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【期刊名称】 《法律科学》
论我国融资融券交易担保机制的法律构造
【副标题】 以最高额质押为视点的框架分析【作者】 廖焕国
【作者单位】 暨南大学【分类】 证券管理法
【中文关键词】 融资融券;担保机制;法律构造
【英文关键词】 margin trading; guarantee system; legal construction
【文章编码】 1674-5205(2009)05-0149-(008)【文献标识码】 A
【期刊年份】 2009年【期号】 5
【页码】 149
【摘要】

融资融券交易对推动我国证券市场全面发展有重大意义。担保机制是融资融券交易制度构建的基石。信托关系、让与担保和账户质押等并不足以型构我国融资融券担保交易机制。在我国现行体制下,应建立以最高额质押为基础的融资融券交易担保法律制度,促进我国融资融券交易健康稳定发展。

【英文摘要】

The margin transactions have profound implications for promoting the ultimate development of stock marketin our country. The guarantee systems lay the groundwork for the establishment of the margin trading system. For the factthat the guarantee forms, such as the fiduciary relationship, the conveyance guarantee as well as the pledge of account arefar from the contribution to the wvtem. It will be a useful way to, under the current system, build a legal system based onthe maximum amount pledge to push the healthy and steady development of margin trading market.

【全文】法宝引证码CLI.A.1137948    
  
  融资融券交易是证券信用交易的一种形式,是指向投资者出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。我国证券市场设立之初就出现了融资融券的雏形,即上个世纪80年代末90年代初,证券公司营业部为吸引投资者而为投资者提供无需担保的“透支”服务。{1}383 1993年国务院制定的《股票发行与交易管理条例》明文禁止融资融券交易(第41条),随后国家主管部门态度曾一度反复,但1999年的《证券法》最终明令禁止了该项业务(第36条和第141条)。在证券市场历经了十几年的发展之后,我国在2006年修订实施的《证券法》中删除了禁止条款,为融资融券交易制度预留了空间。2006年6月30日,证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》(下称《管理办法》)。此后,相关部门分别发布了各项细则,融资融券业务开展已经进入倒计时阶段。
  融资融券交易的基础是信用,而信用须臾离不开担保机制。融资融券具有活跃规范证券市场、扩大证券交易规模的作用,并间接协助企业筹集资金、稳定证券价格;{2}380但也会放大投资风险、带来市场泡沫。而“最具实效而兼具抑制投机及授信入债权确保之双重功能者,即为融资融券担保制度”。{3}381。毋宁说担保机制是融资融券交易的核心所在。在融资融券交易流程中,有三个环节涉及担保:一是提交初始保证金,即办理融资融券交易时投资者应提交的保证金(《管理办法》第52条第1款);二是基本担保,即融资买入的证券、融券卖出所得的价款,当然地作为担保物(《管理办法》第52条第2款);三是追加担保,即担保物价值与债务的比例低于担保维持率时应补缴的新担保物,否则证券公司有权处分担保物,清偿债务(《管理办法》第54条)。关于融资融券担保机制的安排,《管理办法》以信托制度为原型设计,而实务和理论界则将让与担保奉为圭皋。自从《物权法》否定让与担保制度以来,融资融券交易的法律构造又成为悬而未决的问题。本文拟在分析现有担保机制理论构架的基础上,提出对融资融券交易担保机制法律构建的一孔之见,以丰富和发展融资融券担保法制的理论和实践。
