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【期刊名称】 《经贸法律评论》
新加坡的创业投资:未来之路
【英文标题】 Venture Capital in Singapore: The Way Forward
【作者】 林琳【作者单位】 新加坡国立大学法学院{助理教授}
【分类】 公司法
【中文关键词】 创业投资;新加坡;基金管理人;可变资本公司;双层股权结构
【英文关键词】 Venture Capital; Singapore; Fund Manager; Variable Capital Company; Dual-class Share Structure
【文章编码】 2096-6180(2020)01-0041-23【文献标识码】 A
【期刊年份】 2020年【期号】 1
【页码】 41
【摘要】

本文对新加坡现行的创业投资监管框架进行分析,讨论了新加坡当前创业基金组织形式和税收政策,审视了最近为了鼓励基金管理人将创业投资基金重新在新加坡注册的法律改革,例如引进可变资本公司和简化创业投资基金管理人的注册程序。为了继续改善新加坡创业投资的监管环境,本文提出了几项改革措施,如引入更加自由的税收政策,修改有限合伙法,将双层股权结构扩大至凯利板。

【英文摘要】

This article critically examines the existing regulatory framework governing venture capital in Singapore. It discusses the problems within the legal structures and tax policies, and examines recent law reforms that aim to encourage fund managers to re-domicile their venture capital funds in Singapore, such as the introduction of the variable capital company and the simplified authorisation process for venture capital fund managers. This article proposes several reforms that will continue to improve the regulatory environment for venture capital in Singapore, such as introducing more liberal tax policies; modifying the limited partnership structure and extending the dual-class share structure to the Catalist board.

【全文】法宝引证码CLI.A.1285735    
  

引言


创业投资(VC)是指利用来自成熟投资者的私人融资,投资于“早期、高潜力、高增长和高科技的公司”。[1]创业投资被普遍认为能够促进经济增长、创造就业机会,是高科技商业化的重要推动力。[2]鉴于创业投资有许多潜在的好处,包括德国[3]、澳大利亚[4]、日本[5]、以色列[6]、智利[7]和中国[8]等八个国家在内的政府已经采取政策促进创业投资市场的发展。


对新加坡而言,因为地域狭小、劳动力紧缺等原因,其必须通过提升生产力和创造力来实现未来经济增长[9],转型成为由创新驱动、以知识为基础、面向未来的经济[10],因此,创业投资业对于新加坡的经济发展极为重要。未来经济委员会在回顾新加坡长期经济战略时,强调了创业投资市场在促进创新和发展方面的重要性。[11]从市场来看,新加坡的创业投资业发展依然强劲。2018年,并购交易数目达到220宗以上,净值接近42亿美元。[12]此外,政府计划在2019年再增加2亿新元拨款,使当地中小型企业获得的资金增加至13亿新元。[13]长远来看,尽管已经拥有了东南亚大部分市场,但随着东南亚地区创业投资业持续强劲发展,从2019年起新加坡似乎有望成为更具吸引力的投资地区。[14]


因为认识到创业投资的重要性,新加坡政府实施了旨在发展本地创业投资市场的多项政策。例如,成立了各种政府项目向企业家提供公共资金或者提供共同融资机会[15];近推出的风险资本投资协议模板(VIMA)为支持风险资本投资提供了一套模式协议,以降低种子轮和早期阶段融资的交易成本和减少谈判过程中的摩擦。[16]这些努力取得了部分成功,使新加坡成为目前东南亚大的创业投资中心。[17]尽管如此,新加坡仍然落后于中国、韩国、印度和日本等传统竞争对手,仅位列亚洲第五大创业投资市场。[18]因此,在发展新加坡创业投资市场方面还可以做得更多。事实上,创造一个充满活力的创业投资市场,也符合新加坡当前“智慧国家”的战略。[19]


