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【期刊名称】 《经贸法律评论》
公司融资工具演进的法律视角
【英文标题】 The Evolution of Corporate Financing Instruments-A Legal Perspective
【作者】 刘燕【作者单位】 北京大学法学院{教授}
【分类】 公司法
【中文关键词】 融资工具;合股公司;金融创新;公司法的演进
【英文关键词】 Financing Tools; Joint-stock Company; Financial Innovation; Evolution of Corporate Law
【文章编码】 2096-6180(2020)01-0001-25【文献标识码】 A
【期刊年份】 2020年【期号】 1
【页码】 1
【摘要】

公司组织形式与融资机制是一枚货币的两面。公司融资有三个制度创新的峰值期:一是17世纪合股公司的融资结构法人化,由此凝固出公司组织的基本构成要件,特别是股、股份、资本等概念的形成与分化。二是19世纪末的融资工具创新,从铁路公司到制造业公司,从举债融资到破产重组,不同场景下的融资或再融资诉求创造出众多兼有股、债混合特征的金融工具,导致传统的“股—债”二分法失灵。三是20世纪70年代出现的衍生革命与金融工程,对传统的股、债工具都毫不留情地解构与重组。融资工具的创新也意味着对组织形态的构造与重构,制造出新的利益冲突,刺激着法律规制的萌芽与生长。市场、融资、组织体三个维度之间的交互运作,驱动着公司财务以及公司法、商法的持续发展。

【英文摘要】

The organization of a corporation corresponds to its financing mechanism. A search into the history of corporate financing depicts a picture of three peak periods of institutional innovation. At first, the emerging of joint-stock companies in the 17th century solidified the basic elements of a corporate organization, especially the formation and differentiation of the concepts of stock, shares and capital. Secondly, at the end of the 19th century, the demands under different scenarios created many financial tools with mixed characteristics of shares and debts, which led to the failure of the traditional “share debt” dichotomy. The latest but not the last episode is the derivative revolution and financial engineering in the 1970s, which mercilessly deconstructs and reorganizes the traditional stock and debt instruments. The innovation of financing tools also means the construction and reconstruction of organizational form, creating new conflicts of interest, and stimulating the germination and growth of legal regulations. The interaction among market, financing and organization drives the sustainable development of corporate finance and corporate/commercial law.

【全文】法宝引证码CLI.A.1285732    
  

公司因资本集合而起。[1]从这个意义上说,公司的历史就是公司财务的历史,而它又与法律自始交织在一起。这不仅是因为聚合资金的公司载体作为一种有别于自然人的组织体的观念,端赖法律的特别确认;也是因为,公司财务实践大限度地促成了法律特别是公司法的生长。从历史上看,西欧16世纪出现的合股公司提供了公司组织形式本身作为融资工具的初始理念以及法律规制的基本元素。工业革命的兴起在19世纪中催生股份公司成为大型经济活动的基本主体,相应地欧美诸国出台准则主义公司法,允许公司的自由设立。此后的一个多世纪则见证了债券、股票等融资工具的大量创新,以及股份公司此起彼伏的并购扩张或危机重组。在这个过程中,公司法作为传统的、主流的规制公司财务的路径,也展现了一个从兴起、成熟到式微的过程。因此,虽然公司财务学者通常将证券法的诞生视为公司依法理财的起点[2],但在法律人看来,公司财务演进的整个历史长卷中始终有法律的草蛇灰线若隐若现。正如一篇发表在1971年美国《商业律师》杂志上的文章——《州(公司)法对Corporate Finance的规制》——开篇所言:“Corporate Finance一词,以它当下在公司法层面被使用的方式,不过是对法定会计(legal accounting)或规制公司经营与财务报表的会计理念的一个新提法。在此之前,我们大多数人理解的Corporate Finance仅指与证券发行有关的商业与法律问题。”[3]“与证券发行有关”的商业与法律活动远远超出商学院眼中公司财务的百年史,而是可以追溯到17世纪的特许公司时代。可以说,与融资及证券发行相关联的商业与法律问题,构成了四百年来直到20世纪60年代之前法律规制公司财务的传统路径——公司法——的重要内容。

一、公司融资的兴起与组织塑型

公司既是一种联合经营的商业组织形式,也是一种向公众募集资金的工具或融资组织方式。这一历史起源肇端于西欧17世纪的特许公司时代,公司的组织形式、融资方式与法律规制的元素呈现共同生长的状态。

