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【期刊名称】 《时代法学》
论我国内幕交易损害赔偿计算方法的建构
【英文标题】 The Construction of the Measure of Damages on Insider Trading
【作者】 李有星杨楠【作者单位】 浙江大学
【分类】 证券法
【中文关键词】 内幕交易;损害赔偿;民事赔偿;净损差额修正法
【英文关键词】 insider trading;damages;civil compensation;expedient out of pocket measure
【文章编码】 1672-769X(2012)06-0023-10【文献标识码】 A
【期刊年份】 2012年【期号】 6
【页码】 23
【摘要】

内幕交易作为一种危害证券市场的行为,是各国证券法律监管的对象。目前我国的证券立法还未建立起切实可行的内幕交易民事赔偿制度,尤其是对民事赔偿损害的认定缺乏统一的方法,难以维护证券投资者在遭受到内幕交易侵权时的损失。针对美国内幕交易民事赔偿的计算方法,以我国的司法现状为立足点,借鉴国外建立证券民事责任制度的基本理念和思路,建议我国应该以净损差额修正法为基础,建构我国内幕交易损害赔偿的计算方法。

【英文摘要】

The insider trading has been ceased and monitored by Securities Laws all over the world since it is the action that will damage the share market. However, Securities Law of the People’s Republic of China has not established a feasible civil compensation system for victims of the insider trading. Especially,when the damage has been done,it is difficult to make compensation for the victims due to the lack of a uniform methodology to identify compensatory damages. From the standpoint of Chinese judicial practice and drawing on the experiences on fundamental ideas on such systems,the author proposes our country should combine the advantages of kinds of methods together and construct a formula to calculate the insider trading damages which are based on the Expedient Out of Pocket Measure.

【全文】法宝引证码CLI.A.1175398    
  一、我国内幕交易损害赔偿计算方法的缺失现状
  我国证券市场起步较晚,相关制度对危害证券市场行为的规制还不够完善。从1990年证券市场建立到1999年《证券法》颁布期间,我国对内幕交易基本采取行政处罚和刑事处罚相结合的方式。1990年中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》17条规定“证券公司不得从事操纵市场价格、内幕交易、欺诈和其他以影响市场行情从中渔利的行为和交易”[1]。1993年4月22日,国务院颁布《股票发行与管理暂行条例》,其中第81条对内幕人员、内幕信息等重要概念进行了规定,第72条界定了禁止的内幕交易行为,同时第77条“违反本条例规定,给他人造成损失的,应当依法承担民事责任”对内幕交易的民事责任作了概括性规定,但过于抽象,缺乏可操作性。1999年7月1日,我国施行的《证券法》规定了内幕交易的行政、刑事责任,却无任何民事责任的规定。2001年9月,最高人民法院下发了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》,阻断了证券侵权民事赔偿的道路。随后,最高人民法院先后发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的若干规定》,重新恢复了法院对证券民事赔偿案件的受理,在管辖法院、受案范围、损失计算、归责原则、举证责任等方面有了较大的进步,但却仅限于虚假陈述案件,对内幕交易并未提及。
