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【期刊名称】 《西南政法大学学报》
公司分拆上市法律监管的制度逻辑与建构
【英文标题】 Logic Basis and Construction for Regulation on Equity Carve-outs IPO of Listed Companies
【作者】 李燕何滨妤
【作者单位】 西南政法大学{教授,法学博士}西南政法大学民商法专业{博士生}
【分类】 公司法
【中文关键词】 上市公司;分拆上市;监管目标,分拆上市规则
【英文关键词】 the listed company;equity carve-outs;regulatory goal;equity carve-outs of rules
【文献标识码】 A【期刊年份】 2017年
【期号】 4【页码】 121
【摘要】

对于上市公司分拆上市法律监管需秉持证券市场的公平、自由与效率理念,但又要适度平衡或重点规范分拆导致的利益冲突,以有效防范和化解可能引发的金融市场风险。秉持类型化与重点领域监管并重的理念,在具体规制路径和策略上,应从三个方面加以制度建构。一是完善公司分立制度,明确兄弟公司分拆上市的制度基础;二是建立分拆上市制度,重点就母子公司分拆上市的内部决策机制、利益输送、关联交易等风险进行规范和监管;三是尽快修订《公司法》和《证券法》的相关规定。

【英文摘要】

The logical foundation of legal regulation on equity carve-outs IPO of listed companies,on the one hand,is necessary to uphold justice,freedom and efficiency of the securities market,on the other hand,is a moderation or regulation for conflicts between interest and market risks. Therefore,the supervision and regulation should be carried out depending on classification and key areas. The first suggestion is to supplement the regulation on spin-off of brother companies to confirm the legal basis. The second is to supervise on parentsubsidiary spin-off listing in order to avoid the indemnification,related party transactions between listed companies and hollowed risk. Finally both company law and securities law shall be revised correspondingly.

