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【期刊名称】 《厦门大学法律评论》
债券持有人保护理论的重构
【英文标题】 Reconstruction of the Theory of Bondholder Protection
【作者】 吴祺【作者单位】 日本早稻田大学大学院法学研究科
【分类】 证券法【期刊年份】 2007年
【期号】 2(下卷)【总期号】 总第十四辑
【页码】 62
【全文】法宝引证码CLI.A.1215174    
  目次
  一、引言
  二、美国法的考察
  三、日本法的考察
  四、信任义务理论的重构
  五、结语
  一、引言
  债券市场与股份市场是经济腾飞不可或缺的两个重要因素,而我国至今为止一直依靠着股份市场来牵引经济的发展,从长远发展的角度来看,健全债券市场的法制已经是迫在眉睫。中国证券监督管理委员会在不久前发布的《公司债券发行试点办法》也表明了我国资本市场最高监管部门对于重整债券市场的决心。遗憾的是,我国资本市场成立至今,债券市场的法制建设基本上处于停滞的状态,与日趋完善的股份市场相比,债券市场的法制建设明显落后于迅猛的经济发展。
  振兴债券市场不是一朝一夕的事情,在债券市场建设的初期阶段,借鉴国外发达国家先进的经验来完善与发展符合我国经济特色的债券市场是一条有效的捷径。建立一套完善的体系来保护债券市场的投资人是我国完善与发展债券市场的最重要课题之一。股份市场的经验告诉我们投资人的信心是市场持续发展的基石,如何保护债券投资人的合法权益成为了债券市场法制建设的关键所在。
  基于上述的观点,本论文以美国、日本学术界以及实务界对于“债券持有人保护”问题的理论现状作为研究的对象,通过综合分析上述国家在“债券持有人保护”问题上成功以及失败的经验,旨在建立一套完善的符合我国实情的“债券持有人保护”的理论体系。
  美国是世界上债券市场最为发达的国家,在20世纪80年代,美国国内对于债券持有人与股东利益冲突的问题展开了激烈的讨论,他们对于债券持有人保护的制度对于我国有着重要的借鉴意义。
  日本是亚洲最早接受西方启蒙思想以及市民社会的国家。早在百年前,他们已经拥有了比较完善的债券法理论体系。并且,在吸收接纳美国法的同时,他们还勇于创新,在债券持有人保护问题上,除了仿效美国的立法之外还创建了一套包括债券管理公司在内的有日本特色的法律体系。因此,日本的债券持有人保护制度对于我国的制度建设也同样有着重要的意义。
  债券持有人保护的法制史可以毫不夸张地说是一部与股东斗争的血泪史。如何平衡股东与债券持有人之间的利益冲突是债券持有人保护制度的中心问题。
  20世纪80年代在债券市场最为发达的美国发生了大量股东与债券持有人利益冲突的事件,由于董事只对股东承担信任义务,几乎在所有利益冲突的斗争中债券持有人无一例外成为了牺牲品。股东与债券持有人的利益冲突主要集中表现在以下几个方面。
  第一,利益分配。公司的利益分配与债权人的权益紧密相连,无论公司的利益分配是用现金的方式,还是非现金的方式,对于债券持有人的影响是相同的。利益分配之后,公司债务比例上升,可以满足债权人的公司财产相应的减少,债券价格随之下跌。虽然利益分配之后公司股价也会受到一定的负面影响,但股东们所受到的损失肯定小于他们获得的利益,因为公司价值下跌的损失中有一部分被转移给了债券持有人[1]。
  第二,公司经营风险的变更。在公司债券发行的数额较大的场合下,公司股东在公司中所占有的比重大大的小于没有发行债券的公司。此时,公司的股东为了获得更高的投资回报,可能会向公司施加压力迫使公司投资于风险高、回报率高的项目。虽然,公司经营风险的变化并不一定导致公司价值的下跌,但是由于公司的风险上升使得公司债券不能被偿还的可能性也随之增加,债券的价格会受到负面的影响。此时,如果公司的价值保持不变的话,那么股东将从中获益。对于高风险的投资项目而言,股东们可以获得成功之后大部分的利益,而公司债券持有人将承担失败的全部风险。当公司转向高风险投资项目之后,公司价值下跌的损失几乎都集中在债券的价值之上,股东受到的损失微乎其微[2]。
