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【期刊名称】 《证券法苑》
试论我国证券场外交易市场监管制度的完善
【作者】 李响玲【作者单位】 华东政法大学
【分类】 证券法【中文关键词】 场外交易市场;监管制度;监管模式
【期刊年份】 2012年【期号】 1
【总期号】 总第6卷【页码】 279
【摘要】

场外交易市场,是多层次资本市场体系中一个重要的组成部分。有效的市场监管,对于场外交易市场的发展壮大和安全运行至关重要。本文回顾了我国场外交易市场的发展历程,并分析了场外交易市场的监管现状及存在的问题。在总结境外场外交易市场主要监管模式的基础上,提出我国宜采用自律管理为主、政府监管为辅的综合监管模式。最后,本文提出应该以市场准入监管、交易行为监管、信息披露监管等基本内容为支柱,构建中国的场外交易市场监管制度。

【全文】法宝引证码CLI.A.1160601    
  
  场外交易市场(Over the Counter Market, OTC Market),又称柜台市场、店头市场,是场内交易市场或者证券交易所市场的对称。广义上的场外交易市场,是一个涵盖范围极广的概念,泛指证券交易所市场之外的各种证券交易活动的场所。目前我国学界对场外交易市场的概念尚未形成定论,国内已有的相关文献对于场外交易市场的概念和内涵,并没有统一的、清晰的表述。有学者认为,场外交易市场是指在证券交易所之外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要,根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的通称。[1]
  场外交易市场,是多层次资本市场体系中一个重要的组成部分,其在完善资本市场功能方面起着关键性的作用,对一国的经济发展有着巨大的推动作用。随着世界经济一体化和金融全球化趋势发展速度的逐渐加快,中国的资本市场正面临着由目前的单一化扁平式市场,发展为立体化多层次资本市场体系的艰巨任务。随着我国主板市场已经日趋完善,创业板市场亦初具规模,场外交易市场的发展逐步成为关注的焦点。与主板市场相比,场外交易市场由于企业上市门槛低、交易分散、市场流动性不够、信息透明度差等原因使得其风险更加突出。为确保场外交易市场的高效安全运行,对市场进行有效监管显得尤为重要。建立完善的市场监管制度,是发展中国场外交易市场的重要内容。
  本文首先回顾了我国场外交易市场的发展历程,并分析了场外交易市场的监管现状及存在的问题。在总结了境外场外交易市场主要监管模式的基础上,提出我国宜采用自律管理为主、政府监管为辅的综合监管模式。最后,本文提出应该以市场准入监管、交易行为监管、信息披露监管等基本内容为支柱,构建中国的场外交易市场监管制度。
  一、我国场外交易市场的发展历程及现状
  (一)我国场外交易市场的发展历程
  环顾世界各地,场外交易市场已经有了三四百年的历史。而我国的场外交易市场,是20世纪80年代中期以来,随着企业股份制改造逐步形成和发展起来的。20多年间,场外交易市场在我国经历了萌芽起步阶段、压抑成长阶段,并在1988年和1996年两次出现了短暂的发展高潮。中央政府对自发形成的场外交易市场一直持谨慎态度,中国场外交易市场在20多年中经历了四个大的发展阶段,也随之迎来了四次清理整顿。
  1. 20世纪80年代至90年代初的发展及1993年第一次清理整顿
  20世纪80年代,改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业,产生了股票交易的需求,出现了地区性的柜台交易市场。早在1986年8月,沈阳就开设了股票柜台市场;同年9月,中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市场。在20世纪80年代中后期的第一轮企业股份制改造浪潮中,武汉市和四川乐山市于1988年率先成立了首批产权交易所。1992年邓小平南巡讲话后,经济出现了跨越式的发展。一些企业突破批准发行的限制,向社会发行更多的股票,市场上出现了大量违法违规及恶性投机的问题。同时在沪深柜台交易市场转为证券交易所市场之后,内部职工股转让市场没有补充建立,内部职工股地下交易泛滥,潜在的危机随时可能一触即发。针对这种情况,政府监管部门迅速采取了措施,1993年4月,国务院办公厅转发了国家体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》,各监管部门也制定了相关文件,对内部职工股发行及交易市场进行清理整顿。
  2. 1994~1996年的发展及1997~1998年第二次清理整顿