虽然有文献从法律的角度对美国[20]、中国[21]和日本[22]的创业投资市场进行了探讨,但目前的文献缺乏对新加坡创业投资市场的探讨。因此,本文试图从法律的角度审视新加坡的创业投资市场,填补研究的空白。本文试图找出新加坡法律法规体系中存在的问题并提出解决问题的法律建议,从而促进新加坡创业投资市场的发展。本文审视了新加坡目前的法律结构和税收政策,考察了新近的法律改革,这些改革包括新的组织形式——可变资本公司(VCC)和修订后的合格投资者制度,讨论了它们对新加坡创业投资业的影响,提出了继续改善创业投资基金运营环境的若干改革措施,例如引入更加宽松的税收政策、修改有限合伙法、将双层股权结构(DCS)扩大到凯利版。本文提出的建议对试图鼓励创业投资市场形成和发展的其他国家也具有一定的参考价值。由于开曼群岛是新加坡管理的众多投资基金注册离岸管辖地之一,在讨论新加坡的融资组织形式时,会与开曼群岛的其他组织形式进行比较,例如将可变资本公司与开曼群岛的“豁免有限合伙企业”[23]进行比较。


本文首先考察新加坡创业投资的监管和法律框架;然后提出改革新加坡创业投资法律框架的具体建议,包括改革基金组织形式、改善税收环境、完善退出环境;后进行总结。


一、新加坡创业投资的监管和法律框架


鉴于新加坡的土地面积有限,国内市场小,制造业发展不足等情况,人们可能会认为在投资阶段,政策制定者能做的事情并不多。事实上,通过建立适应基金管理业商业需要的法律框架,改善退出环境,可以吸引更多的资金流入新加坡,而且因为基金管理人和投资者对税收极其敏感,引入自由税收政策也将鼓励资金回流。此外,建立在岸创业投资基金制度将进一步巩固新加坡作为国际金融中心的领先地位,并创造出具有高附加值的新工作机会。本地基金将:


(1)有利于现有的创业投资基金群体;(2)吸引希望进入亚洲市场的外国创业投资基金在新加坡设立办事处;(3)产生溢出效应,如为新加坡本地咨询公司通过向创业投资公司提供基金管理、会计、法律和税务咨询服务增加收入。[24]


(一)对基金管理人的监管


新加坡有一系列与普通基金管理活动有关的法律法规,其中比较重要的是《证券与期货法》(SFA)及其附属法规中有关创业投资的规定。新加坡金融管理局(MAS)也有权发布指引和守则来进一步监管。[25]虽然这些指引和守则严格来说并非附属法规,但由于其阐明了金融管理局的监管立场,因此仍然十分重要。此外,为促进创业投资的发展,金融管理局近简化了对创业投资基金管理人的授权程序和监管框架。[26]


基金管理人(通常即基金管理公司(FMC))如果要在新加坡从事基金管理活动,必须持有由新加坡金融管理局发放的资本市场服务(CMS)执照[27],或者拥有执照豁免资格。[28]新加坡金融管理局可向基金公司发放两种资本市场服务执照:(1)合格/机构基金管理公司执照(可服务于不限数目的合格投资者和机构投资者);或(2)个人基金管理公司执照(可服务于个人投资者)。


同时,基金管理人可以通过注册成为注册基金管理公司,豁免金融管理局对执照的要求。取得注册基金管理公司资格,基金管理人只能向不超过30名有资格的投资者提供基金管理服务[29],并且管理的资产总额不得超过2.5亿新元。[30]根据《证券与期货法》的规定,“有资格的投资者”包括:(1)合格投资者(包括个人净资产不低于200万新元(在200万新元的低限额中,个人主要住所净资产不得超过100万新元)的个人,个人金融资产(扣除任何相关负债)超过100万新元的个人,年收入不低于30万新元的个人,以及资产超过1000万新元的公司);或(2)机构投资者(包括养老基金、集体投资计划、银行和规定的法定董事会)。[31]


从2019年4月8日起,合格投资者必须以书面形式表示明确的知情同意,才会被视为具有合格投资者(而非个人投资者)身份。这一新的准入制度旨在让投资者有机会考虑他们是否愿意放弃某些监管保障措施,以便于获得更加广泛的投资产品。[32]监管制度朝着正确的方向迈进了一步,它通过要求获得知情同意确保投资者有机会适当地考虑他们的决定,从而加强对投资者的保护。这种制度更有效地帮助投资者了解其投资所涉及的风险,并将不愿意进行更高创业投资的投资者排除在外。


