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【期刊名称】 《清华法学》
大型金融和市场机构中的中国墙制度
【副标题】 英关法系的经验与教训
【英文标题】 Chinese Walls in Large Financial and Market:Institutions:
【英文副标题】 Experiences and Lessons from Common Law Jurisdictions
【作者】 黄辉【作者单位】 澳大利亚新南威尔士大学法学院
【分类】 金融法【中文关键词】 金融 市场机制 中国墙制度
【英文关键词】 Finance Market mechanism Chinese Wall
【期刊年份】 2007年【期号】 1
【页码】 148
【摘要】 现代大型金融和市场专业机构中无可避免地存在着利益冲突问题,中国墙制度是解决此问题的一个重要途径。中国墙制度旨在努力平衡商业现实与公众信心之间的冲突;基于对此衡平状态的不同把握,各国对于中国墙制度的态度也相应地有所不同。但是,目前的中国墙制度远非完美,难以有效地保护投资者利益,因此,中国墙制度的设计和加强任重道远,仍需要发展更多的补充机制和执行机制。
【英文摘要】 Modern professional financial organizations have been inevitably subject to conflict of interest,The emergence of the Chinese Wall has been an innovation which has provided a convenient.if not an always successful,solution to these problems.Chinese Walls are designed to attain a balancing between commercial reality and public confidence.The attitudes towards Chinese Walls vary from country to country,depending on the level of the balancing.Experience in the relevant industries,however,has cast significant doubt on the effectiveness of Chinese Walls,suggesting that the current Chinese Walls are far from ideal and there is a need for an array of reinforcement mechanisms which have yet to be adequately developed.
【全文】法宝引证码CLI.A.171686    
  
  随着现代经济的发展,金融和市场中介机构的规模日益扩大,综合经营多种业务。在这种情况下,机构内部的不同业务部门之间经常会出现利益冲突的问题。这个问题尤其凸显在大型的金融集团、证券公司、银行、律师事务所、会计师事务所等机构中。一方面,这些专业机构需要不断扩展,进行规模经营,以努力满足日益增长的大型公司的服务要求,提高自己的市场竞争力。另一方面,大型规模和综合业务无可避免地产生了严重的利益冲突问题。为了解决这个矛盾,中国墙制度应运而生。从理论上讲,这个制度能够方便地处理金融和市场中介机构中的利益冲突问题,但是,其实际效果究竟如何,众说纷纭,尚无定论。职是之故,各国对于中国墙制度的态度迥然有异。
  2005年修订后的我国《证券法》第136条总体上确认了中国墙制度,要求证券公司建立健全内部控制制度,采取有效隔离措施,防范利益冲突问题。但是,中国墙制度的法律效果并不完全清楚,比如,中国墙制度能否或者在何种情况下成为内幕交易的抗辩事由。另外,尽管现实中大型证券公司都根据证监会的要求建立了一些具体的中国墙规则,但是,这些规则的实际作用令人忧虑,这种情况无疑会对中国墙的法律效果产生重大影响。根据笔者在2003年对北京和上海几家大型证券公司和律师事务所的实地考察和访谈,发现中国墙制度多属摆设,难以达到防范利益冲突问题的立法初衷。[1]因此,中国墙制度意义重大,颇值探讨。
