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【期刊名称】 《法学杂志》
创业板市场的法律制度建设与中小企业之发展
【英文标题】 Research on the Construction of Legal System of the Second Board Market and the Development of Small and Medium Sized Enterprises
【作者】 张蕾【作者单位】 北京工业大学
【分类】 证券法【中文关键词】 创业板 中小企业 法律制度 良性互动
【期刊年份】 2006年【期号】 1
【页码】 81
【摘要】

本文分析了造成中国中小企业发展融资困境的原因,以及现行主板证券市场中小企业板块的局限性,评价了创业板市场在中小企业直接融资中的作用,并阐述了创业板法律制度与中小企业之间相辅相成的关系。

【全文】法宝引证码CLI.A.110307    
  一、直接融资渠道不畅——中小企业发展的障碍
  中小企业在各国经济中具有重要的战略地位。中小企业是支撑国民经济增长的重要力量,是吸纳就业的主要渠道,同时也是高科技产业新生的力量。然而,在强调中小企业重要战略地位的同时,中小企业自身存在的劣势不可忽视。在影响中小企业发展的诸多不利条件中,“融资难”的问题成为中小企业发展的“瓶颈”。据上海的一项调查显示,在已经停产或准备停产的中小企业中,有47%的企业停产的原因是资金短缺,后续供给不足。一些有较好项目的高科技中小企业,缺乏中长期资金支持研发和市场开拓。造成中小企业融资难的主要原因,除我国现行信贷制度、贷款担保体系不能接纳中小企业、中小企业自身管理不善和缺乏信用观念掣肘外,中小企业直接融资渠道不畅是其融资难的主要原因。而目前我国证券市场准入条件过高,是中小企业难以直接融资的根本原因。
  (一)主板市场股票与债券发行及上市条件对中小企业的限制。我国新修订(2005年)的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币,但其股票上市的条件仍然要求股本总额不少于人民币3000万元;公开发行公司债券的,仍然要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元,有限责任公司不低于人民币6000万元;非公司型的企业债券上市必须满足:债券的期限在1年以上(含1年);债券的实际发行额在人民币l亿元以上(含1亿元);债券须有担保人担保。按照《中小企业标准暂行规定》确定的标准,真正的中小企业难以符合上述条件。
  (二)中小企业板的作用及局限性。2004年5月中小企业板块在深圳证券交易所获准设立。依据该板块的实施方案,中小企业板块是深交所主板市场的一个组成部分,重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业上市。中小企业板块的总体设计可概括为“两个不变”和“四个独立”,即现行法律法规不变、发行上市标准不变;运行独立、监察独立、代码独立和指数独立。针对中小企业板块的特点,该板块实施方案明确,在其设立初期先在以下方面做出相应制度安排:(1)在发行制度上,中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市,并根据市场需求,确定适当的发行规模和发行方式。(2)在公司监管制度上,针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特征,实行比主板市场更为严格的信息披露制度。中小企业板块的设立,被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体安排。但是中小企业板与创业板是完全不同的。
  首先是上市标准。中小企业板在“两个不变”原则指导下。其上市规则与现有主板上市规则完全趋同。从我国现实来看,由于主板市场成长型上市公司通常都没有较好的业绩来回报投资者(尤其是广大中小投资者),因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了上市标准,以减少投资风险,如至少开业3年,并且3年连续盈利。而国创业板市场在上述条件上,直接规定的开业年限明显低于我国主板市场,或者完全没有开业时间的限制;此外,没有必须盈利的要求,股东人数与持股比例也比较低,但对国际化程度较高的企业更感兴趣。
  其次是股权结构。由于中小企业板沿用主板股权分裂制度,仍然分为流通股与非流通股,而且不流通股占有支配地位。股权结构的分裂,使得同股同权同利丧失了基础,也违背了现代股份经济的内在规律,不符合股份市场规范发展的基本要求,造成流通股与非流通股股东信息不对称,权利与利益不公平。而国外创业板市场发行的股份基本上全部是流通股,最低公众认股数一般应达到20%—30%。
