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【期刊名称】 《交大法学》
“向中国标准看齐”?
【副标题】 后金融危机时代的国际证券监管竞争【作者】 唐应茂
【作者单位】 北京大学法学院【分类】 证券法
【中文关键词】 国际板;公司治理;国际证券监管竞争【期刊年份】 2014年
【期号】 2【页码】 85
【全文】法宝引证码CLI.A.1188481    
  目次
  一、引言
  二、中国式关联交易规制
  (一)中国对关联交易的规制
  (二)关联交易规制涉及的公司治理热点问题
  三、向中国标准看齐
  (一)中国标准:高还是低
  (二)向哪个标准看齐
  四、结束语
  一、引言
  本文希望讨论中国加入国际证券监管竞争是否会降低全球的证券监管门槛,从而降低全球公司治理水平。
  从理论层面来讲,20世纪90年代后期,在美国州与州的公司法竞争是否带来更好的公司治理的讨论基础上,美国学者罗伯塔?罗玛诺教授(Roberta Romano)提出了国际证券监管竞争(international securities regulatory competition)的概念,侧重讨论国与国之间证券监管竞争如何影响全球证券监管水平。[1]这种竞争究竟是良性的,全球证券监管标准向“高标准看齐”(racing to the top);还是说,这种竞争是恶性的,各国竞相降低证券监管标准,放低证券发行和公司上市的准入门槛,从而导致全球证券监管向“低标准看齐”(racing to the bottom)?[2]
  从狭义角度来看,证券监管通常涉及公开发行证券是否需要政府批准、信息披露的准确真实完整以及违反前述要求的法律后果。如果从狭义来理解全球证券监管竞争,那么,通常涉及的问题是,外国公司在本国公开发行证券,本国监管机构是否应该对他们一视同仁,同本国公司一样对待,还是会适当降低标准,给予外国公司一定的“超国民待遇”。但市场准入和政府审批问题(如外国公司的发行和上市标准)、信息披露要求通常会涉及诸多公司治理领域的问题。比如,一国上市公司董事会是否应该有一定数量的独立董事?董事会需要有多少个独立董事?这类要求是不少国家证券法或证券监管规则的内容,但它们同时也是公司治理领域的要求。因此,本文将罗玛诺教授的讨论加以适当扩展,侧重于全球证券竞争如何影响全球证券监管水平,并进而影响全球公司治理水平。“向高标准看齐”、“向低标准看齐”,这里的标准不单指各国证券监管标准,而是从广义上指各国公司治理水平。
  从中国角度来看国际证券监管竞争,仅有的少量英文文献只关注中国企业走出去,到美国、香港或其他金融中心上市,中国是其他国家证券监管竞争的被动参与者。[3]很少有学者关注到,中国可能会是国际证券竞争的主动参与者。实际上,这是正在发生的现象。在过去的十几年,中国的股权证券市场发展迅速,就上市公司市值而言,已经跃居世界第二或者第三的位置。[4]2008年世界金融危机之后,中国资本市场尤其引人注目。2009年,中国推出了创业板。2011年中国首次公开发行的融资额甚至超过了当年的美国市场。[5]在这个大背景下,2009年国务院发出通知,要求积极推进上海世界金融中心的建设。其中的措施之一涉及在上海建立国际板,在适当时候允许外国公司在上交所上市。[6]从近两年监管机构的公开表态来看,中国政府将颁布一整套单独规则,适用于国际板上市的外国公司。[7]因此,中国已经开始加入了罗玛诺教授意义上的“国际证券监管竞争”:通过修订国内证券规则来吸引外国公司到中国上市。随之而来的问题在于,鉴于中国 的发展中国家身份、中国证券市场中公司治理出现的诸多问题,比如内幕交易、大股东控制等等问题,中国加入国际证券监管竞争,是否会导致全球公司治理水平向“低标准看齐”?
