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长租公寓资产证券化的法律关注点
【作者】 曾诗琴【合作机构】 北京德恒(深圳)律师事务所
【主题分类】 房地产项目融资【发布时间】 2018.04.16
【全文】法宝引证码CLI.A.225983    
  一、长租公寓ABS的政策背景及获批情况
  随着租购并举的住房制度自2015年被首次提出,2017年住宅租赁市场的政策利好消息更是层出不穷,政策红利从培育住房租赁企业、扩大租赁房源供给、鼓励住房租赁消费、土地政策支持及金融政策支持等多方面吸引了多元化市场主体参与。住建部等九部委于2017年发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》(建房[2017]153号)明确表示“加大对住房租赁企业的金融支持力度,拓宽直接融资渠道,支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券,专门用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策,积极支持并推动发展房地产投资信托基金(REITs)”、“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务”,政策红利在金融政策方面催生了租赁市场的金融创新,特别是在资产证券化领域,其中REITs更是被多次强调。
  受上述政策影响,自2017年开始,长租公寓ABS产品从无到有,模式也从相对简单的租金收益权ABS扩展到更为复杂的类REITs。截至本文拟定时,已获批的长租公寓资产证券化产品如下(不完全统计):
  

  根据非权威统计和推算,至2020年,长租公寓市场潜在营业收入将达近2200亿元,总体净利润规模在250亿元左右,市场需求大,而目前长租公寓领域呈现供小于求的情况。在市场及政策推动下,2018年长租公寓企业融资需求会相应增加,而发行ABS产品的需求也会更大。经检索,截至本文拟定时,2018年交易所新受理的长租公寓ABS产品已有3单,包括“中信证券-阳光城长租公寓系列资产支持专项计划”、“中山证券-东兴企融-朗诗寓长租公寓一期资产支持专项计划”及“世茂-华能-开源住房租赁信托受益权资产支持证券”,可以预见,未来还会有更多长租公寓ABS产品。
  一、长租公寓ABS主要模式
  根据是否自持物业,长租公寓的运营模式主要分为轻资产模式及重资产模式:轻资产模式即运营商并不持有物业,而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源,通过转租(包括对物业升级改造后转租)获得租金价差和/或通过输出品牌、提供租务管理、物业管理等服务,获得管理报酬的模式;重资产模式指运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租,主要通过收取租金获取利益的模式。因资产证券化是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,在此基础上发行的资产支持证券。对于长租公寓而言,无论以何种模式运营,理论上只要未来有稳定的租金收入,均有可能发行长租公寓ABS产品,但根据运营模式不同,所适合发行的ABS产品类型会有所不同。
  根据前述已获批情况统计,目前市场上长租公寓ABS主要分为三种模式:轻资产模式可采用的租金收益权ABS模式、重资产模式可采用的CMBS模式和类REITs模式。
  (一)租金收益权ABS模式
  根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,基础资产为符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。轻资产模式运营的长租公寓企业因为与租客签署的房屋租赁合同租期相对较短,通常为一年左右,而ABS产品出于成本、融资期限等考虑,一般产品期限都较长,该等租金应收债权产生的未来现金流不符合上述“可预测的现金流”的要求,无法直接作为基础资产,因此,由过桥资金方作为原始权益人出资设立资金信托,取得信托受益权,并以该信托受益权作为基础资产,创设了“可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”,解决了租金收入无法直接作为基础资产的问题。而信托设立后,向长租公寓企业发放信托贷款,以长租公寓企业的租金应收债权作为清偿信托贷款的底层资产。租金收益权ABS即按照上述安排设计交易结构,基础资产为信托受益权、底层资产为租金应收债权或分期贷款债权。
  以“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”为例,交易结构如下图所示:
  

  (一)CMBS模式
  自持物业的重资产模式下,长租公寓企业可利用所持物业的价值,采用CMBS或REITs模式发行ABS产品。CMBS指商业房地产抵押贷款支持证券,与租金收益权ABS类似,设立信托计划并产生信托收益权作为基础资产,而与租金收益权ABS不同的是,CMBS模式下长租公寓企业将其持有的物业抵押给信托计划。
  CMBS的代表案例为“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”,具体交易结构如下:
  

  

  (二)类REITs模式
  类REITs是以设立资产支持专项计划、向合格投资者募集资金、嵌套基金等灵活方式直接或间接投资于不动产资产(间接持有)、并可选择未来通过REITs公开发行实现ABS投资者退出以及融资人轻资产转型的创新资产运作工具。类REITs的最新代表案例为“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”,在委贷新规出台后,其交易结构具有特别借鉴意义,具体如下:
  

  综上,虽然长租公寓企业都持有物业,类REITs模式与CMBS模式的核心区别在于类REITs模式下需将物业转让给资产支持专项计划,资产支持专项计划间接持有物业。为实现物业转让,在项目公司、租赁物业和SPV公司资产重组过程中涉及许多重组交易安排,这些重组安排不会体现在ABS计划文件中,却反而是类REITs操作的难点。而因为CMSB模式无需转让物业

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