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【期刊名称】 《北京仲裁》
对经济新常态下债券持有人利益保护及债券违约争议解决机制的研究与对策建议
【作者】 霍伟陈新平【分类】 金融法
【中文关键词】 债券违约;债券持有人保护;法律机制
【英文关键词】 bond default; bondholders interests protection; legal mechanism
【期刊年份】 2017年【期号】 1((2017年第1辑))
【总期号】 总第99辑【页码】 49
【摘要】

经济新常态下,我国当前的债券违约呈现出发生上的常态化、违约纠纷的多样化、违约处置的市场化和法治化特点。既有的债券持有人利益保护机制主要包括:债券受托管理人制度、债券持有人会议制度、信息披露机制、偿债保障机制,以及发生违约后的争议解决机制。结合近期发生的多起债券违约案例,本文对既有机制进行了详细评析,并提出了相应的对策和建议。

【英文摘要】

Under the New Normal, bond defaults in the mainland of China have revealed several fresh trends, including normalization of bond defaults, diversification of bond - related disputes, and marketization of bond defaults resolution under the rule of law. Existing bondholders interests protection system mainly consists of bond custodian system, bondholders meeting system, information disclosure mechanism, repayment guarantee mechanism and dispute resolution mechanism. Combined with recent cases of bond defaults, this study analyzes in-depth problems of the abovementioned system and further proposed concrete solutions and advice.

