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【期刊名称】 《证券法苑》
并购交易中盈利预测补偿机制的法理分析与实证研究
【英文标题】 A Legal Analysis and Empirical Study on the Mechanism of Compensation for Default on Profit Projection in M&A Transactions
【作者】 陈煜
【作者单位】 中国社科院金融所与中国证监会{联合培养博士后研究人员}
【分类】 证券法
【中文关键词】 并购交易;盈利预测补偿;实证分析问题与风险;完善建议
【期刊年份】 2017年【期号】 2(第20卷)
【页码】 294
【摘要】 盈利预测补偿机制能够促进与保障上市公司并购交易,然而盈利预测不确定、并购整合不足、大股东违法违规行为等因素,会导致少数并购交易完成后承诺的业绩未能实现,更引发市场对于上市公司质量的担忧。建议现行信息披露规则中,进一步确立和完善盈利预测显著未完成的补充披露规则,以及配套的法律责任体系,强化并购重组监管。
【全文】法宝引证码CLI.A.1233873    
  上市公司并购交易中广泛采用盈利预测补偿机制(又称业绩承诺条款),当目标公司业绩未能达到盈利预测时,并购方能够及时有效获得经济补偿。目前在我国证券市场并购交易活动当中,盈利预测补偿机制发挥了显著的交易促进和保障作用。但是,盈利预测未实现事件背后逐步显现并购风险端倪,这对现有的公司法律制度和证券市场监管提出了新的挑战。
  一、盈利预测补偿机制的概念与界定
  根据中国证监会2014年新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)第22条、第35条和第38条,所谓业绩补偿机制,是指在基于未来收益预期方法估值和定价的情形下,并购活动的交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。独立财务顾问对盈利预测或利润预测实现情况进行持续督导。上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况。
  (一)属于广义的“估值调整机制”
  上市公司并购活动中交易双方采用目标公司盈利预测补偿协议,已成为我国资本市场并购重组的常用工具。盈利预测补偿协议适用的对象主要是拟收购的标的资产,少数案例对象涉及了上市公司。主要要采用现金补偿和股份补偿两种方式。2009年以前的案例中多为现金补偿,近三年来股权补偿逐渐成为优先方案。[1]
  多数的学术观点认为基于业绩预测进行的业绩补偿承诺属于“估值调整机制”,是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排;[2]能够保证在双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去;[3]如果约定的条件出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补高估企业自身价值的损失。如果约定的条件未出现,则由融资方行使一种权利,以补偿企业价值被低估的损失;[4]溢价增资时对目标公司估值是基于目标公司的经营业绩,则在业绩不能满足约定标准的情形下,目标公司给予现金补偿的本质在于调整增资溢价,亦即调整对目标公司的估值。[5]
  有学者认为,“估值调整”并非是国际市场风险投资的常见做法,估值调整仅在股权估值困难时发生,目标在于定价调整。而设定补偿条件以及退出时的股份回购条件,超出了狭义的“估值调整”概念范畴。[6]但是从广义角度来看,优先股、分期融资、反摊薄条款、控制权条款、退出条款、创始人薪酬等条款的设计都属于应对未来不确定性的权利义务调整手段,因此,盈利预测补偿机制实际上属于广义上的“估值调整机制”当中的一种。
  国内较早受到关注的“估值调整”案例是2003年摩根士丹利等投资者与蒙牛乳业管理层签订的基于业绩增长的有关条款。其核心条款是2003年至2006年蒙牛乳业的业绩增长率不低于50%,若达不到公司管理层将支付6000万到7000万股上市公司股份;若达到摩根士丹利等机构将拿出自己相应的股份奖励管理层。[7]自此,由目标公司管理层承担后果的业绩补偿协议,由于其合同的射幸属性、条件成就的不确定性以及交易一方需承担义务等,被广泛称为“对赌协议”。
  (二)以目标公司股东或实际控制人为交易对方
  当前主要由并购公司与目标公司股东或实际控制人签订“盈利预测补偿协议”,来实现并购交易的估值调整和业绩目标。形成这一做法主要源自我国司法实践的判例效力。
  在备受关注的“对赌协议第一案”苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司案(以下简称“海富世恒案”)中,目标公司世恒有色需根据增资协议书的约定进行上市准备,并且2008年净利润不低于3000万元,若未实现并购方海富投资有权要求世恒有色及其股东(香港迪亚有限公司)予以补偿。由于世恒有色2008年净利润仅为2.68万元,远未达到其盈利预测,海富投资提起诉讼请求世恒有色及其股东和实际控制人补偿1998.21万元。案件争议的核心在业绩补偿条款的有效性,一审法院、二审法院均认定上述对赌条款无效。2012年11月7日,最高人民法院作出再审判决,最终在认定海富投资和世恒有色之间的对赌协议无效的同时,认定海富投资和迪亚有限之间的对赌协议有效。[8]
  (三)起到促进与保障并购交易的作用
  并购活动双方通过签订盈利预测补偿协议,对目标公司基于未来预期的估值进行调整与远期安排。一方面,盈利预测补偿机制能够减少并购方与目标公司之间就公司未来股权价值达成一致的成本,显著促进并购交易的达成。[9]采用量化的方式来描述不确定的未来股权价值和风险,最大限度地消除歧义。[10]另一方面,利用盈利预测补偿机制能够实现投融资双方的利益平衡,利用回报和罚则条款形成“不完全契约”的激励机制和自我执行机制。[11]
  盈利预测补偿协议能够满足我国证券市场股权投融资需求,促进和保障并购交易发生和履行。同时,根据《重组管理办法》,采用未来收益预期方法对拟购买进行估值和定价的并购交易应当签订盈利预测补偿协议,这样能够引导上市公司并购重组时更加审慎应用收益法,减少损害公众股东权益的情况。[12]
  二、盈利预测补偿机制的实证分析
  (一)并购资产估值增长趋势明显
  据统计,可以看到近三年来上市公司通过跨界并购涉足热点行业。多元化的战略发展在上市公司并购重组案占比持续提高。据上交所研究报告统计,多元化战略在2014~2015年的交易总额中,占当年并购交易总额的12%左右,而2016年全市场多元化战略并购交易事件占到了18.近三年来年北京辖区并购重组项目分布广泛,据统计,占75%左右的辖区内并购重组案为横向整合,涉及10个类别的行业,其中计算机、通信和电子设备制造业占比居前。[13]
  跨界并购情形下,交易双方需要就目标公司估值和定价不确定性达成有效的盈利预测补偿协议,促成和保障交易的实现。目标公司未来的盈利能力是支撑上市公司股价的基础。盈利预测未实现问题背后,不可忽视的是目标公司估值和定价问题。据统计,2016年1653家上市公司三季报显示共生成商誉约9260.1亿元,同比增加84.1%。近三年来,上市公司商誉加速增长,2013年总额为2121亿元、2014年为3276亿元,同比增长54%,2015年为6428亿元,同比增长96.21%。[14]而上市公司商誉减值往往成为公司业绩变化的主要原因。
  (二)盈利预测未实现的事件分析
  近三年来上市公司的并购重组活动一直保持着较高的活跃度。2013年至2016年北京地区上市公司已经完成的并购重组事件中,本文选取了包含盈利预测的并购案75件,共涉及50家辖区内的上市公司。
  统计样本当中,盈利预测未完成的并购案有12件,变更盈利预测的并购案为1件,共占样本总数的17.3%。[15]未完成盈利预测的并购案占比约为16%。在未完成盈利预测并购事件中,当年承诺净利润与实际净利润差额超过20%的事件总共有8例,约占盈利预测未完成事件数量的44%。
  表1北京地区上市公司盈利预测未实现事件概况[16]

