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【期刊名称】 《证券法苑》
2011年中国证券市场法治述评
【作者】 武俊桥【作者单位】 上海证券交易所
【分类】 证券法【期刊年份】 2012年
【期号】 1【总期号】 总第6卷
【页码】 486
【全文】法宝引证码CLI.A.1160576    
  2011年,我国证券市场立法秉承“加强监管,放松管制”的理念,证券发行、上市公司监管、诚信监管体系等制度逐步推进和深入。证券监管机构进一步强化行政执法,严打资本市场的“欺骗”和“盗窃”。司法机关颁布司法解释、出台司法政策,进行民事审判、对违法行为人予以刑事处罚等为资本市场的规范发展保驾护航。
  一、以“加强监管,放松管制”为理念的证券立法
  2011年,证券监管机构和自律管理组织秉承“加强监管,放松管制”的立法理念,通过颁布行政规章、自律规则和规范性文件等各种方式,积极推动资本市场发展的规范化和市场化。
  (一)证券发行改革的“市场化”与上市公司监管的“规范化”
  作为市场准入机制的新股发行市场化改革逐步进入了“深水区”,从核准制走向注册制的市场化改革对《证券法》所确立的证券发行核准制的法律地位提出了挑战,为此有必要进一步修改《证券法》中的证券发行审核体制。上市公司关联交易监管、上市公司内控制度的引入和实施、企业并购重组的规范化以及上市公司退市制度完善的新发展是本年度上市公司监管立法的主要内容。
  1.新股发行制度市场化改革进入“深水区”
  2009年,证监会拉开证券发行市场化改革的序幕。2010年10月,证券发行市场化改革进入第二阶段,证券发行市场化改革的制度措施基本到位。2011年,证券监管机构全面落实新股发行体制改革措施,督促市场主体归位尽责,新股发行的市场约束功能有所增强。4月6日,证监会颁布《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》,加强了对保荐机构执业行为的监管;《创业板专家咨询委员会工作规则(试行)》的实施,有助于发挥创业板专家咨询委员的作用。同时,为了加强预披露制度对发行公司的监督,证监会调整了预披露的时间,极大地增强了社会监督的力度,给公众提供了有力的监督平台,从根本上推进了IPO(首次公开募股)的阳光发行。
  在证券发行市场化改革过程中,强化对市场主体的行为约束,督促其归位尽责,有助于确保新发行上市公司的质量,《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》就是证券监管机构的行动之一。该指引的颁布有助于强化监督保荐机构和保荐代表人做好尽职调查工作,提高保荐工作质量,建立了问核机制,进一步落实了保荐责任。问核机制中询问的问题涵盖了审核过程中关注的近40个方面问题,包括投资者投资判断时关注的重要事项,如发行人行业排名和行业数据、主要供应商和经销商情况、环保情况、拥有或使用商标和专利等知识产权情况等。问核机制将监管关口前移,并将所有保荐项目纳入监管范围,是强化过程监管的重要举措。
  为了积极发挥创业板咨询专家的作用,证监会于9月29日发布了《创业板专家咨询委员会工作规则(试行)》,明确在企业申请受理阶段,如果发行审核职能部门认为发行申请人是否符合创业板定位需进一步论证,有必要征求专家意见,可以向咨询委进行咨询;在已受理企业的审核阶段,如果发行审核职能部门认为发行申请人所在行业、产业、技术或其他相关方面的问题有必要征求专家意见,可以向咨询委进行咨询。咨询委委员可以通过会议咨询、书面咨询、电话咨询、当面沟通等方式提供个人咨询意见。发行审核职能部门应当根据咨询方式,向咨询委委员提供必要的咨询材料。这意味着,随着创业板企业的行业细分与专业化进一步深化,对于其所在行业的专业化审核正在逐步提高重要性。
  2011年12月30日,证监会发行部、创业板部联合发布了《关于调整预先披露时间等问题的通知》,该通知要求自2012年2月1日起,发行人及其中介机构对中国证监会审核部门发行申请反馈意见落实完毕后即安排预先披露,同时报送发审会材料。将以往在发审会前5天公布的拟上市企业招股说明书提前至初审会前阶段进行披露,预披露时间也由原先的5天延长至30天。招股说明书预先披露制度是深化发行制度改革的一项重要措施,是市场化约束机制的重要组成部分。预先披露制度实施以来,在强化社会监督、提高信息披露质量和审核工作透明度等方面发挥了重要作用。本次预披露制度的提前,将进一步强化证券发行的市场化约束机制,极大地增强了社会监督的力度,给公众提供了有力的监督平台,将从根本上推进IPO(首次公开募股)的阳光发行。
  自2006年修改后的《证券法》实施以来,我国证券监管机构通过规范保荐人监管,改革发审委制度等措施,在核准制基础上,不断推动新股发行的市场化改革,推动各方主体归位尽责,初步建立起以价格约束机制为核心的市场化约束机制,较好地适应了市场的需求,推定市场的快速发展。
  随着新股发行市场化的推进,改革进入了深水区。新股发行的市场化,其法律本质就在于新股发行的审核从实质审核的核准制走向形式审核的注册制。市场化改革的发展将逐步触动《证券法》所确立的核准审核体制,其本质是对证券发行行政许可的法定条件和标准,现有的制度框架下,证券监管机构对新股发行进行实质审核是其法定职责。因此,进一步推动新股发行的市场化,由证券监管核准制走向注册制,必须要对《证券法》上确立的核准制进行修改。
  2.多规“深耕细作”上市公司治理和信息披露
  上市公司运作的规范和透明,是资本市场“三公”原则的主要体现,而其核心就在于不断地完善上市公司治理和信息披露制度。为了促进上市公司的规范运作,证券监管机构和沪深交易所等试点了上市公司内控制度、规范了上市公司关联交易提高其独立性、试行信息披露“直通车”制度初步建立实时信息披露。
  在我国特有的市场发展路径及股权相对集中的背景下,上市公司关联交易的非公允倾向十分严重,并体现出隐蔽化、多样化的发展趋势,其所带来的市场危害性始终是一个顽疾。2010年以来,证券监管机构通过“解决同业竞争,减少关联交易”的专项活动,显著改善上市公司独立性,大幅度提高上市公司的盈利能力。为了进一步引导和规范上市公司尤其是主板上市公司的关联交易行为,上海证券交易所颁布和实施了《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》,对现行规则中涉及关联交易规定进行了汇总,细化了上市公司关联交易决策和披露的流程,在局部放松管制的同时,进一步全面强化了对关联交易的监管。其中,针对上市公司向关联人高溢价购买资产(溢价100%以上)的重大关联交易,指引做出了严格的披露和决策程序的要求。指引的发布,为规范上市公司关联交易提供了明确的披露和决策程序的规则指向,有助于关联交易的透明化,遏制和防范不当关联交易的发生,有利于上市公司提升治理水平和质量。