  根据深圳证券交易所提供的数据,从2004年5月至2005年2月,在深圳证券交易所中小企业板块上市的中小企业有37家,股本总额(原有股本加发行股本之和)在5000万元以上的为100%,股份发行总额最高为4000万股。最低的为1340万股;其中股份发行总额在2000万—4000万股的32家,占86.51%。如果以中小企业标准去衡量这些企业,其基本属于中型企业(股本总额在5000万元以上的为100%),没有真正的小企业。这是因为,一是申请者都是原本计划在主板上市的候选人,通常被认为是符合或基本符合主板上市条件的大企业。二是中小企业板严格的上市标准,使大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明朗、急需资金支持的中小企业因达不到这些标准而却步。三是中小企业板偏重于工业科技型企业,其他商业、建筑业、交通运输、住宿与餐饮业等相对科技含量较低的劳动密集型的中小企业(而正是这些企业解决了大量失业人员的就业问题),自然属于不被选择之列。因此,目前的中小企业板只能为众多中小企业中极少数佼佼者提供融资服务。
  二、创业板市场是中小企业直接融资的重要渠道不能给市场做人工呼吸
  为了使处于成长期、经营历史短、规模小、尚未赢利,但发展前景好的中小企业能够通过证券交易所筹集创业初期阶段所需的资金,自20世纪70年代初以来,世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易的市场,但是监管更为严格,旨在满足中小型企业融资需要的交易市场,这些交易市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市场(Second Board)。创业板市场,是与传统主板市场在上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面有显著差别的新市场的总称。创业板市场中的上市公司大多具有高成长性,经过几年的高速增长,中小企业很快就会成长为大公司。创业板市场与主板市场的主要区别表现在以下几个方面:
  第一,创业板市场的种类较多,分为全国市场与小型资本市场,此外还涵盖了柜台交易市场中有组织的集中报价与交易系统以及主要为高成长型的中小企业与高科技企业服务的证券交易所。这样就为中小企业在证券市场融资上提供了多种途径。
  第二,创业板市场具有不同的入市标准,中小企业可以根据自身的条件选择最适合自己的方式,只要符合其中任何一种,即可跨入市场大门。
  第三,创业板市场的入世条件宽松,主要表现在:①没有净资产的要求或要求很低;②没有市值和总营业收入的要求,或者只要求二者中的一项达标即可;③税前利润的指标要求很低,或者以其他指标代替,或者根本没有要求;④营业期限很短(1—2年)或者没有开业期限的限制;⑤公众持股市值要求很低,主板市场的相关标准是其5—20倍;⑥股东总人数与月平均交易量没有要求;⑦税前利润只要近1—2年,或者没有要求,而主板市场要求必须连续赢利;⑧对公司全年市值、年收入与现金流量等财务指标没有要求。
  第四,由于创业板市场规定了较低的准入标准,为了防范风险,保护投资人的利益,创业板市场对上市公司法人治理结构的要求与主板相同,甚至规定了比主板更为严格的信息披露制度。
  鉴于创业板市场自身的特点,自其诞生以来,吸引了众多的成长型中小企业,为他们提供了在资本市场上融资的便利,使上市的中小企业摆脱了融资难的困境,迅速发展。微软、思科、英特尔、美国在线等,当初都是在纳斯达克首先上市,并迅速发展为世界知名的大公司。统计资料显示,到2002年底,全球主要创业板市场有36家(其中美洲4家,欧洲中东地区19家,亚洲太平洋区13家),到2003年底已经发展为47家。从2003年至2005年初,全球创业版市场吸纳的上市企业的数额进一步发展。2003年底美国纳斯达克市场(NASDAQ)有3,294家;2004年底日本佳斯达克市场(JASDAQ)有944家,韩国科斯达克市场有(COSDAO)890家,英国新市场有(AIM)有1021家;2005年2月香港创业板市场(GEM)有315家,台湾柜台买卖市场(OTC)有535家,新加坡塞斯达克市场(SESDAQ)有138家。[1]以上事实说明,创业板市场已经成为中小企业直接融资的重要渠道。
  三、创业板市场制度建设与中小企业发展的良性互动
  20世纪90年代以来,发达国家及地区高新技术产业迅速崛起,促进了经济的增长和经济结构的改变,其中一个重要原因就是得力于各国创业板市场。创业板市场为经济的发展开辟了新的动力源,为中小企业的创新和持续发展提供了强有力的支持和保障。

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