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【期刊名称】 《河北法学》
房地产投资信托(REITs)法律制度之基本理论
【英文标题】 The Basic Principle of the Legal System for REITs
【作者】 李智【作者单位】 上海大学法学院
【分类】 房地产法
【中文关键词】 房地产投资信托(REITs);内涵;法律关系;制度差异;发展轨迹
【英文关键词】 REITs;intention;legal relationship;the difference of system;the track of development
【文章编码】 1002—3933(2007)09—0066—11【文献标识码】 A
【期刊年份】 2007年【期号】 9
【页码】 66
【摘要】 房地产投资信托(REITs)本质上是一种投资基金。它于1960年在美国通过法律得以确立。房地产投资信托,就其实质而言,是房地产投资权益的证券化,是房地产证券化中的一种形式。依据资金投向的不同,REITs分为权益型、抵押型与混合型三类。依据组织形式,房地产投资信托可以分为公司型与契约型。与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些金融工具相比较,房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势。
【英文摘要】 REITs is a kind of investment fund in essence.It was created by law in the U.S.A.in 1960 Ill fact,it is the securitization of the real estate investment rights,and is one kind of the securitization of real estate.According to the direction of fund,REITs is divided into three kinds:equity one,mortgage one,and hybrid one.According to the form of organization,PElTs is divided into company one and contract one.Compared with real estate direct investment, company stocks and bonds,REITs Call provide more advantages for their organizing personnel and investors than other real estate investment tools.
【全文】法宝引证码CLI.A.174317    
  
  

本文试图提供一个分析房地产投资信托(REITs)法律制度的前提性理论,即试图回答:其一,与REITs相关的概念,指向哪些术语并各自蕴涵着何种功能?其二,信托法理念的融入,在公司型和契约型这两类REITs组织形式中究竟包涵着什么样的法律关系?其三,在新经济时代,与房地产直接投资、一般公司股票、债券相比较,REITs到底储藏着何种制度优势?其四,从上世纪至今,美、亚洲各国与中国各自演绎着什么样的REITs发展之旅,何者引领世界潮流?

本文建立在这样一个关于信托的认知前提下,即英国著名法律史学家梅特兰(F.A.Maitland)的经典名言:“如果有人要问,英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么,那就是历经数百年发展起来的信托理念,我相信再没有比这更好的答案了。这不是因为信托体现了基本的道德原则,而是因为它的灵活性,它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。”{1}而REITs作为一种新型的商事信托形式,是金融信托业与房地产业相互融合的产物。本文试图从界定REITs的内涵人手,在引人信托法理的基础上解析REITs的法律关系,进而分析REITs与其他金融工具的差异,并追索几个主要国家的REITs发展轨迹,完成对REITs制度的理论解读,为中国房地产投资信托(GREITs)法律制度之建构作理论的铺陈。

一、房地产投资信托(REITs)的界定

关于房地产投资信托(REITs)的概念,迄今尚无界定。人们常常把它与其他一些概念相混淆,甚至替换使用。本部分从剖析其内涵人手,分析其法律特征,并与房地产信托、房地产证券化这两个最接近的概念作比较,从而明晰房地产投资信托的概念。

当然,本部分对概念的界定也印证了我国学者的断言:“概念的真实性存在于具体的‘语境’之中,关于概念的任何定义都是有争辩余地的,而不是真理。”{2}在此,本部分无意从具体的“语境”中来分析,姑且从内涵人手来剖析其法律特征。

(一)内涵与法律特征

1.内涵

Real Estate Investment Trust,简称REITs,源起美国,在其发源地国称不动产投资信托,是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式[1]。它集合多个投资者的资金,收购并持有收益类房地产(例如公寓、购物中心、写字楼和仓储中心等)或者为房地产进行融资,并享受税收优惠的投资机构{3}。然在我国多将其称为房地产投资信托[2]。为方便研究及适应中国国情,本文也采房地产投资信托这一称谓[3],作为REITs的中文对应词。

2.法律特征

REIts从广义上讲是一种投资制制度,是一种交易安排;从狭义上讲是一种组织形式。作为一种信托形式,REITs当然具有信托的一般特征,即所有权与利益相分离、信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性。而作为一种新型的信托形式,REITS还具有以下法律特征:

