查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《交大法学》
全球金融危机与公司治理
【作者】 吴世学【作者单位】 香港大学法学院
【分类】 公司法
【中文关键词】 次贷危机;相关利益者代表董事会;抓回条款;公司治理
【期刊年份】 2014年【期号】 2
【页码】 12
【全文】法宝引证码CLI.A.1188483    
  目次
  一、金融机构的风险管理
  二、股东利益最大化与利益相关者权益的保护
  三、高管薪酬激励体系与抓回条款
  四、结语
  美国房市泡沫破灭引发了2006—2007年次级房屋信贷危机(又称次贷危机)。因房贷与金融业的紧密联系、抵押贷款的资产证券化,以及全球经济一体化,美国的次贷危机最终演变成全球金融风暴,发展成为19世纪30年代美国经济大萧条以来最严重、影响最广泛的全球金融危机。金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission, 简称 FCIC)的报告(The Financial Crisis Inquiry Report, 金融危机调查报告,以下简称FCIC报告)指出,截至2011年1月,美国失业的、或找不到全职工作的、或放弃找工作的人口数额超过了2600万,家庭财富(household wealth)损失近11万亿美元。[1]至今,美国经济仍未全面复苏,欧洲主权债务危机仍给欧洲国家带来严重的挑战。受全球金融危机影响的并非仅仅是美国、美国的金融行业,而是其他许多国家的数以万计的人。
  被视为最完美的、具有普世价值的英美金融体系在这次金融风暴中不堪一击。自2008年3月起,在短短不到6个月的时间内,五大投资银行中,三家垮台。[2]2008年9月21日,美国联邦储备委员会批准幸存的最后两大投资银行摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)提出的转为传统的银行控股公司(bank holding Company)的请求。至此,五大投资银行全军覆没,投资 银行在华尔街的时代宣告结束。[3]
  一、金融机构的风险管理
  金融危机爆发的原因是什么?这次危机是资本主义矛盾的必然结果吗?
  金融危机爆发的原因涉及多方面。政策层面,20世纪70年代以后,新自由主义泛滥,大萧条以后形成的对金融业的严格管制逐渐在70年代后失去实际约束效力,例如《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act),也称《1933年银行法》,被废除。制度层面,监管机构监管不力。监管机构认为“最少的监管是最好的监管”,导致日新月异、数目繁多的金融衍生产品逍遥法外,不受法律的监管,监管制度远远落后于金融产品的创新;此外,信用评级机构的失职、企业与政府对风险的认识不足、金融机构对利润过度贪婪地追求、金融业责任与道德的缺失,也是导致这次金融危机的重要因素。
  尽管多方面的原因导致了本次环球金融危机,但是,它并不是一个自然灾害,[4]相反,它是人类的行为造成的,是可以避免的。[5]次级按揭贷款(次贷)中,购房者主要是收入不稳定、信用低、还债能力低的群体。在美国,次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率结合的还款方式,其利率比普通抵押贷款高很多。在传统操作下,住房抵押贷款机构与购房者签订抵押贷款合同,购房者分期偿还贷款给住房抵押贷款机构;如果购房者出现违约的情况,风险波及的只是住房抵押贷款机构,而贷款机构也会小心遴选贷款客户以避免违约风险。然而,在次贷证券化的过程中,操作更加复杂,风险的波及面也更加广泛。在次贷危机前,统治美国金融衍生品领域的主要有:房利美、房地美两大房贷抵押巨头,高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登五大投资银行,花旗及摩根大通两大财团,美国国际集团(American International Group, AIG)、美国市政债券保险集团(Ambac Financial Group, Ambac)、美国市政债券保险联合公司(Municipal Bond Insurance Association)三家保险公司,以及穆迪(Moody's)、标普(Standard & Poor's)、惠誉(Fitch)三家信用评级机构。次贷证券化的操作可以简单描述为:住房抵押贷款机构房利美、房地美等集中各个贷款者的抵押贷款合同,将其卖给投资银行雷曼等,投资银行经过证券化的复杂过程,将次贷转为债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation,CDO),然后将这些衍生产品卖给投资者。同时,为了推广CD〇的销售,投资银行又请信用评级机构Moody's等为其评级;此外,投资银行又向AIG 等保险机构购买CDS(信用违约互换,Credit Default Swap),有效规避违约风险。这样,住房抵押贷款合同在证券化的操作下,经由住房贷款机构转移到投资银行而最终转移到投资者;购房者的还款也是经过这样的一个过程,成为投资者的投资收益。表面看来,购房者通过低利率、几乎零首期的方式获得了银行的贷款,实现了“居者有其屋”的梦想;抵押贷款机构将贷款合同卖给投资银行,瞬时套现的同时,还获得了不错的收益。投资银行设立SPV(Special Purpose Vehicle, 特殊目 的机构)来进行这一类业务,采用资产负债表外(off balance)的形式,与投资银行其他资产进行隔离,然后将CDO卖给投资者,马上套现,并且获得不菲的收益;同时又利用这部分收益,向保险机构购买CDS, 规避违约风险。信用评级机构替投资银行为投资产品评级,从投资银行获得不菲的报酬。房价不停地上涨,吸引更多购房者参与次贷。投资者信赖评级机构对投资产品评出的与美国国债一样安全的AAA级,放心地投资于CDO, 获得了不错的投资回报。整个证券化链条下来,所有参与者都在赢利,形成了多赢的局面。于是,整个市场都在找贷款,都在找借款人和购房者。中小学减的负已经加到家长身上了