  传统上,我国证券监管机构和交易所对上市公司的信息披露实行事前审核制度,即在事件发生后,上市公司形成报告后要及时报送证券监管机构和交易所进行审核,审核通过后,再通过法定的信息披露媒体进行公开。信息披露事前审核的模式导致事件发生后至信息公开需要较长的一段时间,影响了信息的时效性,易滋生内幕交易、市场操纵等违法违规行为,不利于保护投资者权益。近年来,随着网络信息披露在我国资本市场的引入和推广,上市公司进行实时信息披露条件基本具备。2011年10月17日,深交所发布《上市公司信息披露直通车试点业务指引》,要求自2011年10月24日在部分上市公司实施信息披露“直通车”,即将应该对外披露的信息公告通过技术平台直接提交给指定披露媒体,证券交易所进行事后审核;并明确交易所审核属于形式审核,不对内容的真实性承担责任,“直通车”原则上限于业务复杂程度相对较低、不需停牌的公告类型,如季度报告、业绩快报、预告、预测,股东会、董事会会议,股权变动,非重大交易等临时报告。试行“信息披露直通车”,将信息披露监管的重点从“事前审核”模式转为“事后审核模式”,初步建立了实时信息披露制度,将有助于保护投资者权益,减少内幕交易、市场操纵等违法违规行为的发生。完全的实时信息披露制度的建立,仍需要相关的配套制度的完善,主要包括四个方面:一是确立以是否影响投资决策作为判定信息是否重大的标准。二是明确监管机构对实时信息披露实行事后审查制度,即在事件发生后即时性地向证券市场进行公开,并同时向证监会和证券交易所报告。三是建立上市公司实时信息披露的“安全港”制度,避免对上市公司在合理的商业判断规则基础上的信息披露及行为进行诉讼,保证上市公司在对信息是否披露以及何时披露的判断上履行了善良注意义务后可以免责。四是规定上市公司违反实时信息披露制度的法律责任,明确上市公司违反信息披露及时性的责任性质、责任主体、举证责任、赔偿范围以及免责事由等。
  中国企业内部控制规范体系是适应经济社会不同发展进程而逐步形成的,有助于从根本上提高上市公司治理质量。财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会五部委先后于2008年和2010年发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》,为了在上市公司中实施内部控制规范,证券监管机构在2011年发布了《关于做好上市公司内部控制规范试点有关工作的通知》,要求执行内控规范的上市公司,应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价,披露年度自我评价报告,并聘请具有证券、期货业务资格的中介机构对财务报告内部控制的有效性进行审计并出具审计报告。
  此外,沪深证券交易所为了提高上市公司规范运作,还发布了诸如《上海证券交易所上市公司董事会秘书管理办法》、《深圳证券交易所关上市公司信息披露工作考核办法》、《深圳证券交易所创业板上市公司谴责标准》等自律管理规则,对公司治理和信息披露的监管进行深化和细化。
  3.企业并购重组制度走向规范化和市场化
  2011年,在中国经济强劲发展和国家并购重组相关扶持政策的带动下,我国企业并购数量和并购金额双双翻倍增长。清科研究中心的数据显示,2011年中国并购市场共完成1157起并购交易,披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元。与2010年完成的622起并购交易相比,同比增长高达86.0%,并购金额同比增长92.3%。与这一并购市场发展向映照的是我国公司并购重组规范的规范化和市场化。2011年,我国监管机构对企业并购重组的规范主要包括三个方面:一是有关外国投资者并购境内企业的安全审查制度;二是证券监管机构有关上市公司收购和并购重组规范中的有关规章理解上可能存在不一致的问题加以明确,以证券期货法律适用意见的方式对外发布;三是证券监管机构修改了上市公司重大资产重组与配套融资相关规定。
  近年来,随着经济全球化的深入发展和我国对外开放的进一步扩大,外国投资者以并购方式进行的投资逐步增多,为了维护国家安全,国家加强了对外国投资者对并购境内企业的安全审查,2011年国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(国办发[2011]6号),商务部也公布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》,以上两个规章对外国投资者并购境内军工及军工配套企业,重点、敏感军事设施周边企业,以及关系国防安全的其他单位;外国投资者并购境内关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业,且实际控制权可能被外国投资者取得建立了较为全面的安全审查制度。
  2011年,证券监管机构就上市公司并购重组规范中可能存在的疑义问题,以《证券期货法律适用意见》并以证监会公告的方式对外公开释义,体现出了上市公司并购重组制度的规范化、透明化。本年度证监会发布有关上市公司并购重组的《证券期货法律适用意见》第7-12号,内容包括上市公司严重财务困难认定、要约豁免申请条款选用、二级市场收购的完成时点、拟购买资产存在资金占用问题、上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算等内容进行了细化和说明。《证券期货法律适用意见》以证监会公告的形式发布,具有行政规章的法律效力,从法律规范意义上看,属于规章制定机关对规章内容的解释,属于广义立法解释的范畴,体现了行政立法的严肃性和规范性,也有助于确立“阳光化”的上市公司并购重组规范制度。提高并购重组审核的“透明度”,实行“阳光化作业”,是保障并购市场规范化发展的基础性工作,既有利于加强对监管者的自身约束,增强证监会审核工作的公信力和效率,也有利于形成市场合理预期,提高市场参与主体的规范化水平。
  证监会为了贯彻和落实国务院于2010年发布的《关于促进企业兼并重组的意见》,在2011年对上市公司重大资产重组与配套融资的相关规定进行了修改,公布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,并就其中的一些核心问题进行了解答,内容主要涉及对《上市公司重大资产重组管理办法》及其实施细则的调整与修改。新规定首先对重组方的规模和盈利进行了限制,提高了借壳上市的标准,其标准将接近于IPO标准,在新规下,对劣质ST类壳资源的抢夺和盲目炒作或降温;同时,新规定还实现了上市公司并购加融资的一站式审核,上市公司发行股份购买资产的,可以同时通过定向发行股份募集部分配套资金,并购重组申请与再融资申请实现一次受理,一次核准。新规定有助于支持企业利用资本市场开展兼并重组,促进行业整合和产业升级,进一步规范、引导借壳上市活动,完善了上市公司发行股份购买资产的制度规定,有助于鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段,拓宽兼并重组融资渠道,提高兼并重组效率。新规定的发布,在一定程度上提高了上市公司并购重组的市场化。
  4.上市公司退市制度完善取得新进展
  上市公司退市制度的完善有助于形成资本市场“有进有退”的畅通渠道,从而形成资源的优化配置。《证券法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》以及沪深交易所业务规则都对上市公司退市制度做了明确规定,但据Wind数据显示,自2001年4月23日PT水仙退市以来,截止到2011年年底沪深股市共有83家公司退市,其中29家因私有化、证券置换、吸收合并等退出,4家因暂停上市后未披露定期报告退出,剩余的50家均是因公司最近三年连续亏损退出,尚无一家公司因不符合“公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件”、“公司有重大违法行为”等标准被强制退出。从制度层面上看,我国上市公司退市制度存在以下问题:一是以连续亏损作为退市的核心标准提高了退市门槛,导致资本市场劣质上市公司难以退市;二是连续亏损的退市标准易于规避,同时引发利润操纵等违法违规行为;三是退市程序繁杂、时间过长,影响了退市效率。