  第三,自发性的分割。很多集团企业认为分割后可以提高各个加盟企业的效率。因此,这些企业集团自发分割成几个或数十个独立企业。研究表明企业分割的信息披露之后,通常股价都会上升。有些学者认为企业分割所带来的利益是建立在债券持有人的牺牲之上。因为,在分割之时,有一部公司的财产事先被转移到了股东的手中,同时,母公司的债券持有人就失去了对于这一部分财产的权利。一般情况下,分割的信息披露之后,与股价上升成为鲜明的对比,债券价格会大幅下跌。因为随着分割后母公司责任财产的减少,母公司的债务不履行风险也大幅上升[3]。
  第四,公司面临敌对收购。通过短期借债来进行敌对收购的场合下,往往是股东获利而债券持有人遭受损失。美国福布斯杂志在1985年曾经发出以下的警告:“在最近大规模的敌对收购中,卖出股份的股东在对债券持有人进行屠杀”。因为,当公司面临敌对收购之时,公司的董事最先考虑的是如何保护股东的利益,他们所有的努力也只是为了保护公司的股东,没有人会关心公司债券持有人的利益[4]。
  在我国债券市场法制构建的初期,债券持有人与股东的利益冲突以及公司董事违法侵害债券持有人的合法权益等难题必定成为我国债券市场发展的拦路虎、绊脚石。如何解决上述问题直接关系到我国是否可以建设充满活力的债券市场。
  本论文在研究探讨美国以及日本对于债券持有人保护的学说、判例的基础之上,认为美国学者提倡的信任义务扩张理论符合债券持有人保护的实际需要,但是美国学者在该理论的构成中忽略了证券市场的存在,使得该理论最终在美国没有得到学界的公认。
  日本的立法体系比较务实,他们在美国债券持有人保护理论的基础上创建了一套自己独特的保护体系。但是正如在第三部分中所探讨的那样,日本最终还是未能解决股东利用公司董事违法侵占债券持有人利益的问题。
  笔者主张以日本早稻田大学上村达男教授提倡的市场法理论[5]作为依据,从公司董事对于证券市场的投资人负有法律责任的角度出发,通过扩张董事对于股东的“信任义务”来创建保护债券持有人的法律制度。
  二、美国法的考察
  当股东与债券持有人的利益发生冲突之时,多数学者主张通过债券契约来保护债券持有人的合法权益。在美国,这一观点得到了包括特拉华州在内的多数州法院的支持。特拉华州最高法院在一系列的案件中否认了债券持有人拥有契约之外的权利。特拉华州最高法院在判决书中这样写道:债券持有人的权利受制于该证券发行的契约书[6]。显然,特拉华州的最高法院认为债券持有人与公司的关系不同于股东,除了债券契约中写明的内容之外,公司(以及公司的董事等)对于债券持有人没有任何其他的义务,间接地否定了公司董事对于债券持有人负有信任义务的可能性。由于美国法院不支持债券持有人拥有契约以外的权利,因此债券契约的条文便成为了债券持有人唯一可以依靠的法律武器。但是,正如在第二部分中所揭示的那样,契约的条款不能完全满足债券持有人的合法利益不受侵犯的法律要求。并且,特拉华州最高法院的判决认为持券持有人的法律地位不同于股东的结论也缺乏理论的支持。有关这一点将在第四部分作详细的探讨。
  (一)社债契约中限制性条款的一般类型
  如上所述,社债契约是债券持有人保护自己合法权益的唯一法律依据,因此契约中被称为限制性条款的数量以及内容就理所当然的成为公司债券持有人最关心的契约条款,一般在美国的社债契约中会包含下列限制性的条款。
  1.限制分红的条款
  社债契约中典型的限制分红的条款一般又可分为以下几种:(1)将分红的范围限制在将来的净收益之中,并且同时以公司保留最少的运转资金为条件;(2)以一定的净资产作为分红的条件;(3)前营业年度的净收益的一部分作为分红的财源;(4)限制所有类型的分红[7]。
  虽然限制分红对于保护债权人而言是有必要的,但是分红限制条款可能会引发公司进行没有意义的投资,因为维持分红与限制分红的平衡是分红限制条款最重要的课题[8]。
  2.限制债务负担条款
