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【期刊名称】 《河北法学》
投资银行诚信法律责任简析
【副标题】 以华尔街十大投资银行被罚为线索
【英文标题】 On Fiduciary Obligations of Investment Banks
【英文副标题】 In view of punishments against Top Ten Wall St.Firms
【作者】 张路【作者单位】 武汉大学法学院
【分类】 银行法
【中文关键词】 投资银行;和解;诚信责任;利益冲突;衡平法救济
【英文关键词】 investment banks;final settlement;fiduciary obligations;conflicts of interest;equitable remedies
【文章编码】 1002—3933(2004)02—0079—05【文献标识码】 A
【期刊年份】 2004年【期号】 2
【页码】 79
【摘要】

投资银行对客户、投资者乃至整个社会承担一种特殊的诚信义务,这种义务集中表现在传统承销、经纪业务和证券研究咨询业务之间的利益冲突方面。违反这种诚信义务,投资银行要承担契约、侵权和诚信法律责任,受民事、行政和刑事法律制裁;加强对投资银行诚信义务和责任的监管是目前以美国为代表的发达国家证券、银行立法及司法的动向,对我国颇具借鉴意义。

【英文摘要】

Investment banks are fiduciaries to clients,public investors and even the whole society,which is concentratedly reflected in the conflicts of interest between traditional investment banking and brokerage and new research advisory services In breach of such fiduciary duties,the investment banks shall undertake contractual,tort and fiduciary liabilities,which should be prosecuted in civil,administrative and criminal proceedings,and the strengthening of the regulation and supervisions over the fiduciary duties and obligations of investment banks is currently the main legislative and judicial trend in securities and banking industries of advanced nations,including the US,which is of significant enlightenment to China,cant enlightenment to China,cant enlightenment to China.

【全文】法宝引证码CLI.A.119369    
  
  

安然、世通等上市公司纷纷曝出惊天丑闻,其中,华尔街投资银行更是难脱干系。这些投资银行为争抢传统投资银行业务不惜为上市公司充当吹鼓手,侵害中小投资者利益和社会利益,终于受到了惩罚。美国证券监管机构2003年4月28日宣布,与华尔街十大投资银行签订和解协议,收取巨额罚金,并勒令他们进行整改。投资银行的上述违规行为本质上违反了其对客户、投资者和社会承担的诚信(fiduciary)义务。本文谨以这次投资银行集体被罚案为线索,初步探讨投资银行的诚信法律责任问题。

一、和解处罚的基本内容[1]

这次和解判决中,美国以证券交易委员会(SEC)主席唐纳德森为首各证券监管组织负责人共同到会,宣布最终对全美最大十家投资银行采取执法行动,结束了2002年12月原则上达成并公布的全球性和解协议。最终,这十大投资银行同意赔付近14亿美元,以终止SEC对它们因利益冲突损及投资人利益而进行的调查。

根据和解的具体规定,就各投资银行支付的惩罚性罚款,不得寻求任何报销或其他补偿。另外,按原来的做法,公司可以将罚金作为支出,少缴税;但根据新规定,罚金不能抵扣任何联邦、州或地方税,该交的一分都不能少。虽然十大机构没有认错{1},但14亿美元的罚金,创下了证券法项下民事执法行动的历史纪录{2}。而且,金钱救济并不排除从罚款资金中获得一定补偿的投资者寻求以其他方式从有关投资银行获得任何其他救济或追索的权利。除了支付金钱罚款之外,和解发出了一项禁令,禁止各投资银行以后再次违反本次处罚确认的有关法律和规则。

在投资银行根本性结构变革方面,要求将市场研究和投资银行业务分开,具体为从物理上进行分隔,采用完全独立的报告途径、独立的法律部员工和独立的预算程序;要求证券分析师的报酬不得直接或间接与投资银行业务的收入或投资银行业务人员的投入挂钩,主要应取决于其研究报告的质量和准确性,并对分析师的报酬决策进行记录;要求投资银行家不得对分析师进行考评;投资银行家无权决定分析师具体负责对哪些公司进行分析;禁止证券研究分析师参与投资银行业务的招揽活动,包括参加路演等;投资银行要实施合理的政策和程序,确保其工作人员不为获得或保有投资银行业务而影响研究分析报告的内容;要在研究分析和投资银行业务之间建立防火墙,禁止二者之间不适当的交流,两者之间的交流只能限制在分析师履行“看门人”作用的限度内;投资银行要自己设立独立的监督员,对研究活动进行评审和监督,并向监管者提交有关报告。在加强信息披露方面,要求投资银行在研究报告的第一页声明其:“确实在寻求同所报告的公司开展业务。所以投资者要警惕,本投资银行存在利益冲突,可能对报告的客观性造成影响”{2},投资银行决定终止对有关公司进行研究时,要公布最后一份研究报告,说明终止研究的原因;所有投资银行必须公布他们对各公司的评级和股价预测报告,以比较分析师的业绩表现,从而增加评级信息的透明度。在独立研究方面,今后5年内,投资银行应对其每份研究报告附加上至少3家独立机构的报告,监管部门将为每家银行指派独立监督员,并定期把他们的独立研究报告提供给投资者等。在投资者教育方面,除了利用罚款用于教育之外,法院将任命管理员建立独立的“投资者教育”项目。在自愿行动方面,投资银行统一达成一项协议,限制把股市上最抢手的首发新股(IPO)分配给那些潜在的上市公司的负责人,以换取这些公司将来上市时的股票承销权。