  2006年1月,修订后的《证券法》明确了内幕交易、操纵市场以及虚假陈述行为的民事赔偿责任,从而填补了内幕交易民事法律责任的空白,有助于保护投资者的合法权益[2]。2009年发布的最高人民法院《民事案件案由规定》中,将内幕交易赔偿纠纷列为人民法院受理民事案件的案由之一,在法律大环境上对民事索赔给予了必要的支持。但缺乏明确的法律指引,导致诉讼难以全面铺开。2012年5月22日,最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定了对内幕信息知情人、泄露内幕信息定罪处罚标准等法律适用问题。这是第一个涉及内幕交易的司法解释,有效补充了证券法的不足,向着各方期待的“让阳光照在每一笔证券交易上”的目标推进了一大步。但遗憾的是,该解释将内幕交易共同犯罪人罚金控制在“获利或避免损失一倍以上五倍以下”,沿袭了一贯的“低门槛、轻处罚”特色,而且,有关民事赔偿的规定并未出现。
  可见,目前我国法律对内幕交易民事赔偿规定仍过于笼统,相关司法解释尚未出台,投资者损失的计算缺乏具体的法律依据,想要精准计算出股民因内幕交易受损的金额的实际操作难度很高。加之内幕交易的复杂性、隐蔽性和手段的多样性,司法实践中投资者提起的民事赔偿诉讼多以失利告终。如南京中院审理的股民诉天山股份副总经理陈建良内幕交易民事赔偿案,原告最终无奈撤诉;北京一中院审理的股民诉大唐电信公司董事潘海深内幕交易民事赔偿案,原告败诉;原广东省中山市市长李启红内幕交易案经四律所联手组成的“中国反证券欺诈律师团”征集原告维权后,也因具体索赔缺乏法律规范不了了之;被誉为“内幕交易民事诉讼第一案”的股民诉黄光裕内幕交易民事赔偿案,自去年3月股民李岩第一次起诉至今,已过去一年多时间,但由于内幕交易民事赔偿司法解释至今未出台,该案长期处于搁置状态,严重挫伤了投资者维权的信心;而因在12个交易日连续涨停,于6月19日被强行停牌的*ST金泰,飙升达79.90%,其实际控制人黄俊钦也因内幕交易获罪,必将引发投资者新一轮的民事赔偿。
  据资料显示,2008年至2011年,证监会共获取内幕交易线索的案件426件,立案调查的只有153件。另据了解,截至2011年底,全国法院审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件仅22件[3]。可见,内幕交易的投资者保护机制尚处缺位,而损害赔偿范围的界定以及计算方法直接关系到投资者最终能否以及可得到多大程度的补偿,可以说是证券民事赔偿制度的焦点和核心。因此,欲完善我国内幕交易民事赔偿制度,首先应就建构损害赔偿的计算方法进行深入探究。
  二、美国内幕交易民事损害赔偿计算方法的类型
  美国是世界上证券市场最为发达的国家,证券民事责任制度也最为完善,因而成为各国效仿借鉴的典范。就如何认定和计算内幕交易行为给投资者造成的损失,美国不论是1933年的《证券法三年不开张,开张吃三年》,还是1934年的《证券交易法》,均未明确民事损害赔偿的计算方法,各级法院只能依据既有判例与侵权行为法的法理来个案处理。美国联邦最高法院承认,根据1934年《证券交易法》第10节(b)和美国证券交易委员会SEC规则10b-5的立法宗旨,一般投资者享有默示的损害赔偿请求权。规则10b-5作为全方位的证券交易反欺诈条款,诸如内幕交易、虚假陈述、操纵市场的各种欺诈行为均可依据该规则起诉。在具体适用中,被援引最多的是涉及内幕交易的案件,因此该规则成为制裁董事和高管利用内幕信息,买卖公司股票不法行为的有力武器。时至今日,美国法关于10b-5规则民事责任范围的判例和法律仍在不断演进中,在实践中发展出证券欺诈行为损害赔偿计算方法的六种类型:
  (一)净损差额赔偿法
  净损差额赔偿法(Out-of-Pocket Measure)又称直接损失法,是普通法中确定侵权损害赔偿大小的传统方法[4]。自第一个10b-5规则的民事诉讼开始,美国法院就将违反该规则的行为比照普通法上的侵权行为来处理,直接损失法也成为该类案件中最常采用的一种计算方法。
  净损差额,指原告实际交易时的市价(price)与标的物的真实价值或实际价值(value)之间的差额。具体说来,对于受欺诈的买受者而言,是其所支付的购买价减去股票真实价值的差额;对于出卖者而言,是股票在出售时的真实价值减去所得到的股票价款的差额。该方法将被告的赔偿限缩于填补投资者的损失,而不及于期待利益,即使原告的损害仅仅局限于由于被告的欺诈行为导致的损害;从而排除了市场因素等系统性风险[5]导致的损失。例如,原告所持股票的真实价值为100元,但因内幕交易人提前知悉公司的利好信息进行内幕交易,致使原告以80元的价格将股票卖出,直接损失为20元。
  该方法适用的关键在于,如何确定股票在交易时的真实价值(True Value)?股票的真实价值是指,在正常情况下,即不存在证券欺诈行为时,买受双方所意欲主张的公平价格。然而股票的公平价格又为何呢?一般而言,美国法院在处理该问题时,都借助经济学模型等知识作为辅助。传统上,经济学家采取市场价值法、公司盈利资本化法[6]、指数比较法(the comparable index approach)、事件研究法(the e-vent study approach)[7]等方法来计算股票的真实价值。在10b-5规则项下的集团诉讼中,通常都要根据时间序列分别画出该股票的价格线和价值线,通过两者的对比来确定。
