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【期刊名称】 《人民司法(应用)》
估值调整协议的法律适用
【作者】 任湧飞丁勇
【作者单位】 上海市杨浦区人民法院上海市杨浦区人民法院
【分类】 合同法【期刊年份】 2019年
【期号】 4【页码】 91
【摘要】 估值调整协议主要属合同法规范调整,应在坚持合同法律规范第一性、公司法律规范第二性的基础上,确认其法律效力;定量时间内的目标条件设置及未成就条件之自治安排,均应具有期待可能性;对赌补偿担保责任并未减损目标公司资产的账面价值,也未使其成为股权回购的替代主体,不应予以否定性评价。协议补偿机制不属利益与风险极不对等的保底条款,相应补偿款计算公式具有着科学性;协议之履约目的,亦为平衡投融资方溢价增资与风险控制间的公平投资价值。相关目标公司投资补偿款(股权回购款)的支付,则与公司资本维持原则相冲突。因估值调整协议履行所引发的内外债权保护实质不公平疑虑,或可通过引入外国法中的深石原则(衡平居次),着重解决有关目标公司股东或其关联人利用与目标公司间所形成的控制从属关系而优先受偿的问题。
【全文】法宝引证码CLI.A.1253951    
  近年来,估值调整机制以其搁置争议、合作共赢的优势特征逐步成为社会资本募集的主要渠道之一。其系通过增资扩股、股权投资等方式,由投资人将资金定向投入有限责任公司或非上市股份有限公司(特殊情况除外),转而获取股权权利、履行股东义务、参与公司经营,并以被投资公司达成预设目标为其主要目的的投资方式。与此同时,投资方为保障其资金安全,往往会将业绩考核、公开上市、利润增长作为主要估值目标,进而设置诸如合意退出、股权置换、现金补偿等调整机制。业内亦将上述含有调整功能之条款概称为估值调整协议(对赌协议)。
  当前司法实务中,涉估值调整协议纠纷及以此为蓝本的演绎纠纷逐步成为商事裁判所亟待明晰规制的疑难性法律问题。虽然最高人民法院曾在再审判决(苏州海富投资案)中对该类协议的合法性及有效性作过详实分析,但所涉协议有效与否的司法释明仅仅解决了上述协议的基础法律评价问题。考虑到对赌模式类型广泛,缔约各方利益诉求又相互交织、相互作用,其复杂化程度致司法不能完全对其具有统一认识,不同地域、不同级别裁判机关对同一估值调整协议纠纷依法所作司法裁量可能存在缺乏统一认识的表现。这对司法权威的树立、有效化解矛盾纠纷、逐步形成明晰一致的估值调整协议裁判适用规范而言均是不利的。
  一、以案说“赌”的几类典型化争议
  (一)焦点一:合同法与公司法统御下估值调整协议之法律适用
  作为合同法的调整对象,估值调整协议理应受意思自治等合同条款制约,然协议条款的履行却又对商主体(目标公司)的自我经营产生重大影响,故其条款实施亦应符合公司法律规范。当事人乃至司法者对该类协议本身究竟应受合同法律规范制约抑或公司法律规范调整有着迥然各异的论断,如何区分合同法规范与公司法规范的适用界限,将是有效把握该类协议法律关系本质属性的关键性问题。
  案例1:原告A公司与被告B公司、被告C达成一致,约定由A公司等11方投资人共同向被告方持股经营之D公司(目标公司)投资1300多万元,并由原告获得注册资本5.64%的股权。双方共同确认目标公司需于2013年12月31日前上市,若未实现上市目标,原告方有权要求被告方以现金溢价方式回购原告持有之目标公司的全部股权。后因目标公司在客观上已不可能于约定日前取得中国证监会上市核准,且原告方要求被告方支付股权回购款未果,遂诉至法院(见图1)。
  1.诉辩争议:择一适用合同法或公司法之请求权基础
  上述案例实为估值调整模式的基本应用形态,其将原、被告方作为投、融资主体,设定D公司上市这一目标条件,以股权回购作为调整条款,从而形成整个估值调整协议。其引发诉辩碰撞之缘由在于:原告方认为应以合同法作为评价估值调整协议效力之请求权基础,确认其法律效力;而被告方则主张以公司法作为评价估值调整协议效力之请求权基础,标的协议又恰与名为投资、实为借贷等保底性违法事由相一致,故应否定其法律效力。
  (图略)