  第一,限制提供担保。限制提供担保的条款一般可分为以下几种:(1)为了与被担保的其它债务处于同一顺位,将公司的债权按比例设定担保;(2)如果公司债权没有获得平等的或者按比例的担保,禁止设定其他的债务担保;(3)禁止有担保的债务[9]。都拉黑名单了,还接个P
  如果完全禁止担保条款的话,那么所带来的后果就是发行公司将无法通过有担保的举债获得新的资金。对于上市公司而言,类似这样的禁止条款所带来的成本是相当巨大的[10]。
  第二,追加债务限制条款。与上述担保限制条款不同,此种类型的限制条款是用来限制无担保债务的。主要的类型分为:(1)接受其他债务人的债务或保证;(2)类似于保证的债务;(3)接受子公司的债务[11]。
  禁止其他的追加债务对于公司的财务政策有着巨大的影响,因此限制性条款的正当性还有待商榷[12]。
  第三,限制出售之后的租借(sale-leaseback)条款。近年来,租售交易频繁地出现在商事交易中,特别是在不动产的领域,出售后再回租的交易越来越显示出其独特的魅力。出售后租借(sale-leaseback)是指不动产卖主与买主在买卖契约之外再签订一份租赁合约,卖主通过租赁合约可以继续使用所出售的不动产。
  上述租赁合约的增加会对公司的财务状况产生较大的影响,因此有必要对此类的出售之后的租赁加以限制。在公司债券契约中一般会包含以下种类的限制出售之后的在租赁条款:(1)限制所有形态的出售再租赁;(2)限制一定金额或者超过净资产的交易;(3)一定金额与净资产相加的混合型限制;(4)净资产基准的限制[13]。
  公司将不动产出售之后可以获得所需要的资金,虽然通过再租赁的方式必须负担一定金额的债务,但是这种债务的性质与一般的债务相同,因此可以把这种交易方式看作是公司负担一般债务的一种变形[14]。
  3.限制投资政策条款
  第一,投资。社债契约中限制投资的条款一般包括以下几个方面:(1)所有投资;(2)超过一定金额的投资;(3)借贷、预付款形式的投资;(4)投资与分红的混合型;(5)净资产基准;(6)向特定子公司的投资[15]。
  公司的投资确实可能会影响公司的财务结构,所投资金可能会变成不良资产。但是,禁止或者限制公司的投资对于债权人的副作用也不可忽视,例如好的投资机会不但会给股东带来利益,也会增加债权人债权回收的保险系数。
  第二,资产处分。限制资产处分条款一般分为:(1)可能给公司带来损失的财产处分;(2)除营业需要之外,重要资产的实质部分的财产处分;(3)超过一定金额的不动产处分以及再投资;(4)子公司股份债务的出让;(5)与子公司的合并、资产处分[16]。
  一般而言,限制公司的资产处分对于保护债权人是十分必要的。但是,完全禁止公司处分其财产又会影响公司正常的业务运营,因此可以看出资产处分的限制条款也不是没有成本的。
  第三,合并。一般禁止合并的条款可以归纳为以下两大类:(1)禁止所有的合并;(2)禁止一定条件之下的合并[17]。
  合并可能成为股东剥夺债权人利益的手段之一,但是满足一定条件的合并不但不会影响债权人的利益,还会使债权人的债权更加安全。因此,禁止合并的条款所伴随的负面影响不容忽视[18]。
  (二)债券契约保护(限制性条款covenant)的局限性
  在上文中我们简单的介绍了公司债券契约中所包含的一些常见的限制性条款,在本节中具体探讨这些限制性条款的法律效果。诚然,经济学家从经济学的观点对公司债券契约中的限制性条款作了积极的评价,但是面向大众投资人的公司债券有其特殊性[19],仅仅通过限制性条款来保护债券持有人的合法权益的做法不切实际,也是不合理的。并且,债券契约中所包含的限制性条款其本身存在着很大的局限性。
  1.私募债券契约的比较
  根据美国1933年《证券法》第4条2项的规定:不伴随公开出售的证券的出售不需要向有关机关进行登录。因此,不需要登录的证券发行被称为私募发行或者直接发行[20]。通过与私募发行的公司债的比较我们可以明显地看出限制性条款在不同的金融商品中[21]的不同表现。
  (1)流动性