  本文试图回答上述问题。国际证券监管竞争文献存在固有的“偏见”,用“向高标准看齐”或“向低标准看齐”的简单“两分法”推论国际证券监管竞争的结果,忽视了公司治理的复杂性,忽视了中国公司治理方面发展出来的独特特点。同时,由于公司治理范畴较广,限于篇幅,本文不希望全面讨论中国式国际证券监管竞争给全球公司治理带来的影响,而是选取一个视角,即中国证券法对关联交易的规制,来说明前述“两分法”的缺陷。
  具体而言,本文希望说明,中国对关联交易的规制严密、细致,涉及2008年世界金融危机以来公司治理的多个热点问题,如对大股东的控制、董事和高管的薪酬及利益冲突、“股东权力主义”(shareholder activities)和股东会审批,以及强化公开披露等要求。相比而言,一些发达资本市场,如美国和欧洲部分国家,在这方面的管制更为宽松,甚至没有任何管制措施。作为发展中国家的中国,某些领域的证券监管甚至比发达国家更为严密,因此,中国式的国际证券监管竞争,比如针对某些领域降低本国证券监管标准以吸引外国公司到中国来上市,并不必然意味着降低该领域的全球公司治理水平。
  需要指出的是,本文选取关联交易规制这一个角度来说明公司治理问题,必然存在一个逻辑完整性的问题。事实上,即便是从狭义上理解公司治理,把公司治理看作是关注股东、董事会和管理层关系、处理代理人成本问题的机制,公司治理所包含的内容也相当广泛,关联交易的规制只是其中一个很小的领域。[8]其他法律问题,比如并购过程中董事会的权力问题、公司利益相关人的地位问题等等,也是公司治理和全球证券监管竞争的重要领域。同时,对关联交易的某些规制措施,比如会计准则对关联交易的定义和处理办法,可能会被部分学者认为属于会计学的范畴,从而排除在法律人讨论的公司治理之外。因此,本文通过关联交易规制来说明证券监管竞争及其对公司治理的影响只是初步的尝试,本文所得出的结论也需要读者审慎对待。但是,从另一方面来讲,由于本文试图论证的是中国式监管竞争并不必然降低全球公司治理水平,因此,只要能够说明在至少一个公司治理领域,中国式监管竞争不会必然降低该领域的全球公司治理水平,那么从逻辑上来讲,即便中国在其他所有公司治理领域的监管竞争带来了这些领域全球公司治理水平的降低,本文的结论仍然是成立的。
  二、中国式关联交易规制
  在本文看来,中国对关联交易的规制非常严密、细致和全面,涉及2008年世界金融危机以来公司治理领域的若干热点问题。从这个意义上来讲,至少就关联交易的规制而言,中国的证券监管起点高,中国的公司治理水平并不低。
  (一)中国对关联交易的规制
  关联交易是中国证券监管的一个重点领域,涉及关联交易界定、关联交易披露、关联交易的董事会和股东会审批以及关联交易审批时关联董事和关联股东的回避要求等多个方面内容。
  1.关联交易和关联方的界定
  什么是关联交易?什么是关联方?中国的《公司法》、[9]中国的会计准则、[10]中国证监会颁布的招股书披露规则、[11]交易所颁布的上市规则[12]都有非常详细的规定。从字面规定来看,这些规则之间或多或少存在某些不一致之处。但总体而言,根据这些规则的规定,关联交易属于上市公司和关联方之间的交易。上述规则对关联方做出了进一步界定,包括一系列符合条件的法人和自然人。比如,关联方主要包括上市公司的股东[既包括控股股东也包括持有一定比例(5%或10%)的股东]、兄弟公司(控股股东或自然人股东控制的其他公司)、董事和高管、董事高管和自然人股东的近亲属、董事高管和自然人股东担任董事和高管的其他上市公司等等。
  2.关联交易的披露
  关联交易的披露既包括首次公开发行时招股书中的披露,[13]也包括公司上市以后在年报、半年报和重大事项报告中的披露。[14]中国证监会的招股书披露规则、上交所的上市规则和相关报告规则都对关联交易的披露做了非常详细的要求,其中不乏许多有一定中国特色的披露要求。比如,根据中国证监会的招股书披露规则要求,首次公开发行的发行人必须在招股书中披露若干信息,如将关联交易分成经常性关联交易和偶发性关联交易,并披露规则要求的交易相关信息;同时,招股书披露规则还做出进一步规定,要求发行人披露公司减少关联交易的具体措施。同样的,交易所对公司上市之后关联交易的公开报告也做出了非常详细的要求。比如,上海交易所专门颁布了重大事项报告规则,规定了近二十类交易的报告要求,什么情况下应该报告,采取什么格式报告,报告的信息有哪些。[15]关联交易属于其中一个重要的、需要报告的交易类型。
  3.关联交易的董事会审批和股东会审批
  中国证券监管规则对关联交易审批做出了严格要求。关联交易审批既包括董事会审批,也包括股东会审批。中国证券监管规则没有明确什么样的关联交易一定需要董事会审批,实践中,上市公司通常在章程中做出规定,明确哪些交易应该由董事会审批,哪些交易可以由管理层决定。同时,交易所规则对关联交易的股东大会审批则做出了明确的严格要求。比如,上海证券交易所上市规则规定,上市公司为关联人提供担保,无论金额大小,都需要提交股东大会审批;上市公司从事其他关联交易,金额在3000万元以上且占上市公司资产净值5%以上的,也需要提交股东大 会审批,并需要在会前聘请第三方对交易标的进行评估。[16]当然,对一些不需要股东大会审批的关联交易,交易所规则也做出了相应的豁免性规定。[17]
