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【期刊名称】 《金融服务法评论》
证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析
【副标题】 海外经验与比较借鉴【作者】 蔡奕{1}
【分类】 证券法
【中文关键词】 短线操纵;长线“坐庄”;连续交易;一线监管
【期刊年份】 2011年【期号】 1(第二卷)
【页码】 390
【摘要】

近年来,我国证券市场逐渐发展出与传统长线“坐庄”模式存在差异的短线操纵行为,而我国的证券法律与相关实践都还围绕着传统操纵模式展开,加之学界对短线操纵的范畴边界存有争议,因此实践中规制短线操纵存在较大困难。本文作者认为,短线操纵作为法律尚未明确规范的一类操纵类型,与其他市场操纵行为和违法行为既有明显的区别,又有微妙的联系,相应地,既要沿用以往规制传统“坐庄”操纵的一些方法,还要引进和创新有针对性的监管规制手段。

【全文】法宝引证码CLI.A.1171121    
  一、短线操纵的基本样态
短线操纵,是相对于传统的“长线集中操纵模式”的一种特殊操纵类型。在“长线集中操纵模式”下,操纵者利用资金优势、持股优势和信息优势等,对一只证券进行长期集中炒作,从而操控证券价格。而在短线操纵模式下,操纵者一般以资金优势在较短时期内操作影响一只或几只证券的价格,其交易方式具有快进快出的特点,没有传统坐庄的较长建仓吸筹周期,操纵者大量买入,将股价迅速推高,甚至封于涨停,在第二日或其后较短时期内旋即将证券抛售,以赚取短线差价。随着近年监管机构对传统坐庄操纵打击力度的加强和市场规范化程度的提高,“长线集中操纵模式”逐渐减少,短线操纵则有活跃迹象,成为当前我国证券市场的主要操纵模式之一。

从监管实践考察,当前我国证券市场短线操纵的主要表现形态有以下五种:

(一)拉抬或打压

操纵者凭借资金优势,通过巨额申报、大笔申报、连续申报、高价申报或低价申报,将股价人为推高或将股价压低。从性质上分析,拉抬或打压仍然属于《证券法》第77条第1项规定的“联合或连续买卖”的操纵类型。

(二)封尾盘

封尾盘可以理解为拉抬的一种极端形式。操纵者在临近收市阶段(一般在收市前半小时内),以拉抬的手段连续推高股价,最终将股价封于涨停价位。操纵者封尾盘的目的不是因看好该证券而意图抢筹或持续持有该证券,而是试图通过交易行为影响股价,并在其后较短时间内(通常为一至数个交易日内)将证券抛出牟利。

(三)虚假申报

根据《证券市场操纵行为认定指引(试行)》第39条的定义,虚假申报是指行为人在同一交易日内,在同一证券的有效竞价范围内,按照同一买卖方向,连续、交替进行3次以上的申报或撤销申报。行为人的频繁申报或撤销申报,不以成交为目的,其目的在于误导投资者,影响证券交易价格或交易量。

(四)特定时点的价格操纵

根据《证券市场操纵行为认定指引(试行)》第41条的定义,特定时点的价格操纵是指行为人在计算相关证券的参考价格或结算价格的特定时间(如基金净值的计算日、并购重组的股票定价期间等),通过拉抬、打压或锁定手段,影响相关证券的参考价格或结算的行为。

(五)操纵开盘价

操纵开盘价特指股票开盘集合竞价阶段进行的价格操纵。目前监察到的开盘操纵行为,其主要特点有:(1)委买申报量大。在集合竞价阶段的9时15分至9时20分期间,进行多次、大额委买申报,其委托量往往较大,占集合竞价阶段市场总委托量的比重也较高。(2)委买申报价高。账户的买委托申报价格往往大大高于股票的前日收盘价,部分账户甚至常以当日涨停价进行申报。当账户的委托量占市场比重达到一定程度,其申报价格将对行情实时显示的模拟开盘价产生重大影响,从而达到对其他投资者产生误导的目的。(3)对委买申报全部撤单。当其他投资者跟风买入,股价得到维持后,立即对之前买入申报全部撤单。(4)当日实际大量卖出。在“操纵开盘价”成功后,账户通常会进行大量卖出以获利,这也是其操纵股价的真正目的。