  2011年11月28日,深圳证券交易所发布了《关于完善创业板退市制度的方案》(征求意见稿)(以下简称《方案》)拉开了我国上市公司退市制度完善的新一轮改革。其主要内容包括:一是丰富退市标准体系,增加退市条件;二是完善恢复上市的审核标准,不支持通过“借壳”恢复上市;三是缩短现行部分退市条件的退市时间,加快退市速度;四是改进创业板退市风险提示方式;五是实施“退市整理期”制度,设立“退市整理板”;六是明确退市公司去向安排。2012年2月24日,深交所发布了《〈关于完善创业板退市制度的方案〉征求意见和修改情况的说明》,对比征求意见稿,主要是增加了公开谴责听证程序,相关人员可以在听证会上进行申诉。按照规划,预计今年一季度《创业板股票上市规则》的修订工作将会完成,经批准后,新的创业板退市制度将正式实施。
  新的创业板退市制度的实施将为主板退市制度完善提供有益的探索,随着创业板退市制度的实践发展,新的主板退市制度的推出指日可待。
  (二)规范证券公司业务发展,推动证券公司业务创新
  2011年是资本市场创新发展的一年,为了规范证券公司业务发展推动其业务创新,证券监管机构和沪深交易所颁布了多个行政规章、规范性文件和业务规则,主要集中在融资融券业务、直投业务、债券质押式报价回购业务和约定购回式证券交易。
  1.融资融券转“常规”和转融通制度推出
  Wind数据显示:自2010年3月31日,沪深交易所融资融券业务试点以来,截止到2011年12月2日,我国证券市场融资余额达到370.93亿元,融券余额达到5亿元,证券公司融资融券业务发展迅速。但与我国资本市场的规模总体相比,融资融券余额仍然有限,标的证券仅有90只,试点券商数量在全部109家券商中只有25家能够参与。随着融资融券业务的不断发展和成熟,融资融券试点有必要转入常规运行。为此,中国证监会及有关单位在修改《融资融券业务管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《上海证券交易所融资融券交易实施细则》、《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》、《中国证券登记结算有限责任公司融资融券登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》以及《关于调整融资融券标的证券范围的通知》的基础上,2011年12月5日融资融券业务正式由试点转入常规。转入常规后,标的证券的范围由90只发展到280只股票和7只ETF基金,能够从事融资融券业务的证券公司也将逐步扩大。
  此外,为了解决证券公司融券来源有限的问题,2011年10月28日,证券监管机构正式发布了《转融通业务监督管理试行办法》,转融通业务推出迫在眉睫,该业务的推出将有助于解决我国融资融券业务单边市的格局。根据Wind数据显示,截止到2011年12月2日,融券余额占两融业务的总体比例仅为1.3%。转融通一方面避免了券商与客户对赌的被动局面,另一方面融券操作标的也将大幅拓展,目前这种融券业务“打酱油”的局面将有望得到极大的改善,卖空将成为不可忽视的操作方式。
  转融通业务是证券金融公司以自有或合法筹集得到的资金或证券向证券公司提供融通业务,包括转融资和转融券。世界范围内,转融通有两种机制:以英美国家为代表的市场化转融通机制和以日本、韩国和我国台湾地区为代表的专业化转融通机制。市场化的转融资机制下证券公司借款或者借券可以通过市场化的手段直接从银行等部门筹集;专业化的转融通机制由于历史的原因形成了由政府通过设立专门的证券金融公司向需要资金或者证券的证券公司进行转融通的方式。我国在充分借鉴日本、韩国以及我国台湾地区有益经验的基础上,通过《转融通业务监督管理试行办法》构筑了以证券金融公司为核心的专业化转融通机制。2011年10月19日,中国证券金融股份有限公司正式获得国家工商局的企业名称核准,转融通业务的推出指日可待。
  2.规范券商直投业务,“直投+保荐”模式受限
  在境外成熟市场上,直接投资业务一直是证券公司的主要业务领域和重要利润来源,证券公司直投业务具备专业、融资与退出三方面优势。我国证券监管机构为了推动证券公司的发展,于2007年9月启动了直接投资业务试点,为加强对直接投资业务试点的监管,明确试点条件和监管要求,证监会机构监管部在2009年4月30日颁布了《证券公司直接投资业务试点指引》。经过近四年的试点,券商直投业务得到长足发展,直投公司数量由2家增加至36家,注册资本合计由8.81亿元增加至243. 1亿元。但随着券商直投的试点,“券商保荐+直投”的盈利模式也遭到了各界的批评。暴利、无风险和PE腐败成了券商保荐直投的“三宗罪”。
  针对券商直投中出现的问题,2011年7月8日,证券监管机构公布了《证券公司直接投资业务监管指引》加强了对证券公司直投业务的监管,并将直投业务纳入证券公司常规监管的范围,中国证券业协会也下发了《关于落实〈证券公司直接投资业务监管指引〉的通知》。与之前的《证券公司直接投资业务试点指引》相比,新的指引有三大亮点:一是进一步明确了证监会对于“券商直投”严格监管的一贯态度。二是在证券公司和旗下直投子公司之间设立了“防火墙”,同时限制了“保荐+直投”的业务模式。三是允许直投子公司设立直投基金,监管层对直投基金的合格投资者进一步进行了规范,明确指出筹集对象限于机构投资者且不得超过50人。
  但新指引也存在一定的问题:首先,券商直投子公司的业务范围有可能与《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》中规定的从事金融产品等投资业务的券商子公司产生冲突;其次,基于券商直投业务规模较小,新指引对券商直投业务的过度限制,将有可能阻碍券商业务的发展;再次,新指引直接否定了“保荐加直投”的模式,同时对“直投+保荐”的模式加以限定,否定了券商直投与保荐部门之间的信息交流,不利于发挥券商的信息优势和专业优势;复次,新指引对券商直投基金关于成立时间和募集人数的规定,限制了个人投资者或者小的机构投资者的进入;最后,直投公司的信息披露还需要一定的条件和制度准备。
  3.新规推动券商报价回购发展和试点约定购回式证券交易
  2011年,在建设上海国际金融中心的背景下,上海证券交易所陆续颁布多项业务规则,大力推动证券公司进行业务创新。
  2011年11月15日,上海证券交易所与中国证券登记结算有限公司共同发布了《债券质押式报价回购交易及登记结算业务实施细则》,上交所又于2011年12月30日发布了《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》对试点中的债券质押式报价回购业务进行规范。债券质押式报价回购(以下简称报价回购)是指证券公司提供债券作为质物,并根据标准券折算率计算出的标准券总额为融资额度,向在该证券公司指定交易的客户以证券公司报价客户接受报价的方式融入资金,客户于回购到期时收回融出资金并获得相应收益的债券质押式回购。报价回购的法律本质在于为证券公司在以债券为质押标的的前提下由其客户向证券公司提供融资。报价回购业务于2009年启动,2011年全年报价回购总交易金额5040亿元,标准券总额58亿元。
  为了解决中小企业融资困难的问题,2011年10月11日,上海证券交易所发布了《约定购回式证券交易及登记结算业务实施细则》,以拓展证券公司新业务。约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券,并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券,除指定情形外,待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。约定购回式证券交易本质上属于以回购交易的模式由证券公司向其客户提供融资。2011年约定购回式证券交易试点启动以来,截止到2011年年底,两个月内交易金额达到2亿元。
  报价回购和约定购回式证券交易本质都在于融资,但融资的主体、方向和法律本质不同。在融资主体上,报价回购的资金融入方是证券公司,约定购回式证券交易的资金融入方是证券公司的客户;在融资方向上,报价回购的融资资金从客户流向证券公司,约定购回式证券交易的融资资金从证券公司流向客户;从法律关系上看,报价回购本质上是以债券为质押标的的借款合同,而约定购回式证券交易属于附买回条件的买卖合同。
