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【期刊名称】 《法制与社会发展》
金融创新视域下公司治理理论的法律重释
【作者】 冯果李安安【作者单位】 武汉大学法学院
【分类】 公司法
【中文关键词】 金融创新;公司治理;股东异质化;投资者至上
【文章编码】 1006-6128(2013)06-0064-12【文献标识码】 A
【期刊年份】 2013年【期号】 6
【页码】 64
【摘要】

传统的公司治理理论遵循所有权和控制权的两权分离、股东同质化、责权利的均衡化、投票权与经济利益的对应性等理性假设,但在金融创新的冲击之下,所有权和控制权从分离走向了融合,股东同质化走向了股东异质化,股东的权利、义务与责任从均衡化配置走向了非均衡化配置,投票权与经济利益不再是当然的对应关系。建构一套与金融创新相契合的公司治理理论,需要在认识论上走出几个观念误区,在解释论上重构若干制度规则。

【全文】法宝引证码CLI.A.1181686    
  在著名经济学家熊彼特看来,金融创新是一种带有创造性的破坏力量。作为一把“双刃剑”,金融创新既能够创造经济效益和社会福利,也会带来经济灾难和社会病痛,其对公司治理毁誉参半的复杂影响和功罪交集的矛盾冲突当属这种双重角色的典型映射。金融创新不仅挑战公司治理理论,使公司治理理论陷于解释的难题无法自圆其说,还挑战公司治理制度,使公司治理制度陷入适用的困境难以自我救赎。本文旨在揭示传统公司治理理论在金融创新视域下遭遇的解释与适用困境,并试图寻求可能的突围路径。
  一、公司治理理论理性基础的检视
  作为企业理论的重要组成部分,公司治理理论可谓源远流长、博大精深,其理论派别为数繁多、不一而足。仅以公司治理的目标而言,英美公司法学界就形成了公司契约理论(contractarian theory)、社区理论(communitarian theory)和团队生产理论(team production theory)等多种观点。其中,公司契约理论主张董事必须只服务于股东的利益;社区理论主张董事必须考虑所有公司参与人的利益,如公司雇员、债权人、客户、供应商以及整个社区等,而不仅仅是股东的利益;团队生产理论则主张董事可以通过行使自由裁量而兼顾各方利益。[1](P268-272)在晚近的发展中,以股东所有权理论为基础的单边治理理论和以利益相关者理论为基础的双边治理理论之间的争鸣持续深入,后者逐渐占据了学术主流地位。与此同时,基于最优所有权结构的最大股东治理和基于网络经济环境的网络治理日益受到关注,引领着公司治理理论的治道变革。上述公司治理理论从不同侧面揭示了公司治理的本质,尽管其理论内容千差万别,但却蕴涵着共同的理性基础,如均以所有权和控制权的两权分离为逻辑起点,均以股东同质化为基本假设,均以权利、义务和责任的均衡化为目标旨向,均坚守投票权与经济利益的对应性等。
  (一)所有权与控制权的两权分离
  1932年,美国哥伦比亚大学法学教授阿道夫·A.伯利(Adolf A. Berle)和经济学教授加德纳·C.米恩斯(Gardiner C. Means)出版了《现代公司与私有财产》这一划时代作品。伯利和米恩斯认为,所有权与控制权的分离必然导致把所有利润分配给股东的“传统财产逻辑”与仅把一些利润分配给股东的“传统利润逻辑”之间的冲突。[2](P274)美国企业史学者钱德勒在其《看不见的手——美国企业的管理革命》一书中,从经济学史的角度证实了经理式的资本主义已经压倒了家族式的资本主义和金融的资本主义,为“Berle-Means命题”提供了经典注脚。但由于英美法学者不遵循概念法学和注释法学的分析范式,人们无法在《现代公司与私有财产》中寻找到精确的概念解释。学理上一般将伯利和米恩斯所言称的“所有权”(ownership)理解为股东对公司财产的使用、收益、处分等权利,将“控制权”(control)理解为除开收益权之外的其他权利。由此,“两权分离”的真实涵义是指财产所有者仅仅保留了对财产的收益权,而其他的权利则为公司管理者所拥有。