  不过,上述方法都是建立在人为拟制的假设的基础上,通过构建市场模型来探求股票的真实价值线。市场模型假设如果被告及时公开公司重大信息,所有投资者对于股票的现金流量与风险评估都有着相同的看法与期待。但是,正是因为交易双方对股票的价值评价不同,股票才具有流动性。如果双方评价一致,交易就无法达成。可见,市场模型事实假设的合理性存在着很大争议。
  实际上,将欺诈因素从影响股价走势的众因素中精确剥离是难以办到的,在未找到更准确、更理想的方法之前,法院不得不采取权宜之策,将不实消息更正日的市价视作交易当时股票的真实价值,作为证券欺诈损害计算的参考依据,具体到内幕交易行为,是将内幕信息公开之日作为探寻股票真实价格的基准日。
  (二)净损差额修正法
  尽管净损差额赔偿法在实践中获得了广泛的应用,但它还是无法精确地将欺诈因素从引起股价波动的其他因素中区分出来。由于该价格处于内幕信息刚刚公开之时,仍掺杂众多市场恐慌因素,会导致投资者损失被高估的不合理现象出现。美国也注意到了这一点,引入了“后续期间”(“look back”peri-od)的概念,作为净损差额法的修正(Expedient Out of Pocket)。
  该法将股票在新信息发布后一段“合理时间”所达到的“平均价格”作为计算基础,从而将可索赔的损失限定在欺诈而非其他市场因素所造成的范围之内。美国1995年的《私人证券诉讼改革法》第101节(b)在《证券交易法》中增加了第21节D(e),该项新内容规定了对损害的限制—原则性规定为:原告的损害赔偿请求范围不得超过其所支付的购买价(或得到的卖出价)与公司资讯揭露后起算90日内该证券的平均价格之间的差额。立法者认为,90日后内幕交易所造成的影响可以完全被市场消化吸收。同时,法条也做了例外规定:如果投资者在前述的内幕交易发生后的90日期限届满前,再进行买入或卖出的交易,其所得的损害赔偿不得超过其买入价(卖出价)与消息更正日(内幕信息公开日)至其再行买入或卖出日这段期间内该证券的平均价格之间的差额,即计算差额的平均价格变更为自公司揭露信息日起算至原告再交易日为止的平均价格[8]
  该法条规定了损害赔偿的最高限额,立法者希望借助90天的期限来过滤市场不理性的恐慌,以时间使市场充分消化内幕信息,再利用平均价格的方式,尽量降低股价波动的影响,以获取真实价格,进而限缩原告请求损害赔偿的范围。该政策也表明其默认了净损差额法以及净损差额修正法。不过,Sec-tion 21D(e)的限制仍有所限制,用两个拟制案例予以说明:
  案例一:假设原告原始股票购买价为200元,其真实价格为100元,内幕信息公开时股价下跌至80元,而90日之内的平均价格反弹至150元。则在Section 21 D(e)生效之前,(即运用净损差额法计算),原告可得到100元(200-100=100)的损害赔偿;而当Section 21 D(e)生效之后,依据净损差额修正法,原告损害赔偿应以不超过50元(200-150=50)的上限(Cap)为原则,因此原告只能请求50元的损害赔偿。在本例中,Section 21 D (e)限制了原告的损害赔偿请求权。
  案例二:假设上例中的其他条件不变,90日之内的平均价格反弹至90元。则在Section 21 D(e)生效之前,原告仍可得到100元的损害赔偿;而当Section 21 D(e)生效之后,依据净损差额修正法,原告损害赔偿应以不超过110元为上限。但由于真实价格为100元,因此100元与110元相比,仍以较低的100元作为原告的损害赔偿,在本例中,新法不发挥作用。
  由上述两例可见,只有当90日之内均价介于100元与200元之间时,Section 21 D(e)才可发挥限制作用,原告的损害赔偿介于0元与 100元之间。
  进一步分析,Section 21 D(e)(1)所确定的股价反弹原则(the bounce-back rule)代表了美国立法采取“崩盘理论”(Crash Theories)[9]的主张,其实质在于,被告因更正误导性陈述、公开内幕信息后形成的市价,一部分受到证券欺诈行为的影响,另一部分则是市场投资者恐慌性抛售所致。计算被告向原告赔偿损失数额时,显然应将不可归因于被告欺诈行为的市场影响因素剔除,否则会不当扩大原告的损害,因此内幕信息公开当天的市价不应作为损害赔偿计算的基准价格。市场恢复理性需要时间,在市场经过一段时间的缓慢整理后,该信息被市场完全消化吸收,恐慌性因素消除,可以渐渐形成股票的真实价格。
  当然,该法也并非尽善尽美,存在着如下局限:
  首先,从技术操作层面来看,Section 21 D(e)所规定的实际购买价和平均交易价之间的差额仅仅是原告索赔的上限,而非固定的损失计算方法。所以,在更正信息发布后,若市价反弹,被告有可能减少赔偿责任,但若股价继续恶化,原告却不能扩大其索赔额度。例如前文例子,如果90日内平均价格继续下跌至60元,原告无权索赔200-60 =140元,而仅能索赔100元。从此角度来看,该规定对于原被告在更正信息公布后股市风险的分配上是不对称的,仅有利于被告。华盛顿大学的Thompson教授认为,这种风险分配机制,与普通法的精神或证券法判例中蕴涵的有关原则不相符,也缺乏坚实的理论基础[10]。