  然而,这个证券化链条过程中,存在着种种被人们忽视的风险。第一,房市泡沫膨胀到一定程度最终会破灭,房价会下跌。虽然次贷初期房产价格一直在涨,但市场对房屋的需求是有一个饱和度的,需求不会是无穷大,因此,房价即使不下跌,升速也会在某一天减慢。若突然某一天,市场上对房屋的需求减少,房价就开始保持平衡,甚至下跌。第二,购房者面对高浮动利率,违约率将会因加息或贷款者失业而急剧上升。次贷中的购房者,信用低,还款能力差;在购房初期,适用固定利率,分期还款能够勉强还上,当利率变为浮动利率时,还款额度大增,若银行提高利率,违约率就幵始上升。第三,当房屋需求减少,贷款违约率上升,市场房产增加,房屋价格会急剧贬值。在房价持续上涨的情况下,住房贷款机构和投资银行并不担心购房者违约,因为一旦违约,他们可以收回投资者的房产,房屋价值是高于贷款价值的;然而,事实却是,当大多数购房者面临浮动汇率时,违约率开始增多,因而,市场中的房产增多,需求减少,房子无法卖出,房价就开始暴跌,贷款机构、投资银行及保险公司就会蒙受损失。第四,信用评级机构无法准确地评估CDO的质量。三大评级机构对于CDO的评级并不是从其基础抵押房贷开始评估风险,而是直接采用住房抵押贷款机构的评级作为参数;于是,很多次贷的评级,如同国债、养老保险的评级,为AAA级。当违约率大幅上升时,很多证券的信用评级几乎是一夜之间被降级的。第五,大幅上升的违约率,使AIG等保险机构无法赔付投保人。保险机构在出售CDS时,认为被评为AAA级的次贷违约率低,投资银行甘愿向他们交一笔保险费投保,何乐而不为呢。在证券化操作下,没有保险标的的投资银行都可以购买CDS, 当违约率上升时,市场大幅拋售CDO, 保险机构无法赔付突如其来的大额赔偿。第六,高杠杆率融资使得轻微的基础资产损失导致破产的风险。在33:1的杠杆率下,3%的资产损失,即可导致公司破产。而在整个次贷中,投资房地产的人,是以贷款来购房,将房抵押后,可继续贷款投资;住房抵押贷款机构用以高杠杆率获得的贷款来购买的次贷远远高于其基础资产能够购买的贷款;投资银行设立的SPV也先用贷款购买次贷,等资金回流后再偿还贷款;保险机构为 CDO提供的CDS为62万亿美元,[6]远远高于市场中CDO的价值。
  然而,上述种种风险,都没有受到投资者的重视。虽然参与者通过资产证券化、通过CDS将风险转移或规避,但并没有意识到,市场的风险没有因为转移而消失,反而因为一次次证券化在不断累积,危机蓄势待发。房价几乎在一夜之间暴跌。五大投资银行全军覆没,两房被美国联邦政府接管,联邦政府注资850亿拯救AIG, 为Citigroup提供3060亿的担保防止其破产。金融机构的过度风险投资不仅导致了自身在金融危机中损失惨重并且推动了金融危机的发生。
  然而,在众多参与者破产或濒临破产等待政府救济时,摩根大通却是个例外。2009年4月20日,新华社报道指出:摩根大通自金融危机爆发至2009年4月,没有任何一个季度出现集团损失; 在2007年春美国次贷危机初步浮现之前几个月,摩根大通发现了次级抵押证券和其他复杂机构金融产品累积的风险以及美国房市开始走向破灭,于是公司在2006年下半年处理了风险资产,成功防止了公司的重大损失。[7]其放弃了它的同行竞相追逐的华尔街热门投资产品如CDOs、CDS 等。摩根大通或许损失了一定的短期利润,但是,当其同行或破产、或等待政府救济时,它却能够保持营利,足以显现:良好的风险管理机制与公司治理甚至能在全球金融风暴之中决定一个公司的存亡。FCIC报告指出,许多系统性的重要金融机构在公司治理与风险管理方面的失败是这次全球金融危机的关键因素之一。[8]OECD公司治理指导小组在2009年2月11日发表的报告中也指出,因公司治理的失败与缺点,许多金融服务公司未能防止公司过度冒险;薪酬体系未能与公司的战略、风险偏好以及长期利益紧密联系。[9]特许公认会计师公会(the Association of Chartered Certified Account)在其2008年9月份的政策性文件中指出,过度的短期盈利主义、金融机构以及股东与管理层之间责任的缺失,是信贷危机的核心问题,具体包括:金融机构未能认识金融事业与管理中内在的风险与报酬激励机制之间的相互联系;银行业的报酬机制与福利过度短期主义化,既不能支持谨慎的风险管理也不利于所有者的长期利益;银行的风险管理机构部门不具备足够的影响力、地位以及权力;风险与金融交易报告的不足;等等。[10]
  在这次环球金融危机中,为什么那么多公司的风险管理机制同时出现问题?公司治理失败背后的深层原因是什么?是什么原因导致大部分公司为追逐高利润而不惜以承受足以让公司破产的风险为代价呢?