  伯利与米恩斯提出“所有权与控制权的两权分离”这一命题的时代背景无疑是美国高度分散的股权结构。经过半个多世纪的时代变迁,尽管美国股份公司的股权结构逐渐走向集中,但这一理论命题仍有其适用性。事实上,所有权与控制权相分离构成了股份公司股权结构的基本特征,不仅在美国、西欧和东亚普遍存在,在世界很多其他国家也是如此。正是由于所有权与控制权的分离,才在股东和管理层之间形成了委托代理机制,进而在公司相关参与人之间形成了代理成本,包括外部股权的代理成本(即股东与管理层之间的利益冲突导致的代理成本)和债权的代理成本(即债权人与股东之间的利益冲突以及与债券相伴随的破产成本)。也正是由于所有权与控制权的分离,才需要相应的制度安排并在公司治理形式上加以设计从而实现相互的监督制衡。如何在信息不对称和契约不完备的情况下设计最优的激励和约束机制,促使管理层的经营行为符合股东利益最大化的要求,进而降低代理成本,是公司治理所要解决的根本性问题,也是传统公司治理理论展开论证的逻辑起点。
  (二)股东同质化的基本假设
  股份公司属于典型的资合企业,其资合性首先表现在公司对外信用的基础是公司资本,公司资本既是公司成立的要件,也是公司得以自下而上发展的源泉,更是对公司债权人的总担保。此外,股份公司的资合性还表现在公司股份可以自由转让,其着眼点在于公司资本的聚集,而非股东个人的因素,借以达到股票证券化、证券大众化的目的。[3](P95-96)以资本作为唯一标准,股份公司在内部权力配置上形成了权力定位中的股东大会中心主义、权力分配中的股份平等原则和权力运行中的资本多数决原则。[4]在资本神话面前,股东的个性差异被忽略不计,股东沦为了高度同质性的资本提供的技术化载体。从内涵上讲,股东的同质性就是股东之间的利益具有相互抗衡并且在发生冲突时可以彼此抵消的性质。具体而言,股东同质化的假设包括人性同质和利益同质两层含义。所谓人性同质,一是指股东在资本层面上的功能同质,即都是作为无差异的资本载体;二是指股东的能力同质,即都具有完全理性;三是指股东的目标同质,即都是追求利益最大化的“经济人”。所谓利益同质,一方面是指股东与股东的利益同质,即所有股东投资的唯一目的都是通过公司经营获取最大化的投资收益;另一方面是指股东与公司的利益同质,即公司利益指且仅指股东利益。[5](P30-31)
  上述股东同质化的逻辑假定与资本民主、股东本位的价值旨趣遥相辉映,不仅贯穿于股份公司制度设计的始末,而且构成了传统公司治理理论的逻辑基础。如在代理理论中,作为群体股东的“委托人”与作为单一股东的“委托人”并没有实质性差别,股东之间的利益冲突以及股东之间的摩擦成本、协商成本被忽略。在信义义务理论和团体生产理论中,股东被视为同质的“理性经济人”,是具有完全民事行为能力的利己主义效用最大化者,董事本质上并不是为保护股东而存在,而是去保护公司团队所有成员的企业专用性投资。对此,伊斯特布鲁克与费希尔曾言,一个特定公司的股东在特定的时间就他们对公司的希望而言是一个相当同质的群体。[6](P405)正是由于股东同质化的基本假设,传统公司治理理论往往只关注所有者与经营者之间的利益冲突,只注重对经营者机会主义和道德风险的规制,没有对所有者之间的利益冲突以及所有者的机会主义行为给予应有的关注。
  (三)权利、义务与责任的均衡化
  公司承载着股东、债权人等众多参与者的利益,公司治理是一种寻求众多公司参与者之间权利、义务与责任的均衡机制,公司治理结构是股东、董事、监事及经理人等权利、义务、责任的制度性安排,传统的公司治理理论也无一不是关于公司权利、义务与责任配置的理性思考及规范表达。如分权制衡理论建立了公司内部分权与制衡的权义结构,有效地保证了公司控制者与公司经营者正当地行使权利,防止其滥用权利。公司合同理论从公司及相关主体均为自身利益最大化的最佳判断者这一预设前提出发,认为公司是通过一系列关系契约和交易契约实现权利的自主配置,公司法对公司规制的目的和方法是“适应而不是管制”,这是一种充分体现了私法自治与经济理性的权利配置观。[7](F79-81)公司社区理论适应现代化发展要求,放弃了公司经营的唯一目标是实现股东利益最大化的传统观念,要求公司经营者必须顾及公司利益相关者利益,并试图为利益相关者参与公司治理寻找理论依据,主张向利益相关者分享公司治理权。[8](P296)可以说,追求和实现公司参与者之间权利、义务与责任的均衡化是传统公司治理理论的基本目标旨向。