二、指控要点及法律依据

对这些投资银行的指控具体包括:瑞士信贷第一波士顿公司、美林公司和花旗集团索罗门美邦公司签发欺诈性研究报告,违反了《美国1934年证券交易法》第15(c)节和有关州立法。其中,《1934年证券交易法》第15(c)(1)(A)节规定,“任何经纪商或交易商在其登记为会员的全国性证券交易所中以际通商的邮政方式或任何手段或工具实施任何证券(此处的证券不包括商业票据和银行承兑款)买卖交易或诱导或企图诱导进行任何证券买卖时,不得采用任何操纵、欺骗或其他欺诈手段或计谋。”第15(c)(2)(A)节规定,“任何经纪商或交易商在其登记为会员的全国性证券交易所中以州际通商的邮政方式或任何手段或工具实施任何证券(此处的证券不包括豁免证券、商业票据和银行承兑款)买卖交易、诱导或企图诱导进行任何证券买卖时,不得有任何欺诈、欺骗或操纵行为或做法,也不得进行任何虚假报价。”

贝尔斯登、瑞士信贷第一波士顿公司、高盛、雷曼、美林、美国银行集团、花旗集团索罗门美邦公司和瑞银华宝签发的研究报告没有遵守公平交易和诚信原则,没有对评价提供合理的事实依据,包含有对所报告公司进行的夸大或不确信说明,出具的有些意见没有合理根据,违反了NYSE规则401、472和476(a)(6),NASO规则2110和2210以及各州有关行业道德准则的立法。其中,N、YSE规则401要求各会员组织要时时在其商业事务行为过程中遵守良好商业业务原则;NYSE规则476(a)(6)禁止其会员参与违背公平、公正交易原则的行为和程序。NASD规则2110要求其会员遵守较高的商业行为标准和公平、公正的交易原则。在广告和宣传材料方面,NASD规则2210(d)(2)(B)要求其会员在广告和销售资料中的所有建议都要有合理的依据。

瑞银华宝和美国银行集团就有关研究收取了费用,但没有进行披露,从而违反了《1933年证券交易法》第17(b)节,NYSE规则401、472、476(a)(6)和NASD规则2110、2210。其中,《1933年证券交易法》第17(b)节规定,“任何人通过利用州际商业中的运输通讯手段或工具或利用邮政,以出版、公布或传播任何通告、通知、广告、报纸、文章、信件、投资服务或通讯,即使并非意在发售证券,只要对该证券进行了描述,从而直接或间接从发行人、承销商或交易商那里得到或将得到对价,如果没有对该已获得或将获得的对价及其数量进行充分披露,则属于违法。”这两家公司和贝尔斯登、J.P.摩根大通及摩根士丹利添惠支付了研究费用却没有进行披露,从而违反了NYSE规则401、472、476(a)(6)、NASD规则2110、2210和有关州立法。

瑞士信贷第一波士顿公司和花旗集团索罗门美邦公司将股市上最抢手的首发新股(IPO)分配给那些潜在的上市公司的负责人,以换取这些公司将来上市时的股票承销权,这种不适当的做法违反了有关较高商业标准和公平交易原则的自律组织规则,且其有关某些交易的簿记违反了《1934年证券交易法》第17(a)节和自律组织规则(NYSE规则440及NASD规则3110)。其中,NASD行为规则3110要求其会员公司要“根据所有相关法律、规则、条例及其有关政策声明,制作并保留各种账簿、账户、记录、备忘录和信件”,并遵守NASD制定的有关“规则”。NYSE规则440要求各会员均要根据SEC和NYSE的规则和条例来制作并保留各项准确的账簿和记录。