(1)它本质上是一种投资基金

REITs的投资模式主要是对现存房地产的获取与经营。这一点与共同基金[4]的特征相类似。

(2)它具有导正不动产市场之机能

为预防不动产短线交易的投机行为,美国相关法规对REITs的投资期限、投资组合、收益来源与分配等事项都进行了严格限制,使得资金的投入能促进不动产的有效利用。一方面,通过REITs的方式可对大型公共建设计划融资,有利于推动公共建设事业的发展;另一方面,经由REITs在集中市场上挂牌上市,可让有效率的证券市场监督无效率的公共部门,最终能使整个不动产市场的机能得以充分有效地发挥。

(3)它具有优惠的税收待遇

REITs在税法上是一个独立的经济实体,依据美国《1960年国内税法典》的相关规定,若REITs将每年赢利的大部分以现金红利的方式回报投资者,则无需缴纳公司所得税,这样就避免了对REITs和股东的双重征税{4}。

(4)它的参与主体多元化

与其他类型的投资工具相比,REITs涉及的参与主体较多,除了投资者、信托和托管金融机构、房地产经营机构和银行等主体外,还涉及证券中介机构、投资银行、房地产中介机构与政府监管机构等主体,多元化的参与主体,使得REITs成为一种复杂的系统工程。

(5)它的品种既可以是股票,又可以是信托受益凭证

与房地产公司的股票所不同的是,REITs的股票或凭证是以房地产实物为支持的,而房地产公司的股票则与其他公司的股票一样,是以公司资产为支持的。

(6)它具有较高的透明度

作为公众公司,REITs有义务定期向外公布其财务报表,由于其财务运作受到公众的监督,故具有较高的透明度。

(二)种类

迄今为止,美国的REITs市场几乎占据了全球市场的绝大部分,而其他国家和地区的REITs市场多于2000年之后发展起来,鉴于此,本文主要考察美国REITs的种类,在此,着重分析依据资金投向的不同而作的分类[5],即:权益型、抵押型和混合型。

1.权益型

权益型投资信托(Equity REIT,简称权益型REIT)是指投资组合中对具有收益性的房地产的直接投资超过75%,其投资标的物的所有权属于整个信托基金。该类REIT主要收入来源为房地产出售的资本利得和房地产出租的租金收入。该类REIT影响收益之因素主要为房地产的景气与否,故投资风险较高。

2.抵押型

抵押型投资信托(Mortgage REIT,简称抵押型 REIT)是指投资组合中对房地产开发公司的放款、房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计超过75%,而非直接投资于房地产本身。该类REIT主要收入来源于贷款利息,其价格的变动与利率有密切的关联,故投资风险较低。

3.混合型

混合型投资信托(Hybrid REIT,简称混合型REIT)是指投资标的包含房地产本身与房地产抵押贷款,为权益型与抵押型之混合。该类REIT影响收益之因素既有房地产市场,又有利率,放投资风险居中。

2001年三类RElTs以权益型REIT所占的比例最高(96.1%)、抵押型REIT所占的比例最低(1.6%)、混合型REIT所占的比例居中(2.3%)[6]。这表明,权益型REIT已成为房地产经营公司的主导形式。

(三)与相关概念的辨析

要想界定房地产投资信托(REITs),辨析其与相关概念“房地产信托”、“房地产证券化”的异同与关系是尤为必要的。

1.与房地产信托

REITS与房地产信托的共同点在于两者都可以通过信托方式为房地产开发筹集资金。在REITs中,由房地产投资信托基金公司通过发行受益凭证的方式向社会融资;而在房地产信托中,则既可以向社会投资者融资,又可以向银行融资。

尽管两者有以上相似之处,但两者在以下几方面有着明显的区别:

其一,两者的委托人不同。REITs的委托人是基金管理公司,是法人机构;而房地产信托的委托人则是土地或房屋的所有人,它可以是法人,也可以是个人。

其二,两者的受托人不同。REITs的受托人是接受委托人的资金进行房地产投资的房地产开发公司和保管机构(通常为商业银行);而房地产信托的受托人则是具有房地产信托经营资格的信托机构。