  其次,Section 21 D(e)的立法目的是将原告请求损害赔偿的范围限缩在与原告损害有因果关系的被告欺诈行为上,对于市场因素等其他经济因素造成的损失,原告不得请求赔偿。但是,90日之内平均价格的形成很难将恐慌因素完全剥离,反而可能因为时间差而介入其他的市场因素,干扰股价。如甲公司在内幕消息公开后30日时公开发布并购消息,这一利好将导致股价上扬,使原告的请求额减少。
  而且,从法经济学的角度来看,90日的规定,为原被告的非正常交易都提供了强烈的诱因。对原告而言,若其在内幕信息公开90日内仍持有股票,如股票持续上涨,其可请求的损害赔偿数额逐日减少。原本打算持续持有股票的投资者为避免可请求数额减少,会在消息公布日竞相抛售股票,如此以来,更会加剧市场的崩盘,与立法者期望以时间来缓和市场非理性行为的初衷相悖。对于被告来说,会促使被告为减轻或免除赔偿责任,采用种种方式拉升股价,甚至有可能再次发布不实利多消息来刺激股价上升[11]。
  可见,净损差额修正法仅仅在净损差额之上设定了原告索赔的最高限额,并未从实质上解决美国证券欺诈计算方法的争议,也未能提供更精确的模型。反而,随着上述法律的修正,在证券市场上引发了新的冲击。
  (三)毛损益法
  毛损益法(Gross Income Loss),是以回复证券欺诈受害者至交易前的应有状态为原则(Rescissory Measure),以衡平法与被告的利得为理论基础,由法院赋予买卖契约撤销的法律效果,要求双方互相返还各自从对方取得的对价,使双方恢复订立契约前的境地。交易撤销最直接的后果是交易自始无效,一方返还价款,一方返还证券,即“退款返券”。
  毛损益法以原告交易的实际价格与被告欺诈行为被揭露时交易价格的差额作为请求损害赔偿的主要依据,扩大了原告损害赔偿的范围,不过适用也存在一定限制。衡平法的救济方式要求原告有“一双干净的手”,即原告不存在其他可归责事由,诸如若被告内幕交易行为与原告起诉时间相距过久,原告则丧失衡平法救济之利益[12]。并且,主张撤销交易的权利是单方的,专属于原告。被告无权享有,以示对欺诈恶意的惩罚[13]。
  (四)吐出非法利润法
  从立法目的来看,10b-5规则具有阻却证券欺诈行为和赔偿受害人的双重功能,但净损差额赔偿法有时并不能有效体现这一宗旨[14]。例如,被告利用内幕消息从原告处以20元的价格买进真实价值为24元的股票,后又以29元的价格卖出。尽管他从该违法行为中获利9元,但根据净损差额赔偿法,被告仅应赔偿原告4元的损失,仍不当获利5元。如果允许被告保有该利益,被告仍有继续交易的诱因,很难遏制内幕交易行为,也很难说给予了原告充分的补偿。
  基于这一考虑,美国联邦第二巡回法院在审理Elkind v. Liggett & Myers, Inc.案[15]中,引入了吐出非法利润(Disgorgement of windfall profits)的救济方法。根据英美法之返还法(the law of restitution)的基本原理,“凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益,就应承担返还所得利润的义务……原告能追还的金额很可能高于他能要求补偿的损失。”[16]因此,被告从该欺诈行为中所获得的全部额外利益都应属于返还的范围,尽管其数额可能会超过原告的实际损失。
  该方法存在的基础在于,若当事人获得的某项利益源自其欺诈行为,被欺诈人享有该利益更具正当性,尽管有时对受害方来说,这可能是一笔意外之财(windfall)。例如,在Janigan v. Taylor[17]一案中,被告使用欺诈手段以4万美元的价格买走了原告所持股票,两年后,被告将股票卖出,共获益70万美元。针对原告要求返还额外利润的主张,被告以原告在当时不可能预见到这笔巨额所得为由提出抗辩。但法院指出:“如果原告当时不将股票卖出,确实很难预料以后是否还会发生这一系列幸运的事件,原告本人能否实现这些利润也是未知的。但是,可以肯定地说,无论事先能否被预料到,被告通过欺诈手段谋得财产,并在事实上利用该财产获得的好处都可以认为是欺诈的直接后果。让受欺诈方享有这些利益要比让欺诈方享有更为合理。”该方法不仅容易计算,而且可以避免过度的赔偿,也能达到威慑目标[18]。
  在适用方面,由于该法旨在防止被告获得不正当的额外利益,震慑证券欺诈行为,因此,该方法并不考虑原告是否在交易中受到损失,也不考虑被告支付的购买价是否超过了原告当初买入股票的价格,只要被告使用欺诈手段诱使原告向其转让股票并以更高的价格卖出,原告就有权请求返还非法

不能给市场做人工呼吸



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