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【期刊名称】 《经济法研究》
英美多方尝试便利中小企业融资、支持实体经济
【作者】 郭雳【分类】 国际经济法
【期刊年份】 2012年【期号】 2(第11卷)
【页码】 90
【全文】法宝引证码CLI.A.1179915    
  目次
  一、美国:国会新法为中小企业拓宽证券融资之路
  (一)便利“新兴成长公司”融入美国资本市场
  (二)创设了“汇群集资”(Crowdfunding)新型发行豁免
  二、英国:政府民间朝野协力拓展融资渠道
  (一)“梅林计划”(Project Merlin)及后续方案
  (二)市场人士献策发展中小企业新型融资模式
  结语
  全球低迷的经济亟须增长来拉动,而金融危机导致了财政紧缩。历来的资金源头——商业银行,一方面忙于去杠杆化、修复资产负债表,另一方面受制于日趋严厉的新监管规则(如巴塞尔协议三),主动或被动的“惜贷”情况严重。这种局面令本来就处于弱势地位的中小企业雪上加霜,实体经济如何熬过金融危机次生伤害所带来的寒冬,成为全世界普遍的难题。一些企业或组织于是通过融资创新,将目光投向非传统金融工具和渠道,与此同时,美英国家也正多方尝试,通过国会立法或政府倡导力图重振实体经济,搞活中小企业。
  一、美国:国会新法为中小企业拓宽证券融资之路
  2012年4月,美国总统奥巴马正式签署《工商初创企业推动法案》(Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法案)。该法案大幅修订了美国现行《证券法》、《证券交易法》等的相关规定,放松了目前公开及私募发行证券所受的各种限制,为中小企业融资寻求发展提供了很多便利。JOBS法案内涵丰富,其中两项内容直接涉及中小型企业的融资安排。
  (一)便利“新兴成长公司”融入美国资本市场法小宝
  JOBS法案增补了美国1933年《证券法》第2(a)(19)条和《证券交易法》第3(a)(80)条,创设了“新兴成长公司”(Emerging Growth Companies, EGCs)这一全新概念。如果证券发行人同时满足下列两项条件:(1)在其最近的完整会计年度内,年度总收入低于10亿美元;(2)其首次依据生效注册表发售普通股是在2011年12月8日之后,即被视为“新兴成长公司”。对于该类公司,美国证监会(SEC)的许多现行规定或限制,如薪酬支付、财务会计与审计、信息披露、证券注册、公开募售沟通等,得豁免适用,不过这些公司也可以自愿选择依然适用。
  “新兴成长公司”与普通公司所适用法律要求比对

┌───────────────┬─────────────┬───────┐
│法律要求           │新兴成长公司       │普通公司   │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│设立针对高管薪酬的非约束性股东│第14A条和第14(i)条均豁免适│第14A条适用、 │
│表决机制(《证券交易法》第14A │用            │第14(i)条尚未 │
│条)、投票代理权征集材料中披露│             │正式开始适用 │
│高管薪酬内容(第14(i)条)   │             │       │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│IPO注册时提交的经审计财务报告 │最近2个会计年度      │最近3个会计年 │
│、管理层讨论与分析      │             │度      │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│审计师内控情况验证要求(Sarban│豁免适用         │要求适用   │
│esOxley法案第404(b)条)   │             │       │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│IPO注册表草稿的不公开审查   │允许适用         │不适用    │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│参与承销的经纪/交易商公布或传 │允许(细节有待行业自律组织│不允许    │
│播研究报告          │FINRA制定实施规则)    │       │
├───────────────┼─────────────┼───────┤
│提交IPO注册表前后,评测合格投 │允许           │不允许    │
│资者的购买意向        │             │       │
└───────────────┴─────────────┴───────┘