其三,两者的受益人不同。REITs的受益人是代表公众投资者利益的投资公司或公众投资者本身;而房地产信托的受益人则既可能是房地产的所有者,又可能是认购受益权证或信托证券的投资者。

其四,两者的信托财产不同。REITs的信托财产是通过发行受益凭证而向社会公众募集的资金;而房地产信托的信托财产则是土地或房屋等房地产,这是两者最显著的区别{5}。

由此可见,REITs是一种独立的投资信托方式,它不是房地产信托中的一种。而国内所说的房地产信托在一定意义上,更接近于台湾地区所称的“不动产资产信托”[7]。

2.与房地产证券化

房地产证券化是指将流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的交易过程,它仅与具体的房地产项目相联系,而不涉及企业的股份制经营,因而房地产证券化只包含房地产抵押贷款证券化与房地产投资权益证券化。房地产抵押贷款证券化是指金融机构对房产或地产等抵押贷款进行组合包装,将一些具有共性的抵押贷款以发行债券的方式出售给投资者。房地产投资权益证券化是指受托机构依法向不特定人募集发行或向特定人私募交付房地产信托受益证券,以获取资金投资于房地产项目,而受益人享有信托收益。房地产投资权益证券化包含两种形式,即房地产投资基金和房地产投资信托。

由上看来,房地产投资信托,就其实质而言,是房地产投资权益的证券化。与房地产证券化的其他表现形式相比。房地产投资信托的特点是引入了信托制度。可见,房地产投资信托是房地产证券化中的一种形式。而这一点,更可以从台湾地区《不动产证券化条例》第4条中关于“证券化”的定义中加以佐证[8]。

二、房地产投资信托(REITs)中的信托法律关系

根据美国《信托法重述》,信托是指“基于当事人的意思而产生的关于财产权的信任关系。受托人必须为他人的利益而处理财产,并遵从衡平法上的义务”[9]。信托的本质是替他人理财,在法律上,信托是作为一种财产管理制度而存在的。

信托法理念的融入,作为一种新型的商事信托形式,房地产投资信托中究竟包涵着什么样的信托法律关系,本节将通过剖析房地产投资信托的两类组织形式:即公司型与契约型,来解读房地产投资信托中的具体法律关系的构成。

(一)公司型

所谓公司型REITs是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司,该类公司通过发行股票的方式募集资金,是具有独立法人资格的经济实体。

公司型REITs的运作模式为:发起人向社会发行股票,公众投资者购买这种股票,通过这种方式将资金投入,以设立专营投资的股份有限公司;在该公司成立后与存续期内,将投资者投入的资金集中形成一种法律上称为“共同基金”的投资基金;由该公司负责将“共同基金”投资于各类有价证券,并将投资所得的收益以股息或红利的形式按投资比例在投资者之间进行分配。

在公司型REITs中,投资者购买公司股票而成为公司股东,并由股东选举董事会来负责公司的运营,在投资者与公司型REITs之间形成股东与公司的关系,二者之间的权利义务依据公司法而设定,故二者之间不存在信托法律关系。当公司型REITs成立之后,往往委托专业管理公司或独立投资顾问管理资产,同时还委托保管机构(trustee)保管资产,在公司与保管机构之间则形成信托法律关系,这也是公司型REITs法律关系中仅有的一个信托法律关系:即公司作为委托人与保管机构签定信托协议后,将公司财产转让给保管机构,由保管机构作为名义上的财产所有人,同时保管机构作为受托人负责保管公司的财产、执行并监督管理公司的指令。

在公司型REITs中,主要当事人为:

1.投资者

投资者因购买公司股份而成为公司股东,享受股东应有的一切权利,并承担相应的义务。

2.发起人

发起人出资,并依据公司法设立公司型REITs。发起人通常由信托投资公司基金管理公司或者投资银行充任。发起人向主管部门申请投资信托计划的审批并负责向社会公众募集资金,同时承担公司成立不能的责任。

3.董事会

董事会是公司型REITs的常设管理机构,负责公司的管理工作,如制定公司的投资策略和具体的投资目标,选聘管理人员等。

4.管理顾问公司或独立投资顾问

管理顾问公司或独立投资顾问受公司董事会的聘请,负责管理资产并运用资产进行投资,按约定比例获取管理费用。

5.保管机构

公司应将其资产存放在独立的保管机构处,以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人,即受托人,负责资产的保管、过户与收益的收取。