  一、融资融券担保机制的信托法构造
  《管理办法》明确引进了信托关系来构造融资融券的担保机制,其第14条第1款规定,融资融券合同应当约定,证券公司投资者信用交易担保证券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产。其后,沪深交易所的《交易细则》、中国登记结算公司的《登记细则》和证券业协会的《合同必备条款》进一步强化和细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。
  上述规章、指引试图将我国融资融券制度纳入信托法规制之下,借用信托关系解决担保问题。其基本构造如下:证券公司投资者证券担保账户内的证券和投资者资金担保账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产,设定以证券公司为受托人,投资者为委托人,证券公司和投资者为共同受益人(其中投资者享有信托财产的收益权、证券公司享有信托财产的担保权益),特定目的为担保的信托。投资者在清偿融资融券债务后,可请求证券公司交付剩余信托财产;未按期交足担保品或到期未偿还债务时,证券公司有权采取强制平仓措施处分信托财产而优先受偿。上述制度安排利用《信托法》对信托财产独立性的认可和保护措施,有效地保护投资者证券的安全,排除司法上的强制执行。{3}120同时能合理解释证券公司的强制平仓、优先受偿以及对担保品的转担保或出售等处分权利。
  尽管如此,信托关系构建的融资融券担保机制还是存在以下不足:首先,证券公司不具有信托受托人资格,不能从事信托行为。我国证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立,证券公司到目前为止尚无涉足信托业的业务许可。即使证券公司与投资者签署相关协议,投资者仍可以证券公司未告知(或隐瞒)不能开展信托业务这一点,请求判定信托未生效,对证券公司以受托人身份处置信托财产提出抗辩。{4}对此,我国有学者提出融资融券机制中的信托是民事信托,处于辅助地位,无需业务许可,也无需变更经营范围,不存在因主体不适格产生的信托行为不成立的问题。{5}50但此说忽略了我国融资融券机制以信托制度为基本架构的事实。缺乏相应的信托业务许可,证券机构没有资格开展信托业务,不能不说是信托机制面临的第一个拦路虎。
  其次,信托构造不符合当事人之间的原意。融资融券交易过程中,受信人本意旨在将担保品置于证券公司一级账户之下的二级账户之内,将担保品委诸证券公司管领控制来担保主债务的实现,而非通过信托关系来设定相应担保。
  第三,信托构造与融资融券的实务有若干冲突:(一)信托关系下信托财产属于受托人(证券公司)所有,而融资融券的债权人也是证券公司,这样就会产生证券公司以自身财产担保自身债权的悖论。(二)在信托关系构造中,投资人是委托人兼受益人,不能积极处分担保品;而实务上却需要投资人依据市场瞬息万变的时机,作出及时灵敏的反应。(三)证券公司是信托关系中的受托人和受益人,应该积极地管理信托资产,实现信托财产收益;实务中证券公司仅在担保品价值低于警戒线时,才能消极处分投资者资券,实现其“担保收益”,不具有信托关系中积极管理财产的权限。
  由上可知,融资融券的信托构造虽在解决证券公司处分权、信托财产独立性等方面有较为明显的优势,但信托关系面临主体不适格、违背当事人意愿,以及与融资融券实务多处抵梧等问题。有学者提出,改造《管理办法》的信托基本结构,将投资者作为委托人、受托人和第二受益人,证券公司为第一受益人,建立自身委托自身受托的“宣言信托”。{6}88-8姑且不论我国目前对宣言信托的否定态度及其滥用的风险,{7}192仅就第一受益人(证券公司)而言,上述三个方面的问题依然存在。与一般信托相比,宣言信托不能说明证券公司强制平仓、优先受偿权,域外法上证券公司具有的转担保或销售证券获利等积极处分权利更是无从谈起。由此可见,信托关系无法为融资融券担保机制妥当性、合法性提供理论支持。
  二、融资融券担保的让与担保构造
  实务界认为,《管理办法》及其配套规定按照“让与担保”这一非典型担保方式的原理,设计了融资融券交易中的担保制度,即投资者将担保品所有权移转给证券公司,作为证券公司融资或融券所生债权的担保。{8}24{5}44{9}45《管理办法》将担保品设为信托财产,目的就在于利用比较法上较为成熟的让与担保机制[1]。