  图1:估值调整机制基础模型图
  2.司法回应:请求权应以合同法规范为基础,兼行考虑公司法规范的适用
  (1)合同法与公司法的调整领域
  合同法是调整双方或多方当事人(自然人或法人)关于建立、变更、消灭民事法律关系的规范,其注重区分、细化、保护当事人合意而成的民事权利义务。而公司法系市场主体法,其目的为规范依法设立的、以营利为目的、拥有独立法人财产,并以其全部财产对债务承担责任的经营实体在设立、经营、解散及其他对外关系方面的行为,其强调意思自治,规范内部治理结构,加强中小股东利益保护,突出公司所应有的社会责任。
  两相比较,合同法的聚焦点为各方责任,注重保护的是多主体间权利义务的分担,而公司法则强调经营实体的自我责任(含股东责任),趋向于规制公司(单主体)对内治理及对外经营。基于此,估值调整协议本身是投融资方区分权利义务的载体,属合同法律规范调整;同时,其又是目标公司股东间对未来经营治理的合意,受公司法律规范节制。故而,协议本身就不可避免地受到两部法律规范复合调整,而难以清晰判断其基础法律关系。
  (2)合同法与公司法的衔接转换
  笔者认为,既然估值调整协议受双重法律规范影响,就不能简单将其置于任一法律中割裂看待。其条款评价首先应表现为各方主体意思表示一致,其次才是目标公司治理结构调整的合理性。在判断估值调整协议基础法律关系时,应坚持合同法律规范第一性、公司法律规范第二性之原则,以判断协议内容真实性为前提(各方责任),以是否侵害第三人利益(自我责任)为参照。先判断合同法中各方主体意思表示的合规性,再考虑目标公司治理结构是否符合公司法所力求保护的商事价值,进而综合运用两种保护机制予以正确的司法评价。
  (二)焦点二:目标额必然性与或然性的司法认同
  案例2:2007年11月,原告A公司与被告B公司、被告C、被告D公司(目标公司)签订增资协议书,并设置相应调整条款。各方对D公司业绩目标特别约定:D公司2008年净利润需不低于人民币3000万元,如未完成该目标,原告A公司有权要求D公司给予现金补偿,B公司对D公司之补偿义务承担补充责任;如至2010年10月20日,因D公司自身原因无法于境内证券市场上市,则B公司需回购A公司持有之D公司全部股权,并支付相应股权转让款。后4方当事人因估值调整协议之履行产生纠纷(见图2)。
  (图略)
  图2:估值调整机制双重目标结构图
  1.诉辩推理:目标条件设定的合理性认识
  该案中被告方主张,增资协议书中有关业绩目标约定属A公司滥用股东地位,为D公司设定不合理债务,不具有公平投资价值,应认定为无效条款。而笔者认为,被告方主张目标条款无效之法律推理在于,目标额设定的或然性与必然性直接决定着目标条件的有效性。本案中有两个目标条件:其一为净利润目标,其二为上市目标,每个目标条件均有相关完成机率。就上市目标而言,企业在经营中需通过自身努力,逐步符合证监会所规制公司上市的基本条件。如结合相应时间节点要求,在判断目标条件是否有效时,应着重分析于该段时期内达成公司上市的可能性,如本无可能上市,这样的目标设定显然有悖法理。同理,若相应时期内的净利润目标畸高,其所形成目标条件之有效性,亦是值得商榷的。
  2.司法探索:目标条件的期待可能性
  目标条件的期待可能性是指,当事人所厘定目标条件系一般行为人于通常情况下,在充分预见客观风险、全面考虑机会达成可能性后,制定方案、树立目标所具有的合理内心往复过程。
  (1)以目标公司上市为条件的期待可能性
  对某些以目标公司成功上市为对赌条件的估值调整协议,有观点认为,目标公司上市与否的决断权来自于证监会,而非协议相对方,故而目标公司未能上市非属可归责于投融资方之原因,相应对赌补偿条款应适用合同法之情势变更原则,不再予以履行。该类观点进一步倾向于认为,以目标公司上市为条件之估值调整协议,因上市与否不属缔约双方可控之事实,无法全面评估风险机率,进而导致成功上市的结果已然超出投融资方的内心预测,相应目标条件即不具有期待可能性。