  (三)放松基金行业管制,强化基金行业监管
  2011年我国基金行业发展迅速,证券监管机构也以“放松管制,加强监管”为规范导向,颁布和实施了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》及其配套细则,积极推出RQFII;修改《证券投资基金销售管理办法》,松绑第三方基金销售;修订《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及配套规则,取消基金专户理财门槛,放松基金行业管制,稳妥推动基金行业市场化发展;同时,监管机构也相继修改或颁布了《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》、《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》,强化公平交易监管,防范利益输送并加强对PE的监管,推出备案制。
  1. RQFII试点推出,推动境外人民币投资境内资本市场
  为了落实与港澳建立更紧密经贸关系安排(CEPA)中的相关要求,增加境内资本市场的流动性,央行、证监会、外管局在2011年12月16日联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》,允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。随后,中国证监会、国家外汇管理局和中国人民银行又各自针对RQFII推出,分别于2011年12月16日、2011年12月20日和2012年1月4日颁布相应的规则对RQFII的监管进行细化:《关于实施〈基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法〉的规定》、《国家外汇管理局关于基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点有关问题的通知》和《中国人民银行关于实施〈基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法〉有关事项的通知》。RQFII业务初期试点额度约人民币200亿元,试点机构投资于股票及股票类基金的资金不超过募集规模的20% 。 RQFII的推出,增加了资本市场的流动性,进一步改善了资本市场的投资者结构。RQFII试点以来,共有9家基金公司和12家券商首批获RQFII资格,基金公司可以直接在香港筹集人民币资金,并投资内地证券市场,我国资本市场机构投资者的国际化又迈开了重要一步。
  RQFII与合格境外机构投资者(QFII)在资本市场都属于机构投资者范畴,是我国资本项目无法自由兑换,资本市场逐步开放的制度产物;两者都涉及对合格投资者的认定问题,认定条件包括注册资本、财务状况、治理结构等;两者都涉及投资资金出入的监管问题,即对资金汇入的额度和时间进行限制;证券监管机构对两者都规定了证券投资的范围和额度。RQFII与QFII不同之处在于,RQFII所募集的资金以人民币的方式体现,不存在售汇结汇的问题,同时RQFII试点阶段将主要投资于固定收益市场,尤其是银行间债券市场。RQFII的推出将有助于券商、基金获得新的收入来源,同时增加了托管银行的托管费用,并有可能产生A/H公司股票价格倒挂问题。
  2.规范证券投资基金销售,基金第三方销售重新起步
  为了规范基金销售活动,保护基金投资人合法权益,促进基金市场健康发展,证券监管机构在2011年修改了《证券投资基金销售管理办法》,并就实施该办法公布了《关于实施〈证券投资基金销售管理办法〉的规定》,该办法最大的亮点是在明确证券投资基金销售结算资金法律性质的基础上,对基金第三方销售松绑,积极推动基金第三方销售的发展。
  经过多年的发展,我国基金销售市场已形成以商业银行销售为主,基金管理公司和证券公司销售为辅的多渠道销售模式,中国证券业协会《基金投资者情况调查分析报告(2010度)》指出,2010年,开放式基金总销售金额为16436.89亿元,其中银行渠道占比为58.07%,直销渠道占比为34.58%,券商渠道占比为7.36%。各渠道间发展严重不平衡,特别是证券投资咨询公司和独立基金销售机构等专业销售机构发展缓慢。2004年《办法》颁布实施以来,仅有天相投资顾问有限公司一家投资咨询机构取得基金销售资格。而在海外市场,第三方销售机构是基金的最大销售渠道,据相关统计,美国第三方销售机构的比重占到70%,英国的占比在55%以上。
  注册资金等准入条件过高和缺少盈利模式是我国专业销售机构发展缓慢的主要原因。《证券投资基金销售管理办法》调整了专业销售机构的准入条件:一是将组织形式放宽为有限责任公司或合伙企业等形式;二是将出资人放宽至具有基金、证券或其他金融相关从业经历的专业个人出资人;三是将具有基金从业资格人员最低数量从30人放宽至10人。准入条件调整后,将有更多的机构参与基金销售业务,但基于银行所形成的渠道优势,第三方销售机构将很难在短期内改变在基金销售上银行主导的局面,但《证券投资基金销售管理办法》为第三方基金销售机构如投资顾问、外资银行等提供了机会;同时,随着竞争的加剧,独立的基金销售机构,也将以其专业性倒逼银行改善服务。但本次修改,仍然未能解决基金第三方销售机构的结算模式问题,未来第三方销售机构仍需在支付结算与监管上同银行“协同作战”。
  3.基金专户理财门槛取消,进一步推动基金产品市场化
  2011年证监会正式发布修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及配套规则《关于实施〈基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法〉有关问题的规定》,今后基金公司的专户理财业务将不再有硬性的门槛,新基金公司也可开展专户等私募业务,并且还扩大了专户产品的投资范围,进一步增加了专户产品的多样性和专户投资的灵活性。
  自2009年专户理财开闸以来,截止到2011年6月底,已有37家基金管理公司取得了特定客户资产管理资格,管理专户资产约1000亿元。一系列的调整都让基金专户产品更加市场化。基金专户产品操作将更加灵活,与阳光私募、券商集合理财产品等更为接近。基金专户理财比阳光私募产品有两点优势:第一,投资标的全牌照,股指期货、商品期货都已获批;第二,发行产品无需依赖信托账号。从客观条件上来说,专户产品已经比阳光私募有优势。但专户理财面对的都是高端客户,同时专户的信息披露并不充分,易滋生不正当或不公允的关联交易。
  4.基金公平交易再规范,防范利益输送
  随着基金行业的发展,基金管理公司资产管理业务的范围已从最初单一封闭式基金逐步扩展到开放式基金、社保组合、企业年金、特定客户资产管理组合以及投资咨询等业务,基金公司管理的投资组合数量不断增加,涉及的投资群体也越来越大,基金公司中不同类型、不同客户资金来源的投资组合对于公司收入和业务发展的贡献可能各不相同,公司或者内部从业人员追求自身利益最大化的动机可能引起不公平对待不同投资组合的行为。2007年以来,我国通过严打已经初步遏制了“老鼠仓”的现象,但基金管理公司内部利益输送现象仍较为严重。从海外市场实践来看,基金业越发达的国家(或地区)对基金公平交易的监管越细致。美国是基金业最为发达的国家,同时也是基金监管最细密的国家,对关联人交易特别是本人作为对手方进行的反向交易,美国经历由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程,以达到防范风险、保护基金持有人利益的同时,尽量维护交易的经济效率。