(一)从联合经商到合股公司

现代股份公司的雏形一般追溯到十六、十七世纪的荷兰、英国等地出现的合股公司,其制度渊源则来自意大利的合伙(财产共有)与中世纪的城邦与行会(组织与治理)。[4]其实,合股经营早在14世纪的意大利城市国家中就已出现,只不过二百多年后,以合股经营的形式来组织长途海外贸易或者从事特定采掘与制造活动成为一个引人注目的社会现象。

16世纪末规模较大的经济活动是由从事海外贸易的商人们来进行的,它往往与海外探险、殖民、战争等国家行为交织在一起。大型贸易公司可分为两类,一类是合股公司(joint-stock company),另一类是规约公司(regulated company)。合股公司“以合股资本,进行贸易,各股员对于贸易商普通的利润或损失,均按其股份分摊”;规约公司则由“商人相互订结联约,议行行规,凡有相当资格的人,皆得缴纳若干资金,加入组织;但各自的贸易资本由各自经理,贸易危险,亦由各自负担,对于公司的义务,不过是遵守规约罢了”。[5]因此,合股公司类似于共同出资共同经营,而规约公司则类似于一种行业公会或商人协会。成员加入规约公司类似于取得经营资格,任何主体在满足一定条件并支付入场费之后都可以成为规约公司的成员从事贸易活动,各成员之间允许进行竞争。但若想进入合股公司,则必须从其他股东处购买合股公司之股份。由于这种差异,规约公司即使被授予在某一类商品上或某一地区内之专营权利,也比不上拥有类似特权之合股公司垄断经营之程度。[6]关键的,由于规约公司的行会色彩,它难以像合股公司一样吸收非商人的社会资金加入经营,因此发展速度受限,终在与合股公司的制度竞争中落败。

至17世纪末,合股公司已经成为一种比较成熟的、快速筹集大众(主要是商人及富裕的贵族与地主)资金从事各类工商业活动的方式或途径。[7]1694年的一本伦敦出版物如此描述设立一家合股公司的流程:

“当某人想到一项技艺或发明,或发现了矿藏,或者想到交易之新方法,他觉得有赚钱之机会,但单靠个人之财力、物力无法成功实现,于是,他便把这主意告诉同伴和好友,他们通常会考虑或向专家咨询该计划之合法性。如果法律上没问题,他们就会制定章程条款,其中的一个最主要的条款是付给最初的动议人一笔钱,或一些股份,或二者皆备。然后,相关各方对外宣传该公司,拉其他朋友来入伙,直到公司全部股份(shares)都按照事先确定的价格被认购,认股人或者当即支付全部款项(这通常是最好也最省事的做法),或者仅支付一部分,然而延迟支付通常会带来很多麻烦。”[8]

成立合股公司的正规途径,是取得国王的特许状、专利或议会的特许法案;在无法获得特许时,也可以基于私人间的财产授予契约(deed of settlement)而成立,该契约指定公司合伙财产的受托人,并描述了公司成员的权利、义务和权力,规定公司内部经营管理的各项程序与制度。[9]不申请特许状而以“公司”名义进行经营在一段时期内被认定为是违法的,不过17世纪中由英国反复出现的专制王权与新兴资产阶级之间的角力所引起的政治失序、革命与复辟轮回,也给人们自由设立合股经营的企业提供了空间。[10]就合股公司的内部管理关系而言,不论是基于特许状还是财产授予契约成立的合股公司,都包括一个公司宪章(constitution),主要内容是确定公司管理人员、权力机构会议、股份之面值以及每种股份之投票权。合股公司的内部管理受到中世纪教会组织、城市、行会等公共机构治理模式的影响,设立集体决策机构,由总督、副总督以及若干助理(后称为董事)组成。[11]股东的投票权则有不同形式,有一股一票、一人一票的简单方式,也有按股投票但设定底限(如持有500英镑股份才有一个投票权)、按股投票但设定上限(如多不超过10个投票权等)等复杂的投票方式。[12]例如,东印度公司在1657年发行的永久性股本,明确规定低认购额为100英镑,其中每500英镑有一个投票权,每1000英镑才有权选入公司各委员会中。[13]