  本文结构如下:第一部分概述中国墙制度,介绍中国墙制度的核心规则;第二部分讨论中国墙制度的法理基础,即中国墙制度是商业现实与公众信心之间的一个衡平机制;第三部分比较分析了国外法院、立法机关和监管机关等对于中国墙制度的态度;第四部分的主要内容是关于中国墙制度的控制信息流动的实际效果的讨论,最后是一个总结性的评述。
  一、概述
  所谓“中国墙”(Chinesc wall),是指从事多种业务的大型金融和市场机构制定的一组旨在防止某些重大的、非公开的信息从一个部门传递到其他部门的内部规则和程序。[2]显然,“中国墙”的名称实际上是一个比喻的说法,这个名称的使用最早可以追溯到美国总统富兰克林.罗斯福(1933—1945年美国第32任总统)。需要指出,我国有人主张将此译为‘‘中国城”,[3]值得商榷。此译法的优点在于,该制度的英文原意确实是指“中国的长城”,但是,这个译法容易造成混淆和歧义,因为“中国城”经常用以指国外的中国人聚集之处,即“中国人的城镇”或“唐人街”(China Town)。另外,“中国墙’’的称谓也更为直观,因为其描绘了一个大型机构控制内部信息流的“墙”的形象,就像计算机科学中的“防火墙”(firewall)的概念一样。因此,笔者认为“中国墙”的提法更为妥当。
  根据中介机构种类的不同,中国墙规则和程序也有所不同。比如,在证券公司中,中国墙制度将投资银行部门与经纪业务、自营业务、研发部门以及其他部门隔离开来;在银行中,中国墙制度则是将信托部门与商业借贷业务和证券承销业务等相分离。尽管如此,中国墙制度具有一些共同的规则和特征。除了那些控制不同部门间信息流的一般规定和教育项目外,机构通常制定和执行以下的规则和程序:
  1.将有利益冲突的不同部门进行隔离,设置在不同的建筑物或同一建筑物的不同楼层和区域中;
  2.实行会计账户、档案和业务人员相分离;
  3.清楚地标识敏感性的文件,采用安全的档案管理制度,限制那些可能违反信息保密规定的部门人员接触机密信息;
  4.开会讨论敏感事项时,限制利益冲突部门的人员出席;
  5.限制不同部门之间的人员流动;
  6.限制董事、经理以及其他人员同时在两个或两个以上的有利益冲突的部门中兼职;
  7.在相关文件中使用代码名称,以隐藏发行人的身份。[4]一般而言,中国墙制度的约束对象主要是机构中的那些经常接触和拥有重大、非公开信息的部门的行为,比如,证券公司中的投行部门。但是,有时其他部门的人员也受到中国墙制度的约束。现实中,同一证券公司中的不同部门间经常需要对于一些重大问题进行合作和协商。比如,研发部门的分析人员可能需要向投行部门的同事提供参考意见。在此情形中,这个分析人员就是“跨墙越界”了,从而必须遵守那些通常适用于投行部门的中国墙规则和程序。[5]现实中,对于中国墙制度的讨论主要出现在大型金融机构诸如证券公司和银行之中,当然,中国墙制度也经常使用在大型的律师事务所和会计师事务所中。除了篇幅限制之外的以下两个主要原因,本文将主要关注证券公司和律师事务所中的中国墙问题:第一,由于长期以来我国实行银行、信托和证券行业分离的政策,银行的业务范围比较狭窄,主要集中在传统的借贷业务,故利益冲突问题相对较小;[6]第二,会计师事务所和律师事务所的利益冲突问题非常类似,因此,对于律师事务所的很多相关讨论能够同样适用于会计师事务所。
  二、法理基础:商业现实与公众信心的冲突与衡平
  中国墙制度的出现是商业现实与公众信心的冲突与平衡的结果。尽管公司实际上是由很多不同的部门所组成,但是,在法律上,公司被拟制为一个独立的实体。商业现实是,证券公司等中介机构需要扩大规模,进行综合经营,以提升市场竞争力。然而,多种经营容易产生法律上的利益冲突问题。利益冲突问题能够追溯到代理法和信义义务原则。比如,在合伙法中,一个合伙人所知道的信息被认为其他合伙人也知道,因此,合伙人必须向客户披露其他合伙人所知道的相关信息,即使此信息有关其他客户。同样,在公司法中,一个部门所知道的信息可能被认为其他部门也知道,从而导致利益冲突问题。
  对于证券公司而言,这种利益冲突问题将导致多种业务经营在法律上难以实行;换言之,在这种利益冲突问题面前,证券公司只能被迫将具有不同职能的业务部门分离出去,从而进行单一经营。这显然不符合规模经营的经济原理,从而与现代社会发展的现实需要相抵牾。首先,证券公司业务的分离将会阻碍证券市场的正常运行。美国证监会认为,如果证券公司业务完全分离,那么,证券公司的筹资能力和其他的中介功能将会遭受重挫。第二,证券公司业务的强制分离将会使得很多小型的证券公司破产,因为相对而言它们更需要从多种渠道获取收益以求生存。最后,证券公司业务的分离将会导致重大的经济成本。比如,如果证券公司的经纪功能与承销功能必须分立,那么,经纪类公司和承销类公司就需要付出重大成本单独设立自己的研究部门。这是一个浪费性的重复建设,而且,其成本最终将转嫁到投资者身上。[7]这个分析也同样适用于其他种类的大型中介机构,比如银行、律师事务所等。