  笔者认为关键问题在于公司内部治理中董事会与管理层的地位与角色及其法律责任。金融危机中,之所以会出现众多公司风险管理一同失败的现象,根本原因在于:在英美国家,公司治理奉行股东至上主义,公司经营目的旨在股东利益最大化(Profit maximization for shareholders);另一方面,因为对于上市公司,投资者最为关注的是股价的涨跌;为了吸引更多的投资者,管理层的目标为尽其所能地保持股价的上涨,让股东能够获得一定的收益;股价的涨跌似乎成为了管理层的工作重心;因公开市场投资具有一定营利短期性,管理层投投资者所好追求公司短期的营利性。为了确保管理层能够与股东利益一致,减少代理成本(agency cost),公司除了为董事、高管提供很高的报酬之外,还配售给董事、高管期权(stock Option)或股份;于是,一方面为了让股东能够获得更多的利润,一方面为了让自己的期权或股份更有价值,管理层努力地使股价上升;在金融危机中,金融机构的逐利行为走向了极致,过度追求短期利益而忽视了其经营活动中隐含的、不断累积的风险;因短期内公司股价上升,管理层获得了丰厚的报酬,更加激励了管理层从事高风险高利润的经营活动,于是,就形成了公司因管理层更加冒险而支付更高额报酬的畸形局面。这里涉及两个关键问题:(一)董事会应为谁服务,换言之,股东至上主义是否正确,还是应推行利益相关者主义(stakeholder theory);(二)管理层激励机制的正当性问题。
  为了促进美国的金融稳定性以及其他目的,2010年7月21日,美国国会通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act),简称《多德-弗兰克法案》(Dodd-Fmnk Act)。它被认为是大萧条以来最全面、最严厉的金融改革法案,可以与1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》媲美。《多德-弗兰克法案》中第四章(Title IX, 投资者保护以及证券监管的改善)中G小节(Subtitle G)为“加强公司治理”,E小节(Subtitle E)为“责任与管理层报酬”,就是要针对上述两个关键问题。G小节主要条款为委托书获取(Proxy Access)以及披露董事会主席与首席执行官是否同一人等。然而G小节并没有涉及董事会为谁服务这一关键问题。至于E小节,笔者将在文章第四部分进行说明。
  二、股东利益最大化与利益相关者权益的保护
  要求董事会为了股东的最大利益而管理公司的“股东利益最大化”理论,是有经济基础的,即:成本效益分析(cost and benefit analysis)指出,在自由经济市场,若企业可以最低成本获得最高收益,则表明资源得以更有效的分配与应用。而股东作为最终权益者(last claimant)是众多利益相关者中对企业的收益最关心者,所以股东利益最大化能促使资源效益最大化。当然,其前提是公司经营活动中所产生的所有成本都已经内部化。不幸的是,在现实中,很多公司的经营成本都被外部化了,例如公司的生产对环境的破坏、恶劣的工作环境对工人造成的伤害、劣质产品对消费者造成的健康与医疗问题等。这些成本都从公司内部被转移到国家与社会。因此,在成本外部化的情况下,股东利益最大化理论实质上并没有实现资源配置的有效性。相反,它可能阻止董事采纳在内部化成本后,从宏观方面来说是更为有效、对其他利益相关者有利、却没有最大化股东利益的决策。在股东利益最大化理论下,董事不能采纳这些决策,因为在英美法中董事负有为公司利益最大化的信义义务。而公司的利益,一般指的是股东的利益。所以,

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn爱法律,有未来)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1188483      关注法宝动态:  

法宝联想
【相似文献】

热门视频更多