就外部关系而言,特许状通常明确地赋予了合股公司以自己的名义独立经营以及在法律上起诉、被诉的权利,从而产生了独立的公司法律人格。基于财产授予契约而成立的合股公司在法律上比较有争议,司法实践中很长时间内都是将其视为大型合伙,将财产授予契约视为合伙协议。但是,合股公司与典型的合伙之间存在一些重要的差异,如合股公司股东转让其股票并不需要公司或其他股东同意,合股公司营业上的亏空通常也仅限于股东们丧失自己的入股资金。[14]合股公司内部程式化的管理模式也与合伙不同。[15]不仅如此,将大型合股公司视为合伙产生了很多法律程序上的麻烦,如诉讼上如何将人数众多且变动不居的股东作为特定案件的原告或被告。[16]这一系列的因素催生了法律上将公司这一组织形式作为一个独立的人格进行抽象的必要。公司组织的法人化开始了,公司法律人格也成为公司法中永恒的主题。

(二)股、股份与资本

与合股公司的兴起相伴随的,是股、股份、资本等概念的逐渐形成,以及股票的创设与交易。它们也构成了公司财务原始的要素。

在“股”(stock)、“股份”(share)、“资本”(capital)等概念中,“股”这一概念出现早,但在多种意义下被使用,有时等同于公司的全部财产,有时指成员们投入的本钱,有时则指营运资金,即交易或流通中的资本(trading or floating capital)。[17]

“合股”的原始含义是商人们集聚货物而共同经营,这是海上贸易时代的特征。在规约公司中,各成员甚至是在公司的特许状下各自独立经营。随着公司逐渐转入长途海上贸易甚至探险贸易,这种经营模式难以持续,因为不可能让所有的成员带着他们各自要交换的货物参加每一次长途航程。于是合股经营的成员们将钱放入一个共同资金池(基金)中,由后者置备船只以及买下成员们在一次航程中要交换的全部货物,也就形成了“合股贸易”(joint stock of goods to trade)。[18]在古英语中,“stock”一词是指“某个生长的事物的根部或躯干部分”,从stock中可以进一步生长出其他的部分。[19]从这个意义上看,合股贸易中的“股”开始指的是货物或资产,但它并非普通之货物,而是用于经营以便带来后续盈利的货物,由此也蕴含了日后“资本”概念的理念。

换言之,早期的合股经营与“货物及钱款的联合经营”几乎是相等的含义,而不等于“股份的联合”。[20]

合股公司初并没有“资本”或者“资本维持”的概念,因为每一次航程结束后,所有贸易的收入(或货物)都会分配给成员:“当时的合股经营,如非洲探险之类,使得这种程序不可避免。……公司按比例分配掉每一次探险的所得,不论是大于还是小于合股的本钱。如果投入冒险的本钱留在公司被继续用于此后的营运,而公司成员则获得对公司总体的一部分以作为其投入的回报,情况则完全不同了。”[21]

因此,当合股公司不再随每次航程而清算,而是从事持续性的经营活动时,建立一个所谓的永久联合股本(permanent joint stock)也就成为很自然的事情。据史料记载,著名的合股公司——英国东印度公司在1657年将其合股的股本转化为永久性股本,此时,东印度公司已经成功经营了半个世纪之久。[22]不过,永久性股本的实践在当时存在的极少数矿业公司中更早地建立了起来。例如,1561年成立的皇家矿业协会初基于与伊丽莎白女王一世签订的在英国中部勘探开采金、银、铜等金属矿藏的合同而设立,后改组为合股公司。由于矿业勘探与开采的持续经营属性,并不存在逐年清算的惯例,股东们投入的股本就沉淀在公司拥有的矿井等资产中。[23]

永久性股本也使合股公司逐渐演化成一种依靠其成员无限期地投入到公司中的股来经营的公司,参与投资的成员则持有这个联合财产中的一定比例,称为“份额”或股份,而投资者则被称为“份额持有人”(shareholder)或“股东”(stockholder)。[24]早期的股份并不是等额份额的概念,而是出资人根据自己的财力进行认购,但须满足低认购额(如200英镑)。个别情形下也有划分为等额的,如前述的皇家矿业公司的整个事业划分为24份(share),分别在英国和德国招募参与者,后者须对每一股份缴入1200英镑作为参与该勘探特许事业的对价。北大法宝,版权所有

此外,早期股份的另一个特点是:公司股份数量固定,但每股缴纳的出资额并不固定,而是随着公司经营需要,在公司发出催缴通知(call)时继续追加投入。那些资金不足、难以应付后续催缴通知的股东不得不将自己份额的一半或四分之一转让给他人,如前述皇家矿业公司的例子。[25]显然,这种数量确定、面值不定的股份往往意味着股东对公司所负的财务责任是一种持续性的甚至是无限的,不仅给股东带来沉重的财务负担,而且也给股份转让造成不便。因此,有关公司股份的商业实践逐渐向“固定价值(以面值来代表)但随公司资本总额的变化而调整比例关系”的方向演变,形成了等额股份的观念。[26]股份一旦发行,其对价就已经被完全支付了;公司若要增加资本,就必须创设并发行新股份,而老股东则可以放弃认购新股。