  1994~1996年短短的三年时间里,我国股市呈现迅猛发展的态势。在新一轮企业股份制改造和产权交易的热潮中,全国各地设立了大批省级和地市级的产权交易所,其中相当一部分产权交易所除配合地方财政、国资和经贸委等部门办理国有企业大宗资产和产权交易外,还涉足非上市股份有限公司的股权托管和股权交易业务。当时,山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、天津证券交易中心都是很活跃的场外交易市场。到1998年清理整顿前,全国18个省市已设立股票(股权证)交易场所41家,挂牌公司520家,投资者人数约340万人,市值约300亿元。[2]1997年亚洲金融危机爆发后,出于防范金融风险的考虑,1998年证监会对场外交易市场进行了清理整顿。[3]天津、武汉、淄博的证券交易中心及成都、郑州、乐山等地涉嫌从事“场外非法股票交易”的产权市场被关闭。STAQ和NET两家法人股市场[4]也于1999年9月被责令停止交易。
  3. 2000年之后的发展及2006年第三次清理整顿
  2002年至2005年四年间,中国股指在漫漫熊市中步履蹒跚。股市的低迷,不仅导致了场内资金的流出,也使得场外资金流入其他市场,如非上市企业的股权交易市场。非上市企业的股份流通又“悄悄地”在各地出现并来发起来。随之,各地股权交易市场出现了一些问题,一些地方非法证券的发行和交易大量出现。为遏制这些非法活动在全国范围内蔓延,2006年12月,国务院办公厅发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》。这次清理整顿虽然规模不大,但力度却超过以往。与前两次整顿不同的是,此次整顿对各地股权交易市场进行了“差别对待”,一些规范经营的股权交易市场得到了保留。
  4. 2007年后的快速发展与2011年后的第四次清理整顿
  2007年后,我国场外交易市场随着证券市场的活跃得到了极大发展,各类交易所、尤其是有着衍生品性质的交易所数量迎来了一次爆炸式增长。据不完全统计,目前全国省、市级都建立了产权市场,散落于全国各地的交易所已超过300家,甚至一些较大的县也设立了产权交易中心,交易标的物从油画、大蒜、丝绸、辣椒、鸡蛋到玉米、稻米、稀有金属、煤炭、食糖等无奇不有,交易制度十分混乱。为了防范金融和社会风险,国务院于2011年11月24日下发《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(以下简称《决定》),对清理整顿各类交易场所作出明确部署。《决定》明确规定,除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外,任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行,不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易;不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易,任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日;除法律、行政法规另有规定外,权益持有人累计不得超过200人。这一次的清理整顿,规模和力度空前,具体效果如何,尚待进一步关注。
  (二)我国场外交易市场的现状
  虽然历经多次清理与整顿,监管部门一再强调场外交易市场的“非法性”,[5]但是地下的场外交易市场依然屡禁不止,当原有市场被关闭之后,新的替代形式的市场也开始了其探索与创新的过程。在获得国家层面正式认可之前,场外交易市场以各种迂回方式发展,争取各级地方政府对企业股权托管和股权交易的认可。近年来,在国家政策层面,场外交易市场逐步获得了认可,场外市场建设作为解决中小企业融资的一个重要途径已被列为重点工作。2011年5月,国务院批转发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见,提出要推进场外交易市场建设,进一步完善多层次资本市场体系;11月初,科技部、证监会等八部委联合发文要加快推进全国场外交易市场建设。[6]
  经过多年的发展,现有的场外交易市场主体资源,主要有代办股份转让系统、各地地方产权交易市场以及天津、重庆等为代表的场外交易试点市场。
  1.代办股权转让系统
  代办股份转让系统,俗称“三板”,是证券公司以其自有或租用的业务设施,为非上市股份公司提供股份转让服务,它是独立于证券交易所之外的一个系统。为解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题,2001年6月12日,经中国证监会批准,中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》,指定申银万国等6家证券公司代办原STAQ和NET系统挂牌公司的股份转让业务,委托它们采取定期、非连续、设定最高涨幅(5%)限制方式,对11只原STAQ和NET系统挂牌公司的股票进行集合竞价交易。2001年7月16日,代办股份转让系统正式开办。2001年年底,从主板退市的“水仙电器股份有限公司”登陆代办股份转让系统,代办股份转让系统开始承担完善中国退市机制的历史重任。2002年下半年该市场对自然人投资者开放,2003年年初,该市场曾出现短暂的繁荣期。