  笔者认为,上述观点实有不妥之处。我国合同法之情势变更原则的立法意义在于,通过司法公权力的介入,强行改变业已缔结之合同条款,在当事各方意思自治外,重新公平公正地分配交易各方所应获得的利益和风险。根据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第26条所规制,情势变更原则的适用要义在于:不可预见之客观情形显现于合同成立后;该客观情形既非不可抗力亦非商业风险要素;继续履行明显不公或不能实现合同目的。反观估值调整协议,其条款现状与情势变更原则所需达到的适用情形相去甚远。
  估值调整协议乃对目标公司上市及若未能上市之后果提前作出预设安排。虽然证监会是否通过目标公司上市决定属于其公权力的自决事项,但投融资方在缔结估值调整协议时,对目标公司可能存有无法获得证监会审批的客观情形是明知的,且已于各方协议中对上市失败结果作出了自治约定。进一步参见证监会关于《首次公开发行股票并上市管理办法》,证监会对公司上市发行股票有着明确的发行条件、发行程序、信息披露等要求,其作出准予或不准予公司上市的审批是有迹可循、并非盲目自持的。而投融资方对上述已公开上市管理办法的行文规定亦当是清楚且明知的,如仅从证监会审批的通过与否来判断客观情形的预见性显然有失片面,上市预见性的有无非精准判断,而为概括判断,应落脚于上述上市管理办法的逐条比照及同等事例下的审前参照之上。
  由此可知,当投融资方以目标公司上市为对赌条件时,若定量时间内的目标条件设定及未成就条件之自治安排,均系建立在一般行为人达成或实现同等目标的最低预见性及最低可能性基础之上,则相应目标条件设定具有期待可能性。
  (2)以净利润(业绩增长)为目标条件的期待可能性
  在以净利润(业绩增长)为目标条件的相类似估值调整协议中,投融资方将对赌条款的执行与目标公司净利润数额或业绩增长幅度相挂钩,一旦净利润或业绩增长未满足预期约定,投资方即可径行主张对赌补偿权益。
  笔者认为,净利润(业绩增长)目标不同于上市目标,其相较而言缺少行政公信力的稳定性预期,易受缔约方主观厘定和市场垄断因素共同作用而产生不正当偏向,故而其作为目标条件应当具有较高的期待可能性。具体而言,在判断该类目标条件是否成立及相应调整条款是否应当履行时,不仅仅要关注条件本身达成与否,还应深入审查条件实现的现实可能。如相应目标设定值远超一般行为人于正常环境、在约定时间内成功达成净利润目标的机率,则该目标设定已然超出市场规律所限定的合理范围,进而导致无论融资方如何努力,均无法成就目标条件,使其丧失了有效完成目标的期待可能性。因而,在司法实践中,判断此类对赌目标是否具有期待可能性,还应审查该目标与业已形成市场规律间的契合度及目标指向行为人自身能力与条件成就机率的匹配度。
  笔者倾向于以目标条件期待可能性的成就与否来作为判断估值调整协议有效性的参考要素之一。不具有期待可能性之目标条件,会迫使融资方承担几无可能完成之约定,已然造成投融资方之利益严重失衡,应视其为无效条款。至于相应法律后果之承担,或可根据缔约时各方的过错确定责任。
  (三)焦点三:对赌补偿担保条款与公司资本维持原则间的紧张关系
  案例3:2010年6月,原告A投资中心与被告B、被告C、被告D公司(目标公司)签订股权转让协议,约定原告以人民币1713万元购买被告B持有之目标公司5%的股权。目标公司另一股东被告C对此不持异议。若目标公司未能于2012年12月31日前于境内成功上市,被告B应一次性以实际投资款加算约定利率之溢价回购原告受让之全部股权,被告C及被告D公司对股权回购款支付承担担保责任。上述目标公司所为担保之意思表示未经公司股东会表决同意。后原、被告方为股权回购之履行涉诉(见图3)。
  (图略)
  图3:估值调整机制复合担保形态图
  1.诉辩核心:股权回购担保条款有无减损目标公司资产
  肯定有效说认为,目标公司承担担保责任之诉请系依据估值调整协议而产生,具有相应的合同及法律依据。
  否定无效说认为,目标公司为公司股东提供担保实系公司向投资人返还出资的行为,严重违反公司财产有别于股东个人财产之要求,破坏公司财产之独立性。
  2.

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