在新加坡,获得金融管理局批准或者进行基金管理之前,所有的持牌或注册基金管理公司都必须满足若干监管要求,某些关键要求包括保证低资本额和低风险资本额,拥有合规管理体制,以及风险管理框架。[33]不过,与持牌基金管理公司相比,注册基金管理公司的优势在于不需要满足太多繁杂的要求,这主要是由于注册基金管理公司获准销售其基金的投资者数目和类别有限。


此外,所有的基金管理公司,无论是已注册或已获得许可,都必须遵守若干商业行为过程中的要求,包括确保充分披露、减少利益冲突,以及确保管理资产额得到独立的保管和估值。[34]和新加坡的情况一样,开曼群岛的基金管理人必须根据《证券投资商业法》(SIBL)获得执照,除非根据《证券投资商业法》附表3或附表4获得豁免,成为被豁免人或者行为被豁免。[35]尽管开曼群岛的基金管理公司发牌制度与新加坡的持牌基金管理公司制度相似,但依据《证券投资商业法》附表3或附表4申请豁免比新加坡注册基金管理公司制度要简单得多。开曼群岛的监管制度只要求取得豁免的基金管理公司在营业前进行年度申报,这些并不繁琐,而且根据《证券投资商业法》附表3或附表4的豁免基金管理公司还可以执行与新加坡注册基金管理公司极为相似的业务职能。这对注册在开曼群岛的基金管理公司而言是一个极大的优势。大多数基金管理公司往往会设法免除其所在管辖地内的执照要求,以避免冗长的申请程序、长长的合规要求清单和其他持续性义务。

夫妻本是同林鸟

自2012年新加坡实施注册基金管理公司制度以来[36],大量基金管理公司出走新加坡:在2011年注册基金管理公司制度实施之前,新加坡共有540家被豁免的基金管理公司;而在这项新制度实施以后,其中的260家申请成为注册基金管理公司,140家申请成为持牌基金管理公司[37],剩下的大约140家基金管理公司根据新的注册基金管理公司制度合并或者取消运营。[38]根据2016年的统计数据,注册基金管理公司的数目并没有显著增加,而是维持在了268家,在4年中仅仅增加了8家注册基金管理公司。


为了降低创业投资基金管理人的注册门槛,并且提高注册效率,从2017年10月20日起,新加坡的风险基金管理人需要遵守简化的授权程序和监管制度。[39]与私募股权基金管理人不同,合格风险基金管理人不要求是至少具有5年相关基金管理经验的基金董事或基金代表。[40]为了符合新的创业投资基金管理人制度,管理人管理基金必须符合以下特征:(1)投资未在证券交易所上市的企业;(2)将至少80%的承诺资本投资于成立不超过10年的初创企业所直接发行的证券;(3)基金单位在募集结束后不得再认购,只能在基金使用期限届满时赎回;以及(4)基金单位只提供给合格投资者和/或者机构投资者。[41]在新的创业投资基金管理人监管框架下,新加入的或现存的创业投资基金管理人(即选择纳入创业投资基金管理人制度)也无须遵守目前适用于其他基金管理人的资本要求和商业行为守则[42];基本资本和基本风险资本要求将会被取消[43];创业投资基金管理人也无须遵守独立估值、内部审计以及向金融管理局提交审计财务报表的规定。[44]作为保障,创业投资基金管理人必须向客户披露他们不受与持牌基金管理人同样的监管要求。[45]