  在公司的实践运作中,难免会出现权利滥用、义务减损与责任缺位等问题,公司法的价值冲突、囚徒困境与理性悖论更是时常发生。为了预防和纠偏公司相关参与者之间权利、义务与责任的失衡和断裂,公司法作出了一系列的制度设计。如为了规制控制股东控制权滥用问题,公司法发展出了解除少数股东雇佣、拒绝宣告盈余分配、挤出合并等限制性规则,并就未能咨询申请人或者提供信息、侵占公司经营或者财产、不当管理公司经营、向董事支付过高的薪酬、认购股份等特异性问题进行了制度回应。[9](P227-247)为了矫正股东民主的异化,公司法在董事候选人提名、交错董事会、一股一权、高管薪酬的投票控制等方面进行了相应的制度变革,并根据网络信息化时代的要求与时倶进地创新出了电子委托书征集、[10]电子股东论坛、[11]股东网络投票、[12]虚拟股东大会[13]等制度规则。为了防范公司经理权的滥用,公司法往往直接规定公司经理权不包括对特殊重要不动产的处分,这是一种强制性规定,不能通过公司章程予以排除。同时,公司法也可以通过营业部类以及共同经理权的限制,来确保公司经理权的有效运作。[14](P187-188)这些立法调适与制度变革虽然不能保证公司参与者之间权利、义务与责任的完全均衡,但很大程度上可以因应实体经济背景下公司法的制度诉求。
  (四)投票权与经济利益的对应性
  股东投票权是公司所有与公司控制的重要连接点,它不仅维系和控制着公司所有者与经营者之间的关系,而且是不同股东之间争夺公司控制权的重要工具,正如伊斯特布鲁克和费希尔所言,“如果说有限责任构成了公司法最显著的特征,那么在彰显公司法的特征方面,投票机制则无疑稳居第二”。[15](P63)股东投票,是因为投票权与其经济利益的实现相伴而随,这种利益主要包括决定公司的重大事项(如公司兼并、公司资本的增减、公司重大资产的出售、选择管理者等)和分享公司的剩余权利(剩余索取权与剩余控制权),且有充分的证据表明股东投票权的享有状况与其经济利益的实现程度呈现高度的正相关关系。传统公司法理论认为,投票权与经济利益具有对应性,二者不能分离,正如有学者所言:“将投票权分离于股份受益权,这绝无可能。欲购买投票权,则必先购买股票。”[15](P83)人们普遍担心,如果他人可以买入投票权,势必会造成投票权人和剩余索取权人相分离,投票权人从而无需承担投票后果,最终将诱发投票人不负责任、投票敲诈等道德风险。[16](P108)为了防止“投票权与经济利益相对应”这一规则受到侵蚀,不少国家和地区的公司法明确禁止出售投票权,或通过司法判例确认投票权不能独立于股票这一载体而单独转让。
  在股份公司中,股东行使投票权的方式主要包括投票权代理、投票权征集、投票权信托和投票权拘束协议。投票权代理是指第三人为特定股东在股东大会上行使投票权,并将该行为视为股东的投票权行使的制度。[17](P163)投票权征集则是指在享有投票权的股东无法或不愿亲自出席股东大会,亦未主动委托代理人行使投票权时,公司的现任董事会或股东主动向公司其他股东发出以其为投票代理人的“空白授权投票委托书”,劝说收到“空白授权投票委托书”的股东选任委托书上指定的人作为投票代理人,代其行使投票权。[18](P5)从上述概念中可以看出,无论是投票权代理还是投票权征集,其法律关系的本质均是代理。由于代理之法律行为的结果归属于被代理人,所以在投票权代理和投票权征集中,即使投票权发生了移转,但投票权所附带的经济利益并没有脱离被代理的股东,投票权与经济利益之间依然是对应关系。然而,在投票权信托与投票权拘束协议中,投票权与经济利益却存在分离的危险。投票权信托是指部分或全体股东作为受益人或信托人,根据信托协议将其持有股份而享有的出席股东大会并行使投票权的权利转让给作为受托人的第三人,后者为实现一定合法目的而在协议或法律规定的期限内持有该权利的一种信托制度。