二、短线操纵的范畴边界分析

短线操纵作为法律尚未明确规范的一类操纵类型,与其他市场操纵行为和违法行为既有明显的区别,又有微妙的联系。明晰地界定短线操纵的内涵与外延,既有利于研究边界的廓清,也有利于从本质上把握短线操纵成为相对独立操纵模式的根本特征。

(一)短线操纵与长线“坐庄”的区别与联系

长线“坐庄”一般指在较长的时间内集中资金优势、持股优势和信息优势等,反复炒作一只或几只证券,从而基本控制证券价格的行为。证券市场早期的“中科创业”、“亿安科技”等案件均属于长线“坐庄”。

短线操纵与长线“坐庄”的核心区别在于主观持股意图和客观持股时间。长线“坐庄”的最大特点在于操纵者长期驻留于一只或几只证券(俗称的“老庄股”),主观上有长期操控影响股价的动机,客观上持股时间较长,一般最短持股时间在3个月以上,最长甚至可以达到数年,如中科创业、亿安科技的操纵者从1998年持续操纵该两只股票至2001年。{2}而短线操纵无论主观持股意图还是客观持股时间均与长线“坐庄”存在明显区别:短线操纵者没有长期持股的主观意图,崇尚快进快出的交易方式,客观上其持股时间也较短,一般在一只股票上的驻留时间为几日,甚至经常采用“昨买今卖”的操作手法。

但短线操纵也可能转化为长线“坐庄”,根据交易所的市场监测发现,在交易部分个股时,短线操纵者存在操纵周期变长,在一定时间内集中持股,影响股价和成交量的情况。短线操纵可能有往小规模长线“坐庄”方向转变的趋势。

(二)短线操纵与集中、连续交易操纵的区别与联系

集中、连续交易指意图影响某种证券的交易价格,以单独或者合谋方式,集中资金,连续买入或者卖出证券的行为。集中、连续交易是我国《证券法》第77条明文规定的三种操纵手段之一。{3}

短线操纵与集中、连续交易操纵存在交叉,集中、连续交易操纵是短线操纵通常采用的手法之一,但不是短线操纵的唯一手段。集中、连续交易操纵在英文中的类似表述是拉抬(advancing the bid)和拉高出货(pumping and dumping)。在实践中,短线操纵通常表现为通过短期内集中资金大量的连续买卖,以不断提升股价,并最终实现出货牟利的目的;但短线操纵是一种综合性的操纵类型,集中连续交易只是其中的一种手法,短线操纵还可能采用频繁报撤单、作尾盘、封涨停等其他操纵手段。

(三)短线操纵与短线交易的区别与联系

短线交易(short swing trading)是指上市公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东,在法定期间内(一般为6个月),对公司上市股票买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为。

短线交易是一个成熟的法律概念,短线操纵与其虽然文字相似,但文义和制度内涵完全不同:(1)从法律性质上,短线交易是一个与规制内幕交易相关的制度范畴,而短线操纵归属于市场操纵的制度范畴;(2)从主体上看,短线交易有法定的主体限制,一般指上市公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东等内部人,而短线操纵无此限制;(3)从行为上看,虽然二者均为“短线”,但短线交易有明确的时限,我国《证券法》第47条规定的买卖期间为6个月,而短线操纵的时限一般更短;(4)法律后果不同,短线交易一般不产生行政和刑事责任,仅要求将短线交易收入归属公司(归入权),而短线操纵可能产生市场操纵的行政和刑事责任。

尽管存在泾渭歧义,但两者在特定条件下可能产生联系,如上市公司内部人为减持股票牟利或获取二级市场差价,可能同时从事短线操纵和短线交易的违法行为,如果辅之以信息型操纵,则情形更为复杂。