【全文】法宝引证码CLI.A.1230425    
  引言
  上市公司分拆上市,是当前金融市场出现频率较高的热词,通常指已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来,另行公开招股上市、在资本市场上融资的过程和结果。我国现行《公司法》《证券法》等法律法规对此尚无明文规定。境外成熟金融市场,上市公司分拆上市已较为普遍。近年来,欧美市场每年有上千家公司参与分拆上市,涉及金额多达上百亿欧元。近十年来,我国境内上市公司分拆业务到海外上市[1]或在境内上市亦多有发生[2]。尤其是2013年以来,“红筹上市”公司“神州数码”“创维数码”通过“分拆”并“借壳”运作,成功回归境内证券市场。此后,“浙江沪杭甬”“北大青鸟”“信利国际”“中国忠旺”等在香港的“红筹”上市公司,“药明康德”、“完美世界”、“搜房控股”等在美国上市的“红筹”公司,也纷纷实施分拆上市回归境内证券市场的行动,掀起新一轮“红筹”公司分拆上市回归潮。
  实践中,关于上市公司分拆上市争议较大。支持论者认为,分拆上市可以为多元化经营的上市公司减少跨行业管理成本、提供新的融资渠道、激励和吸引管理团队与人才,促进多层次资本市场发展。反对论者则坚持,当前我国应暂缓开放分拆上市,以防增大证券市场扩容压力;且分拆上市操作程序复杂,控股股东常涉“套利”之嫌,不合理的关联交易使得监管尤为困难。事实上,分拆上市作为一种金融创新工具,兼具融资与重组之功能,其剑具双刃,利弊共存。特别是作为上市公司资产收缩型重组{1}的资本运营行为,会导致相关公司组织结构和股权结构变化,也可能引发上市公司被掏空、资产泡沫,存在利益冲突与输送、内幕交易等风险,带来公司法和证券法理论与实务系列问题,这也即本文研究之初衷。
  一、上市公司分拆上市之内涵辨析与实质分析学界对上市公司分拆上市的内涵看法不一。
  一种观点[3]认为,分拆上市相当于股权切离或权益切离(Equity Carve-outs),即上市母公司将全资或控股的子公司部分或全部出售给公众,子公司作为独立的法律实体单独上市;第二种观点[4]认为,分拆上市是公司分立后再上市,即母公司通过“公司分立”这一组织变更方式,将子公司从母公司分离出去再上市,其结果是形成各自独立、股份比例相同的两家上市公司。根据中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号,以下简称《通知》)[5]及其相关具体实践[6],目前,监管者对上市公司分拆上市行为规范与约束的重心在于,控制上市公司及其上市公司有控制权的所属企业到境外分拆上市的行为。事实上,被称为“软法”的证监会规范性文件,对上市公司具有强制性适用效力{2},而证监会前述文件,并未将重组分立后,没有控制权联结关系的分立拆分上市行为纳入规范范畴[7]。实际上,股权切离式分拆上市,即上市公司整合部分资产、业务或者子公司,发起设立新的股份有限公司再上市,形成有控制权的母子上市公司的资本运营行为,是法律监管关注的重心。
  因此,笔者认为分拆上市的核心辨识要素为:一是上市公司售出分拆公司股份的对象为社会公众,既可以被看作上市公司股票的二次发售,也可以视为分拆公司(子公司)的首次公开发售;二是分拆前,上市公司应当拥有分拆公司(子公司)实际控制权;三是分拆后,形成的母子上市公司,上市母公司是上市子公司的发起人或控股股东。
  二、上市公司分拆上市之利弊审度与监管法则从法律监管层面而言,分拆上市容易导致的问题集中在三个方面:一是分拆主体“空心化”风险。母公司若将分拆上市视为“圈钱”工具,则会降低母公司的资产营运质量,影响母公司持续经营能力。二是侵害中小股东利益。主要表现为,控制权和信息不对称导致的内幕交易[8]、关联交易[9]、操纵市场等。具体有:(1)母子公司与关联企业间因买卖、担保等产生的关联交易、内幕交易;(2)分拆前后母子公司间因资金使用、债权冲抵、产品购销等产生的利益输送;(3)分拆上市表决权集中于母公司大股东和管理层,中小股东缺乏参与权,且中小股东股权容易被稀释,缺乏讨价还价的能力[10]。三是监管部门对上市公司分拆的权责规定不明确,不利于防范分拆上市对投资者造成的风险。目前,证监会作为审查和批准上市公司分拆上市的监管主体,缺乏监管办法明确其职能或授权,分拆上市的资格审查标准、信息披露标准等也不明确,由此引发对公司法治和证券监管的法理基础与监管逻辑的思考。
  不难看出,基于公司的发展与效益,上市公司控股股东及其管理层做出分拆上市这一理性选择,既是出于拓展公司融资渠道、提升管理效率的考量,也蕴含着较大风险,可能侵害公众股东利益,损害投资者的信心。
  对此,有反对论和限制论两种观点。反对论认为,分拆上市本质上是不公平的,存在控股股东、董事、经理等内部人滥用权利的风险,因此对此类行为,公司法可以做出的最好回应就是全面禁止{3}。限制论认为,尽管代理成本可能影响公司效益,但有关研究表明,分拆上市有利于公司提高效益[11]。提高公司效益比公众股东未来收益权被剥夺更重要{4},因此,应通过法律制度来保障上市公司分拆交易的公平性,保障公司经营的自由。也正是基于此,世界各国均放弃绝对禁止的态度,而采取另一种监管思路,即通过引导和规范上市公司分拆交易行为,确保证券市场的公正、有效和透明,以平衡投资者保护、公司经营和资本市场资源配置效率。毫无疑问,这也是我国分拆上市监管之基本法则。
  三、上市公司分拆上市之监管模式比较与选择
  基于前述分析,笔者认为上市公司分拆上市的法律监管不能仅限于关注分拆交易行为各方的利益平衡,应以保护中小股东为中心进行制度设计,同时还要充分考虑如何维护资本市场的安全与投资信心、保护公司运作自由、提高资本市场资源配置效率等。如何取舍,各国或地区不同的规制方法和手段值得参考借鉴。
  (一)分类监管模式:以美国为例
