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【期刊名称】 《金融法苑》
第十六讲 上市公司要约收购中的法律问题(下)
【副标题】 如何保护目标公司股东的权益【作者】 黄永庆
【作者单位】 北京大学金融法研究中心【分类】 公司法
【期刊年份】 1999年【期号】 17(17)
【总期号】 总第二十九期【页码】 98
【全文】法宝引证码CLI.A.1145403    
  八、为什么会有这个问题?
  为什么法律要特别考虑保护目标公司的股东的权益问题呢?我们先用一个例子来分析一下目标公司的股东的利益是否可能受到侵扰或受到威胁,以及在什么情况下可能受到侵扰和威胁。
  刘总是盆鱼公司的董事长兼总经理,他是一个雄心勃勃的人。今天他要开始认真考虑收购上市公司南长久公司的一些细节问题了。出于一个精明企业决策者的算计,他想把这起已经箭在弦上的收购行动干得漂亮一些,那就是花最少的本钱,得到最成功的效果。于是刘总在他的脑子里渐渐成型了这样几个想法,显然这些想法还没有经过公司法律部的分析论证:
  想法1:听说丙公司也早有收购南长久公司的意向。不如把收购要约的有效期定为4天,让它来不及提出竞争性收购要约,另外也能在时间上给南长久公司股东们施加卖出的压力。
  想法2:把要约收购分成两段,前一段用高一些的价格收购南长久公司一定数量的股份,比如说51%;待大势已定,再以较低的价格收购剩余的股份。或者分成若干段,每段都是一个独立的收购要约,价格试探性地逐渐提高,直到吸引到足够的股份卖出承诺;每段适用各自的价格,显然可以减少成本。
  想法3:只向南长久公司的一部分股东发出收购要约,比如说向70%左右的股权出售动机相对强烈的股东发出。而对另外的有“顽固”倾向的股东“不予理睬”。一方面减少成本,另一方面对收购的成功率影响不大。
  想法4:对承诺采用“先来后到”的方式,来一笔成交一笔,买到足以取得对南长久公司的控制权时止。这样众多的股东将面临卖出的压力,因为如果不及时接受收购要约的话,就可能错过这个高价卖出的机会;那么股东们就不得不争先恐后地接受要约,收购就变得顺利了。
  不用说,这些想法一定会被盆鱼公司法律部的专家们重重地泼上一盆冷水。因为依照这些想法行事必将违反法律有关保护目标公司股东权益的规定。法律认为目标公司股东应被平等对待;同时应赋予他们个人足够的权利来对抗远比他们强大的收购人,以摆脱那种“或者立即卖出,或者放弃实现收购溢价的机会”的不利境地。
  法律做这样的规定正是考虑到在股权收购过程中,目标公司的股东的地位常常处于弱势,容易受到侵扰和威胁。不仅包括如上所描绘的收购人压迫目标公司股东的情况,而且也包括目标公司经理层违反信托义务实施的反收购等措施而侵害目标公司股东利益的情况。不过后一种情况并不在本文的视角之内。
  下面我们就看一看,法律都做了哪些设计来保护要约收购中目标公司股东的利益不被收购人所侵扰,并赋予了股东们怎样的权利。
  九、承诺的撤销权及要约期限问题
  目标公司股东利益易被侵害的根源就在于他们是一个分散的群体,在信息交流存在障碍或成本巨大的情况下很难达成对他们来说是最优的决策;而与他们交手的收购人则是一个精干、灵活、机动性强的小团队。举个例子来说明这种困境:假设南长久公司的股票现在值10元,加上一个合理的股票收购溢价,假设是3元,那么该股票的合理的收购价格应该是13元。现在盆鱼公司作为收购人提出了价格低于13元,假设是12元的收购要约。这时南长久公司的股东就面临着两难的抉择。如果他们能够联合起来作出集体的决定的话,那么一定是拒绝这份12元的要约;显然他们极难达成这样的决策,那么不接受要约或迟于接受要约的股东在收购结束股价回落至10元时将丧失以12元卖出的机会。这就是所谓的对目标公司股东的“强迫性”,也就是“或卖出,或放弃”的困境。
  为此,法律赋予受要约人即目标公司的股东以承诺撤销权,而对要约人即收购人的权利加以限制,主要表现为对要约人所规定的要约期限的限定。从而使目标公司股东在整体上增加了同收购人谈判和对抗的能力。
  受要约人的承诺撤销权的内涵是在要约期限结束之前(即在整个要约有效期内)受要约人可以随时撤销其对收购要约的预受承诺,有权宣布其预受承诺为无效。显然,这样便给受要约人一段合理的时间搜集信息、进行分析和作出决断。不必急于作出仓促且无法挽回的承诺。那么给受要约人多长的时间为合理呢?法律常常给予规定。
  根据传统民法及合同法的规定,要约的有效期可以由当事人自己确定,如果没有确定才由法律根据合理的原则加以推定。与这一传统法理不同,证券法要对收购要约的期限加以限定。这包括对底限和上限的规定。根据《证券法》收购人确定的收购要约的有效期应不少于30天,少于这个数字的期限设定将被认定为无效。前文刘总把期限设定为4天的“想法1”显然是违法的。
  在要约有效期内,要约人一般不能撤销要约,而受要约人可以作出限期内随时可撤销的承诺。要约的条款可能会在要约有效期内发生变更,那么自变更开始,应该留给或追加一段合理的时间给受要约人来对该变更作出考虑和反应。
  另外,不排除要约有效期被延期的可能,但所有的延期连同原有效期和在一起应被认定为是一次要约收购的有效期,那么根据下文要谈到的股东平等原则,所有在该有

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