(二)契约型

所谓契约型[10]REITs是指投资者与投资公司或基金管理公司签定以证券投资为标的的信托契约,后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托基金。

在契约型REITs中,投资者是委托人,投资公司或基金管理公司是受托人。受托人按信托契约将受益权均等地进行分割而发行受益证券,投资者(委托人)由于得到受益证券,所以同时又是受益人。根据信托契约,投资公司或基金管理公司一方面负责基金的经营管理,另一方面又委托基金托管人负责基金的保管、管理人指令的执行以及基金项下资金往来的办理。

在国外,根据具体的经营方式,契约型REITs通常又细分为两种类型:

1.单位型

单位型契约型REITs是指以一特定的资金总额为限度募集资金而组成一单独的基金,募集额满即不再募集。它的特点有三:其一,它有一个募集资金的固定期限,到期即停止;其二,它不得追加投资;其三,在信托契约期限未满前,不得解约也不得退回本金。目前,香港的单位信托基金就属于此种类型。

2.基金型

基金型契约型REITs是指期限和规模都不固定的基金。它的特点也有三:其一,它没有固定的期限;其二,它既可以有资本规模的总额限制,也可以没有这种限制;其三,投资者对基金的买卖比较灵活。日本的追加型投资信托或开放型投资信托即属此类。

与公司型REITs不同的是,在契约型REITs的法律关系网中存在着两个信托法律关系:一是投资者与投资公司或基金管理公司之间通过契约型投资信托的方式设立的信托法律关系。在这个信托法律关系中,投资者是委托人,投资公司或基金管理公司则是受托人,受托人按信托契约将受益权进行均等的分割而发行受益凭证,投资者(委托人)因得到了受益凭证而同时又居于受益人的地位;二是投资公司或基金管理公司一方面负责将信托资产进行投资,另一方面将信托资产转让给保管机构,让保管机构成为名义上的财产所有人,处于受托人的地位,同时将投资公司或基金管理公司设定为受益人,这一信托法律关系与公司型房地产投资信托中的相同。在这两个信托法律关系中,投资者在第一个信托法律关系中既是委托人又是受益人,在第二个信托法律关系中则成为最终的受益人;投资公司或基金管理公司在第一个信托法律关系中充当受托人,在第二个信托法律关系中则充当委托人和受益人的角色;保管机构在第二个信托法律关系中充任最终的受托人。

三、房地产投资信托(REITs)与其他房地产金融工具的比较

——制度优势

一种制度能在发源地国迅速发展,只是说明这种制度在发源地国有生命力;这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植,就是说明它不仅有独特的功能,且还能有一定的可复制性;这种制度若被更多的国家渴求[11],则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。

房地产投资信托(REITs)正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势,则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一相比较。

(一)与房地产直接投资

所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业,委托专业人士或自行经营的一种投资方式。一般而言,业绩好的直接投资之收益常常高于REITs的平均水平,但由于直接投资面临很大的风险,因而并非所有的直接投资者都能获得较好的投资回报。

REITs与房地产直接投资相比较,两者具有如下差异:

1.流动性

房地产直接投资由于直接投资于房地产物业,若想变现往往只能出售物业,但出售物业的难度较大且交易成本很高,因此流动性差;而就REITs而言,投资者可以通过金融市场自由买卖,故具有高度的流动性。

2.投资风险

房地产直接投资由于直接投资于房地产物业,受房地产市场变化的影响很大,因此投资风险大;而REITs却能通过其多样化的投资组合和“导管”[12]的功能,有效地抵御市场的变化和通货膨胀,投资风险较小。

3.收益的稳定性

房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大,收益起伏很大,有可能获取较高的收益,也有可能血本无归,总体而言,收益的稳定性不高;而REITs则受房地产总体市场的影响较小,波动性较小,从而收益的稳定性较高。

4.物业与资产类型

房地产直接投资由于受投资资本规模的限制,其物业通常集中在一个或几个地区,集中于一种或几种类型上,而且资产类型单一;而REITs由于投资规模较大,其物业所处的地区比较广泛,物业的类型多样化,且资产类型多样化。