[19]由于信托的实质是分割所有权,法律上的所有权(legal title)属于受托人,衡平法上的所有权(equitable title)属于受益人,所以在投票权信托的制度构造中,股份的投票权与股份的受益权(beneficial ownership)或经济所有权权益(economic ownership interests)呈现出割裂状态。投票权信托的这种特性有悖于传统公司法的理念与制度,一度被认为违反公共政策,属于普通法上的不法行为。[20]即使后来的制定法规则赋予了投票权信托合法性,但附加了种种限制,如具体投票时间的限制、对受托人的权利进行期限和续展规定等。[15](P73)与投票权信托相比,投票权拘束协议是指股东之间、部分股东之间或者股东与公司外部的非股东之间以某种确定的方式,就特定事项达成的股份表决契约。从其法律本质看,投票权拘束协议是将投票权作为合同的客体,这在传统公司法理论上是难以接受的。传统公司法理论认为,投票权作为一种社员权,具有典型的人身权属性,投票权的行使不能与股东身份相分离,通过投票权拘束协议来限制股东的投票权是对股东民主权利的侵犯。正因如此,美国不少司法判例认为投票权拘束协议是非法的。法律对投票权信托与投票权拘束协议的禁止或限制表明,坚守投票权与经济利益的对应性是传统公司治理理论的一个基本信条。
  二、金融创新对公司治理理论理性基础的冲击
  所有权与控制权的两权分离、股东同质化、责权利的均衡化、投票权与经济利益的对应性等构成了公司治理理论的理性基础,也是贯穿于传统公司治理理论的逻辑主线。然而,在金融创新的滚滚洪流面前,公司治理理论的理性基础被消解,公司治理理论的自足性与解释力受到挑战,公司治理理论面临一场前所未有的范式危机。
  (一)所有权与控制权从分离走向融合
  在伯利与米恩斯提出所有权与控制权相分离命题的1932年,美国尚处于工业化大生产时代,信息化与资本化交织进化的时代尚未来临,金融创新对公司治理变迁的引导作用尚未显现。然而,经过80年的时代变迁和历史进化,美国高度分散的股权结构正在走向集中,所有权与控制权也从高度分离日趋走向融合。在拉纳1966年发表的论文《200家最大的非金融公司的所有权与控制:1929?1963年》和赫尔曼1981年的著作《公司控制与公司权力》这两篇文献中,作者通过实证研究的方式表明美国大公众公司的所有权已经初步从分散走向集中,机构投资者开始取代个人投资者成为最大宗股票的所有者,掌握公司相当比例股份的大股东开始形成。在其后的文献中,施莱弗等学者进一步证实了所有权与控制权从分离走向融合是一个真实的历史演进过程。可以说,所有权的日趋集中,大股东的形成和机构投资者的出现是对“Berle-Means命题”的一个重大挑战。更具有戏剧性的是,伯利与米恩斯所描述的“经理革命”在实践中并没有止步于所有权与控制权的两权分离,现代公司已经超越了公司法应对“经理革命”模式的局限性,通过使经理有序地获得公司最大甚至是控股股权份额的途径,实现所有权和控制权的重新结合。随着股票期权(executive stock option,简称ESO)计划的兴起和管理层收购(management buy-outs,简称MBO)的滥觞,管理层对公司所有权的获取成为一种日益普遍的现象,管理者与所有者的身份界限不再泾渭分明,所有权与控制权殊途同归,曾经轰轰烈烈的“管理者革命”趋于停滞,这可以视为对“Berle -Means命题”的另一个重大挑战。[21]需要指出的是,“Berle-Means命题”的提出是基于美国公众公司的境况,如果将视野延展至大陆法系国家、转型经济体和新兴经济体,则该论题的正确性颇值得怀疑。无独有偶的是,在“第二代国际性公司治理研究文献”中,学者们发现在非英美法系国家里,所有权高度集中、管理者与大股东身份混同的现象非常普遍,“Berle-Means命题”似乎成为一个悖论。