  为了解决上述的利益冲突问题,中国墙制度应运而生。在中国墙制度下,大型公司内部的不同职能部门被认为处于信息隔离状态,每个部门都推定为不知道其他部门获悉的信息,从而避免了利益冲突问题。但是,很多对于中国墙制度持怀疑和批评态度的人认为,中国墙制度并不能真正有效地控制大型公司内部的信息流,利益冲突问题仍然存在,因此,完全依赖于中国墙制度将会导致投资者的利益疏于保护,从而损害公众的信心。[8]当然,中国墙制度控制信息流的实际效果究竟如何,是一个实证性的问题,后文将进行具体讨论。
  由于中国墙制度在防止利益冲突问题和保护公众信心方面的不完善性,人们又开始发展其他的规则以补充和加强中国墙制度。这些补充规则主要包括限制清单(restricted list)、监视清单(watch list)和谣言清单(rumor list)的使用。限制清单列出证券公司的雇员和自营业务禁止进行交易或交易受到限制的证券种类。监视清单,亦称为灰色清单(grey lists),一般由证券公司的稽查部将本公司将要获得或已经拥有的重大、非公开信息的相关证券,或其准备向公众承销的证券,列入一份保密清单中,并根据此清单监督本公司、公司雇员以及客户的证券交易,以侦查可能违反中国墙制度的非法交易。谣言清单则包括证券公司近期刚公布的业务往来、或谣传即将发生业务往来的发行人的证券。它和监视清单的区别主要在于涉及的证券范围更加广泛,不但包括与证券公司正在进行业务往来的发行人证券,而且包括谣传即将发生业务关系的发行人证券。
  相对而言,监视清单比限制清单更适合于加强中国墙制度。原因在于,第一,限制清单向证券公司的所有雇员公开,甚至为公司外的人所知晓,从而破坏了保密性,确实如此,限制清单往往暗示着某些信息,反而欲盖弥彰。监视清单则处于完全的保密状态,稽查部按照清单秘密地监视有关交易。第二,限制清单完全禁止或限制了某些交易,即使这些交易实际上并未涉及内幕信息;相反,监视清单允许证券公司中的未拥有重大、非公开信息的部门继续把握商业机会和进行相关交易,而不受到硬性的禁止性和限制性规定的约束,从而更加符合商业需要。因此,在美国,监视清单被认为是中国墙制度的“最为重要的补充机制”,特别是在合并收购行为的情形中;而限制清单通常使用在一项交易即将公布之时,并且使用限制清单的公司一般很少具有重大的合并收购行为。[9]对于谣言清单,由于涉及证券范围广泛,执行成本高昂,所以,现实中只有极少数的大型证券公司采用了这一机制。
  因此,中介机构的商业现实需要与保持公正市场和公众信心之间有时存在矛盾和冲突,而中国墙制度正是这个矛盾的重要调和机制,在二者之间达到一个最佳的衡平状态。但是,这个衡平状态很难把握,因此,如何设计和加强中国墙制度就变成了一个重大问题。正如下文将要讨论的,由于对这个衡平状态的不同理解,不同国家对于中国墙制度的态度差别甚大。
  对于我国而言,大型机构的利益冲突问题尤为严重。以证券公司为例。我国的证券行业一直处于垄断状态,证券公司的数量非常有限,业务集中程度非常高。比如,在2002年,我国证券公司总数仅为127家,更值得注意的是,当年的A股交易总金额的37%、B股交易总金额的41%、承销业务的80%都集中在排名前10位的证券公司中。[10]在此经济大环境下,客户对于证券公司的选择非常有限,同一家证券公司经营多种业务、同时为多家公司服务,从而出现利益冲突问题的情形几乎难以避免。因此,基于现实的考虑,中国墙制度在我国的应用力度可能需要更加大胆,即它不仅将同一机构的不同部门进行隔离,而且将同一部门的不同人员进行隔离。
  而且,从理论上而言,这个大胆的设计也并非毫无根据。早在1986年,澳大利亚的一个著名案例就已经从原则上肯定了这个更为激进的中国墙制度。在此案中,一家证券公司同时服务于两家公司,并且为其中一家公司收购另一家公司的行动提供服务。这家证券公司的投行部门划分了不同的团队,上述收购中的两家公司分别由不同的团队进行服务。这个投行部门内部的不同团队间的中国墙制度最终被认为有效。[11]另外,世界著名的麦肯锡管理咨询公司也实际上采用了这种部门内部的中国墙制度。麦肯锡公司对于新客户通常提供一个所谓的“清洁团队”,即没有直接为新客户的竞争对手提供服务的咨询团队。如果麦肯锡公司不能为新客户组织一个这样的“清洁团队”,那么,就会向新客户披露自己的利益冲突问题,并拒绝这个新的业务。