  2006年1月16日,中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点,“新三板”成立。2008年后,相关机构筹划对“新三板”进行大力改革,“新三板”作为场外市场建设的重要组成部分,扩容的步伐正在加快。截至2011年12月底,中国证券业协会已审批通过的代办系统主办券商达到60家,总数已经超过全部106家证券公司的半数。[7]据相关媒体报道,目前“新三板”建设仍在继续推进过程中,中关村的试点一直没有停止,一直在运行和积累经验,但是“新三板”扩容的具体制度细节尚待进一步确定。[8]
  2.地方产权交易市场
  我国各地的产权交易市场成立于20世纪90年代,这些产权交易市场由原体改、财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成。2000年后,我国产权交易市场出现了许多令人关注的新动向。一是许多地方恢复、规范、重建产权交易市场,河南、厦门、青岛、深圳、成都等地的产权交易所(中心)又开始积极探索恢复和规范非上市股份有限公司的股权托管和股权交易业务;二是实质上具有产权交易性质的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起,上海、深圳、成都、西安、重庆等地新成立一大批的地方性技术产权交易所;三是风险投资公司和因债转股政策接收了大量国有资产的国有资产经营公司,纷纷将“退出机制”瞄向各地的产权交易市场;四是产权交易市场呈现统一化趋势,长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、黄河流域产权交易共同市场相继成立。[9]
  截至2008年年底,全国共有产权交易机构约200家,形成了五大区域性产权交易共同市场。[10]产权交易所以做市商或会员代理制交易为特征,进行产权、股权转让,资产并购、重组等。从产权市场的交易内容与市场功能来看,它具有资本市场的特征,但它是非公开权益性资本市场,是初级资本市场。
  3.场外交易试点
  近年来,我国天津、重庆等地出现了一些新的股权交易市场试点。以天津为例,2008年3月《滨海新区综合配套改革试验方案》获得国务院正式批复后,天津市政府于2008年5月正式批准天津股权交易所作为“两高两非”公司股权和私募股权投资基金[11]交易试点市场。当年9月,天津股权交易所成立,并提出建立全国市场和地方分市场的基本构架。在市场结构方面,天交所的目标是打造双层次、多板块的市场体系。[12]它实行做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价为辅的混合型交易制度。[13]
  除天津外,重庆、上海等地也在紧锣密鼓地开办场外交易市场。2010年10月27日,重庆股份转让中心鸣锣开市,首批七家企业在此挂牌。重庆股份转让中心是按国务院国发[2009]3号文关于“加快发展多层次的资本市场,适时将重庆纳入全国场外交易市场体系”的要求,在重庆市人民政府与证监会沟通和协商的基础上,经重庆市政府批准设立的事业法人,由重庆市金融工作办公室直接管理。该中心的主要职责是为企业在新三板挂牌服务,构建场外市场交易监管平台,并代理市政府授权或委托的其他业务。[14]与此同时,上海也在筹建地方性场外交易市场。2010年7月19日,上海股权托管交易中心正式揭牌成立。2012年2月15日,上海股权托管交易市场正式启动,首批19家企业成功在上海股权托管交易中心挂牌。[15]
  2011年年底开始的新一轮场外交易市场的清理整顿,有可能加速场外交易市场的洗牌。目前场外市场建设相关实施方案的推出时间尚未确定,场外交易市场发展模式与新三板的定位问题,目前尚待具体明确。[16]有市场分析认为,未来的发展格局,有可能是“新三板”一统江湖,也有可能形成“新三板”、以天津和重庆等为代表的场外交易试点市场与各地的股权交易机构三足鼎立的局面。[17]
  二、我国场外交易市场的监管现状及存在的问题
  (一)我国场外交易市场的监管体系
  一个成熟完善的证券市场监管体系,应该实行全面监管体制,其中包括对各层次市场的监管,也包括对市场各参与方、各环节的监管。从1986年静安柜台交易市场设立,到2008年天津股权交易所诞生,20多年以来,中国资本市场监管制度及机构设置主要是围绕场内交易市场进行的,场外交易市场则是比照其制度进行管理。从监管系统的发展来看,场外交易市场的监管大体可分为三个时期。[18]
  1. 1986~1992年,中国人民银行主导、国家体制改革委员会(简称国家体改委)发挥重要作用的时期
  中国人民银行及其下设机构在相当长一段时间内,作为中国唯一的金融机构,承担了金融系统的全部职责。在早期资本市场发展中,中国人民银行被确定为主监管机构。[19]1982年国家体改委成立,它是规划、组织、指导、协调国家经济体制改革的综合型专门机构,是股份制试点的审判部门、理论研究机构,其后成为证券市场重要的监管机构。1992年之前,一直由这两个机构共同监管证券市场,这一时期先后成立的上海静安柜台交易市场、上海证券交易所、深圳证券交易所、STAQ与NET系统,都是由这两个机构及其下设系统设计并监督管理的。这一时期,除中国人民银行和国家体改委外,国家计划委员会、国家外汇管理局外资管理司和国家资产管理局也在其职能范围内对证券及证券市场行为进行分工管理。