  公司所有权与控制权从分离走向融合的背后,金融创新发挥着至关重要的作用,这一论断可以从上述“Berle-Means命题”遭遇的两个挑战中得到证实。一方面,金融管制的放松和金融创新的加剧是机构投资者进入资本市场的必要前提,这为公司所有权与控制权从分离走向融合提供了微观制度基础。在过去的30余年时间里,资本市场发生的最大变化之一就是机构投资者的发展成型,资本逐渐脱离商业银行这个传统金融中介,通过投资银行、共同基金、对冲基金、私募股权投资基金、养老基金等机构投资者进入资本市场。机构投资者通过金融创新,利用提高市场效率、转移市场风险、降低运作成本等手段,稳定了资本价值,提高了投资回报,成为资本市场的中流砥柱。金融创新与机构投资者之间是共生关系,金融创新是机构投资者发展的重要途径,机构投资者构成了金融创新的主要载体,缺少机构投资者的资本市场金融创新将难以为继,跟不上金融创新步伐的机构投资者也会被淘汰出局。在现代资本市场上,持有公司大量股份的机构投资者,倾向于通过积极主义行动介入公司治理来维护其所有者利益。面对实力雄厚的机构投资者,公司管理层不敢再像股权高度分散的时代那样懈怠和滥权,而是勤勉尽责、恪尽职守地履行其义务,确保控制权的正当行使。在这个意义上,“经理人资本主义”转向了“投资人资本主义”,控制权开始依附于所有权,所有权与控制权分离的形式意义大于实质意义,所有权与控制权从分离走向了融合。另一方面,金融创新实践中出现的优先股、股票期权等丰富了管理层持股的信用工具选择,强化了管理层持股的激励与约束机制,为公司所有权与控制权的融合奠定了工具理性基础。公司股份分为普通股和优先股,前者是拥有两种“剩余权利”的股份,一是对公司财务“剩余”的分配权利,一个是对公司决策“剩余”的决策权利;后者权利的核心内容则是由公司章程以及发行时候的公司承诺来界定,一般可以优先取得盈余或分红、享有固定收益和有限投票权。[22](P272-274)由于管理层持有过多的公司普通股可能架空股东投票权,而禁止管理层持股又会减损其人力资本价值,所以允许管理层持有优先股就成为一种理想选择。股票期权作为一种期权激励措施,属于典型的金融创新产物,其将管理层的利益与公司的利益捆绑在一起,减少了所有者与控制者之间的代理成本,同样促进了公司所有权与控制权的有机融合。
  (二)股东异质化对股东同质化的替代
  股东作为一个内涵十分丰富的概念,可以进行多种类型化的划分。不同类型的股东,往往有着不同的投资目的、不同的利益诉求和不同的管控能力,这一股东异质化的现实客观要求在公司股权结构中设置两种以上不同种类、不同性质、不同权利义务关系、不同利益效果的类别股份,如普通股与优先股、有经济负担股份和有法律负担股份。这里的“有经济负担股份”(economically encumbered shares)是指将股份和其他投资安排搭配在一起,如持有股份的股东同时持有空头头寸(short posi- tion)或者其他衍生产品,据此股东就具有一种不同于“纯粹”剩余索取者的动机。“有法律负担股份”(legally encumbered shares)则是指在投票上有法律障碍的股东持有的那些股份,如股东将股份出借给了经纪人或者空头卖方。[23]面对股东异质化的现实,公司治理如若采用统一的裁量基准,必然导致适用困境与实践悖论,这就需要构造灵活的、有差异性的裁量基准,以提高公司治理规则的规范弹性和应有活力。
  在股东异质化的生成诱因中,金融创新是一个关键性要素。在金融创新的助推之下,养老基金、对冲基金、共同基金等机构投资者放弃了“华尔街准则”,积极参与到公司治理中,其积极主义行动掀起了一场声势浩大的投资者革命浪潮。[24]在美国,作为机构投资者内部的最大机构股东,公共和私人养老金所持有的股份几乎涉及到每一个上市公司和每一个产业,它们构成了一个新型的“全体股东”,同时也是一种新型的“居外人所有者”。[25](P294-295)机构投资者的崛起在改善公司治理的同时,也有可能与控股股东联手“掏空”(tunnelling)公司的资产和利润,加剧股东之间的利益冲突。股东之间的利益冲突源于所有权与所有权的分离以及股东的分化。在现代资本市场中,个体的长期投资者较少直接持有公司股份,而是授权机构投资者代持股份,被授权机构投资者的激励状况很大程度上决定着公司决策的有效性。但由于股东持有股份的期限长短不一,公司所有权的最后受益人不一定是享有投票权的股东,反而是那些通过投资工具的包装使投资者获取最大利益的中介机构,此时公司治理的利益冲突便 夫妻本是同林鸟

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