  这其中,特别受人关注的是注册表草稿的不公开审查,以及发行注册前后的限制放松。JOBS法案第106(a)条修订了《证券法》第6条,根据新增的程序,新兴成长公司可以选择在向SEC正式提交IPO注册表前,秘密上报其草稿,供SEC工作人员事先进行非公开的审查,前提是公司在开展针对机构投资者的推介路演之前至少21天{2},必须已将注册表及后续所有修正进行过公开正式提交。同时,JOBS法案第105(a)条调整了《证券法》第2(a)(3)条关于“发行”的定义。这项改动使得证券经纪/交易商可以公布或传播针对某一新兴成长公司公开发行的研究报告,即便其正在或将要参与该次发行。而且,无论是SEC还是全国性的证券行业自律组织都不得制定规则,禁止经纪/交易商在新兴成长公司IPO或者相关当事方协议的“锁定期”结束后指定期间内,公布或传播研究报告。
  长期以来,美国《证券法》对于公开发行有着严密细致的规定,特别是其中第5条树立了监管框架,原则上禁止在向SEC提交注册前以任何方式进行要约销售/购买;禁止注册生效前发送招股说明书;禁止在注册生效前完成证券交付。针对“注册提交前、提交后等待中、注册生效后”三个阶段,分别设定了具体的行为规范,尤其是对于发售劝募沟通交流活动和书面材料的使用,有着严格的限制。{3}晚近,Sarbanes-Oxley法案针对信息披露、公司治理、内控和审计,Dodd-Frank Act法案针对高管薪酬等,又附加了许多额外要求。这些对于大型上市公司而言或许甚为必要的措施,却给初创或成长中的企业带来了难以承受的负担,素被批评者指为反应过激,得不偿失。{4}此次,JOBS法案围绕新兴成长公司,进行了全方位的松绑,考虑其10亿美元年总收入的准用范围,力度堪称巨大,无怪乎这些条文也被称作是为中小企业重启美国资本市场的“IPO高速入口”(On-Ramp)条款。
  (二)创设了“汇群集资”(Crowdfunding)新型发行豁免
  美国《证券法》第4(6)条原本是由1980年《小企业发行人简化法》(the Small Business Issuers’ Simplification Act)加入的,其规定,如果发行的对象为获许投资者,发行总额不超过第3(b)条规定的限额,发行人不做广告或公开劝诱,并向SEC呈报相应表格,则该发行可免于注册。JOBS法案第3编修订了第4(6)条,创造出一种发行人通过中介(Intermediary)向个人投资者开展小额股权融资的全新豁免形式——“汇群集资”。
  “汇群集资”发行豁免的条件包括,在交易发生日之前的12个月以内,发行人通过各种方式(包括汇群集资方式)的筹资额累计不超过100万美元;同时,发行人通过各种方式(包括汇群集资方式)卖给任何单个个人投资者的累计证券金额,不超过以下限制:(1)如果该个人投资者的年收入或其净资产少于10万美元,则限额为2000美元或者年收入或净资产5%中孰高者;(2)如果其年收入或其净资产中某项达到或超过10万美元的,则限额为该年收入或净资产的10%。同时,该交易必须通过相关中介进行,对于中介和发行人,新版第4(6)条也分别规定有各自要求。
  该豁免所指的“中介”,应当在SEC注册为经纪商或者“集资门户”(Funding portal);并在相应的自律监管组织注册;向投资者披露涉及该证券发行风险程度的信息;对发行人的管理者、董事、重要股东进行适当的尽职调查;确保只有在实际融资额达到或超过目标发行额时,才将集资款交由证券发行人使用;允许投资者在证券发行时取消购买承诺;确保投资者在12个月内的购买没有超过豁免限额;采取必要措施保护投资者的隐私;不对其他人提供潜在投资者的个人身份信息支付报酬;其内部人员不得与发行人存在利益联系。
  “集资门户”不同于经纪商、交易商,SEC和自律监管组织应为其设立单独的注册与监管规范,其不得从事下列活动:(1)提供投资咨询服务;(2)推广购买、销售、或要约购买在其自己网站或门户上所列的证券;(3)对在其自己网

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