  2. 1992~1998年,国务院证券委员会主管、证监会具体执行的时期
  1992年12月17日,国务院发布了《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》,确定1992年10月成立的国务院证券委员会(以下简称证券委)为最高证券管理权力机关。这一时期,证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构,是证券市场最高决策机构;1992年成立的中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)是证券委的具体执行机构,是证券市场的实际监管者;其他的监管部门,也依国务院法规分工进行管理。
  3. 1998年至今,中国证监会主导时期
  1998年国务院机构调整,证券委与证监会合并,组成新的证监会。同年12月29日,我国证券市场的根本大法—《证券法》正式颁布,该法第一章第七条规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”。这里的“国务院证券监督管理机构”,即是指中国证监会。至此,中国基本形成了由中国证监会监管证券期货市场的垂直监管格局,证监会真正成为证券市场主监管机构、主导者。
  自律组织是中国场外交易市场监管的另一只重要力量。从现有资料来看,中国场外交易市场最早的自律组织出现在上海。1988年,八家从事证券柜台交易的机构,发起设立“周六碰头会”。“周六碰头会”逐渐发展成为类似市场联盟的组织,更多地承担起行业协调的责任并成为具有一定自律性质的非正式机构。1990年,由深圳的证券商共同发起成立了“证券商联席会议”,它比上海的“周六碰头会”组织更规范,不仅每周定期举行联席会议,还设定了会议组织规定,各证券商之间享有平等的权利并承担相应的义务与责任。1991年8月28日,我国第一个全国性的证券行业自律组织—中国证券业协会成立。它是非营利性社团组织,采取会员制组织形式。目前证券业协会制定并执行的行业自律制度主要包括从业人员管理、会员机构管理、业务规范和代办股份转让规则等。
  (二)我国场外交易市场的监管现状
  场外交易市场监管是证券市场监管的一部分,但我国场外交易市场长期未纳入国家监管体系,也缺乏相应的监管制度。由于国家监管体系在场外交易市场上介入不足,无论是早期出现的STAQ与NET系统,还是现在的代办股份转让系统,各场外交易市场长期以来都是以自律管理为主。
  目前各地产权交易市场还很不规范,不仅没有形成统一的交易模式,也没有统一的管理部门。各地产权交易中心(所)大多数是在地方政府的支持下发展,依附于各地的金融办或者国资委,尚未纳入证监会的有效监管范围。
  我国代办股份转让系统的监管,是以证券业协会为主导的自律监管为主。证券业协会制定了20多项业务规则和管理办法,如《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(2001年)、《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》(2009年)等。中国证券业协会对代理报价的证券公司及相关股份转让行为进行自律性监管,证券公司负责对其推荐挂牌的公司信息披露的督导。此外,为了更好地履行监管职责,中国证券业协会委托深圳证券交易所对股份转让行为进行实时监控。由此可见,待办股份转让系统的监管职能分配主要是这样的:公司注册地的地方政府对公司实行持续监管,证券业协会对主办券商及市场上的股份转让行为进行自律性监管,挂牌公司的信息披露由证券公司负责督导。[20]
  另外,一些场外交易场所,如天津股权交易所,在市场自律监管的制度建设方面,进行了一些探索与实践。在其所设计的相关制度中,强化了市场内部自律监管制度的有效性。首先,它强调市场本身是最重要的自律监管主体,并强调通过与市场参与者缔约的方式,对其行为进行自律监管。其次,它设计了一系列标准化的契约,解决制度化的自律管理有效问题,包括做市商、保荐人、合格投资人、专业中介服务机构的《注册管理办法》,以及《登记托管办法》、《资金清算管理办法》等多项制度。最后,在市场交易流程的管理上,针对市场的定位及未来开展的业务,对定价机制、保荐制度、风险管理等方面进行了较大创新,行成了《专业中介机构注册指引》、《尽职调查指引》、《年度报告指引》等相关可操作性文件。[21]
  2008年3月,经中央机构编制委员会办公室批复同意,证监会成立了“非上市公众公司监管部”。该部门的职责主要包括四个方面:一是拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则,审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动;二是核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请;三是拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露

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