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【期刊名称】 《中国法学》
我国证券市场和谐生态环境之法律构建
【副标题】 以理念为研究视角
【英文标题】 The Legal Construction of a Harmonious Environment of Security Market
【作者】 罗培新
【作者单位】 华东政法学院中国社会科学院法学所博士后流动站
【分类】 证券法【中文关键词】 证券市场 生态环境 法律构建
【期刊年份】 2005年【期号】 4
【页码】 89
【摘要】

当前我国证券市场“外忧内困”,优质上市资源和资金资源流失严重,市场生态环境极度失衡。除深层次的体制性问题和结构性矛盾外,权威性、有效性严重不足、投资者保护功能极度弱化的脆弱的法制环境,无疑也是重要原因。目前亟需梳理证券立法、执法、司法等多层面弊病,为构建和谐、可持续发展的证券市场生态环境提供良性的制度安排。

【英文摘要】

Currently,the security market in China has been suffering the loss Of both blue—chip listed companies and capital resources.which leads the ecosystem of security market to a dangerous state of unbalance.Except for the institutional plights and structural complexities.the deficiency of authority and low efficiency of the legal system could be blamed for such obsession.It is urgent to ravel the defects of the legislative,utive and judicial process,so to provide a set of institutional establishment for the harmonious and sustainable development of security market.

【全文】法宝引证码CLI.A.12543    

引言:生态严重失衡的我国证券市场

我国证券市场正处于“外忧内困”的危难时刻。在“外忧”方面,20世纪90年代以来,证券市场全球范围内以上市资源和资金资源为目标的竞争全面展开,以至于“即使是最发达的证券市场和交易场所,也感受到竞争所带来的前所未有的生存威胁”。[1]在这场资源争夺大战中,中国内地证券市场全面处于下风,正经受着“双向失血之痛”。

根据香港交易所公开统计的数字,截止到2004年底,在香港上市的内地企业达286家,占香港上市公司总数的26%,而其中相当多数为资源型、垄断型、超大型、骨干型企业,部分企业还同时在美国纽约证券交易场所上市。而新加坡、美国纳斯达克市场对我国科技型、成长型企业具有很强的吸引力。以新加坡证券市场为例,截止2004.年10月,在上市的156家外国企业中,中国企业占55家,比例高达35%。[2]它们很多是中国国民经济的支柱企业,集中了中国最宝贵的资源。大型企业海外上市,必然导致优质上市资源已经相当匮乏的国内证券市场发育更加不良,脆弱性进一步放大,社会抗风险能力和福利水平整体下降,最终陷入边缘化危机。

与优质企业“出国风潮”相呼应的是,国内A股市场融资严重失衡。截至2004年底的数据显示,2004年深沪两市发行的98只新股共募资350多亿元,创下1997年以来首发募资额的最低点。政府最为倚重的证券市场“圈钱”功能,正在极度弱化。作为证券市场吸引力重要标尺的股票成交量,也呈日益萎缩之势(参见图一)

就“内困”而言,脱胎于计划经济体制、依托于特殊政治结构、服务于国企圈钱和转移银行负担、并由政府主导着强制性制度变迁的中国证券市场,虽获得了短期的经济和政治实惠,但由于市场机制和基础性制度没有理顺,产生了深层次矛盾和结构性问题。在长达四年的深度调整后,我国证券市场至今仍步履维艰、停滞不前。2005年6月6日,上证综合指数更曾瞬间击穿1000点。一时间,“推倒重来论”、“股市边缘论”、“赌场论”、“毒场论”相继登场,应接不暇。证券市场是“生存还是毁灭”,“该朝何处去”等问题,受到前所未有的关注。

图略

图一

200402200403200404200405 200406200407200408200409200410 200411 200412

2003年12月一2004年12月股票成交额(亿元)趋势图,数据来源:www.CSYC.gov.cn

境外成熟证券市场发展的经验表明,企业之所以竞相前往纽约等成熟证券市场上市,很重要原因是“为了规避本国脆弱的法律制度”,[3]因为成熟证券市场“在公司治理水准、信息披露水平和中小投资者保护等方面,提供了强有力的监管”。[4]监管以及监管所依赖的法制和机制,正是证券市场吸引力的关键要素之一。健全、有效的法制环境,虽然并不必然形成一个富有竞争力的证券市场,但缺乏健全、有效的法制环境,证券市场竞争力的形成断无可能。

当前我国的证券市场,法律权威性、有效性严重不足,法制功能极度弱化,诸多规定严重滞后,成为“法制瓶颈”。证券市场层出不穷的“黑幕”和花样翻新的“金融诡计”不时冲击着投资者本就已经相当脆弱的信心。三年前即有令人震惊的实证报告指出,曾被理论界和决策层寄予厚望的国有企业股份制改造和股票上市,除了降低企业的负债率以外,其他各项财务指标均没有比非上市国有企业好多少。[5]而三年后的今天,公司治理失灵、法律失灵、监管失灵的现象,在证券市场上仍普遍存在着。北京大学互联网法律中心

优质上市资源与证券市场,犹如一流人才与国家发展,一流教授与知名学府,处于基础性、本源性地位。一流的证券市场,首先要有一流的上市企业。我国证券市场能否走出困境,在很大程度上取决于能否扭转大批优质上市资源外流的局面。在高度国际化、市场化的证券市场中,上市地点更多由企业自主、理性地选择,而具有比较优势和核心竞争力的证券市场,通常成为企业上市的首选。成熟证券市场竞争能力体现并根植于其自身的竞争能力和良好声誉,包括市场流动性、透明度、监管水平、投资者权益保护力度等要素[6],具有明显的竞争优势。可以预见,我国上市资源外流的局面在短期内仍将持续,并有可能日趋严重。与此同时,一个同样需要关注的问题是资金外流。尽管我国目前仍实行资本项目管制,人民币不可自由兑换,但由于国内证券市场存在制度性缺陷,已非境内资金的理想投资选择,资金持有人尤其是机构投资者要求海外投资的愿望日益强烈,并有可能获得政策许可。我国资本项目管制的放松也只是一个时间问题,[7]果如此,面对无法避免的资金外流,我国证券市场面临的挑战将更加严峻。