早期观念下股份与公司财产之间的紧密联系,使得股东与合伙人的身份很相似:拥有股份也就意味着拥有公司财产的一部分。不过,它在19世纪中期的准则主义公司法下发生了彻底的改变,一系列立法逐渐将股份与固定的金额挂钩,不复其单纯的“份额”的观念。例如,英国1844年的合股公司法案要求公司在其设立文件(deed of settlement)中说明其拟募集的资本额,并将资本分割为均等的股份以及相应的股份总数;1855年有限责任法案引入了名义资本(nominal capital)的概念,并且要求拟享受有限责任保护的公司,其每股的名义资本不低于10英镑;1862年公司法案要求股份公司章程中声明公司注册登记的资本额,并且将该资本划分为有固定金额的股份。此后的公司法继承了上述条款。[27]

此外,17世纪后永久性股本的出现,意味着分派股息开始逐渐与股本返还区别开来。如东印度公司在建立永久性股本四年之后的1661年首次从公司利润中派发股息,以避免损及公司的股本总额。[28]在此之前,一些合股公司章程已开始出现了从利润中分配股息的要求,如英格兰国王詹姆斯一世1620年给新河公司颁布的特许状中就有类似的条款。当然,缺乏对利润进行合理计量的会计规则的配合,从利润而非股本中派发股息并不是一项严格的要求。这一规则的目的更多地是为了股东们自己的利益,即保留完整的股本用于公司的持续经营,而不是像后来的公司法那样为了保护债权人利益。[29]

随着永久性公司股本的建立以及“股”这一兼具资产与资本观念之概念的外延日益模糊,也就产生了对专门的“资本”术语的需求。在目前面市的16世纪英国合股公司的文件中,从未出现过“资本”一词,但在当时的会计学教科书如詹姆斯·皮尔的《意大利商人的账户技艺》(1569年出版)中,已经出现了“资本”一词,指商人的净财富,即从其所拥有的东西中扣除欠债权人后剩下的部分。[30]进入17世纪后,人们首先将“股”进一步区分为“速动股”(quick stock)与“沉淀股”(dead stock),但这种分类仍然体现了“股”主要作为资产形态的含义,因此混乱依然存在。终,人们意识到需要发明新的术语,出资意义上的“资本”也就诞生了。[31]1614年,英国东印度公司的会议记录中首次出现了“资本”一词,作为衡量收益分配的一个尺度,宣告股东们从本航次海外贸易经营中得到“半个资本”即本金的50%的分配。[32]此后,“资本”进一步被用来标注作为出资范畴的“股”,产生了“股本”(capital stock)的术语,以区别于作为货物或资产形态的“stock”。“股本”的这种用法一直延续到今天。[33]

总之,到了17世纪末,股、股份、资本等概念都基本成型,“股本被划分为股份”,这为描述公司组织形式因融资而产生的经济关系提供了极大的便利。特别需要指出的是,区别于股、资本等术语所蕴含的财产与价值观念,“股份”的基本理念不仅是表彰公司成员对公司股本或资产所享有的所有者的身份,同时也创造出了可替代所有权的基本单位——每个单位都和其他单位一样有权获得同样数量的分红,并且有着同样的投票权——从而可以方便公司成员转让其出资。对于一个大型且其所有者不断变动的商业组织来说,这种所有权安排是非常有效率的。它既避免了作为公司所有权人的投资者阅读财产授予契约或公司章程等来确定他们的权利的麻烦,也避免了每次有投资人将其份额(或部分份额)转让给他人时都需修改公司契约或公司章程等问题。[34]在这种安排下,特定所有权人获得分红的权利和投票权仅仅取决于其所掌握的被称为“股份”或“股票”的替代性单位。因此,如果一家公司有10个股东,每个股东拥有1/10的已发行股份,每个股东就有权获得公司每一笔分红1/10的份额,并且对摆在其面前需要投票的任何公司事务(比如选举公司的主管)都有1/10的投票权。至于股东拥有的股票的确切数额,如100股还是1万股,并不重要,重要的是其在公司股本中所占的比例。

