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对公司债券发行与交易管理办法(征求意见稿)的部分修改意见
【作者】 高翔【合作机构】 北京市竞天公诚律师事务所
【主题分类】 证券发行和上市【发布时间】 2016.07.19
【全文】法宝引证码CLI.A.219238    
  近日,中国证监会在其官方网站公布了《公司发行与交易管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《管理办法》”)(http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201412/t20141205_264785.htm),该征求意见稿相比《公司债券发行试点办法》(以下简称“《试点办法》”)有了重大变化,最突出的变化是:
  第一,  扩大了公司债券的发行主体范围,从原有的境内上市公司和发行境外上市外资股的境内公司扩展到了除地方政府融资平台公司外的所有公司制法人乃至境外注册公司;
  第二,  增加了非公开发行债券这一融资方式并且增加了债券可供交易的场所,并对非公开发行采取备案制而非核准制,对于公开发行债券,则取消了保荐制,简化了核准程序;
  第三,  引入了合格投资者的概念,以配合新办法下公司债券审核大为简化所带来的可能的债券违约风险的提升。
  总体来说,《管理办法》有助于扩大企业融资渠道,适应新形势下新一届政府简政放权、宽进严管的政府职能转变要求。
  然而,就《管理办法》的具体内容而言,则仍有值得商榷之处,笔者特就其中几个重点问题提出如下修改意见:
  (一)在预计发行人不能偿还债务时,债券受托管理人依法申请法定机关采取财产保全措施缺乏可操作性
  《试点办法》与《管理办法》均规定,在“预计发行人不能偿还债务时”,受托管理人应当履行“要求发行人追加担保,或者依法申请法定机关采取财产保全措施”的职责。然而,事实上,将“依法申请法定机关采取财产保全措施”作为受托管理人的职责在实践中缺乏可操作性。
  从规章本意看,这里的财产保全措施实际上是《民事诉讼法》项下由利害关系人所提起的诉前财产保全,即《民事诉讼法》第一百零一条规定的,“利害关系人因情况紧急,不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害的,可以在提起诉讼或者申请仲裁前向被保全财产所在地、被申请人住所地或者对案件有管辖权的人民法院申请采取保全措施”。在预计发行人不能偿还债务时,如果受托管理人能够成功保全部分发行人的财产,防止发行人或其实际控制人恶意转移财产,显然对债券持有人是有利的。然而,《民事诉讼法》第一百零一

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条同时还规定,“申请人应当提供担保,不提供担保的,裁定驳回申请”。《民事诉讼法》之所以要求申请人就财产保全事项提供担保,是因为财产保全必然会对被保全财产的一方的生产经营造成不利影响,《民事诉讼法》第一百零五条为此还专门规定,如果财产保全“申请有错误的,申请人应当赔偿被申请人因保全所遭受的损失”。申请人为财产保全提供的担保,就是为了补偿被申请人可能的损失。
  那么问题来了,当债券受托管理人预计发行人不能偿还债务,并从债券持有人的利益出发向人民法院申请对发行人财产保全时,究竟谁来提供这个担保?最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的意见》规定,财产保全申请人“提供担保的数额应相当于请求保全的数额”。在实践中,有的地方法院在综合考虑案件各项因素后也有接受非全额担保的情形。不过对于公司债券而言,动辄债券总发行额就是数亿甚至数十亿人民币,向人民法院申请财产保全的金额也必然为数亿甚至数十亿人民币,那么,谁来提供这个担保。
  在实践中,债券持有人,尤其是相对不理性的个人投资者,往往要求由受托管理人自行筹措担保财产并提起财产保全,如果受托管理人做不到,这些投资者就认定受托管理人不尽职。然而,一方面,现行制度下受托管理人大多为净资产并不高的证券公司,根本不具备为如此巨额的财产保全提供担保的资金实力,另一方面,从法律关系上看,受托管理人既非债权人、也非债务人,本质上不过是债券持有人的代理人,其行动都是为了债券持有人的利益,让受托管理人来提供担保既无法律依据,也不合情理。我们很难想象在普通诉讼中,当事人会要求其律师为提出的财产保全申请提供担保的情形。如果制度要求债券受托管理人提供担保,那么将导致有着严格风险控制体系的金融机构为了规避可能的风险和资金成本,尽可能避免担任债券受托管理人——这也往往意味着其退出债券承销市场(债券受托管理人通常由债券承销商担任),事实上反而起到了劣币驱逐良币的作用,不利于债券市场的建设。
  因此,让债券受托管理人来提供担保显然是不合适的,如果不解决谁来提供担保这个问题,《试点办法》与《管理办法》的相关约定要么无法落实,要么会引来无休止的债券持有人的投诉与质疑。
  普通民事案件诉前财产保全的相关担保毫无疑问都由当事人本人——通常是债权人——自行提供或者寻找第三方提供担保,然而公司债券的法律关系却极为复杂,发行人是唯一的,是债务人,受托管理人作为全体债券持有人一定意义上的代理人,也是唯一的,然而债券持有人却成百上千,他们都是债权人,但是利益却不完全一致。可以想象,当投资人所持有的债券可能违约时,往往意味着投资人的投资损失,有的投资人可能愿意打官司追到底,有的投资人可能更愿意“割肉止损”,在此种情况下,

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