在目前我国证券市场资金双向失血、外忧内患深重、深层次问题和结构性矛盾全面暴露、生态环境严重失衡的情况下,彻底反思并重构我国证券市场法制环境,为市场可持续发展提供良性的法律制度安排,紧迫性和现实可能性都骤然提升。本文将以问题剖析为基础、以理念阐发为导向,对我国证券市场和谐生态环境的法律构建,提出若干建议。

一、国家综合治理多元利益格局下的证券市场,应当成为构建证券市场法制环境的基础条件

我国证券市场目前千疮百孔,其实只不过是股市功能初始定位偏差的必然结果。中国股市是世界上独一无二的建立在以国有企业为主导的公有制基础上的证券市场,股权分置是市场的基本制度安排。十几年来,证券市场承载了繁重的非市场功能:通过国企上市将国有银行风险转嫁给体制外的民间投资者、充实国企资本金、为国企解困提供资金支持等政治任务。作为一种短期的实惠安排,“股权双轨制”既避免了“姓社姓资”的论争从而确保了政治稳定,又为国企圈钱立下了汗马功劳。但国有股股东通过转移发行溢价收入、关联交易、按市价减持等方式“掠夺”流通股股东等历史问题似乎已经注定股市将积重难返。

在我国“公有股市”所嵌入的政治格局中,多重利益主体具有多元、甚至是相矛盾的利益诉求。如财政部希望高价减持国有股以填补社保基金的漏洞,国资委以解困国企、保值增值国有资产为其政绩考核的重要标尺,税务部门则以多收取证券交易印花税为目标,国有控股股东“掏空”上市公司激励极为强烈,上市公司则“重圈钱轻回报”……在这种多重利益博弈的格局下,作为证券市场的主管部门,中国证监会显然缺乏足够的能力和资源来规范和发展证券市场。举例而言,对于国有股以什么价位减持,是否应补偿流通股股东,证监会显然与国资委意见相左,后者正不遗余力地推动更多的国有大中型企业或者集团整体上市,尽管市场多有建言应先行解决历史遗留问题、给股市更多的休养生息空间才能谋求长远发展。

“公有股市”逻辑的必然结果是股市的“同质”特征。我国国有上市公司的实际控制人国资机构、证券市场第一中介一证券商与执行法律监管职能的证监会,实质上仍然受制于统一的控制主体一政府的意志。在这种“同体监督”的证券市场结构图谱下,利益合谋、惩戒措施弱化几乎是一种宿命。许多上市公司高管在违法违规后易地为官的情形,至今仍不鲜见。在政府一元利益导向下,证券市场“融资”功能被一再强化,而为提升“融资”效率,市场公平性被一再搁置。这种体制形成的“猪智博弈”环境,又使得社会法人大股东、公司内部控制人得以充分利用这一制度平台,来享受这一道“合法”而丰盛的“免费午餐”,这必然使得保护投资者、尤其是个体投资者利益的法律执行效率被倍加弱化。

在这种背景下,要发展和规范证券市场,证监会已然力不从心。必须将消除证券市场种种乱象的任务,提升到“国家治理”的高度,即国家最高决策层必须以长远的眼光、高明的政治智慧和胆识,在更高的层面上解决证券市场的深层次问题和结构性矛盾。首当其冲的是要把证券市场筹资功能的政治定位,转变到投资功能的导向上来,从发行融资为本转移到维护投资为本。惟有如此,才能从根本上促进证券市场的繁荣和发展。

在这一思路下,目前,证监会、国资委、财政部、人民银行等部门必须在国务院的协调之下通力合作,在利益冲突和妥协中达成相对理想的均衡。虽然这一均衡的达成必然伴随着诸多矛盾和冲突,甚至会产生大量的政治交易成本。但这一过程必须完成,舍此证券市场法制建设无法赢得良性的外部环境。

举例而言,在目前政府主导的证券市场诱致性制度变迁模式下,为防范中央和地方分权而诱发的地方政府默许企业造假圈钱等“体制性”违法违规行为,可资借鉴的两点思路是:其一,中央政府把树立上市公司信用上升到政治高度,将各地方政府辖区范围内的上市公司造假数量作为其执政能力的重要考量指标,而不是现在普遍的以上市圈钱作为官员政绩的衡量标准;其二,政府依据上市公司的信用状况实施差别税收,即对守法诚信的公司给予税收优惠,以增加其守法激励。相反,对违规伪信的公司处以惩罚性税收,从而加大其违规成本。

二、均衡各方利益,构建和谐的证券市场生态环境,

应当成为我国证券市场法制环境的终极目标

在后WTO时代,证券市场多层次和主体多元化的趋势日益明显。随着民企上市、QFII参股国企,国有主体一元垄断股市的局面已是昨日黄花,而且这一趋势正不可逆转地被强化。证券市场多元主体之间相互依存、相互制衡的程度正在加深。但一个不可回避的事实是,目前中国证券市场“强弱失衡”的格局并没有根本改观。突出的表现仍然是:强政府、弱市场;强政策、弱法律;强机构(券商、庄家、国有企业及其控股股东)、弱个人投资者……证券市场几乎难以遏制的违法违规行为,即为明证。(参见表一)

表一证监会(交易所)处罚的上市公司违法违规行为




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