  2008年,证监会公布了《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》,对限制利益输送,维护公平交易,保护投资者利益起到了积极的作用。但该意见仍然存在一定的问题,如对公平交易的定义并不十分明确,基金公司风控部门普遍反映可操作性比较差;规定比较原则,并未明确同向交易价差的控制目标和要求,量化标准的缺乏导致法规的操作性受到影响;内外部约束机制随着基金公司管理的投资组合数量日益增多、投资策略逐渐多样化而渐显不足;基金管理公司在基金信息披露检查中,部分公司对公平交易制度的介绍简单笼统、流于形式。
  2011年,证券监管机构经过征求意见等环节颁布实施了新的《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》,修订主要内容包括:一是规范不同组合之间的同日反向交易,并加强对大额同日反向交易的约束与监督,防范利益输送和市场操纵;二是进一步明确不同组合同向交易价差的控制要求,保证结果可核查;三是进一步强调公司内部控制的要求,加强对基金管理公司监管;四是有疏有堵,明确公平披露要求,加大公开信息披露的约束机制;五是强化证券监管机构和证券交易所对公司日常交易行为的监控,严控不公平交易行为和利益输送。
  5.规范股权投资企业发展,PE备案制推开
  近年来,我国的股权投资市场各种以公司、有限合伙等形式设立的股权投资企业数量迅速增长,但股权投资企业或者说私募基金的监管一直处于空白状态,导致PE一直游离在监管的边缘,总体来看,我国股权投资市场发展存在以下主要问题:一是资本募集不规范,以私募为本质特征的股权投资企业经常出现通过举办论坛和变相广告的方式进行募集,使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中;二是管理运营不规范,目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全;三是投资运作不规范,一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资,蕴涵了一定的潜在风险,有的甚至以变相贷款方式开展业务。
  2011年1月31日,国家发改委下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》,以规范股权投资企业发展,推开PE备案制度。其主要内容包括:(1)规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。要求股权投资企业应当遵照《公司法》和《合伙企业法》的有关规定设立,且只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集资本,不得通过发布公告等方式直接或间接向不特定的公众进行推介。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权,投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品。(2)健全股权投资企业的风险控制机制。包括实行适度的分散投资、对关联投资实行投资决策关联方回避制度、建立业绩激励机制和风险约束机制等。(3)明确股权投资管理机构的职责,以规范其管理运作行为。(4)建立股权投资企业信息披露制度。除应向投资者披露投资运作信息外,还应向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告,在投资运作过程中发生重大事件的,应及时向备案管理部门报告。(5)完善股权投资企业备案程序。除按照“抓大放小”原则,明确了股权投资企业备案管理范围外,还明确了股权投资企业的备案程序,以及应当提交的文件和材料。(6)构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。
  通知的发布,有助于确立对股权投资企业注重募资和信息披露、坚持适度和引导、提高监管效率三大监管原则,保障PE的健康发展,促进资本市场的良性健康发展。
  目前,中国大陆的PE存在多头管理和管理真空并存的状态。私募股权投资基金的相关法律法规尚未健全,信息披露要求也不严格。标准不统一,法规层次较低。从法律地位而言,我国目前并没有由全国人大及其常务委员会制定的专门规范私募股权基金的法律。相关规定由国务院各部委及地方政府发布,涉及部门包括发改委、证监会、商务部、工商、各地政府等。在国家和地方的不同层面上,监管要求和体系也不尽相同,如规范创业投资企业的《创业投资企业管理暂行办法》、《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》,规范外商投资创业投资企业的《外商投资创业投资企业管理规定》等。各地方政府也先后出台了各自关于股权投资的规定,如上海市有《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》(上海市金融办、市工商局、市国税局和市地税局发布)、《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》(上海市金融服务办公室、上海市商务委员会、上海市工商行政管理局联合发布);天津市有《天津市促进股权投资基金业发展办法》和《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》;江苏省有《江苏省关于加快创业投资发展的若干意见》(苏政办发[2008]141号);深圳市有《关于促进股权投资基金业发展的若干规定》(深圳市人民政府印发)。各地在设立条件、单个投资人最低出资额、税收等优惠措施方面也不完全相同。国家和地方政府不同部门分别颁布法规、规章和规范性文件,并且实行以机构监管为主的分散监管,使得监管处于无序、模糊、重叠和真空交织的状态。有必要提高法律层次,统一准入条件和管理标准,整合各个部门、各个层级的不同意见和监管力量,尽快出台专门针对PE的法律性文件。可喜的是,各方关注的《证券投资基金法》修改草拟稿已在各地征求意见,其中最大的变化体现在两方面:一是拓展了“证券”的定义;二是把私募基金纳入该法调整。由此,该法把私募股权投资基金也纳入其调整范围内,但是如何使之符合私募股权投资基金的行业惯例和操作实际,并处理好与相关种种规定的关系,是一个不可回避的问题。
  (四)整顿交易场所,防范金融风险
  近年来,以金融创新之名,全国各类交易场所遍地开花。据不完全统计,散落于全国各地的交易所已超过300家,交易品种更是超过数百种,不仅包括稀贵金属、艺术品、金融资产、股权、碳排放权,还包括农副产品、医药产品,更有甚者,将国画、大蒜、药品、人参果、红辣椒、丝绸变成了交易所的交易标的。从性质上看,乱象丛生的交易所大致分为三类:一是以文交所为代表的权益类交易场所。此类交易场所以“金融创新”为名,以文化艺术品等为交易标的并进行拆分,实行份额化交易,并实行二级市场电子化连续竞价交易,典型的如天津文交所、泰山文交所、汉唐艺术品交易所等。二是黄金、白银等交易场所,从事黄金、白银的中远期交易(介于近期与远期之间),实行所谓的做市商模式,但由交易场所引入的境外贵金属市场的价格进行报价,典型的如天津贵金属交易所、浙江汇联贵金属制品交易市场、湖南维财大宗贵金属交易所等。三是商品电子交易市场,以玉米、大蒜稀有金属、棉花、钢材等商品为标的,进行中远期电子商品交易、典型的如中国茧丝绸交易市场、南方稀贵金属交易所、金乡大蒜国际交易所等。此外,还包括以产权交易为名,行证券交易之实的产权交易所,实行集中竞价交易方式,挂牌公司股东人数超过200人,典型的如国家区域性(河南)中小企业产权交易市场。