  让与担保构造下的融资融券有两个方面的优势:一是较为完整地实现融资融券担保品的各项功能,证券公司对担保品有强行平仓权利、优先受偿权和进一步的处分权,证券公司在融资融券转担保或出售而为清偿时可仅以同种类证券返还;同时,担保品可以继续保留在债务人手中,继续实现对其的占有、使用权能。二是让与担保手续简便隐蔽,只要交付证券即可,无需过户与背书。质言之,让与担保简化手续的同时,还实现了对融资融券交易各项功能的法律构造。但让与担保构造下融资融券担保机制是否可得到全面合理解释,是否能与我国现行其他法律制度实现无缝连接,则需要进一步探讨。
  (一)理论基础的检视
  从理论层面看,让与担保脱离了《管理办法》设定的基本框架和当事人之间的原意,让与担保的隐秘性也与证券公示的内在要求根本冲突。
  首先,让与担保与脱离当事人之间的约定和规章设定的交易模式。让与担保的核心在于让与权利,《管理办法》等系列文件均没有关于让与权利的明文规定,《合同必备条款》也缺乏相应约定的提示,授信人处置担保品不过是证券市场交易要求。可见,让与担保解释违背当事人之间的真意,超越了现行交易框架。
  其次,让与担保说与现行规章制度相背。在让与担保机制下,资券所有权属于授信人,当债务人履行完毕债务时,授信人始有返还的义务。在此期间,授信人可以自己的名义行使证券本身的权利和其所表彰的权利,但该结论与我国《管理办法》的规定相左。《管理办法》第32条规定,对投资者信用交易担保证券账户记录的证券,由证券公司以自己的名义,为投资者的利益行使对证券发行人的权利。证券公司行使对证券发行人的权利,应当事先征求投资者的意见,并按照其意见办理。依据第33条,若证券登记结算机构受证券发行人委托以证券形式分派投资收益的,最终进入投资者信用证券账户;以现金形式分派投资收益的,最终进入投资者信用资金账户。由此,股权的自益权和共益权均为投资者行使和拥有,这一点正是让与担保无论如何无法解释的。
  再次,让与担保说与物权公示要求不符。证券或资金均需要通过公示方式发生权利移转,特定化的资金为交付或者占有,而证券则通常要背书或者登记。让与担保依合同即发生权利移转,并没有外观形式,与证券公开性的本质是矛盾的。
  最后,融资融券并不能发挥让与担保的制度功能。让与担保中完全认可“直流”条款,并以此区别于传统抵押权和质权。因让与担保的目的在于确保债权受偿,担保权人处分担保物应当符合让与担保的目的。大陆法系虽一直禁止流质条款,但在金钱、证券作为担保品时,由于不存在换价困难和对债务人不公的问题,对此并不严格适用禁止流质的规定[2]。因此,“以普通金钱债权个别地设定担保的情形,其换价方式并不繁琐,几乎没有以让与担保为手段之必要。因此只限于特殊的金钱债权承认让与担保的效力,其他则应当依据质权处理。”{10}660不接我们电话 也不给拒接原因
  诸多学者将融资融券的担保机制定位为让与担保的重要原因,是因为从德国、日本和我国台湾现行体制来看,不约而同均采取了让与担保机制。{9}47事实上,这是比较法上的误读。在实践中承认让与担保的德国[3]、日本[4]和我国台湾地区,{11}71融资融券并非建立在让与担保的框架下,又是质押或接近于质押。而英美法系担保机制与大陆法系不同,英国法上的担保机制是通过传统所有权的二分法解决的:投资人为衡平法上的所有权人,而证券公司则为普通法上的所有权人。{12}31-3但美国《统一商法典》改变了传统立场,认为投资人获得证券权,投资人和券商通过设定具有担保利益的契约,建立了类似质押的担保体制。{13}1456-1457
  (二)法律制度层面的慎思
  从国内法制度层面观察,可发现让与担保制度构架下的融资融券将与其他法律制度出现衔接问题:
  1.物权法
  《物权法》第5条规定:“物权的种类和内容,由法律规定。”物权法定的根本宗旨在于使物权创设尽可能规范化和统一化,以便公示,从而维护交易安全和社会经济秩序。如果对“法律”作广义解释,物权法定主义的这一宗旨将难以实现。因此,物权法定之“法律”,是指全国人民代表大会及其常务委员会通过的法律,而行政规章和政府决定、命令及地方性法规等,都不能包含在内。
  《管理办法》规定的让与担保制度则背离了物权法定这一基本原则,它不是通过对所有权加以限制而是通过所有权转让来实现担保。可以认定,《管理办法》事实上创设了一种新的担保方式。依据《物权法》第5条规定之物权法定原则,监管层并非适格主体,也未获得相应授权,这种创设行为显为不当。{14}62鉴于《管理办法》有关让与担保的规定与《物权法》和《担保法》形成了明显的冲突。依据《立法法》第79条“法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章”的规定,如果下位法与其上位法冲突,则无效。由此可以判定《管理办法》在调整具体的法律关系时,很可能因为与《物权法》和《担保法》的规定冲突而无效。