  4.关联交易审批中关联人的回避
  作为控制内部代理人(董事和高管)和大股东的措施,中国证券监管规则规定,在董事会审议和批准关联交易时,关联董事需要回避表决;在股东会审批和批准关联交易事项时,关联股东需要回避表决。[18]
  (二)关联交易规制涉及的公司治理热点问题
  中国对关联交易的规制措施看似繁琐,但它却涉及了公司治理领域的——包括2008年世界金融危机以来英文文献中讨论的——若干热点问题。本文举出几个例子,来说明其中涉及哪些热点问题。从这些热点问题可以看出,中国式关联交易管制可能走在世界前列,中国的公司治理并不总是落后于其他国家。
  1.董事和高管的薪酬
  董事和高管从上市公司领取薪酬,属于关联方和上市公司之间的关联交易范畴,同时也是2008年世界金融危机之中以及之后公司治理领域的一个热点问题。
  早在2008年世界金融危机之前,高管薪酬问题就成为美国学术界讨论的议题,代表人物是哈佛大学的贝布恰克教授(Lucian Bebchuk),讨论的核心是高管薪酬是否过高,是否需要约束机制,比如通过强制性披露来约束高管。[19]2008年世界金融危机中,一些大银行的高管在面临银行倒闭危机的时候,只关心自己的薪酬,不关心银行股东和存款人的利益,这在美国引起广泛诟病。随后在制定《华尔街金融改革和消费者保护法》的过程中,美国试图对高管薪酬问题进行管制,其中最为严格的措施是希望将高管薪酬纳入股东大会审批的范畴。但从2010年出台的法律文本第九章第E节(《问责与管理层薪酬》)来看,针对管理层的薪酬问题,也仅仅是允许股东每三年进行一次无约束力的投票。
  就中国对董事和高管薪酬的规制而言,在美国金融危机后未能实现的股东会审批高管薪酬动议,中国在危机前就已经做出了明确要求。比如,中国证监会发布的《上市公司章程指引》规定,董事、高管的薪酬以及公司的股权激励计划都必须获得股东大会审批。[20]尽管《上市公司章程指引》属于没有法律约束力的文件,但为了获得证监会对首发申请的核准,几乎绝大多数中国上市公司都会遵守指引规定,把相关要求落实到自己的章程中。
  2.股东会审批和“股东权力主义”
  股东大会有权审批哪些事项,这涉及股东大会和董事会/管理层之间的权力分配安排,属于公司治理的一个重要范畴。在部分发达市场,尤其是美国,很长时间以来,一直存在呼吁给予股东更大决策权从而对董事会/管理层进行有效控制,进而减少对其他公司治理措施的依赖,比如减少对独立董事、公司并购市场的依赖。
  即便如此,2008年金融危机以后,像美国这样的国家,在扩大股东权利方面的进展也非常有 限。比如,2010年《华尔街金融改革和消费者保护法》第971(a)条授权美国证监会颁布规则,要求公众公司允许股东在股东会上提名董事。现有美国证监会14a-8(i)(8)规则[Rule 14a-8(i)(8)]不允许股东提出新董事人选来对董事选举提出异议,但可以征集其他股东投票支持自己现有的董事。就这个问题而言,在金融危机之前,美国证监会实际上已经开始了类似工作,希望赋予股东在董事选举中更大的权利。[21]2010年出台的法律当然是发出了更明确的信号,希望扩大股东在公司治理中的作用。但是,就像高管薪酬问题一样,增加股东会审批事项从而扩大股东权利,这在美国这样的发达市场几乎很难获得实质性进展。
  与此相反,在中国,要求关联交易以及其他重要事项需要获得股东会审批,2008年金融危机之前就有了明确的规定。上文提到,根据交易所上市规则,达到一定标准的关联交易都需要得到股东大会的批准。中国证监会颁布的《上市公司章程指引》还规定,上市公司对股东、实际控制人及其关联方提供的担保,可以由股东大会决定。如上所述,虽然《章程指引》不属于强制性规定,但几乎所有中国上市公司都会遵守,否则,很难获得中国证监会首次公开发行的核准。
  要求关联交易、董事高管薪酬获得股东大会审批,这实际上反映了中国公司治理中一个突出的诉求和安排:扩大股东权利、明确列举应该获得股东大会审批的重要公司事项。因此,中国《公司法》38条详细列举了11条应该由股东会行使的职权,即应该由股东会批准的事项。而中国证监会的《上市公司章程指引》、交易所上市规则这些文件则进一步细化、扩展了股东会决策的事项,包括前述关联交易、董事高管薪酬等事项。
  3.董事和高管的诚信和利益冲突
  董事和高管对公司负有信义义务(fiduciary duty)。讨论信义义务的文献浩如烟海。2008年世界金融危机之后,美国对董事和高管信义义务的质疑和讨论,似乎也仅仅限于上文讨论的薪酬问题,而且对诚信和利益冲突问题的解决办法也不多。来自北大法宝
  与此相反,在关联交易的规制框架下,对董事和高管诚信

  ······

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