  1.国务院发文清理整顿交易场所,防范金融风险
  由于缺乏必要监管,许多交易所在运营模式、会员单位、交易信息不对称等方面都存在很多问题。部分交易所出现了价格操纵、股东违法违规、侵吞客户资金、卷款逃跑等事件。具体表现为:一是交易场所组织者放弃管理,或交易规则设计不合理,或擅自频繁变更规则,运营模式混乱、交易信息不透明,致使投机分子出没,违规炒作、价格操纵等风险事件频发,行情波动剧烈,完全沦为投机赌博者的舞台,组织者亦牟取暴利,给市场和投资者带来了严重损失;二是片面追求交易量,盲目扩大市场规模,通过各种手段四处诱骗投资者开户交易,直接埋下社会不稳定的隐患;三是一些交易场所未经批准,违法开展变相证券期货交易活动,将股权、文化艺术品等权益拆分为均等份额公开发行和转让;四是个别交易场所股东直接参与买卖,甚至发生管理人员侵吞客户资金、经营者携款逃跑等问题。
  为此,2011年11月11日,国务院发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号),要求高度重视各类交易场所违法交易活动的金融风险,建立分工明确、密切协作的工作机制,健全管理制度,稳妥推进清理整顿工作。其核心在于明确:一是不得随意将任何权益拆分为均等份额公开发行,除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外,任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行,不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易。二是除规定外权益持有人累计不得超过200人,不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易,任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日。三是不得随意进行标准化合约交易,除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外,任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易。
  2.证监会牵头部级联席会议,破解交易场所乱象
  为了贯彻和落实国务院的决定,国务院相关部门以发布通知、研究修改法律、出台意见等方式对混乱不堪的交易场所进行整顿。
  2011年11月7日,文化部发出《文化部关于加强艺术品市场管理工作的通知》,要求禁止艺术品经营单位将艺术品权益拆分为均等份额公开发行,不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易;不得将艺术品按照标准化交易单位持续挂牌交易,任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日;经批准的文化产权交易所可探索采取非公开发行或其他方式进行艺术品交易,但权益持有人累计不得超过200人。
  2011年11月30日,国家工商总局下发通知《关于贯彻落实国务院决定做好各类交易场所清理整顿工作的意见》,要求各省级工商行政管理局规范交易所设立程序,严把交易所登记准入关,核心内容包括:一是对于未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所,一律不得为其办理工商登记;二是各级工商行政管理部门对未取得相关批准文件的交易场所,不予办理年检,责令其限期办理变更登记或注销登记,或者依法吊销营业执照。
  2011年12月20日,中国人民银行、公安部、工商总局、银监会和证监会五部委联合发布了《关于加强黄金交易所或从事黄金交易平台管理的通知》(银发[2011]301号),对设立黄金交易所或在其他交易场所内设立黄金交易平台等相关活动进行规范,规定除上海黄金交易所和上海期货交易所外,对于有关地方(机构、个人)正在筹建黄金交易所(交易中心)或准备在其他交易场所(交易中心)内设立黄金交易平台应一律终止相关设立活动;对已经开业或开展业务的,要立即停止开办新的业务,并在当地人民政府统一领导下,由人民银行牵头,妥善做好其黄金业务的善后清理工作。
  2011年12月21日,国务院就《期货交易管理条例》的修改征求意见。修改后的《条例》进一步明确了“期货交易”的定义,而且还赋予了地方政府查处取缔非法期货交易场所的职责,为清理整顿各类交易场所的有效展开提供了制度上的保障。
  2012年1月10日,国务院批复同意成立由证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议,确立了由联席会议出具交易所设立意见并对违法证券期货交易活动性质进行认定的原则。部际联席会议制度的成立,从组织上保障了清理整顿交易所的顺利进行。
  2012年2月10日,最高人民法院出台《关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》,其中包括了支持清理整顿交易场所,要求对于“清理整顿各类交易场所部际联席会议”所提出的工作部署和政策界限,要予以充分尊重,积极支持政府部门推进清理整顿交易场所和规范金融市场秩序的工作。要审慎受理和审理相关纠纷案件,防范系统性和区域性金融风险,维护社会稳定。
  对交易场所的清理整顿形成了以国务院发布的38号文为核心的规范文件体系,并成立了以证监会为牵头单位,以证监会主席郭树清为召集人的清理整顿各类交易场所部际联席会议制度。从制度到人员,从形式到内容均形成了全方位的清理整顿交易所的情势。但从总体来看,交易场所的整顿仍然面临以下难题:一是部际联席会制度仅是一种协调机制,没有确立领导机构,难以协调中央和地方、中央各部门之间的利益格局,难以从根本上清理并整顿与中央各部委及地方政府之间存在千丝万缕联系的非法交易场所;二是违法证券期货交易的认定标准过严,有矫枉过正之虞:其一,集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式是证券期货交易提高效率、活跃交易的交易形式,是交易工具而非交易目的,不是证券期货交易的本质特征,其他交易行为亦可用。如大宗商品中远期交易,可以充分利用现有信息技术,采用部分上述交易形式,并不必然导致其行为性质的改变。回归现货市场,并不等同于回归传统现货市场的老旧交易形式。其二,对于投资者买卖同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日及权益持有人累计不得超过200人的规定,则不够严谨。既不能准确区分两种交易行为,实践中又很容易被规避。其三,交易场所泛滥的根本原因之一是我国相关法律对证券、期货的本质界定不清,《证券法》仅是对证券种类进行了列举,并没有明确证券的本质,导致无证券之名但有证券之实的产品被其他交易场所滥用;同时我国期货立法相对落后,层级较低,也没有对期货交易的本质进行明确,因而导致非法证券期货交易横行,金融风险呈现严重。
  (五)期货监管多规出台,积极促进期货行业健康发展
  证券、基金、期货是当下资本市场发展的三个支柱,在我国证券和基金行业取得如火如荼发展的同时,期货行业的发展也正在发力,2011年证券监管机构和交易所等也颁布了多个监管性规定,以积极促进期货行业的健康发展。