【全文】法宝引证码CLI.A.1232998    
  一、经济新常态下的债券违约现状概述
  (一)经济新常态下的债券违约
  在经济新常态下,随着经济下行压力的加大和供给侧结构性改革的全面推进,债券违约将不可避免地成为我国债券市场的“常态化”现象。截至目前,我国的债券违约已囊括银行间和交易所两大债券市场的多种债券类型,包括但不限于公司债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业私募债、中小企业集合票据等;违约主体既包括民营企业,也包括地方国企、央企或央企子公司;涉及的行业领域包括钢铁、煤炭、水泥、有色金属、船舶制造、航运物流、食品、光伏、电力等。
  同时,由于债券发行涉及多方市场主体,在当前我国债券违约频发的情况下,债券违约纠纷的类型也呈现出多样化趋势。以纠纷主体为划分标准,债券违约纠纷主要包括债券持有人与发行人之间的纠纷、债券持有人与受托管理人之间的纠纷、债券持有人与中介机构之间的纠纷、债券持有人与证券交易所之间的纠纷、债券持有人之间的纠纷,以及承销商与发行人之间的纠纷。[1]上述纠纷通常同时或次第发生,甚至相互交织,在一定程度上增加了债券违约处置的复杂性。
  (二)债券持有人利益保护的现状与困境
  当前,基于去杠杆和去产能的供给侧结构性改革任务要求,打破刚性兑付,以市场化、法治化的手段处置债券违约已逐渐成为债券市场各参与方的共识。在此背景下,债券持有人的利益是否能够得到充分有效的维护,将更多地取决于债券发行条款中债券持有人保护条款的设计,以及债券违约后债券持有人采取的争议解决策略。
  就既有的债券持有人利益保护机制而言,中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)2014年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》专设“债券持有人权益保护”一章,较为系统地规定了债券受托管理人制度、债券持有人会议制度、信息披露机制、偿债保障机制以及债券违约救济等,初步建立了债券持有人利益保护机制。在债券发行实践中,债券募集说明书也通常会专设“偿债计划及其他保障措施”“债券持有人会议”“债券受托管理人”等章节,载明债券持有人权益保护的相关条款。从债券违约发生后的处置实践来看,债券持有人也已经开始主动或者被动地通过诉讼、仲裁、破产重整等争议解决途径寻求救济,法治化特征趋于明显。
  但与此同时,由于既有的债券持有人利益保护机制初经实战、投资者刚性兑付的认知惯性仍然存在,债券违约处置中存在的问题也逐渐显现。从既有债券违约的处置情况来看,面临的困境主要包括:第一,债券发行条款方面,债券发行文件中的债券持有人利益保护条款过于简单,债券受托管理人制度、债券持有人大会制度规定过于笼统,担保措施、“提前到期”等保护性机制缺失;第二,债券违约争议解决方面,债券上的债权通常因欠缺担保措施而处于劣势地位,债券持有人迷信“刚性兑付”,违约追偿行动迟缓;第三,违约处置的案外因素方面,违约主体当中的国企甚至央企众多,有一些自认为自己“腰杆儿硬朗”,而同时案件的公众关注度很高;等等。在债券违约日益常态化和刚性兑付逐渐被打破的情况下,如何从上述债券违约处置的困境中突围,为债券持有人提供更加充分的法律保护,更加值得关注和研究。
  二、债券受托管理人制度存在的问题与应对策略
  根据现行规定,债券受托管理人制度主要适用于公司债券。证监会2014年发布的《公司债券发行与交易监管办法》(第48-53条)专门规定了债券受托管理人制度。中国证券业协会制定并颁布《公司债券受托管理人执业行为准则》和《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》,对受托管理人的资格、受托管理人的权利义务、受托管理人变更、自律管理等作出了详细的规定。但就债券受托管理人制度的现有架构设计而言,仍有若干问题需要探讨。
  (一)存在的问题
  第一,债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系性质。对于债券受托管理人与债券持有人之间法律关系的性质,理论上存在一定的争议。笔者认为,《公司债券发行与交易管理办法》下债券持有人与信托管理人之间系委托代理关系,而非信托关系。其一,从《公司债券发行与交易管理办法》等监管文件的相关表述来看,债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系应属于委托代理关系。例如,证券业协会公布的《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》第23条的表述为“双方可以约定本期债券发行及存续期内的代理事项范围或者具体代理事项”。其二,信托成立的核心要素是将财产权移转或为其他处分给受托人,而在我国现行受托管理人制度的实际操作中,与债券有关的财产权利并未移转给受托管理人,债券持有人仍为债券的所有人。其三,司法实践中的相关法院判决认定债券受托管理人与债券持有人之间系委托代理关系。在“雷海强与中信建投证券股份有限公司证券托管纠纷案”中,朝阳区法院认定债券持有人雷海强与债券受托管理人中信建投之间成立证券托管关系,受托管理人应作为本期公司债券全体债券持有人的代理人,并根据《合同法》的相关规定作出了判决。[2]
  第二,债券受托管理人是否有权以自己的名义提起诉讼。《公司债券发行与交易管理办法来自北大法宝》第50条第(8)项规定:“发行人不能偿还债务时,可以接受全部或部分债券持有人的委托,以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”在“ST湘鄂债”违约事件中,债券受托管理人广发证券即基于债券持有人的授权,以自己的名义向北京市第一中级人民法院提起诉讼,并获得受理。可见,司法实践已开始允许债券受托管理人以自己的名义就债券违约起诉发行人。
  第三,债券持有人是否有权直接提起诉讼。如前所述,债券持有人与债券受托管理人之间系委托代理关系,债券持有人仍为实体法上的权利义务主体,当然享有诉权。即便债券持有人已授权债券受托管理人代为起诉,债券持有人亦有权解除委托,直接起诉。特别地,在承销商作为债券受托管理人存在利益冲突时,债券持有人直接行使权利有其必要性。[3]