5.管理方式

就房地产直接投资而言,投资者必须自己介入房地产的具体业务,这需要花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理,这极易产生代理人的道德风险,并容易导致管理层与股东之间的利益冲突,且由于缺乏专业人员的介入,投资者难以获取便捷的融资渠道;而REITs一方面因由房地产专业人士管理,管理层在RElTs中又占有相当大的股份,这样管理层与股东之间的利益冲突就能比较有效地防止;另一方面,投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。

(二)与一般公司股票

股票是公司签发的证明股东权利的要式证券{7}。依据股东享有权利的不同,公司股票可分为优先股与普通股两类。

1.与优先股

优先股是指公司在募集资金时,给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言,一方面它具有优先性,其优先性表现在以下方面:其一,它有固定的股息,不随公司业绩的好坏而产生波动,优先股股东可先于普通股股东获取股息。其二,当公司破产进行破产清算时,优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权;另一方面,优先股股东一般不参加公司的红利分配,也没有表决权,且不能参与公司的经营管理。

与普通股相比,优先股虽然收益和参与决策权受限,但投资风险较小,其风险小于普通股票,却大于债券,是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。

尽管有时优先股的收益率比较可观,但总体而言,由于优先股的收益率是事先确定的,其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多,一些国家公司法规定,只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行优先股。而美国有关REITs的法律则规定,“所有的房地产投资信托都没有优先权,只能是清一色的普通股”{7}。

2.与普通股

普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股股东通常按持股比例享有如下权利:其一,公司决策参与权,包括股东会议出席权、表决权和委托投票权等{6};其二,股息分配权:普通股的股息依据公司赢利状况及其分配政策而定,在优先股股东取得固定的股息之后,普通股股东才有权享受股息分配权;其三,剩余财产分配权:当公司破产或清算后,按优先股股东在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产;其四,优先认股权:当公司因扩张需增发普通股股票时,为保持企业所有权的原有比例,现有普通股股东有权按其持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。

而在美国,REITs是一种在金融市场流通的普通股,但它与一般公司普通股相比,在以下两方面有其特殊性:一方面,因REITs公司在经营层上不必纳税,能为投资者带来更大的投资收益,故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一;另一方面,REITs公司“每年95%(2001年1月1日降至90%)以上的应税收入必须作为股利分配给股东”[13],这是法律的强制性要求,REITs公司无权制订自己的分红政策。这使得REITs公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去扩张发展,而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。

(三)与债券

债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务关系中,债券持有人(投资者)即债权人,债券发行人即债务人。

作为房地产投资工具,REITs与债券在投资特性上有如下差异:

1.投资安全性

在投资的安全性上,债券与REITs相比显示了两方面的优势:其一,除非发行债券的机构或企业破产,债权到期时必须偿还本金,债券投资者至少能收回其资本金,而REITs的投资者则得不到这种基本的保障;其二,当出现破产清算时,债券投资者也将优于.REITs投资者而受偿,而REITs作为普通股,其受偿顺序列在最后,故投资的安全性较差。

2.收益水平

在利率和市场行情没有重大变化的情形下,债券的收益就是息票利率指向的收益值,其收益基本与预期值相同,但缺乏增长潜力;而REITs尽管基本收益率没有债券的息票利率高,但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益,因此,REITs的总收益水平远高于普通债券的收益水平。

3.受通货膨胀影响的程度

相对于REITs,债券是对利率极其敏感的投资工具,它本身不能对通货膨胀作出任何的补救。具体而言:当通货膨胀率上升时,债券价值会下降很多,而且离到期时间越长,其价值就跌得越多,即使投资者在债券到期时能收回原来的投资成本,但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是,REITs名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值,租金水平自然上升,使REITs经营收入随之增长。这说明,REITs比债券的抵御通货膨胀能力更强,并且其价值随时间的推移而增长;当通货膨胀率降低时,利率随之下降,则企业的融资成本也下降。“已经发行了高于当时市场利率债券的某些企业,会选择提前回购债券,于是,投资者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”{7}

由上可知,债券尽管在投资安全性上有一定优势,但债券投资者却必须承担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下,REITs由于其收入来源的多样化,完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。