  美国的分拆上市,通过公司法、证券法、破产法、交易所上市规则、税法等予以规范,虽然没有专门的分拆上市规则,但相关法律法规各有侧重,体现出分类监管的特点。具体有:(1)业务分拆上市,重点关注程序和相关主体利益。公众公司业务分拆时,对分拆过程主要关注上市公司内部决策程序、信息披露条件、程序及标准;同时,对股东和债权人利益的保护,通过股东表决权、董事责任规则等保护股东利益,通过股利分配规则、各州财产欺诈转移法等保护债权人利益,这些具体规则,主要体现在公司法、证券法、破产法相应规范中。(2)母子分拆上市,需同时遵守关联公司上市规则。即分拆的上市公司受制于同一实际控制人或属于母子公司,则须同时遵循—普通发行人申请IPO的条件和关联公司的上市审查条件,这些条件,主要体现在交易所上市规则中。(3)按比例分拆,主要通过税法规范。即对公众公司分拆上市的,母公司2年内保持对子公司的实际支配地位,2年后母公司按比例获得子公司股份的,予以税收优惠待遇—母公司免缴纳所得税,母公司的股东只需缴纳资本利得税。
  此外,建立了信息披露有条件豁免原则。即一般而言,被分拆母公司实施“属于1933年《证券法》第2条3款规定的出售情形”之分拆行为,应当于事前,进行信息披露的登记和申请。但如果分拆上市行为符合以下五个条件,则可豁免登记和申请:一是基于正当经营目的;二是母公司提供了适当信息给其股东及证券市场;三是按股份配给制度,使得母公司股东按比例获得子公司股份;四是母公司股东无须支付对价即取得子公司股份;五是如取得的股份属受限制股票,则至少应该持有2年以上。
  (二)过程监管模式:以日本为例
  在日本,分拆上市由“分割”和“上市”两部分组成,又称“分割上市”。分割是对上市公司事业相关的权利义务的全部或部分的让与与继受{5},上市是指以这部分事业为基础向公众发行股份。其分拆上市的规范主要包括三个部分:1.公司分割(分立)立法。根据2014年日本公司法,在实施公司分割的过程中,被分割公司的股东、雇员、债权人等受到法律保护:股东利益主要通过分割合同、股东大会、股份回购请求、信息披露时间与场所、生效与登记等具体环节中相关制度保护{5}13-15;对职工,通过职工异议申诉程序予以保护;对债权人利益保护则通过事前异议、事后连带责任、债权人个别催告程序等达成;2.分割上市专门规则:根据《日本商法》典分立制度,东京证券交易所修订了上市规则,明确了分割后上市公司的营业能力、审查对象,同时,在上市类型中列举了纯粹分立;3.上市规则特别要求—关联公司独立性。对关联公司分立上市,东京证券交易所按照一般上市规则(针对所有公司的上市审查)和关联公司分拆上市标准进行双重审查。为防止利益上的过度关联,围绕分割前后被分割公司与新公司之间的独立性,审查核心要素有:(1)资金,主要融资和资产管理不过度依赖和影响。(2)业务,不能经营相同或同类业务;(3)交易规模,交易规模依赖度超过70%以上,则不允许上市;(4)人员,董事、高管等重要管理人员不存在交叉。
  (三)平衡监管模式:以我国香港地区为例
  我国香港地区作为国际金融中心,其证券监管的目标与原则在于,追求投资者利益、公司经营自由、金融安全三方平衡。对此,上市公司分拆上市,须符合联交所基本上市条件和分拆上市规则,其观测点有:
  1.盈利能力通过指标设定,防范母公司盈利水平下降。根据联交所监管指引第15项应用指引(PN15)、上市决策(HKEx-LD17-2011)规定,被分拆的母公司应符合以下要素:(1)时间要素公开上市后3年内不能分拆;(2)盈利占比股东应占盈利总额在分拆前5个会计年度内任何3个年度,不少于5000万港元;(3)业务要素分拆后,母公司剩余业务仍符合独立上市要求,尤其是联交所《上市规则》第8.05条的财务指标。
  2.股东利益从三个方面判断母公司股东是否受到影响:第一,是否有明确清晰的商业利益;第二,不得给母公司股东造成“重大不利影响”;第三,赋予母公司股东表决权,即分拆交易中资产、利润、收入、股权等四个指标的占比大于25%等情形下,须交由母公司股东表决;同时,独立财务顾问应在股东表决遭遇反对的情况下,进行专门说明。
  3.股份配额的公平性。联交所监管指引第15项应用指引(PN15)指出,分拆上市获准的关键因素在于,母公司股东能否通过股份分配或优先认股权,从新的上市公司中平等地获得合理的股份。
  4.独立性是为严防被分拆母子公司间的利益输送,联交所明确要求独立性包括:(1)业务的独立母子公司的业务应清楚区分,各自独立;(2)职能的独立新公司有相对独立的管理人员[12],行政机构[13]及运营机制;(3)交易的独立根据联交所《上市规则》第十四章,被分拆公司与新公司间的关联交易须符合相关规定。
  (四)我国上市公司分拆上市监管选择:分类与重点并行
  从逻辑理性维度考量上市公司分拆上市的监管模式选择,应当把握两条基本规则。一为必要性,即是否需要证券监管;二为适度性,即如果需要监管介入,其介入的限度何在。传统的金融监管理论偏重于审慎监管,但自2008年金融危机以来,国际金融监管界意识到{6},因行为监管缺失,导致了市场公平、公正失范以及金融消费者权益保护不足。依据英国经济学家泰勒的“双峰(twinpeaks)”理论{7},金融监管应坚持审慎监管与保护金融消费者权益两个并行目标。因此,应用在证券监管领域,应坚持公平、公正价值引导下的投资者保护和确保市场诚信下促进有效竞争{8}。因此,对证券市场中上市公司分拆上市行为,仅通过利益关系人之间的合约和公司内部治理规范难以防范分拆上市可能出现的风险。由此,大部分国家和地区均通过明确的分拆上市规则予以调整、规范和引导。美国针对不同类型的分拆上市模式进行分类监管,并建立信息披露特别规则;日本仅允许公司分立分拆上市,重点对上市程序、资格,公司独立性予以规制;我国香港地区采取平衡的监管模式,建立了分拆上市规则,对盈利能力、股东利益、公平性、独立性等给予重点关注;体现出主要国家和地区对上市公司分拆上市的基本态度和监管逻辑,对母子上市公司潜在利益冲突进行必要的调整和规范。因此,在上述借鉴性经验基础上,笔者认为我国上市公司分拆上市的监管理念应突出“分类与重点并行”的原则。首先在监管政策方面,制定较为明确的规则;其次,区别对待不同类型的分拆模式,做到有堵有疏;再次,对重点环节予以规制,既为市场主体的有效经营提供正当渠道,又兼顾公平公正的市场环境,一定限度内降低市场风险和道德风险。
  四、我国上市公司分拆上市的问题前瞻与制度回应
  早在1997年,国务院发布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》[14]对“红筹公司”(即境外中资控股的上市公司)以其拥有的境外资产和境内资产在境外发行上市进行了规定;2004