  三、国外对于中国墙的态度
  美国、英国和澳大利亚等国已经正式承认了证券行业中的中国墙制度。[12]如前文所述,中国墙制度的使用最早出现在美国,随后英国和澳大利亚等国纷纷效仿。但是,后来者居上,在英国和澳大利亚,中国墙制度在证券行业中的使用范围已经超过其在美国的使用。比如,美国法院从未允许使用中国墙制度作为信义义务之违反的抗辩事由;另外,关于内幕交易问题的美国证券立法和SEC规则也只是允许在某些有限的情况下使用中国墙制度进行抗辩。相反,在英国,有关立法明确规定了中国墙制度作为信义义务之违反和内幕交易的一般抗辩机制的法律地位。
  但是,对于律师行业而言,情况正好相反。英国和澳大利亚对于大型律师事务所中设立的中国墙制度要求非常严格,而美国法院更倾向于接受中国墙制度作为大型律师事务所中的客户利益冲突问题的解决机制。
  需要指出,另外一个很有趣的现象是,国外法院对于中国墙制度的接纳过程都很慢,而立法机构和监管机构更愿意相信中国墙制度的作用,对于这种程序规则采取更为乐观的态度。这个现象也许反映了立法机构和监管机构比法院更加了解和接近商业现实。当然,它也可能是因为立法者和监管者更容易受到大型中介机构的院外游说行为的影响。不管原因究竟如何,现实中,立法者和监管者比法院更愿意接受中国墙制度。
  (一)美国
  美国第一起涉及中国墙制度的证券法案例是1968年的Matter of Merrill Lynch,Piece,Fenner &Smith。[13]这个案例是美国证监会的行政决定,在此案例中,美国证监会和美林证券公司达成了和解。本案例第一次明确讨论了中国墙制度能否作为违反规则:10b—5的抗辩理由。美林公司是一家大型的综合类证券公司,在本案中,担任道格拉斯飞机制造公司的股票主承销商。美林公司从道格拉斯公司获悉其1966到1967年度的盈利将会大幅减少,然后,美林公司向自己的几个机构投资者客户私下透露了这一重大信息,使得后者抛售了道格拉斯公司的股票。美国证监会对于美林公司的行为进行了调查,指控其违反了规则10b—5。在最终的和解方案中,美林公司同意接受行政处罚,包括其机构客户服务部门停业21天等,而且,美林公司同意建立中国墙制度以减小其承销部门获悉的重大信息传递到其他部门从而导致内幕交易的可能性。当时美林公司采用的中国墙制度相当简陋,主要包括关于禁止内幕交易的员工培训项目,同时要求所有员工不得无故泄漏内幕信息等。因此,对于这样的中国墙制度到底在多大程度上可以作为一项法律抗辩理由的问题,美国证监会并没有进行明确地表态,但是,基本上还是持肯定和鼓励的态度。
  在美林公司案和解六年之后,即1974年,美国出现了第一个关于中国墙制度能否在利益冲突案件中作为法律抗辩理由的法院判例。在Slade v.Shearson,Hammill & Co.案中,[14]被告证券公司向原告散户投资者推荐某上市公司的股票,原告根据建议购买了股票,后因该股票价格下降而遭受了损失。原告得知那家上市公司实际上一直是被告投资银行业务部的客户,从而提起诉讼。原告的诉由是,被告的散户经纪业务部在推荐股票时,已经知道有关上市公司的内幕信息,由于其明知不利的重大信息而继续推荐股票,因而构成了对客户信义义务的违反。被告抗辩称,自己内部建立了中国墙制度,因此公司的散户经纪业务部并不知悉投资银行部的相关重大信息。初审法院驳回了被告的理由,认为中国墙制度不足以构成信义义务之违反的抗辩,从而判决原告胜诉。被告随后上诉到第二巡回法院,第二巡回法院收集了更多的关于被告建立的中国墙制度有效性的证据。但是,不久后诉讼双方就达成了和解,因此,初审法院的判决就成为了本案中最具权威的意见:
  我们必须牢记……被告自愿地与那家上市公司建立了信义关系,并因此获得了内幕信息;被告同样自愿地与原告客户建立了信义关系。我们不应当只认可前一个信义关系,而否认后一个信义关系。一旦承担了信义义务,被告就应当履行义务,无论这样做会遭受何种商业损失。[15]在本案中,美国证监会向法院提供了顾问意见。由于本案最后以和解告终,所以,这个顾问意见对于证监会以后在中国墙制度方面的监管政策影响深远。此顾问意见明确支持利用中国墙制度去控制重要、非公开的信息在大型证券公司不同部门之间的流动,但是,另一方面,美国证监

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