  第四,承销商作为债券受托管理人时的利益冲突问题。《公司债券发行与交易管理办法》第48条第1款前段规定“发行公司债券的,发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人,并订立债券受托管理协议”,第49条第1款规定,“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任”。在债券发行实践中,发行人通常会聘请承销商(往往同时也是保荐人)作为债权受托管理人。在该等情形下,承销商既要根据债券承销协议向发行人履行相应的承销义务,又要受发行人的聘请、根据债券受托管理协议的约定、勤勉尽责地维护债券持有人的利益,“一手托两家”,难免角色混乱,产生利益冲突。
  (二)对策与建议
  鉴于现行法律规范对债券受托管理人制度的规定较为原则,存在较大的法律风险。债券持有人应注意考虑如下几点:
  第一,明确约定债券持有人可以直接行权。在债券募集说明书或者债券认购协议中载明,债券持有人有权以自己的名义直接提起诉讼/仲裁、参与破产重整等,有权决定是否授权债券受托管理人提起诉讼/仲裁、参与破产重整等,有权随时变更或者解除对债券受托管理人的授权。
  第二,考虑选择承销商以外的机构作为债券受托管理人。《公司债券发行与交易管理办法》第49条第1款规定,“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任”。为避免可能存在的利益冲突,可以考虑选择承销商以外的其他机构担任债券受托管理人。
  第三,制定详细的利益冲突风险防范机制。债券持有人应注意审查并督促发行人在债券受托管理协议中列明如下条款:债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制;债券受托管理人不得为其担任管理人的债券提供担保,且承诺其与发行人发行的任何交易或者其对发行人采取的任何行为均不会损害债券持有人的利益;发行人与债券受托管理人违反利益冲突防范机制应当承担的责任。
  三、债券持有人会议制度存在的问题及其完善
  债券持有人会议是由债券持有人集体行使权利的、即时召集的、临时性的决策机构,具有决策职能和监督职能。债券持有人会议制度在公司债券和银行间债券市场非金融企业债务融资工具的发行中均有适用。但在近期发生的多起债券违约事件中,债券持有人会议制度并未对债券持有人的利益起到切实有力的保护作用。
  (一)存在的问题
  第一,债券持有人会议的“失灵”。在近期的多起债券违约处置中,债券持有人会议制度表现不佳,甚至“失灵”。一方面,债券持有人会议的触发条件、召开及表决机制“失灵”,体现在债券持有人会议的触发条件规定不够详细,实际操作中不易把握;债券持有人会议的召开及表决机制门槛过高[4],或者参与方式不够友好,或者债券持有人本身的参与积极性不高,导致债券持有人会议无法有效召开。另一方面,债券持有人会议决议“失灵”主要表现在债券持有人会议决议通常仅为债券持有人的单方决议,对发行人不具有约束力,执行力度不够。
  第二,债券持有人会议是否排除债券持有人单独直接行使权利。笔者认为,债券持有人会议并不排除债券持有人独立行使权利。理由在于:(1)与大陆法系国家普遍赋予债券持有人会议民事主体资格不同,我国现行法下的债券持有人会议只是临时性的决策机制,并不具有独立的法律主体资格,因此,权利的行使主体还是债券持有人或其授权的组织;(2)我国现行法并未规定债券持有人会议系债券持有人直接行使权利的限制性条件;(3)特别地,在债券持有人会议陷入僵局的情况下,允许债券持有人单独直接行使权利,可能更有利于债券持有人利益的保护。
  第三,个别债券持有人对债券持有人会议决议存在异议的救济途径。有些债券的募集说明书中约定:“对持有人会议的召集、召开、表决程序及决议的合法有效性发生争议, 应在发行人住所所在地有管辖权的人民法院通过诉讼解决。”但至少仍有如下问题亟待厘清:其一,当事人未约定异议管辖法院时,如何确定管辖法院?其二,以不服债券持有人会议决议为由提起诉讼的,应以谁为被告?请求权基础为何?案由为何?其三,个别债券持有人能否向法院申请行为保全措施,以中止决议的继续执行?这些问题该如何解决,具有较大的不确定性,仍有待司法实践的发展和相关法律的完善。
  (二)对策与建议
  第一,完善债券持有人会议触发、召集和表决机制。细化债券持有人会议召开的触发条件,降低会议召集的门槛,特别是个别或部分债券持有人提议召开会议的条件,完善和优化表决机制(如缩短召集期限,优化参与方式和表决方式)。也可以考虑在首次召开债券持有人会议时,作出“修改债券持有人会议规则”的议案。
  第二,明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围。其一,对重要的权利事项设置选择性条款,并允许债券持有人在购买债券时对某些重要权利(如单独起诉、和解、聘请律师等)声明保留;其二,明确债券持有人声明保留起诉权利的,债券持有人会议召开与否,不构成债券持有人直接行权的前置条件;其三,明确债券持有人会议在约定期限内不能达成有效决议的,债券持有人有权为维护自身利益之目的,单独提起诉讼或采取其他必要行动。[5]
  第三,明确个别债券持有人对债券持有人会议决议不服时的救济途径。如约定债券持有人对债券持有人会议决议不服时的争议解决方式(仲裁或者诉讼);如为诉讼,可同时对管辖法院作出约定。
  第四,在债券违约处置中,债券持有人应审慎决定是单独行权,还是集体行动。债券违约发生后,债券持有人应慎重考虑是自己直接行使权利,还是由债券持有人会议委托受托管理人或者聘请共同律师代表全体债券持有人行权。需要考虑的因素包括:(1)无信托责任之债券受托管理人积极代表债券持有人行权的可能性;(2)各债券持有人对是否诉讼/仲裁、何时诉讼/仲裁、诉讼/仲裁如何进行、诉讼/仲裁请求如何制定、费用如

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