为合格风投基金管理人制定的新监管框架受到业界欢迎,因为宽松的监管更有利于基金管理,同时考虑到风投基金管理人的投资者客户群体成熟,通常会对基金管理人进行广泛的尽职调查,并通过谈判达成全面的合同保障条款来保护自身利益。[46]事实上,Preqin公司在2014年进行的一项调查中显示,新加坡的私募投资者(包括创业投资者)主要是机构投资者,尤其是财富管理公司和家族理财机构,合计占新加坡私募股权投资者的48%。其他主要投资人包括养老计划、投资公司和基金管理人的私募股权基金,合计占新加坡私募股权投资者的24%。[47]创业投资者一般进行有选择性的投资,他们倾向于为在初始基金中具有成功投资记录的风投基金管理人提供新一轮的融资。[48]此外,对风投基金管理人来说,受到较少监管的方法也许是合理的,因为与其他类型的基金相比,风投基金的操作、行为和系统性风险较低,这是因为创业投资基金是封闭式的,不在公开市场进行投资且通常不使用杠杆。[49]通过减少风投基金管理人不必要的监管和行政负担,允许风投基金可以更快地上市并将其合规负担降至低[50],加速审批和降低监管要求,将会吸引更多的创业投资基金管理公司来新加坡设立基金,从而扩大当地创业投资资金池。这将有助于初创公司的发展,对推动创新和增长,以及进一步巩固新加坡作为基金管理中心的地位至关重要。附表1列出了新加坡基金管理公司之间的主要差异。


(二)对基金的监管


除了对上述基金管理人监管外,基金本身也受到监管。在投资者的选择中,创业投资基金基本上是不可赎回的,因此《证券与期货法》[51]将其视为“封闭式基金”,并提出两种监管选择。[52]第一种选择是向金融管理局申请批准成为获授权(在新加坡组成的计划)或获认可(在新加坡以外组成的计划)的投资方案[53],并向金融管理局注册招股说明书。[54]


第二种选择是援引数项豁免中的一项,即该基金无须有授权和招股说明书。对创业投资基金而言,适合的豁免是有限制的计划豁免,豁免适用于只向合格投资者和其他相关人士开放市场的基金。[55]如果援引有限制的计划豁免,基金将被要求向金融管理局提交一份载有具体披露内容的备忘录,以及一份列明基金和基金经理资料的告知书来替代招股说明书。[56]创业投资基金通常会利用这项豁免,这是由于备忘录实际上是投资计划主要条款的摘要,比起要求长期且全面披露的招股说明书,编写起来更加简便和省钱。[57]


(三)现行法律框架


之前新加坡只有两种商业结构:商事企业(即独资企业和普通合伙企业)和公司。[58]商事企业不是独立于其所有者的法人实体,公司所有者对公司及合伙人所产生的一切债务和责任负有无限连带责任,因此商事企业不符合基金管理目的。[59]另外,虽然股东以投资额为限对公司承担有限责任[60],但资本维持原则限制了有限责任在新加坡公司结构中的使用。[61]公司的分红只能从利润中提取,不能从资本中提取[62],而且公司在资本偿还之前还必须符合行政程序,如偿付能力标准。[63]此外,公司股东将会在公司实体和所有者两层进行双层缴税(这取决于投资者的税收居住地,并且公司没有使用任何税收优惠计划)。因此在新加坡,商事企业和公司这两种商业结构都不适合用于基金公司。


公司立法和监管框架委员会认识到有限合伙企业的吸引力,以及新加坡现有商业结构不适合用于创业投资和基金投资业务,因此在2002年建议颁布法律将有限合伙企业作为一种新的商业结构。[64]该建议后被采纳,有限合伙企业于2009年被引入以鼓励另类投资基金管理者将他们的基金在新加坡设立或者重新注册。


创业投资的基础目标是筹集私募资金,这些资金通常来自富人或者机构投资者,并且一般投资于处于早期阶段的高科技公司。[65]在新加坡成立的风投基金通常是期限固定的有限合伙制。在有限合伙企业中,普通合伙人(GP)对有限合伙企业的债务和损失承担个人责任,而有限合伙人(LP)仅承担有限责任,对合伙企业的债务和损失不承担约定出资额以外的个人责任。[66]这种结构适合创业投资基金中基金管理人(普通合伙人)和投资者(有限合伙人)的不同角色。[67]


