查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《河北法学》
内幕人交易的规制理论与内幕人的范围
【副标题】 以美国法为比较分析的素材
【英文标题】 The Theory of Insider Trading Regulation and the Scope of Insider
【英文副标题】 Comparative analysis with U.S.Securities Law
【作者】 李茂强【作者单位】 日本神户大学法学研究科
【分类】 证券法
【中文关键词】 内幕人;内幕信息;诚信义务;信息窃取理论;公司外部人
【英文关键词】 insider;non-public information;fiduciary duty;misappropriation theory;outsider
【文章编码】 1002—3933(2004)04—0036—05【文献标识码】 A
【期刊年份】 2004年【期号】 4
【页码】 36
【摘要】

主要从比较法的视点出发,着重考察分析了美国判例法上有关内幕人的规制理论和内幕人的范围。基于这样的考察,提出以下的观点:与美国法相比,我国现行法无法将公司外部人利用内幕信息的情况纳入规制的射程范围,故而将导致证券法中的公正、公平理念变得苍白无力;因此我们有必要导人美国的判例法中的信息窃取理论以界定内幕人的范围。

【英文摘要】

From a comparative perspective.this article addresses key principles of U.S.case law relating to insider trading and focuses on the scope of insider.After outlining the theories of insider trading regulation supported under U.S.case law,this article demonatrates that the scope of insider delineated in Chinese Securities Law is unable to cover the outsider trading on non-public information,and thus it is too limited to achieve fairness in securities law Hence,the Chinese Securities Law should adopt the misapproptiation theory supported under U.S.case law as an alternative to fruther delineate the scope of insider.

【全文】法宝引证码CLI.A.119626    
  
  

一、导言

公司内幕人假如利用内幕信息进行证券交易的话,将能够轻易地获得利益或轻易地回避损害;而内幕人以外的一般投资家由于无法获知这样的内幕信息,在证券交易中将被置于极为不利的立场。假如对此现象置之而不理的话,一般投资家将对证券市场的公正性和健全性丧失信赖,遂而阻碍了在效率性的资金分配方面发挥作用的证券市场的发展。基于此,内幕交易应当被严厉地规制[1]。而在我国当前的学说理论界的主流也主张应当驱使法律手段来规制、禁止内幕交易行为{1}。同时我国的现行法律也以成文法的形式明确地规定了内幕交易行为是违法行为[2]。但关于我国现行的法律是否对内幕人的范围作出了明确而妥当的规定,这不能说不存有问题。对此,我国的学说理论界似乎也意见不一{1}。在此,笔者将通过对在此问题上相对已发展成熟的美国法上的理论与实践的展开进行考察,以期能获些许的启示。

二、美国判例法上有关内幕交易规制的法理的发展

(一)普通法(common law)上的规制法理的特色与局限性

在普通法上内幕交易的问题是在于内幕人在未向交易对方披露内幕信息而进行交易的情况下,此行为是否构成侵权行为法上的欺诈的点上。依据普通法上的一般性原则,在由独立当事人所为的交易中(at arm’s length transaction)只要该当事人是在自身的判断下进行交易并且虚假表述里不存在积极性的欺诈行为的情况下,即使对已知的信息保持沉默(即不向交易对方披露信息)也不构成欺诈[3]。但是假如当事人双方存有某种信任关系的话不披露信息可构成欺诈。在此,关于公司董事或高级管理人员从该公司的股东那购买股份时是否负有披露信息的义务的问题,美国判例法的展开主要有以下三种:“多数说”(majority rule),“少数说”(minorityrule),“特殊情况原则”(special circumstances doctrine)。以下就此三种理论作些简要的介绍:

1.“多数说”。该理论是由Carpenter诉Dan forth(52Barb.581 N.Y.1968)一案所确立的。依据此理论,公司的董事或高级管理人员做为公司的受托人在履行公司职务时应对公司负注意义务(dutyr of due care)及诚信义务(fiduciary duty),但与各股东进行股份交易时此行为只不过是属于独立当事人间的交易而已,只要不存在虚假表述或半真实(half-truth)的表述的话,那么该董事或高级管理人员就不必向交易对方负积极披露信息的义务[4]。