(四)独特制度优势分析

事实上,房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势,这些优势主要有以下几方面:

1.投资主体的大众化

房地产是资金密集型行业,其特点是投资规模大且投资周期长,这使得一般的小投资者根本不敢问津。相比而言,REITS则使大额的房地产投资变成了小额的证券投资,这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会,而这一机会“在历史上曾经主要为富人、有产者所占有”{8}。

2.投资风险的分散化

REITs是以受益凭证或股票的方式募集公众资金,通过专业化的经营管理,从事多样化的投资,除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外,亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险{9}。另一方面,组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过REITs,组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体(即REITs)的股东,而REITs将其资产扩张并多样化,从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样,组织者也获取了减轻其个人责任的机会,即让REITs去承担本应属于组织者的困扰其财产的责任[14]。

3.较高的流动性和变现性

房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差,投资者直接投资于房地产,如果想要变现,一般通过出售的方式,且往往在价格上不得不打折扣;当投资者未必需要那么多的现金时,房地产出手的难度就更大了。而投资于REITs,因“REITs是以证券化方式来表彰不动产之价值,证券在发行后可以在次级市场上加以交易,投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券,有助于资金的流通,一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”{9}

4.诱人的投资回报

REITs由于能提供相对不变的回报率,可以抵御来自股票市场易变的风险,从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》要求REITs将90%以上的收入用于分红,使得REITs的股东能获取有保证的股息,即使在REITs股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益,且股息率相对优厚,正是REITs最吸引之处,这可由以下事实得以验证:美国1993年12月至2003年1月期间REITs的平均年度股息率达6.96%,较十年期美国政府债券(5.86%)为佳{4}。而且REITs曾在市场低迷时比股票表现更好,是故REITs现在已是吸引人的“赌注”{8}。

5.高度的灵活性

REITs有两方面的灵活性:一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15,000美元,而对REITs而言,每股只需10—25美元,且没有投资数量的限制,投资者既可只买一股,也可买数股;二是REITs本身的灵活性。REITs既可作为融资渠道,也可以作为一种证券工具,即把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市,甚至可以将整个纳税的集团公司收归REITS进行操作。

6.与其他金融资产的相关度较低

美国资产管理的权威机构Ibbotson Associates最近在它的一份研究报告中指出,通过对所有已发行的REITs历史业绩进行分析发现,REITS的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于REITs的这一特点,使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国,目前大约2/3的REITs是在这一时期发展起来的{10}。

四、房地产投资信托(REITs)的历史演进与发展

近年来,房地产投资信托(REITs)在海外证券市场迅猛发展,它不仅为投资者提供了高收益、低风险和流动性强的投资产品,而且为房地产业的发展提供了银行外的重要融资渠道。在界定了REITs的内涵与法律特征,剖析了其中的信托法律关系并比较了它与其他房地产金融工具的制度优势之后,我们的目光有必要转向它的历史演进与现状,去追寻它的制度发展之旅。本部分将从以面到点的逻辑方式,在简介REITs在全球的发展现状、分析美国REITs的起源与发展、概括亚洲几个国家和地区REITs的发展之后,将目光转回中国REITs的移植历程,并在比较研究的基础上,对REITs的发展现状作出综合性评价。

(一)REITs在全球的发展现状

自1960年在美国确立以来,REITs经过四十多年的发展,已在美国、日本、新加坡、香港、澳大利亚等国家或地区的交易所上市,并同普通股票一样交易。近年来,亚洲、欧洲、南美洲的一些国家纷纷针对REITs制定专门的立法,以引进并发展REITs。截至2003年年底,已有18个国家和地区制定了REITs的法规(如表1),预计近期会有更多的国家参与这个行列。表1 REITs在全球的发展(截至2003年11月)

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┃  地区    ┃  国家和地区                                                            ┃

┣━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫

┃ 北、南美洲  ┃美国(1960).加拿大(1994,2003).波多黎哥(1972,2000),巴西(1994,FTII)                            ┃

┣━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫

┃        ┃日本(2000,J—REITs),新加坡(1999,2002,S—REITs),香港(2003),马来西亚(1993,200

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】 {1}何宝玉.英国信托法原理与判例(M).北京:法律出版社,2001.1.
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