在这个时期,股东与大型合伙中的合伙人身份类似,但还是有一些显著的特征将它们区分开来:第一,份额持有人仅仅是资本家,大多并不参与企业的经营。第二,公司有一套正式的治理程序,如通过股东会议决策等,不同于合伙的迅捷但非正式决策。第三,公司的股份可以自由转让,尽管受让人通常限于小圈子的人,如持有不动产的贵族们。不过,随着合股公司对资金募集的需要,这个圈子逐步扩大到外国银行家、商人或者虽无财力但对公司经营有用的人,如采矿工程师。第四,公司具有独立人格并持续存在,有印章,可以自己的名义对外签订合同与负债。[35]

(三)股份的转让与交易

如前所述,虽然合股公司因缺乏资本维持的观念而在很长时间内被理解为大型合伙,但它与合伙有一个根本性的差异,即合股公司的股份从一开始就是可以转让的。历史上,股份可转让的观念在西欧中世纪的商业活动中就已存在,如13世纪时西欧与中欧一些地区的矿山,以及南德意志的科隆、图卢埃等地的一些纺织厂。[36]当然,股份可以转让并不意味着合股公司的股东能够顺利地找到第三人而将股份转让出去。仅在16世纪末的阿姆斯特丹以及17世纪的伦敦出现了股票的流通市场后,合股公司的股份转让才变得方便了,这也极大地促进了当时的人们对公司股份的投资。这些早期的市场不仅有股份本身的交易,还出现了股份的看涨期权、看跌期权等衍生交易。

股票二级市场的出现也意味着股份炒作的开始,人们追逐股份转手过程增值收益的热情远甚于利用合股公司从事贸易或工商业活动。股票经纪人一度被认为是股份炒作的罪魁祸首。英格兰贸易管理委员会在1696年的一份报告中指出:“近来股票经纪之恶性投机,已经完全扭曲了为初始发起人之私人利益而介入或从事制造业公司以及法人之目标与设计。初之取得者和认股人所获得之权利,除了以赢利为诱饵向无知者再次出手外,通常并无他用。他们用名声、虚假地夸大并狡诈地散布他们之股票如何有赚头来招揽顾客。因此,首批进入者将其股份以远远高于真正价值之价格卖给那些被巨额利润之迷雾所蛊惑的人,从而脱离公司。交易和股票之管理落在了生手身上,以至于试图凭借所授予之特权而获得发展以及公司治理而得以提升之制造业,从初的充满前景逐渐衰退至低谷,甚至比没有这类法律或特许证之扶持而任其完全自由发展之状态还要坏。纸张和亚麻制造业便是我们应该谨慎思考之一个例证。我们遗憾地感受到了股票经纪操控之效应,如果不是落入这种灾难,这些制造业可能会获得原本更为兴旺之条件。”[37]1697年,英格兰议会通过了一部管制股票经纪的法案,要求经纪商必须获得执照;不得自我交易或为自己谋利;交易股票的合同订立后3日内必须在登记册上登记,若非3日内履行,则溢价转让股票的合同无效;经纪人收取的佣金不得超过一定比例,等等。[38]

不过,英国对股票经纪的管制措施并没有完全遏制股票交易的狂热,南海公司泡沫标志着围绕合股公司的股份炒作达到登峰造极的地步。从1720年1月至6月底,南海公司的股票价格从128英镑上涨到1050英镑,日间波动可高达200多英镑;到9月底股票价格跌至175英镑,投资者损失惨重。南海公司本身也卷入了自家股份的炒作当中,并采取了不少措施来刺激股票价格上涨,如大肆宣扬公司在南海(指大西洋南部)地区从事贸易的盈利前景;对新发行的股份采取分期缴付认购款的方式,认购人仅须支付10%的保证金,余款在若干月内分期支付;接受公司股票作为质押以便对认购者发放贷款;等等。[39]

当然,抛开其中的欺诈、违规或者公众的投机狂热等因素外,南海公司的股价泡沫也与一种被称为“信用安排基金”(the fund of credit arrangement)的债务转换机制有关。这是当时英国政府与私人企业之间达成的公共债务转移协议,政府公债的持有人将其对政府的债权转让给合股公司,以换取后者的股份;而政府则授予合股公司某些方面的独家经营权,从而使得公司有资源来承担并经营这些政府债务。这种金融安排一方面降低了政府债务管理的成本,另一方面为合股公司提供了一种质量有保障的资产——它每年可获得由政府关税担保的利息收入——其“双赢性”早在英格兰银行的债务转换实践中得到验证。南海公司成立于1710年,初衷是为了解决当时英格兰政府拖欠的海军粮食储备款以及运输债券的迟延偿付问题,后来政府又进一步将长期债券以及长期年金等公共债务转移到南海公司中。南海公司千方百计刺激股价上涨,也跟这种债务转换安排有关,因为当时议会特别授权南海公司按公司股票的市价而非面值与债务进行转换。换言之,当股价高出面值(如一倍)时,公司仅需要发行给转换者1/2的股份,余下的1/2的股份可用于抛售到市场中获利,或者用于日后派发股息。[40]