2.“少数说”。该理论是由Oliver诉Oliver一案[5]中乔治亚州最高法院的宣示所确立的。根据此判例理论,公司法人的虚拟体只不过是公司的全体股东而已,既然公司董事或高级管理人员应当对公司全体股东负有诚信义务的话,那么也就应当对其构成人员即各个股东负起诚信义务。故而董事或高级管理人员在与该公司的股东进行股份交易时应负有披露信息的义务。

3.“特殊情况原则”。该理论基本上是基于“多数说”的立场但却根据每一具体的交易情况把董事或高级管理人员当作准受托人从而导出其披露信息的义务。董事或高级管理人员在与股东进行交易时,两者之间虽然并不存在有通常意义上的信托关系,但由于相对于股东而言董事或高级管理人员占有相对有利的知识以及信息手段并由此让股东对其意思表述产生一种特殊的信赖,故而虽说其两者之间并不存有严格意义上的信托关系,但董事或高级管理人员在特殊情况下不披露信息乃可构成欺诈[6]。

上述的“少数说”或“特殊情况原则”虽可在一定程度上对内幕交易进行规制,但却由于此两规制法理都是把内幕交易定性为侵权行为法上的欺诈的问题并将内幕人披露内幕信息的根据归结到信托关系中的诚信义务上来的缘故,注定了此两理论的规制范围都过于狭隘的结果。也就是说:信托关系法理的特征是法为了实现衡平的目标而对受托人课以严格的行为准则,因此利用该法理确实可有效地除去内幕交易中的不公正;但同时由于把内幕交易放人此信托关系的框架中处理,只要是静态性地把握此信托关系的概念的话那么规制的范围就自然要受该概念的制约[7]。另外,由于将内幕交易定性为侵权行为法上的问题,所以在追究内幕人的民事责任时交易对方必须对普通法上的欺诈要件进行举证[8]。这样,只有在内幕交易双方当事人关系明确的场合该法理才能对内幕交易的规制有效地发挥机能。但像证券交易所一样交易当事人的关系难以确定的非个人性交易的局面下要举证所有的欺诈要件实非易事,故而此理论存有机能上的欠缺。正因如此,美国后来司法实践过程中对于内幕交易的规制法理的发展主要是在《证券交易法》第10(b)条和SEC的规则10(b)—5下进行的。以下就将对此展开考察。我我我什么都没做

(二)《证券交易法》10条和SEC的规则10(b).5下的规制法理的发展

在上文已经揭示了美国普通法上的法理对内幕交易进行规制具有内在局限性的问题。现在,在美国,内幕交易主要是由《证券交易法》第10(b)条和SE(:的规则10(b)—5(以下为表述方便兹将两者统记为10b—5)来规制的。众所周知,此10b—5只不过是关于证券交易中的欺诈行为进行规制的一般性的禁止条款而已,将其作为内幕交易规制的法源也许是有点勉强,但随着判例法的发展其内幕交易的要件也逐渐成型。在此,笔者将对此发展过程作如下之考察:

1.“信息占有理论”。诚如上文所示,在普通法的规制理论下,内幕交易的规制范围只局限于传统意义上的内幕人即公司的董事或其他高级管理人员,因而导致规制范围过于狭隘。而依据此“信息占有理论”,知情者在牺牲那些无法接近内幕信息的投资家的基础上获取利益的行为是要被禁止的,也就是说,此理论的规制范围涵盖了所有知情者。该理论是源于Cadyr,Roberts&Co.事件中SEC的审判[9]和Texas Gulf Sulphur一案的判决。在Cady,Roberts &co.事件中,作为证券中介机构的Cady,Roberts其法人代表兼任一家上市公司的董事,此代表在获知该公司将减少利润分红的信息后随即通知Cady,Roberts的合伙人,该合伙人在此信息披露于众之前将其所担任的客户的股份抛出,在此,SEC对Cady,Roberts发动了训戒程序(disciplinaryproceeding)。在此事件的审判中,SEC认为,如果某人是属于能直接或间接地接近那些除了公司目的以外任何人都不能为私利而用的信息的人的话,并且尽管他知道其交易的对方无法利用该信息却为了追求私利而进行交易的情况下,那么该交易就存在着内在的不公正(inherentunfairness)。同时,SEC也阐述了在此场合下知情者应当“要么披露信息或要么放弃交易的原则”(disclose or abstainrule)[10]。此后,该法理获得法院的首肯是出现在Texas SulfSulphur一案的判决中[11]。该判决不仅全面支持了Cady,Robercs事件中SEC的见解。同时,也指出了,由于证券交易法的基本理念是为了确保证券市场的自由与公开以及保护投资者,所以规则10b-5的核心应当是追求投资报酬及信息的平等化。因此,在该判例理论下,内幕交易规制的根据是交易本身将造成内在性的不公正而并非由于内幕人对公司或股东负有诚信义务的缘故。