(四)短线操纵与信息型操纵的区别与联系

1992年,Allen和Gale将操纵行为划分为三类:信息型(information-based)操纵行为、行动型(action-based)操纵行为、交易型(trading-based)操纵行为。信息型操纵行为以散布虚假信息和传播虚假流言为基础;行动型操纵行为以采取特定行为影响公司价值为基础;交易型操纵行为指交易者仅仅通过买卖股票而操纵市场,没有采用任何行为或散布虚假信息以改变公司的价值或股票价格。{4}

短线操纵无疑属于交易型操纵的范畴,操纵者仅通过二级市场的买卖行为影响股价,本身并不直接发布和散播虚假信息,也不通过实质行动(如并购、重组)影响公司价值,因此与信息型操纵和行动型操纵有着本质区别。

但在特定情形下,可能发生短线操纵与信息型操纵的联合运作,如短线操纵的行为人同时也在市场上发布虚假信息,甚至与上市公司勾结,以不真实的信息披露误导投资者。在更为复杂的情况下,还可能出现短线操纵者是公司并购重组业务实际运作者的操纵行为,此时则可能涉及交易型操纵、信息型操纵和行动型操纵三者的竞合。

三、国际组织和境外主要市场对短线操纵的界定和规制情况

世界各国和地区的立法很少对市场操纵尤其是短线操纵直接进行定义。基于法律传统,一些普通法系的国家和地区不是通过成文法来界定操纵行为,而是通过判例法来界定操纵行为的大致范围。即使采取成文法的国家和地区,也一般不给出操纵市场行为的定义,而是通过列举或客观描述来为执法者提供可靠的执法依据。

(一)国际证监会组织

国际证监会组织(IOSCO)很早就关注到证券市场的各种操纵行为,早在2000年就发布了专门为各国查处市场操纵提供参考的文件——《市场操纵的调查与起诉》(Investigating and Prosecuting Market Manipulation),这也是国际组织较早对市场操纵作出专门的规范。在上述文件中,IOSCO列举了市场操纵的大量类型,其中不少涉及短线操纵行为。{5}

1.渲染(painting the tape):指以制造某种股票交易活跃或价格波动印象为目的而进行的一系列交易,同时这些交易信息能够以公开方式为市场参与者所周知。

2.洗售(wash sales):指不发生股票或衍生产品所有权转移的不当交易。

3.对敲(improper matched orders):指不同交易者勾结起来,以相同的价格和数量同时买卖某种股票的行为。
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4.拉抬(advancing the bid):指不断提高对某种股票或衍生产品的报价以拉高其价格。

5.拉高出货(pumping and dumping):指以不断提高的价格购买某股票,然后在高位抛售(通常抛售给零售客户)。

6.做尾盘(marking the close):指以影响某股票或衍生产品合约的收盘价为目的,在接近收盘前买/卖某种股票或衍生产品合约。

7.逼仓(corner):指控制某种衍生合约及其基础资产的需求或报价,以获得控制性头寸。多方在积累起控制性头寸后,要求空头清算合约,空头被迫从多方操纵者手中购买相应资产或按照扭曲价格在衍生市场上进行冲销,以完成交割。

8.挤榨(squeeze):指在某种资产短缺时,控制该资产的需求,并利用市场的拥挤(congestion)制造虚假价格。

9.散布虚假信息:指以影响股价并使其按有利于散布者所持头寸或拟进行交易的方向运动为目的,借助媒体或其他手段传播虚假或误导性信息。

其中的渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘等具有短线操纵行为的某些特征,与传统的洗售、对敲和衍生品市场上的轧空、挤榨有着本质的区别。

(二)欧盟

欧盟关于市场操纵的法律规范可大致分为三个层次:第一层次是欧盟《关于内幕交易和市场操纵的指令》(2003/6/EC);第二层次是《关于内幕信息定义和公开披露以及市场操纵定义的指令》(2003/124/EC);第三层次是欧洲证券监管者组织(CESR)制定的《市场滥用指令实施守则》(CESR/04-505b)。