合股公司股票交易的狂热以及由此而引发的动荡终导致英国在1720年通过了《泡沫法案》,禁止新设合股公司。[41]《泡沫法案》详细描述了在贸易、商业或其他事业中有损公共利益的各种企业和项目,并列举了被视为规制对象的几种实务,包括:(1)开立公众认购账户;(2)假装以公司之身份经营;(3)假装股票是可自由转让的;(4)假装有特许但实际上特许已经过期。“所有以上描述之公司,所有其他在贸易、商业等合法事业中有损公共利益之公开公司,尤其是上面列举之四种做法,都是违法的,且被视为妨害公众利益之做法,应受到罚款之惩处。买卖这些公司股份之经纪商要受到处罚。”[42]《泡沫法案》下的禁令持续了一百多年,直到1825年才得以解除。不过,在英国之外的其他一些地区,如美国以及西欧大陆,合股公司依然以特许公司的方式继续存在并募集资金。

(四)现代公司法与公司融资模式的分化

18世纪末至19世纪初开始的开凿运河与修建铁路,以及随着工业革命兴起的制造业,对大规模融资提出了强烈的需求,催生了西欧以及美国从特许设立公司向自由设立公司的转型。1844年,英国议会通过了《合股公司注册、组建及监管法案》(Joint Stock Companies Registration, Incorporation and Regulation Act),允许人们通过注册而自由设立合股公司;1855的公司法案进一步赋予股份公司的股东以有限责任的保护。由此诞生了现代意义上的普通公司法,即只要以满足法律规定的一般原则和程序就可以成立公司。它与“特许”相对,故也称为准则主义公司法。此后,法国、德国、美国各州[43]等先后出台了类似的普通公司法。至此,现代股份公司的基本要素——集合资金的独立法人、股东有限责任、股份自由转让、董事会经营决策等——都已齐备,大型的、持续经营的工商业活动的组织形式与资金募集方式都已经明晰化了,即公司制与股份化。

但是,并非所有的公司都需要向公众募集资金。法律对公司形式早(以特许状形式)也是核心的贡献,是确认了公司作为一个独立的法律人格的存在。[44]其价值在下述三类情形中尤其突出:(1)在参与企业经营的个人死亡后,企业本身及其对财产的所有权仍可继续存续下去;(2)为垄断权的授予,如在特定地区从事毛皮贸易或者收费大桥建设等,提供了一个半政治性的工具;(3)提供一个运转灵活的管理结构,以聚集众多个人投资者分散的资本,同时提供一个集中决策的机制。[45]当垄断特许因素消退后,独立且持续的法律人格与成熟的融资及管理模式便成为公司形式的两大吸引力,前者完全可以为个体或家族经营所利用。

实践中,19世纪准则主义公司法赋予公司股东有限责任保护后,众多个人经营活动开始利用公司组织形式的法律外衣,以抵御商业经营的风险。这些小公司并不涉及向公众募集资金问题,更不进入资本市场,因此也没有必要受制于公司法承继合股公司时代公开募集资金特征而来的管制逻辑,这种管制在一些欧洲大陆国家尤其严格。[46]为适应小型或闭锁公司的需求,德国于1892年制定了世界上第一部《有限责任公司法》,创设出有限责任公司的概念与体例;英国则在1897年的Salomon案中承认了一人公司股东可享受有限责任保护[47],并于1908年公司法修订时引入“私人公司”这一新的类型。

至此,公司法与公司财务的互动开始向两个方向分别发展:一是小型的、个人化的有限公司或闭锁公司,其资金主要来自创始人出资,因此法律对公司财务的规制主要体现于公司设立的出资规制与公司持续经营中的分配规制;二是面向公众募集资金的股份公司,后者不仅在公司设立阶段有面向大众的融资,更随着金融工具创新以及资本市场的并购重组等运作而给公司财务提供了大量新鲜素材,由此也推动了法律规制在公司法、证券法、破产法等名义下渐次展开。