  一是证监会在2011年4月15日颁布实施新的《期货公司分类监管规定》,加强期货公司的分类监管。新的《期货公司分类监管规定》是对2009年以来实行的分类监管制度进行修改,修改内容主要包括以下三个部分:其一,增加了反映期货公司培育和发展机构投资者状况的评价指标。该指标具体包括“机构客户日均持仓”、“机构客户日均权益”、“机构客户日均权益增长量”3指标;其二,修改了市场影响力指标,将“市场影响力”的表述修改为“市场竞争力”,市场竞争力指标具体包括‘日均客户权益总额”、“期货业务收入”、“成本管理能力”、“净利润”、“净资产收益率”5个指标;其三,增加了引导期货公司提高抗风险能力的指标,新增了“剩余净资本”的加分指标,旨在引导期货公司及时补充净资本,提高资本实力和抗风险能力。
  二是颁布实施《期货公司期货投资咨询业务试行办法》,推动期货业务创新。为了推动期货行业的发展,逐步改变过去那种单纯依附于期货经纪业务、以“拉客户炒单”为目的的咨询服务模式,推动期货行业健康发展,证券监管机构在2011年3月23日颁布了《期货公司期货投资咨询业务试行办法》,主要内容包括:其一,期货公司期货投资咨询业务定位于期货公司从事风险管理顾问、期货研究分析、期货交易咨询等营利性业务;其二,期货公司满足公司注册资本不低于1亿元,且净资本不低于8000万元等五个条件的可以申请期货投资咨询业务;其三,规定期货经纪不得兼职投资咨询业务,以防范期货行业利益冲突;其四,券商参与股指期货投资咨询业务并未放闸。
  三是发布《合格境外机构投资者参与股指期货指引》和《信托公司参与股指期货交易业务指引》,积极引导和规范各类机构投资者进入股指期货市场。证监会在2011年5月6日正式颁布实施《合格境外机构投资者参与股指期货指引》即QFII参与股指期货指引,并且要求QFII只能参与套期保值业务,该指引的颁布有助于形成QFII等机构投资者参与股指期货的标杆作用。银监会也在2011年7月15日对信托公司参与股指期货业务进行了规范,从股指期货交易资格、制度建设、专业团队、IT系统以及交易对手选择等多方面制定了严格的准入标准,并对业务流程、信息披露等多个方面制定了业务风险控制标准及指标。自此,证券公司、证券投资基金、QFII和信托公司作为投资者均可入市参与股指期货投资。
  四是期交所发布报备指引,强化对“异常交易”行为的监控。2011年3月14日,中国金融期货交易所《中国金融期货交易所实际控制关系账户报备指引(试行)》、上海期货交易所《关于有关期货市场实际控制关系账户的认定标准的通知》和《关于有关实际控制关系账户的报备工作的通知》、《郑州商品交易所异常交易行为监控指引(试行)》和《大连商品交易所异常交易管理办法(试行)》同日颁布,对实际控制关系账户提出界定标准、报备流程及监管措施,以强化对“异常交易”行为的监控。
  二、以发展和诚信为核心的证券市场制度创新
  2011年,我国资本市场制度创新着眼于解决长期以来重股轻债、市场投机严重的痼疾,积极建设公司债券制度体系和构筑诚信监管体系。
  (一)债券市场制度发展取得重大突破
  债券市场是资本市场的重要组成部分,历经20余年的发展,取得了重要突破。但相比发达国家股票、国债和公司债的规模依次从小到大的“金字塔型”结构,我国则是股票市场大、债券市场小的“倒金字塔型”结构。同时,交易所债券市场与银行间市场相比也有很大的差距。为了推动公司债券市场的发展,2011年证券监管机构推行债券审核“绿色通道”制,建立债券办公室,优化债券审核机制与流程;启动创业板公司非公开发行债券,拓宽企业融资渠道;交易所颁布债券市场投资者适当性管理制度,铺垫高收益债券启动。
  2011年证券市场监管机构改革债券市场审核制度,推出债券发行审核“绿色通道”制度,提高公司债券发行效率。首先,证监会建立了独立于股权融资的债券审核流程,设立债券审核小组,专门从事债券审核;取消见面会、反馈会等,申请文件受理次日五个工作日内出具初审意见。其次,统一审核理念,专门指定一组审委会委员负责审核工作,审核过程中如没有发现重大问题,原则上从申报日起一个月内完成全部审核工作。2011年年底,证监会为了推动公司债券的发展,在“绿色通道”制的基础上,专门成立了“债券办公室”以便于集中制定有关债券的发行、交易、登记、托管、清算等制度,推定债券市场的发展。
  为了进一步拓展企业融资渠道,证监会发布《证监会公告[2011]29号》和《证监会就创业板上市公司非公开发行公司债券答问》先期在创业板启动非公开发行公司债券,深交所也颁布了《关于为创业板上市公司非公开发行公司债券提供转让服务有关事项的通知》(深证上[2011]364号)为创业板上市公司非公开发行债券提供转让服务。在有关再融资规则出台前,先期启动创业板公司非公开发行债券工作,有助于促进创业板上市公司持续规范发展,进一步支持自主创新和其他成长型创业企业利用资本市场做大做优做强,多渠道破解中小企业融资难题,并有助于为主板企业公司债券的发展积累经验。
  投资者是债券市场发展基石,为了引导投资者理性参与债券交易,促进债券市场健康稳定发展,上交所发布了《债券市场投资者适当性管理暂行办法》和《债券市场投资者适当性管理工作指引》,按照产品认知水平和风险承受能力,将债券市场投资者分为专业投资者和普通投资者,参与不同的投资品种。根据其规定,专业投资者参与债券交易的范围较广泛,尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种,而普通投资者仅能参与风险较低的品种。债券市场投资者适当性制度的建立,有助于为债券市场投资者提供全面的保护,维护其合法权益。特别是债券市场投资者适当性制度的建立,在保护投资者的前提下,也有助于不同风险等级的债券品种的推出。
  (二)推动资本市场诚信建设,构筑诚信监管体系
  诚信是资本市场的基石。随着资本市场规模、广度、深度的日益扩展,资本市场作为信息市场、信用市场、信心市场的特点愈发突出,“三公”原则的实现程度,则决定着资本市场运行效率的高低及基础功能发挥的好坏。2011年,证券监管机构和交易所通过升级建设诚信档案数据库、构建诚信“硬约束”机制,加强诚信宣传和教育,推动资本市场诚信体系建设和诚信监管。
  首先,2011年证券监管机构和交易所在原有诚信记录的基础上,扩大诚信记录覆盖面,升级诚信数据库。在原来主要记录市场机构和人员因违法违规被采取处罚处理和自律管理措施两大类负面信息的基础上,进一步增加必须纳入诚信档案的诚信信息内容,扩大诚信信息的覆盖面。已初具规模的诚信档案信息系统,收录了资本市场各类主体的违法失信行为信息,包括行政处罚、市场禁入、监管措施、纪律处分、立案调查、刑事侦查、民事诉讼7大类别,涵盖的违法失信行为主体既包括上市公司、中介机构及其董事、监事、高级管理人员和从业人员,也包括其他参与市场活动的各类对象。同时,证监会还与中国人民银行就诚信信息共享合作形成制度安排,扩大了诚信信息的内容和范围。
  其次,探索诚信“硬约束”,确定诚信记录作为行政许可的必经程序。为了让失信者付出应有的代价,证监会围绕诚信档案的使用,初步探索建立起一套失信惩戒机制:把诚信档案中的不良记录与市场准入对接,发挥诚信记录的约束作用。把诚信档案中的不良记录与监管机构日常监管对接,对于存在不良记录的情形,有针对性地提出具体监管要求。把诚信档案中的不良记录与特定专业资格对接,如在组建股票发行审核委员会、上市公司并购重组审核委员会等专家评审机构时,严格审查专家委员的诚信记录。
  最后,大力开展诚信宣传教育,优化资本市场诚信环境。证监会办公厅为了宣传诚信教育,发布《关于开展资本市场2011年“12·4”全国法制宣传日系列宣传活动的通知》(证监办发[2011]95号),确立诚信为2011年资本市场法制宣传日的主题之一,要求重点宣传证券期货领域严重违法失信的典型案例,宣传推广一贯诚实守信、尊重和保护投资者合法权益的诚信模范,警示违法失信,褒扬诚实守信。上海证券交易所在2011年12月4日专题召开市场诚信与法制建设座谈会,通报了上交所近年来的法治与诚信工作情况,并就如何做好上交所以及整个资本市场的法制与诚信建设,听取了市场参与者和专业机构的意见。
  三“公开和规范”的证券市场行政执法