在第一层次指令第1条中,欧盟明确界定了三类市场操纵行为:(1)虚假或误导的交易或交易委托,它给出或可能给出,关于金融工具供给、需求或价格的,虚假或误导性信号,或通过单个个人或合谋的多人,它在一个非正常或虚假的水平取得一个或多个金融工具的价格;(2)使用虚假手段,或其他欺骗形式的交易或交易委托;(3)通过媒体,包括因特网,散布信息,或通过其他方式,给出或可能给出,关于金融工具的虚假或误导性信号,包括散布谣言以及虚假或误导性的消息。

在第一层次指令中,还列举了如下一些可能构成短线操纵的行为:单个个人或多个个人合谋采取的,以取得某一金融工具供给或需求控制地位的行为,该行为直接或间接地固定买入或卖出价格,或产生其他不公平的交易条件;收市时买入或卖出金融工具,误导根据收市价采取行动的投资者。

第二层次指令是对第一层次指令的详细解释,其中与短线操纵相关的主要是“与虚假或误导性信号以及价格取得相关的市场操纵行为”的辅助判别。第二层次指令第4条强调,在判定是否构成虚假或误导性交易时,成员国应当充分考虑下列因素:

1.发出的交易委托或进行的交易在所涉及的被监管市场相关金融工具的日交易量中所占显著比重的程度;

2.发出的交易委托或进行的交易导致被允许在被监管市场交易的金融工具或相关衍生工具或基础资产价格变化的程度,而该委托或交易是由在金融工具中显著买入或卖出头寸的个人发出或进行的;

3.进行交易与否并未导致被允许在被监管市场交易的金融工具的受益权发生变化;

4.发出的交易委托或进行的交易在短时期内发生头寸逆转的程度、在涉及的被监管市场相关金融工具日成交量所占显著比重的程度以及与被允许在被监管市场交易的金融工具价格的显著变化相联系的程度;

5.发出的交易委托或进行的交易在交易市场中集中在短时间内完成的程度以及导致价格随后发生反转变化的程度;

6.发出的交易委托对被允许在被监管市场交易的金融工具最优买卖价格的改变程度,或更一般地,对市场参与者可得委托簿的改变程度,以及发出的委托在执行以前撤单的程度;

7.在计算参考价格,结算价格和价值时,在某个特定时间或某个特定时间附近,发出交易委托或进行交易的程度以及交易委托或交易导致价格变化的程度,这些变化将对上述价格或价值产生影响。

上述因素也被称为市场操纵的“征兆”(symbols),这些征兆不是市场操纵的构成要件,也无法穷尽列举,只是为发现和判别市场操纵行为提供辅助的依据。

欧盟第三层次规范CESR《守则》主要是在一、二层次指令的基础上,对市场操纵的种类和行为做了归类分析,并列举了相关范例。《守则》第4.10~4.14条将市场操纵分为四大类17小类:

1.虚假或误导性交易(False/Misleading Transactions),包括洗售、渲染、不当地相对委托(Improper matched orders)和不打算实际履行的下单(Placing orders with no intention of executing them)。

2.价格固定(Price Positioning),包括做尾盘、IPO后的欺诈交易(Colluding in the after market of an Initial Public Offer)、独断性挤榨(Abusive squeeze)、造底价(Creation of a floor in the price pattern)、不当报价(Excessive bid-ask spreads)、在相关联市场固定价格的行为。

3.欺诈性交易(Transactions involving fictitious devices/deception),包括隐瞒所有权的交易(Concealing ownership)、拉高出货、压低吸筹(Trash and cash)、期货市场的欺诈性交易等。

4.信息型操纵(Dissemination of false and misleading information)。

尽管欧盟对市场操纵的规范仍有一些不尽合理之处,如有些学者指出,虚假或误导性交易和欺诈性交易难以有效区分等,{6}但欧盟毕竟成功构建了一套体系完备、层次分明的市场操纵规则体系。其成功之处在于:(1)欧盟指令体系在国际证监会组织文件的基础上,对既有的市场操纵体系做了较为清晰的梳理,将市场操纵分为四个大类17个小类,并提供了一些范例和解释;(2)欧盟指令体系创造性地提出了市场操纵的“征兆”或“信号”,作为监管者及早察觉和判断市场操纵的参考因素;(3)欧盟在全球范围内首次对一些短线操纵行为如虚假下单、IPO后的欺诈性交易、不当报价、压低吸筹作出了规范,具有重要的探索性意义。