  2.行政法
  行政法定或行政合法原则是我国行政法的基本原则之一,它是指法无明文规定不得任意行政,具体内容包括法律优先和法律保留等内容。{15}56法律优先,“亦即法律对于行政权之优越地位,以法律指导行政,行政作用与法律抵触者应不生效力”。{26}5该原则立足于法律与行政法的相互关系,强调法律对于行政立法即行政法规和规章的优越地位。这就要求行政立法有明确而具体的法律依据,在法律和行政立法发生冲突时,无论孰先孰后,均以法律规定为准。总之,法律在终极意义上具有规制和裁决行政立法行为的力量,是行政立法行为的最终导向和唯一准绳。法律保留则是指在国家法律秩序范围内,某些事项专属于立法者规范,未经授权,行政机关不得代为规定。该原则旨在保障法律规范位阶的有序性,防止行政立法权的自我膨胀,保障民众权益。
  我国融资融券的相关规定违反法律优先和法律保留原则:其一,我国物权法明确规定,物权的种类和内容,由法律规定。依据法律保留原则,行政法规和规章无权设立基本的物权形态。其二,证监会等机构也没有得到合法授权在融资融券中规定让与担保。《证券法》第142条规定,证券公司为投资者买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。有人认为这是关于让与担保的授权性规定,其实是对第142条的误读。依据该条规定可知,证券法仅授权国务院制定相应的规定而非国务院的下属机构,证监会、证交所和行业协会的授权从何而来,不得而知;而且依据《立法法》第10条规定,转授权是严格禁止的。更何况,即便将其视为一个授权性规定,它也仅仅是关于融资融券交易管理的概括授权,并没有明确规定担保物权的效力。第三,融资融券制度中的让与担保与法律冲突而无效。《证券法》并没有设立让与担保制度。在物权立法过程中让与担保几度被提及,但最终被否定,可知立法和法律的原意是禁止让与担保的。若《管理办法》及沪、深证交所的《实施细则》设立让与担保方式,依据法律优先原则应为无效规定。
  3.强制执行相关规定
  从强制执行角度来看,让与担保模式将会导致授受信用双方权利义务失衡、证券公司不能处分担保品的法律后果。假设受信人的债权人申请执行,鉴于受信人已经将担保品让与给了证券公司,担保品不属于受信人的财产而不能执行,对于受信人的债务人是不公平的;当证券公司的债权人申请强制执行时,鉴于证券公司拥有其合法权益,则其可以申请查封冻结该资券,并可以进一步执行证券公司对受信人的债权,对于受信人而言是极其不公的。更为不妥的是,被冻结的资券不能由证券公司予以处分。依据《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第26条第1款的规定,被执行人就已经查封、扣押、冻结的财产所作的移转、设定权利负担或者其他有碍执行的行为,不得对抗申请执行人。由此,当证券公司债权人申请查封扣押担保品的情况下,若此时担保品价值低于维持担保比例、投资者未能按期交足差额或者到期未偿还债务的,证券公司不能立即按照约定处分其担保物。这显然是与融资融券的行业惯例和《管理办法》的规定相背离[5],也是证券公司所断然不能接受的。
  三、融资融券担保机制的出路:最高额质押
  通过对现行融资融券规定担保机制的解构,立足我国立法和司法的本土资源,可发现我国并不乏合适的担保机制—最高额质押(《物权法》第222条)。依据该构造,在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议,利用融资购买之券或者融券出卖所得之资质押担保证券公司债权实现。其中最高额是指由初始保证金额和保证金比例[6]所决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中,当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时[7],质押权人可要求投资者追缴

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

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