  2011年,证券监管机构和自律组织针对资本市场的违法违规行为严厉查处,证监会共调查各类案件209起,做出行政处罚决定和市场禁入决定68项,涵盖内幕交易、市场操纵、信息披露违规、“老鼠仓”和其他违规交易等多项内容。上海证券交易所针对信息披露违规、证券交易违规、上市公司审议程序违规等事项,对21家公司和105名个人进行了纪律处分。深圳证券交易所针对信息披露、证券交易、公司治理以及其他事项违规等,对45家上市公司和170名责任人员进行了纪律处分。
  (一)证券发行监管市场约束逐步呈现
  自2003年证券发行保荐人制度正式建立和2005年《证券法》确立证券发行核准制后,新股发行市场化改革逐步推进,市场约束逐步呈现,新股发行不败神话在2011年破灭;保荐人监管进一步规范,推动证券中介机构进一步归位尽责。
  1.八菱科技发行中止加快深化新股发行改革
  基于资本市场核准制人口狭小,新股发行定价不合理和证券市场投资品种有限等原因,我国新股发行历经二十年形成了发行不败的神话。新股发行市场价格居高不下,“三高”现象严重。2011年,八菱科技发行中止事件为新股发行不败神话敲响了警钟。2011年6月9日,八菱科技和其主承销商民生证券联合发布公告,宣布中止IPO发行,其原因在于本次提供有效申报的询价对象共计19家,不足法定询价机构20家。其依据在于《证券发行与承销管理办法》32条规定:初步询价结束后,公开发行股票数量在4亿股以下,提供有效报价的询价对象不足20家的,或者公开发行股票数量在4亿股以上,提供有效报价的询价对象不足50家的,发行人及其主承销商不得确定发行价格,并应当中止发行。八菱科技中止发行打破了新股发行不败的神话,为市场“三高”敲响了警钟,拉开了市场对新股发行约束的序幕。2012年1月13日,朗玛信息再一次诠释了新股发行中止制度,有效报价的询价对象共计18家,不足法定 20家。
  高估值、高市盈率、高超募资金的“三高”顽疾长期困扰中国新股发行,这一顽疾背后的原因是市场参与主体对于利益的追逐和博弈,其根源在于新股发行机制不合理、供求不平衡、信息不对称、利益结果不对等。八菱科技新股发行中止事件更加坚定了证券监管机构推动发行制度市场化改革的方向,深化新股发行制度改革成为各方共识,存量发行、储架发行、券商自主配售权、美国式招标、扩大网下配售、中小投资者参与询价、投研报告强制披露、延长网下配售禁售期等成为市场各方探讨未来证券发行制度改革的方向。
  2.夯实证券发行保荐监管,推动保荐监管公开化
  证券监管机构继2010年起强化保荐监管以来,针对保荐机构和保荐代表人丧失独立性和专业性、荐而不保、“带病”保荐等现象,痛下杀手,严肃保荐制度监管。同时,为了进一步加强保荐监管的透明化和公开化,证券监管机构推出了“保荐信用监管系统”。
  2011年,证监会共对14名保荐代表人和1个保荐机构采取监管措施,归纳起来主要有三类:一是因IPO涉嫌造假,撤销保荐代表人资格,如针对胜景山河保荐机构平安证券及其保荐代表人的尽职调查工作不完善、不彻底,对胜景山河的销售及客户情况、关联方等事项核查不充分,未对胜景山河前五大客户进行任何函证或访谈,也没有对会计师工作进行审慎复核的行为,证监会对保荐机构平安证券开出警示函,并对保荐代表人林辉、周凌云采取撤销保荐代表人资格的监管措施。撤销保荐代表人资格成为目前对保荐代表人最为严厉的处罚措施。二是保荐过程中履职不充分,保荐代表人被采取警示监管措施,如中投证券保荐代表人冒友华、王韬,在保荐海普瑞首次公开发行股票并上市项目中,对发行人取得美国食品与药品管理局(FDA)认证等事项的尽职调查没有勤勉尽责;中投证券保荐代表人李光增、赵渊在保荐宁波建工首次公开发行股票并上市申请过程中,存在对发行人控股股东的子公司涉及诉讼事项核查不充分的问题;海通证券保荐代表人相文燕、苏海燕在保荐现代制药公开增发申请过程中,存在对发行人有关财务会计问题未进行审慎核查和独立判断的问题,其尽职推荐工作不充分、不及时;中信证券保荐代表人文富胜、牛振松在保荐九牧王首次公开发行股票并上市申请的过程中,未按照对外商投资企业的基本核查程序,通过走访海关等相关部门,充分了解发行人合规经营情况;另外,上述两名保荐代表人对九牧王的销售情况调查不充分,对发行人的具体数据等事项不熟悉、不了解;科冕木业项目保荐代表人民生证券马初进、张星岩尽职推荐工作不完善,对发行人上市当年可能出现业绩下滑50%的情况在发行人招股说明书中未进行重大事项提示,风险揭示不到位。三是保荐业务过程中未尽到勤勉尽责,保荐代表人被监管谈话的,如华泰联合证券保荐代表人谷建华、杜卫民在保荐福建腾新食品股份有限公司首次公开发行股票并上市项目中,对发行人董事的诚信和处罚情况,未尽到勤勉尽责的核查义务,所推荐的该项目申请不符合法定证券发行条件。
  同时,需要着重指出的是保荐代表人基于其从事工作的特殊性,极易获取内幕信息进行内幕交易,如东北证券保荐代表人秦宣利用其担任西南合成重组项目主办人的职务,在获取西南合成拟收购北医医药这一内幕信息后,将该信息泄露给其朋友周某,秦宣还利用“任某某”账户在内幕信息公开前,买入“西南合成”股票9万股,交易金额140万元,获利23万元;而2010年发生的保荐代表人谢风华夫妇内幕交易案也堪称典型。此外,保荐机构及其保荐代表人在新股发行自摆乌龙、荐而不保的行为也深受市场垢病。如海通证券保荐道明光学发行所作保荐书大摆乌龙,将姚记扑克的保荐结论抄袭在道明光学保荐书上;宜通世纪招股说明书(申报稿)中保荐机构广发证券的法定代表人签名栏出现了已离任半年的前任董事长王志伟的签名。新股发行上市后业绩变脸,市场严重质疑保荐机构荐而不保的行为,如瑞银证券保荐的比亚迪和庞大集团均在上市后业绩迅速变脸。
  证券监管机构为了加强对保荐行为监管,推动保荐监管的公开化和阳光化,在2011年7月22日正式上线保荐信用系统,主要包括保荐机构信息、保荐代表人信息、保荐项目信息和保荐信用监管信息。保荐信用监管系统具有以下三方面的功能:一是及时满足保荐执业信息存储和对外公布的需要。系统中的保荐机构、保荐代表人、保荐项目和保荐信用监管信息之间相互联动,从而实现由点至面的信息查询,实现对所需信息的查询、筛选、汇总以及分析使用。二是充分发挥社会监督功能,加强保荐监管。在公平、公正、公开的原则下,将保荐机构和保荐代表人的执业状况对社会公众公开,有利于通过市场监督提高保荐机构和保荐代表人的执业透明度,从而提高监管效率。三是协助发行审核监管。系统设有内部信息发布平台,专门用于监管机构和保荐机构内部信息交流。通过系统可及时将审核过程中的政策变化、重要事项等传达到保荐机构,并针对保荐执业过程中的问题进行批评提醒,提高审核质量。
  保荐制度移植于英国,我国自2003年《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布后正式建立,一方面保荐制度的实施提高了上市公司质量,另一方面也因其资源配置、权责监督等方面尚不完善备受各方诟病。未来保荐制度改革应注重保荐尽责落实到整个保荐过程及其主要参与人员,并加强会计师、律师等其他中介机构的独立性,推动中介机构进一步归位尽责;同时,要进一步完善保荐机构的民事责任和刑事责任,促使保荐机构认真履行保荐职责,解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”及保荐人两难处境。
  (二)券商“研报门”事件频出,证券分析师监管有待加强
  2011年,券商“研报门”事件频出,如中国宝安石墨烯概念炒作事件、博云新材研报事件、宁波联合“锑矿”事件、双汇发展“瘦肉精”事件、深国商“乌龙”研报事件、涪陵榨菜“天价榨菜”事件、东阿阿胶“被调整剂量”事件、攀钢钒钛“卫星研报”事件、青岛啤酒“7倍空间”研报事件等,这些乌

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