表1欧盟市场操纵法律规范体系


┌───────────────┬────────┬────────┬────────┬──────────┐  │               │虚假或误导性交易│价格固定    │欺诈性交易   │虚假或误导性信息  │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │2003/6/EC指令定义条      │第1(2)(si)(a)条 │第1(2)(si)(a)条 │第1(2)(si)(b)条 │第1(2)( si)(c)条  │  │款              │第2       │第2       │        │          │  │               │款       │款       │        │          │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │2003/6/EC指令示范案例     │第 l(2)(s2)条第2│第 l(2)(s2)条第1│第 l(2)(s2)条第3│          │  │               │款       │款       │款       │          │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │2003/124/EC指令对“征     │第4条      │第4条      │第5条      │          │  │兆”的界定          │        │        │        │          │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │2004/72/EC指令对“可     │第2条      │第2条      │        │          │  │接受市场行为”的界定     │        │        │        │          │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │CESR/04-505b 守则对      │第二、三部分  │第二、三部分  │        │          │  │“可接受市场行为”的界定   │        │        │        │          │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │CESR/04-505b         │第4.11条    │第4.12条    │第4.13条    │第4.14条      │  │守则示范案例         │        │        │        │          │  ├───────────────┼────────┼────────┼────────┼──────────┤  │CESR/04-505b         │第5.10条    │第5.10条    │第5.10条    │          │  │守则对“征兆”的界定     │        │        │        │          │  └───────────────┴────────┴────────┴────────┴──────────┘











(三)英国

英国关于短线操纵的规范集中规定于金融管理局(FSA)的《市场行为守则》(the code of market conduct,以下简称《守则》)。《守则》1.6部分至1.7部分详细描述三类与短线操纵有关的市场滥用行为:

1.错误或误导性交易

具体包括如下类型:

(1)做尾盘:在收市时误导其他投资者与其在收市价格的基础上进行的交易。

(2)洗售:进行买卖时,其实益权益或市场风险并没有发生变化,或者其实益权益和市场风险只在相互配合或同谋的当事人之间发生流转。

(3)操纵证券价格(渲染):参与一系列对公众进行信息公开的交易中,旨在提供一种合格投资活跃性或者价格变动的印象。

(4)误导性报撤单:将指令输入电子交易系统,给出比之前的出价更高的出价,或者比之前报价更低的报价,而后在指令被执行前撤回,目的是造成合格投资的供给和需求处在其虚报价格水平中的印象。

2.价格固定

(1)合谋交易:为了确保其对某一项合格投资的供给或者需求的主导地位,由一人或者多人合谋交易或者进行交易委托,并且其拥有直接或者间接确定买卖价格,或者创造其他不公平交易环境的优势。

(2)相对委托:在同一时间或者几乎同一时间输入买卖指令,由同样的当事人或者同谋的其他当事人以同样的价格和数量进行的交易。

(3)集中连续交易:电子交易系统中连续报价,给出比前面的出价更高的出价,或者比前面报价更低的报价,目的是推动相关证券的价格。

(4)挤榨:滥用逼仓行为。

在对待价格固定问题上,FSA采取了较为灵活的态度。一方面《守则》列举了其试图规制的四类行为,另一方面又为这些行为提供了法定的抗辩,如承担法定或约定义务,有助于维护市场稳定及运行效率,履行了相应报告和披露义务等。

更为重要的是,《守则》中还为监管者提供了两条判别经验:首先,不能简单断定市场参与者(无论是出于长期投资、风险管理还是短期投机为目的)以最有利于其自身的交易时间和方式追求利益最大化的交易本身就构成价格固定。一般意义上认为该行为增加了市场的流动性和效率。其次,不能简单断定偏离正常范围的交易价格就能说明某些主体试图将价格控制在一个被扰乱的水平上。市场供求的正常运作也可能产生价格或高或低偏离正常交易范畴的现象。

3.使用欺骗手段进行的交易

与错误与误导性交易不同,该类别强调其手段的欺诈性,具体类型包括:

(1)利用传统传媒或者电子媒体的机会,发表关于某证券的一种意见,而自己之前已经在本证券上持有头寸,之后从其发表的意见在工具价格上的影响获得利益,同时也没有以一种适当有效的方式披露相关利益冲突。

(2)隐瞒真实交易主体所有权的交易。

(3)持有多头头寸,然后传播关于此合格投资的误导性积极性信息,以期提高其价格;或者持有空头头寸,然后传播关于此合格投资误导性消极性的信息,以期降低其价格。

(四)美国

美国关于市场操纵的法律与实践比较丰富,除了《证券交易法》和SEC规则外,美国还通过大量的执法和司法实践总结了规制市场操纵的一些原则和方法。其中,与短线操纵相关的操纵类型有:

1.虚拟交易(Fictitious Transactions)

虚拟交易有对倒和对敲两类。根据美国《证券交易法》第9(a)(1)条的规定,虚拟交易的行为特征有二:一是操纵者有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假像的目的;二是进行了不改变所有权的交易(对倒),或是按照事先约定的时间、数量和价格委托买入或卖出(对敲)。

2.涉及真实交易的操纵

(1)以诱使他人参与交易为目的的操纵行为。其法律依据是《证券交易法》第9(a)(2)条的规定:“禁止单独或者与他人从事影响在国内证券交易所挂牌证券价格的交易,该交易的目的旨在造成当事人实际参与或积极参与该证券交易的现象,提高或降低此证券的价格,诱使他人购买或销售证券。”

(2)不合法的稳定价格行为。美国在发行阶段允许承销商以市场价格或接近市价的价格购买自己所发行的证券,以避免股价下跌,从而将自己的损失锁定在一定范围内。由于该行为实际上是对市场操纵行为的一种例外规定,因此《证券交易法》第9(a)(6)条规定所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则。证监会要求稳定价格措施必须在招股说明书中事先公告,采取稳定措施后必须向证监会提交详细报告,除特殊情况下并符合法定条件,否则发行人、承销商、出售证券的股东或其他主体均不得要约购买或者购买任何正在发行的证券。违反上述规定的稳定价格行为属非法的市场操纵行为。

(3)涉嫌操纵市场的回购行为。回购(repurchase)一般特指发行人购买自己发行的股票,这在美国是较为常见的行为,因为在兼并收购、股权激励等制度背景下,回购一般作为一种有效的实施手段而存在。美国《证券交易法》第13(e)条的规定主要针对涉嫌欺诈、欺骗或操纵的回购行为,在涉嫌操纵的情况下,证监会会要求发行人提供关于回购理由、资金来源、欲购股数、支付价格、购买方式等多种信息以及其他为保护公共利益和投资者权益所必需的信息。

3.其他操纵行为

美国实践中的其他操纵行为意在涵盖其他零碎的未在立法中得到系统性规定的操纵行为,这些行为主要是在“反欺诈”的原则下通过司法和执法实践渐次总结而成的,如虚假订单行为,如果当事方并没有购买或售出股票的真实意图,却要约购买或售出股票,则可能被认定违反10b-5规则,构成操纵市场。在A.T.Brod & Co.v.Perlow案{7}中,一个客户从他的经纪那里订购股票,但事前他就决定除非在交收日股价上涨,否则他就不付款。在交收日,股价下跌,客户拒绝付款,他的经纪就起诉了他。证监会作为法庭之友(amicus curiae)认为其行为有潜在的操纵市场的影响,因为美国的margin规则要求在此情形下经纪必须卖出他定购的股票,从而对已经下跌的股票价格造成更大的压力。

(五)中国台湾地区

中国台湾地区“证券交易法”第155条规定五类典型的市场操纵行为:

1.信息型操纵

散布流言,是指意图影响集中交易市场有价证券交易价格,而散布流言或不实资料者。该条款规范的是“散布”流言和不实资料者,而没有将进行有价证券买卖交易时对少数人或特定人的虚假或不真实陈述的情况包括在内。这里的“散布”除行为人直接散布外,还包括借助他人散布的情况。

2.相互委托

指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券之交易价格,与

  ······

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