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}郭海星,万迪昉.分拆上市相关研究综述[J].证券市场导报,2010(2):61.北大法宝

{2}李建伟.公司制度、公司治理与公司管理—法律在公司管理中的地位与作用[M].北京:人民法院出版社,2005:25.

{3}Brudney and Chirelstein,A Restatement of Corporate Freezeouts,87 Yale L.[J].1976:1354-1366.

{4}Christopher R.Gannon,supra note p.58.

{5}神作裕之.日本公司法中的公司分立制度[J].清华法学,2015(5):11-13.

{6}冯乾,侯合心.金融业行为监管国际模式比较与借鉴[J].财经科学,2016(5):1.

{7}Taylor M.Twin Peaks:A Regulatory Structure for the New Century[M].London:Centre for the Study of Financial Innovation,1995.

{8}FCA.Annual Report and Accounts 2014-2015[C].Financial Conduct Authority,2015.

{9}王通平.现行法律环境下分立上市法律路径探析[J].证券法苑,2016(18):283.

{10}徐来.实际控制人法律制度研究[D].重庆:西南政法大学博士论文,2011:103.

{11}Philippe Aghion,Jean Tirole.Real and Formal Authority in organizations[J].Journal of Political Economy,1997,105(1):1-29.

{12}汤欣.控股股东法律规制比较研究[M].北京:法律出版社,2006:11.

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