二、19世纪后的融资工具创新

公司融资离不开融资工具。这些工具——不论是权益型的股票,还是债权型的债券或直观的银行贷款——都属于法律性质的文件,载明公司作为融资者与股东、贷款人、债券持有人作为提供资金者各自的权利和义务。其中,股份虽然是公司初始的融资工具,但它往往被公司设立过程所吸收,法律功能——确定公司股权结构——更加显著。况且,19世纪末之前,公司股份更多地还是在商人之间发行与流通[48],与后来作为面向大众的普通股(common stock)有较大区别。

通常认为,公司债券是早为大众投资者接受的融资工具,19世纪为铁路、运河等大型企业募集资金的目的以及其后发生的铁路公司破产重整,催生了各类债务融资工具的创新。而股票或普通股作为大众投资工具的兴起,主要是英美诸国19世纪后期的现象,特别是美国在19至20世纪之交出现的第一次并购潮,传统企业合并为巨型公司的资本化过程将数量巨大的普通股倾泻到市场上,吸引新生的中产阶级和普罗大众参与,并刺激了进一步的融资工具创新。证券创新势头如此迅猛,以至于到了20世纪30年代,仅美国市场中交易的证券已经达到二百余种,在标准的股票、债券之上派生出各种新奇的混合证券或合成证券。[49]此后便是半个多世纪的市场洗礼与法律规制,存续下来的债券、股票以及混合证券构成了今日流行的融资工具之基础。

(一)形形色色的债券

公司债券的历史也可以追溯到合股公司时代,如荷兰东印度公司在17世纪就发行了公司债券。不过,债券成为公司主要的融资工具还是进入到19世纪后,伴随着运河、铁路等早具有巨额资金需求的建设项目而流行开来。

在美国,早的抵押债券(mortgage indenture)出现于19世纪30年代,应用于为运河、铁路公司的融资[50],这也是早为大众参与的证券投资品种。担保债券的财产以信托契据或土地抵押契据的形式被抵押给某一个或几位受托人,但受托人不对借款人的违约承担个人责任。早期的受托人都是自然人,1870年后出现了法人受托人。有些运河与铁路公司则向州政府提供抵押证书,以便从州政府获得贷款。[51]抵押品的范围也逐渐扩大,一开始是不动产,后来覆盖到股票与债券,后其他财产甚至未来收益也加入进来。担保的形式也从抵押扩展到质押,例如股票与债券通常转移给受托人作为质押品,其他担保品则依然由借款人持有。例如,1849年纽约及伊利铁路公司发行的第二期抵押债券,作为抵押物的财产不仅包括公司现有的全部财产,而且包括未来拥有的财产,后者覆盖日后取得的租金、收入与利润等。另外,此一时期还出现了可转换债券的萌芽,例如,1826年由特别法案设立的Mohawk and Hudson铁路公司在1834年经州议会授权发行不超过25万美元的抵押债券,持有人可以在两年内按面值转成股份。除此之外,这一时期甚至出现了无担保的可转债,例如,1865年伊利铁路公司发行的100万美元无担保的可转债。此外,19世纪中期的抵押债券开始出现一些财务承诺条款,如前述伊利铁路公司的前身曾在1857年第四期抵押债券文件中承诺:如果利息迟延6个月,则全部本金提前到期偿付。[52]

一个值得关注的因素是公司资本与债务之间的关系。在1844年的Barry v. Merchants’ Exchange Company案中[53],被告发行的抵押债券的合法性被质疑,因为其超过了州特许状对该公司资本总额的限制。当时的人们一般将公司资本视为包括公司拥有的全部财产在内,不论是发行股份取得还是举债所获得。不过,该案法官认为,公司发行的抵押债券并非无效或不可强制执行,因为依特许状中的用词,“资本”仅指股份资本,不能扩展到债务凭证或公司盈余上。当然,有些公司的特许状会更加明确,如1846年哈德逊河铁路公司的特许状授权公司可抵押借款200万美元,但债务须低于已缴资本50万美元,且资本与债务合计不得超过600万美元。[54]