┌─────┬────────┬────┬──────┬──────┬─────┐
│并购方  │标的内容    │承诺期 │承诺净利润( │实际净利润( │完成比例 │
│     │        │    │万元)    │万元)    │     │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│中水渔业 │新阳州55%股权  │2014年 │3937    │2006.4   │50%    │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2015年 │4324    │-25, 664.42 │-693.5%  │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│掌趣科技 │动网先锋100%股权│2015年 │11, 237   │11, 126.3  │99%    │
│     ├────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│     │玩蟹科技100%股权│2014年 │28, 500   │22, 733.99 │79.7%   │
│     │;上游信息70%股 │    │      │      │     │
│     │权       │    │      │      │     │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2015年 │35, 600   │29, 206.01 │82%    │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2016年 │13, 400(上游│预计能够完成│     │
│     │        │    │信息)    │(2016业绩快 │     │
│     │        │    │      │报)     │     │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│蓝色光标 │博杰广告89%股权 │2015年 │27, 376   │9480.03   │34.6%   │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2016年 │28, 745   │确定未实现(2│     │
│     │        │    │      │016业绩快报)│     │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│捷成股份 │贝尔信20%股权  │2014年 │814     │790, 49   │97%    │
└─────┴────────┴────┴──────┴──────┴─────┘

  续表

┌─────┬────────┬────┬──────┬──────┬─────┐
│并购方  │标的内容    │承诺期 │承诺净利润( │实际净利润( │完成比例 │
│     │        │    │万元)    │万元)    │     │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│华谊嘉信 │东汐广告49%股权 │2013年 │4677    │4441.24   │94.96%  │
│     │;波释广告49%股 │    │      │      │     │
│     │权;美意互通70% │    │      │      │     │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2015年 │5758    │4310.57   │74.86%  │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│翠微股份 │当代商城100%股权│2014年 │8023.6   │6459.0   │80%    │
│     │;甘家口大厦100%│    │      │      │     │
│     │股权      │    │      │      │     │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2015年 │7129.4   │5783.3   │81.1%   │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│汇冠股份 │旺鑫精密92%股权 │2014年 │9500    │5080.5   │58.1%   │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2015年 │11, 500   │8327    │78.7%   │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2016年 │14, 000   │11, 900   │85%    │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│弘高创意 │弘高设计100%股权│2015年 │29, 800   │28, 042.88 │94%    │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│北斗星通 │华信天线100%股权│2015年 │10, 675   │9437.22   │88.4%   │
│     │;佳利电子100%股│    │      │      │     │
│     │权       │    │      │      │     │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│久其软件 │亿起联科技100%股│2014年 │3700    │3250.36   │87.84%  │
│     │权       │    │      │      │     │
├─────┼────────┼────┼──────┼──────┼─────┤
│神州泰岳 │天津壳木100%股权│2014年 │11, 000   │8985.44   │81.69%  │
│     │        ├────┼──────┼──────┼─────┤
│     │        │2015年 │15, 000   │7582.82   │50.55%  │
└─────┴────────┴────┴──────┴──────┴─────┘

  数据来源:wind数据库、巨潮资讯网。
  经样本分析可以看到,盈利未实现事件在盈利预测事件总量中的占比始终保持在两成,其数量增长与并购交易数量增长正相关。期间内盈利预测未实现事件数量总体呈现上

  ······

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