在实践中,基金经理还能将投资管理职能委托给一家独立的基金管理公司,从而减轻其责任。[68]新加坡的有限合伙企业不是一个单独的法律实体,而是一个税收透明机构,因此有限合伙人不需要在实体一级纳税。[69]相反,每个合伙人都将根据他从有限合伙企业中获得的收入份额进行纳税。有限合伙企业的另一个优点是,它在很大程度上受有限合伙协议的规制,不受通常适用于公司的法律规制,特别是在资本返还和利润分配方面。[70]组成有限合伙企业的合伙人数量也没有限制,而私营公司的人数则限制在50人以内。[71]


然而,尽管新加坡有限合伙企业制有理论上的优势,但总部位于新加坡的基金管理公司对有限合伙制的认可率却很低。此前对2009年至2016年之间对新加坡有限合伙商业形式的研究表明,采用有限合伙制的比例一直很低。[72]


大多数基金没有采用新加坡的有限合伙制,位于新加坡的私募基金管理人更倾向于在开曼群岛成立豁免的有限合伙企业,这可能是由于路径依赖以及熟悉开曼的司法管辖,并不是因为开曼有限合伙制度的内在优势。[73]与新加坡的有限合伙企业一样,开曼豁免的有限合伙企业没有独立的法律人格。[74]设立基金的时间范围也类似。在新加坡,限制性计划(许多私募基金都属于这一类)需要不到一周的时间得到通知,而开曼注册证书可以在三到五个工作日内签发,如果是快速通道则能在48小时左右签发。[75]开曼群岛受欢迎的另一个重要因素是其极为优惠的税收政策,这一点将在下一部分中阐述。


至于有限责任合伙制(LLP),有人可能认为有限责任合伙具有独立的法人人格,可以作为基金的另一种组织形式。考虑到每年有大量在新加坡注册的有限责任合伙企业,有限责任合伙可能被用来代替有限合伙企业。但是这并不是一个完美的解决方案,因为有限责任合伙自身也有缺陷。首先,有限责任合伙企业不区分普通合伙人和有限合伙人,所有合伙人对自己的过错行为所造成的债务和损失承担个人责任,而不对其他合伙人所造成的有限责任合伙债务和损失承担个人责任。[76]


这将抑制投资者参与基金的积极性,因为他们没有受到有限责任的保护。其次,有限合伙制中的控制原则排除有限合伙人“参与合伙企业管理”的有限责任保护[77],而这在有限责任合伙企业中是不存在的,这种缺失可能会妨碍基金管理人的基金运作,因为有限合伙人更有可能干预基金管理。这也抑制了基金管理人采用有限责任合伙制的意愿。因此,作为基金商业运作工具,有限责任合伙制替代有限合伙制并不能令人满意。


值得注意的是,现在越来越多的新加坡基金管理人采用主联结构(master-feeder structure),外国有限合伙企业(通常是在开曼群岛)作为连结基金池,(在大多数情况下)由连结基金(feeder-fund)全资出资在新加坡注册的主基金(master-fund),将资金分配到投资组合公司中。[78]投资者将购买开曼群岛连结基金的股票,连结基金将反过来购买新加坡主基金同等价值的股权。这种双重结构使他们既能利用有限合伙制的灵活性,又能享受新加坡中间控股公司带来的税收优惠。[79]如果风投基金希望利用新加坡广泛的双重税收协定(DTA)系统,就必须以公司的形式在新加坡注册。[80]主联基金结构如图1所示。


(图略)


图1主联基金结构[81]


尽管如此,目前的主联基金结构仍然不能令人满意,因为与建立在岸有限合伙企业相比,这种结构的成本更高且耗时更长。实际上,主联基金结构要求同时成立外国有限合伙企业和新加坡公司。如果新加坡的有限合伙制和税收制度有足够的吸引力使基金管理人愿意采用在岸合伙企业而不是主联基金结构,就有可能避免这种低效率。二、新加坡创业投资法律框架改革的路径


虽然新加坡现有的监管和法律体制体现了为创造一个创业投资友好型环境的共同努力,但仍然可以作出些许改进,例如:(1)改革基金组织形式;(2)改善创业投资的税收环境;以及(3)完善创业投资的退出环境。