所有这十家投资银行都未能对其研究和投资银行业务运营进行适当的监督,从而违反了.NASD规则3010和NYSE规则342。

三、违规的本质是投资银行违反了特定的诚信义务和责任

执法行动的指控声称,大约从1999年中期到2001年中期或稍后一段时期,所有十大投资银行的行为和做法都使投资银行业务对研究分析师造成或构成不适当的影响,从而对研究分析师构成利益冲突,而对此各投资银行都未能进行充分、合适的管理。而且,根据调查机构掌握的有关这十大公司的大量证据,包括内部网电子邮件和备忘录等,这些资料均显示,华尔街十大投资银行都未能对此进行充分的监管,因此违反了有关联邦、州法和有关自律组织规则。投资银行违规行为的核心是投资银行业务和研究分析业务之间的利益冲突问题,本质上违反了对其客户、投资者和社会公众承担的特殊诚信义务和责任。

这次执法行动将从根本上改变有关投资银行义务和研究业务之间关系的行业做法,从而促进股权研究领域诚信的形成。正如唐纳德森所言,这是现代金融史上重要的一章,监管者将不断努力恢复投资者对市场公平和诚信的信心。“我们商业、金融体系的根本标准是以法治为基础,如果出现违法行为,则必须对其进行打击和处罚。……这次行动的案例反映了美国商业历史上悲哀的一幕——那些利用投资者信任获取巨大收益的人从根本上背叛了这种信任”{3}。这次和解表明了监管者致力于恢复市场诚信和投资者对市场机制的信心{3}。对投资银行研究活动进行的全面结构改革,使投资者在进行投资决策时能更实际、更有效地使用证券研究成果。这次和解也是美国联邦和州合作监管的典范,而最终使投资者受益。布鲁恩女士说,如果华尔街公司既执行和解的规定、又履行和解的精神,则华尔街的行为方式将发生根本性变化。“处于第一位的是投资者的利益,而不是投资银行的业务收入;分析师要追求的是真实,而不是首次公开发行业务。”{3}这次划时代和解确立了一个明确的分界线。“投资银行家是投资银行家,分析师是分析师;二者永远不应混合在一起。”{3}

总之,这次和解中所有指控都是围绕投资银行传统承销业务和证券分析咨询业务之间的利益冲突展开的,而利益冲突(conflicts of interest)则是投资银行诚信(fiduciary)义务和责任的典型表现形式。诚信责任就是由于存在某种特殊或长期关系,基于对方的信赖、信任所要承担的义务及有关责任,除了一般法律责任,如合同责任、侵权责任、法定责任、惯例责任等之外,还要承担隐含在特定关系中的最基本、最起码的责任。这在英美法中称为fiduciary责任,涉及各法系中的信托、代理、委托、董事、内幕人等特定关系。简单说来,诚信的根本是道德问题,是立法的根本和方向之一。诚信本质上属于衡平法内容,对普通法和成文法起指导和补充作用。根据证券市场健康发展的需要,社会诚信义务作为较高的道德标准,在不断规则化。而且,许多案例表明,道德转化为法律规则的过程还正在悄悄加速{4}。

投资银行的业务性质使其通常拥有自己所服务的公司或客户的内幕信息。而且,行业中形成垄断地位的能力使投资银行能够获得垄断利润。不对等的信息和不平等的谈判能力,很自然地会导致欺诈

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}See CONSENT OF DEFENDANT MERRILL LYNCH,PIERCE。FENNER&SMITH.INCORPORATED,SEC v.Merrill Lynch, Pierce,Fenner&Smith.Incorporated,03 CV 2941(WHP)(S.D.N.Y.).

{2}William H.Donaldson,Speech by SEC Chairman:Prepared for Delivery at SEC Press Conference Regarding Global Settlement athttp://www.see.gov/news/speech/speh042803whd.htm(EB/OL).2003/5/3.

{3}See News release,Ten of Nation’s Top Investment Firms Settle Entreement Actions Involving Conflicts of Interest Between Research and Investment Banking from www.nasdr.corn(visited May 4,2003).

{4}(美)Louis Loss,Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation(M).4th Ed,Aspen Law&Business,2001,1015.

{5}(美)John F.Marshall and M.E.Ellis.Investment Banking&Brokerage(M).Probus Publishing Company,1994,P.12.

{6}See The Wall Street Journal(J),July 14,1992,page A1.

{7}信任问题(J).英国经济学家杂志,2003,(2):20.

光宗耀祖支撑着我去教室

{8}(美)Robert Putnam,Preface,Bowling Alone.The Collapse and Revival of American Community(M).Simon&Schuster,19 March,2001

{9}See Day of roekoning,The Economist(J).April 29th 2003.

{10}王泽鉴.债法原理——基本理论·债之发生(M).北京:中国政法大学出版社.2001.7.

{11}(英)Jackson&Powdl on Professional Negligence(M).5thed.2002,Sweet&Maxwell,53.

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