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人民币基金投资境外红筹架构方式法律分析
【作者】 王磊;周鹭;张瑾慧【合作机构】 北京市竞天公诚律师事务所
【中文关键词】 投资境外【主题分类】 境外投资
【发布时间】 2019.08.13
【全文】法宝引证码CLI.A.230983    
  

    对于拟搭建红筹架构进行海外上市的公司而言,若其在各阶段融资(尤其是中早期)存在以人民币方式进行投资的境内机构投资人(例如人民币基金),则其在搭建红筹架构时,其境内机构投资人将面临应完成境外直接投资审批(“ODI手续”,包括发改委/商委/外管局的备案/登记等)方能直接在海外持股的问题。而近年来,境内机构直接以人民币方式投资于采用红筹架构的被投公司的情况也日益增多。

    对于境内机构而言,其在已完成投资的境内公司搭建红筹架构时进行权益外翻或对已搭建红筹架构的公司进行投资时,为使未来可通过被投公司境外上市后流转股份等方式在境外退出并将收益合法汇回境内,其往往希望能够在权益外翻或投资完成后能直接持有境外拟上市主体的股份。在时间充裕且不涉及敏感行业的情况下,可以待境内机构完成ODI手续后进行架构的完善或进行投资。但在时间较为紧张或办理ODI手续存在难度或耗时过长的情况下,若境内机构尚未完成ODI手续,其暂时还无法完成资金直接出境并于境外拟上市主体直接持股的动作,境内机构又应如何实现投资,并如何通过投资WFOE/境内运营实体的方式实现并保护其境外投资利益,本文将根据我们的实务经验对此予以介绍及分析。

    中国企业拟进行境外红筹上市时,通常需搭建红筹架构,即境内运营实体的实际控制人及其他最终自然人股东在境外设立离岸公司(“拟上市主体”,通常设在开曼群岛),而后将境内运营实体的股权及/或资产注入或转移至拟上市主体之下(通过直接股权持有或协议控制),从而实现拟上市主体对境内运营实体及相关资产的持有和控制,并以拟上市主体为平台在海外进行融资和上市。对于禁止或限制外资(包括实践中禁止,以下统称“外资限制”)的行业,通常会采取由拟上市主体通过中间层公司在境内设立的外商独资企业(“WFOE”)与境内运营实体、境内运营实体的股东或实际控制人之间签署一系列控制协议(即VIE协议)的方式(“VIE架构”),实现拟上市主体合并境内运营实体报表的目的;对于非外资限制的行业,拟上市主体则可通过直接或间接持有境内运营实体股权的方式实现控制(“红筹直接持股架构”)。

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    图片来源:作者绘

    下文我们将对红筹架构下较为常见的境内机构(以人民币基金为例)境外投资架构进行介绍及分析。

    一。 常见投资架构

    在人民币基金暂时未启动ODI手续或暂时无法完成ODI手续的情况下,常见的取得境外拟上市主体权益的方式主要包括自身持有境外拟上市主体认股权证(通常作为过渡方式,未来完成ODI手续后将行使认股权证直接持有股权)或境外关联方或指定方以名义对价取得并代为持有境外拟上市主体股份两种,同时,又根据投资款在交易交割时的支付方式是以借款还是投资款、支付的对象是境内运营实体还是WFOE等不同情况组合形成了以下不同的投资架构:

    (一) 人民币基金直接持有境外认股权证

    1. 人民币基金直接持有境外认股权证+境内股权投资

    在通常的红筹结构下,人民币基金可采取对境内运营实体或WFOE进行投资并同时取得境外认股权证的方式实现投资:

    方式一:对境内运营实体进行股权投资,并取得境内运营实体的股权,同时,拟上市主体向人民币基金发行认购拟上市主体对应比例股权的认股权证,待人民币基金完成ODI手续后,人民币基金以减资等方式退出境内运营实体,人民币基金通过ODI渠道购汇并以投资款等额的行权价格行使认股权证,实现人民币基金在拟上市主体的直接持股,又或人民币基金不退出境内运营实体,仅通过ODI渠道以名义对价行使认股权证并在拟上市主体直接持股。此种方式较常出现在完成人民币投资后被投公司结构需整体外翻的情况,以及部分人民币方式直接境外投资。在这类方式下,投资人的投资款直接投入境内运营实体,可以及时用于境内运营实体的经营资金需求,并锁定投资时点及估值,但面临着未来境内退出时的方式选择、资金流转和税负等问题(后文具体分析),且需要考虑ODI手续的不确定性问题。

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    图片来源:作者绘

    方式二:对WFOE进行股权投资,使得WFOE变更为中外合资企业,同时,拟上市主体向人民币基金发行认购拟上市主体对应比例股权的认股权证,待人民币基金完成ODI手续后,人民币基金以转股等方式退出WFOE,人民币基金通过ODI渠道购汇并以投资款等额的行权价格行使认股权证,实现人民币基金在拟上市主体的直接持股。此种方式由于涉及WFOE的股权变更,程序上相对比较复杂,因此目前实践中并不多见,仅在红筹直接持股架构下(即并无通过协议控制的境内运营实体),可能被考虑运用。

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    图片来源:作者绘

    2. 人民币基金直接持有境外认股权证+境内可转换借款

    此种方式下,与上述“人民币基金直接持有境外认股权证+境内股权投资”的方案相同,人民币基金投资人也将获取一项认购境外拟上市主体相应比例股份的权利,但在境内层面,相应的投资款将以境内可转换人民币借款的方式提供给境内运营实体。对于被投公司和投资人而言,由于办理完成ODI手续后,资金一般还需进行流转(即需从境内收回此前在境内层面支付的投资款,而后通过ODI渠道将资金汇出),如按境内股权投资的方式向境内运营公司提供资金的,则必然面临着在完成ODI手续完成后,还需通过减资等方式


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