(一)改革基金组织形式


1.引入可变资本公司

开弓没有回头箭

为了进一步发展新加坡作为基金管理活动和投资基金场所全球中心,近议会于2018年10月1日通过了《可变资本公司法》,该法于2020年1月14日生效并开始实施。《可变资本公司法》将会提供一种新的专业化公司结构,比现有的单位信托基金、有限合伙企业和公司更适合投资基金。[82]由于向股东返还资本的限制,新加坡的基金通常不设立投资公司。[83]资本维持的要求妨碍了基金的正常运作,因为基金要求投资者无论何时行使赎回权时都能灵活变更其资本并赎回股份。[84]此外,《公司法》(第50章)并不适用于设立资产和负债相分离的子基金,这阻碍了基金管理人通过将某些管理职能合并到一个伞型基金,从而获得规模经济效益。[85]《可变资本公司法》旨在通过引入一种专门的公司结构来解决这些不足之处,这种结构将剔除现有公司法中不适合基金的部分。根据《可变资本公司法》提出的结构,可变资本公司将享有独立法人人格,其股东责任也以各自所持股份的未缴股款为限承担责任。[86]


不过与公司不同的是,可变资本公司在偿还资本或者赎回资本前无须申报破产,而且可以使用其净资产进行分配和偿还。[87]由于可变资本公司无须向公众披露其股东登记册,只须向监管执法机关提供登记册,基金以可变资本公司形式设立的保密性也会更高。[88]此外,把子基金的资产和负债分离在一个伞型基金结构内,这将使基金管理人能够通过合并伞型基金管理职能来实现成本效率。[89]因此,尽管可变资本公司在法律上只需要一个公司,即一个单独实体,每个子基金作为独立单元运作就可能有不同的投资对象和投资者(见图2)。在子基金破产时,每个子基金会像独立法人一样清算,并且在清算期间对每个子基金的资产和负债进行分离。[90]不仅如此,在免税政策中,可变资本公司将会被视为单一实体,而不像主联基金结构那样每个基金都必须根据自身情况获得免税资格。与单独评估每个子基金相比,可变资本公司结构能使更多基金取得豁免资格。


(图略)


图2子基金资产分割[91]


可变资本公司在建立、重组和合并方面不会受到《公司法》的限制,而将由《可变资本公司法》中的各项条款规定。如果可变资本公司的章程是精心设计起草的,它在保留了创业投资有限合伙企业常见的主要特征(如控制规则)的同时,对目前的主联基金结构可进行功能上的改造。通过用可变资本公司结构替代主联基金结构,该投资工具可永久存续并能以自己的名义持有资产,从而利用上述优势给投资者和基金管理人带来更大的确定性。


卢森堡和爱尔兰等其他主要基金管辖区已经建立了专门的公司结构来促进资产管理活动,可变资本公司结构的使用正在向国际化标准迈进。鉴于在新加坡销售的离岸基金中,有70%以上的基金是在外国设立公司[92],市场显然需要为资产管理活动设计专门的公司结构。通过允许相应的外国公司基金以可变资本公司的形式在新加坡重新设立,将鼓励基金管理人将基金注册地与其在新加坡的基金管理活动进行合并。尽管可变资本公司是一个公司,在实体一级征税,但新加坡财政部提议将目前适用于新加坡其他基金结构的免税政策扩大到可变资本公司。[93]《可变资本公司法》的颁布将增强新加坡作为在岸枢纽的竞争力,并且对提高新加坡作为创业投资活动地区的价值和地位至关重要。


2.有限合伙制改革


新加坡有限合伙制的一个显著特点是其不具有独立于合伙人的法律人格。立法者采用了2002年研究小组的建议而不采用独立人格特征,提出这一建议的主要原因是其担心如果新加坡有限合伙企业拥有法人人格,海外税务当局可能出于征税目的将有限合伙视为一个不透明实体。[94]这将降低有限合伙制对投资者的吸引力,并对新加坡有限合伙制结构的接受度产生负面影响。[95]


此外,因为新加坡有限合伙制采用集合体形式,有限合伙企业不能永久


  ······

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【注释】                                                                                                     
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