2.“诚信义务理论”。美国联邦最高法院关于内幕人交易的规制要件所作出的最初解释是出现在Chiarella一案[12]。在该案中印刷关于上市公司收购相关资料的印刷厂的工人,从所印刷的资料中猜测出将被收购的对象公司的名称并在公开收购的信息被披露之前进行了该被收购公司的股份交易以从中获得了利益。对此,第二巡回控诉法庭认为:该印刷工虽不是公司内幕人但却通常能够接近那些尚未公开的信息因此可称之为市场内幕人,此内幕人应对股份交易对方的股东负披露信息的义务。然而,此观点却没能得到最高法庭的承认。因为最高法庭认为:仅因为能获取尚未披露的信息就应对交易对方的股东负披露信息的义务这种观点是不可取的;内幕人之所以要负“要么披露信息要么放弃交易”的义务是因为交易当事人之间存有信赖关系(relationship of trust and confidence)的缘故。此最高法庭的观点也就是所谓的“诚信义务理论”。该判例理论在1983年的Dirks事件的判决[13]中被得到了继承和发展。在此案中原告为某证券中介机构的一证券分析家;该原告在将通过内幕人所获悉的关于某证券发行公司内存在有欺诈性经营行为的内幕信息公知于众之前,将此信息告知于自己的顾客以使其能提前将所持该公司的股份抛出从中获利。在此,作为内幕信息领受人的原告是否违反了规则10b—5的问题成了本案的焦点。对此,最高法庭引用了Chiarella一案的判决并确认了该判决理论。同时该最高法庭指出:信息领受人从内幕人处继承“要么披露要么放弃交易”的义务的前提要件为:(1)内幕人传播信息构成对股东诚信义务的违反;(2)信息领受人知道或应当知道该内幕人的传播内幕信息的行为构成了对股东的诚信义务的违反。在此,关于内幕人传播信息是否构成对诚信义务的违反,其判断的基准是该内幕人通过传播信息能否直接或间接的牟取私利。在该案中原告披露公司的不正当行为并非为己牟利,因此其行为并不构成对诚信义务的违反。

不过,在SEC诉Warde一案中[14],内幕人出于好意向朋友无偿提供内幕信息被认定为构成了对城信义务的违反。在该案的判决中认为,信息传播人即使没获得有形利益的回报或期待此回报,但该传播人只要存有让信息领受人获利或将信息做为赠送品给亲友等的意图的话,即可认定为构成了对诚信义务的违反。由于要满足上述的(1)、(2)要件并非易事,故而在此判例理论下信息领受人成为内幕交易规制对象的可能性将大为减少,相应的由此也导致了内幕信息传播行为成为规制对象的可能性大为减少。但是,随着下述的“信息窃取理论”的发展,从信息窃取者处获得信息的信息领受人也成了内幕交易的规制对象。

3.规则14e-3。诚如上述所示:在“诚信义务理论”下,基于外部信息所进行的交易很难成为规制的对象。在出现企业收购热的80年代,成为内幕交易问题的事件大多是有关于基于和企业收购相关的外部信息进行交易的事件。为了对付此类事件,SEC制定了规则14e—3。据此规则:当公开收购达到了弋定阶段后,收购人以外的人在基于那些源于该收购人的信息而进行被收购公司的股份等交易时,不论是否违反诚信义务都将受到禁止而且信息传播本身也将受到禁止。