研究者认为,债券先于股票而被大众投资者所接受,一个很重要的原因是19世纪的经济环境尚难以克服公司面向大众融资时内生的障碍,如经济不确定性、代理成本问题、不对称信息等。股票常被视为投机工具,投资大众更愿意认购有固定回报的债券,而且要求发行人提供担保,如在铁路资产上设定抵押权等。与投资大众对风险的认知相呼应,铁路公司发起人几乎完全是用发债募集的资金来修铁路,而把股票留着给自己作为未来取得利润的来源。极少数用股份来融资的情形往往仅限于人口密集区域的铁路线,因为人口群居一方面保证了铁路运量,另一方面也给投资者直观地描绘出了铁路公司盈利的前景。在绝大多数情形下,“股票经常是为推销债券而免费送出。终结果是,发起人拥有了铁路线,但他们几乎一个子都没掏或者花费甚少,铁路线又抵押给了债权人,所担保的债务价值远远高于铁路线的价值……这就是1850年之后的铁路建设的常规”。[55]由于债务构成了铁路筹集资金的主流方式,这也导致铁路公司杠杆过高。在19世纪上半叶的英国和19世纪下半叶的美国,大量高杠杆的铁路公司因面临无序竞争而陷入破产境地。

铁路公司破产重整的过程也是债务工具创新的过程,收入债券(income bond)、实物支付债券、浮动利率债券、可赎回债券、可参与债券、永久债券等相继面世。以收入债券为例,它早由美国切萨皮克和俄亥俄运河公司在1848年发行,但广泛应用还是19世纪末的铁路公司破产重组。[56]收入债券只有在公司获得了正的净收益时才支付利息,因此可以减轻公司亏损情形下的利息负担。就收益不确定、依托于公司实现利润的多寡这一点而言,收入债券与优先股有点类似,二者的差异在于:公司只要有正的净收益就必须支付利息,而优先股则是在公司派发普通股股利之前支付股息;此外,收入债券在清算时的地位优越于优先股。乍看起来,收入债券较优先股对投资者更有吸引力,不过前者很多时候反而不如优先股受追捧,主要原因在于,投资者怀疑公司管理层会利用会计手段操纵业绩,从而拒绝支付利息。相反,由于股利对于普通股的市场估值至关重要,公司管理层通常不敢对派发普通股股利掉以轻心,因此,从投资者的角度看,收入债券持有人获得利息的机会可能还不如优先股股东获得股息的机会可靠。[57]

此外,某些新债务工具如无担保债券(debenture或debenture indenture)、零息债券、附认股权的债券的创设则是为了解决传统债券融资的困境,或者增加传统债券融资的吸引力。其中一个困境与债权人要求的担保有关。传统上,债权人依赖有形动产作为贷款担保。随着新的融资建立在不动产抵押担保基础上,就会产生比较棘手的法律问题,如先设定的留置权在土地再度融资时就必须重新协商,由此导致复杂的担保结构。在19世纪末的铁路重组中,这些抵押债券实际上获得的收益也非常低。债权人痛苦地意识到,缺乏流动性的资产作为担保品是没有价值的,资产的过去价值也不能代表其现在的清偿能力。由此,无担保债券也逐渐流行起来。

附认股权的债券则是对之前以赠送股票来刺激人们购买有风险的债券的做法的一个升级版。在债务契据文件中,认股权证被用来代替债权人原来拥有的针对发行人资产的留置权。对于发行人来说,这既解除了实物资产上的负担,也避免了潜在的现金支出——日后股价的上涨将诱导债券持有人转股,发行人也就可以不再偿还借款。在1901—1914年间美国证券市场上发行的无担保债券大多数都是这种附有认股权的债券。[58]债券所附的认股权既可以与债券分离交易,从而构成单独的权证(warrant);也可能与债券结合在一起,从而构成可转换债券。它可能转换为发行人的普通股,也可能是其他公司的普通股,完全取决于认股权合同的具体条款。

从更广义的证券转换来看,不仅可以有从债券向股票的转换,甚至也可以进行股票向债券转换。16世纪的欧洲大陆就出现了这种可转换证券,某些股票发行人迫使股票持有人按事先规定的条件将股票转换为债券。在17世纪中,一些英国合股公司则进行了有利于特定股东的转换。例如,1631年英格兰国王查理一世持有的新河公司股票,允许国王在新河公司表现不如预期良好时将股票转换成债券;1729年约克建筑公司甚至在公司临近破产时修改章程,将股东手中一半的股票直接转换为债券,债券面值为股东转换前持有的股份的全部市场价值,从而向股东提供“与债权人同等的保护”。[59]当然,在现代公司法确立了资本管制的规则后,从股票向债券的转换因为有损资本维持原则而逐渐式微。尚存的可转换证券主要是可转换债券与可转换优先股,二者通常都在一定条件下转换为普通股。

(二)优先股我能说我还比较喜欢洗碗吗




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