4.“信息窃取理论”(misappropriation theoryr)。在前述的Chiarella一案的判决中表达反对意见的Burger法官认为[15]:某人在以证券交易为目的窃取了内幕信息从而违反了对信息源所应负的诚信义务的情况下,满足了规则10b—5中所说的“和证券交易相关联的欺诈”(in connection withthe purchase or sale of any security)的要件从而构成了对该条款的违反而应承担责任。依据此理论:责任的根据是受托人违反基于信任关系而产生的义务将本应归属于信息源的信息用之于私利。这样,内幕交易的规制范围就可扩大到基于所谓的外部信息而进行的交易行为。华尔街日报的一专栏作家在被推荐交易的牌子将要被刊登于本报之前,利用本应属于该报的此信息进行交易而获利的1987年的Carpenter一案中[16],联邦最高法庭虽然提到了“信息窃取理论”,但遗憾的是该法庭最终却以四比四的结果使此理论无法成为法庭意见。此后,第四和第八巡回法庭分别在United Stares诉Bryan和United States诉o’Hagan的判决中指出:“信息窃取理论”仅要求对信息源构成诚信义务的违反而并不要求对证券交易的对方造成欺诈从而不满足规则10b-5的要件,因此该理论是站不住脚的。但是,在United States诉o’Hagan一案的联邦最高法庭的判决[17]中却最终确认了此“信息窃取理论”。

兹将该案情的概要介绍如下:Grand Met公司企图收购Pillsbury公司遂聘Dorsey & whiney法律事务所为其代理人。被告o’Hagan为该法律事务所的合伙人但并未直接参与此收购代理业务,在该收购计划被公知于众之前被告购买了大量的Pillsbury公司的股份等并在该计划被公布后遂将其抛出以从中获利达430万美元以上。对此,SEC认为被告为了私利窃取了关于公开收购的重要的内幕信息,此行为是对Dorsey & whitney公司以及该公司的客户Grand Met公司的欺诈故而构成了对《证券交易法》第10(b)条及规则10b—5、《证券交易法》第14(e)条及规则14e.3和联邦邮电欺诈法等的违反。

在此,联邦最高法庭作出了以下的主要判决。即:(1)关于传统的“诚信义务理论”的判断。对此该法庭在参照Chiarella一案以及Dirks一案的判决的基础上作出了以下的阐述:“根据传统的或古典的理论,公司内幕人在基于重要的内幕信息进行证券交易时构成了对规则10b.5的违反。基于这样的内幕信息所进行的交易符合证券法10(b)条的要件。这是因为公司向幕人由于其在公司内所处的地位而使其能获取公司内幕信息这使其与公司的股东之间产生了一种信赖及信托的关系,这种关系从而产生了让内幕人要么披露信息或要么放弃交易的义务。这是因为必须要防止公司内幕人从没被获知内幕信息的股东那里获取不当的利益的缘故。该古典的理论不但适用于公司的董事、管理人员以及其他的永久性内幕人同时也可适用于律师、会计师、顾问以及其他的公司临时性内幕人。”;(2)关于信息窃取理论的判断。该法庭认为:“依据信息窃取理论,某人以证券交易为目的窃取了内幕信息的情况下构成了对信息源的义务违反,此行为如果是与证券交易有相关联的欺诈行为的话可被断定为是对规则10b—5的违反。据此理论,假如受托人为了证券交易违反了诚信义务及守密义务在不对被受托人披露的情况下将属于该被受托人的信息用之于私利的话,该受托人在关于此信息的排他性利用的点上构成了对被受托人的欺诈。此信息窃取理论的基础并非是建立在公司内幕人和交易对方之间存有信任关系的点上;而是在交易者对给予其接触内幕信息的人构成欺诈的点上寻求其责任的依据。”;(3)关于传统的理论和信息窃取理论间的关系的判断。该法庭认为:“此两理论都关注利用内幕信息进行

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
我不休息我还能学
【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}吕政君,伍坚,等.20世纪末中国证券法理论研究综述(A).顾功耘.公司法律评论(M).2001,280,281.

©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.119626      关注法宝动态:  

法宝联想
【共引文献】
【相似文献】
【作者其他文献】
【引用法规】

热门视频更多