  一般而言私募的公司债券几乎没有流动性,换言之,私募公司债券的持有人很难将手中的债券转让与其他人。因此在发行公司完全清偿债务之前,无论发行公司的财务状况怎么变化,私募债券的持有人(一般多为机构投资人)在相当长的一段时间之内必须与发行公司同命运共患难。对于私募公司债的投资人来说,限制性条款成为了控制公司行动以及保护自己利益所不可或缺的法律手段。几乎在所有的私募债券的契约中都会加入详细且严格的限制性条款,虽然与公募债券的限制性条款相同,过多的限制会阻碍发行公司正常的营业活动,在私募债券契约的场合下,契约当事人时常会根据公司的经济情势的变化而不停的修改限制性条款,以保证公司的正常盈利。与此相对,在公募的场合之下,债券持有人并不一定要到公司完全清偿之前一直持有该公司的债券,可以通过市场转让所持有的债券。所以,对于公募公司债券持有人来说,过多的限制性条款并不一定总是有利的,并且一旦债券契约决定之后,几乎没有变更的可能性。所以,在公募的公司债券契约中存在过多的限制性条款会对发行公司的行动产生重大的负面影响,一般发行公司不会制定这样的条款。如下文中所述,在美国公募债券契约中的限制性条款逐渐呈现出减少的趋势。
  (2)条文的精确性
  一般私募的债券契约中将会包含许多表述暧昧的条文,一旦出现问题双方可以自行商议,因此暧昧的条文也不会给私募债券持有人带来不利的后果。但是,在公开募集的场合下,加入暧昧的条文只会增加监督发行公司的成本,并且表述含糊不清的条文也不利于纠纷的解决,因此在公开募集的公司债券契约中很少会有表述暧昧的条文。[22]
  (3)监督手段
  公募公司债发行公司必须按时向债券信托的受托人提供有关偿债能力的年间遵守证明书。但是,受托人有权自由裁量是否将发行公司的财务状况通知债券持有人。与此相对,私募公司债的规定比公募公司债的规定更为严格。大约有98%的私募公司债券的契约要求一年必须提交4次遵守证明书,其中有97%要求证明书中必须包含预测将来是否会违反限制性条款的详细内容,大约有97%的私募债券要求发行公司在不能偿还债务的23日之内必须通知所有的债券持有人以及如果债券持有人之中有一人主张发行公司可能会发生不能偿债之时,发行公司应当不迟疑的通知其他债券持有人[23]。
  2.债券契约的制定过程
  通常,公募发行的债券契约都是由债券发行公司的董事制定的。债券发行公司在制定债券契约之时通常会与债券发行受托公司以及债券信托公司磋商债券契约的具体内容,但是,他们不会与将来可能持有该债券的债券投资人协商该债券契约。因此对于债券持有人的权利保护很难在债券契约中得到充分的体现。
  虽然债券发行受托公司会与发行公司就有关债券契约的内容进行磋商,但是发行受托公司与发行公司交涉主要的目的在于为自己将来的转卖寻求有利的条件,一般在满足了评级公司的要求之后,发行受托公司不会再要求更多。并且他们希望与发行公司保持良好的合作关系,以求将来可以继续成为发行公司发行其他证券的受托公司。因此期望发行受托公司保护债券投资人是不切实际的。
  也许有人会问公司债券持有人可以在是否决定购买该公司债券的时候仔细阅读债券契约,如果认为该契约无法保护自己的合法权益的话可以选择放弃购买债券,因此无法参与债券契约的制定过程不会影响到契约对于债券持有人的保护问题。
  这种观点有一定的道理,但并不全面。自从债券契约诞生至今已有100多年的历史了,回顾这百年来债券契约的发展,我们不难发现债券契约与一般的借贷契约有着天壤之别。债券契约的复杂性远远超出我们的想象。有学者甚至认为债券契约是世界上最难最复杂的法律文件之一[24]。债券契约的复杂性使得一些专业的债券投资人都无法辨别该契约是否给与债权人以充分的保护,更别说是一般的中小投资家了。因此,我们无法期待债券持有人可以从债券契约的条款来实现自我保护。
  3.债券契约遵守的监督
  公司债券的受托人负责监督发行人是否遵守了债券契约所规定的义务。根据美国信托证书法315条的规定,发行公司是否有清偿债务的能力对于受托人的义务有着重大的影响。也就是说,当公司没有清偿能力之时,受托人的信托法上的机能成为关注的焦点;当公司有清偿债务能力之时受托人的事务管理的机能受到重视。因此,如果发行公司没有失去偿还债务能力之时,除了信托证书中规定的义务之外,受托人不承担任何其他的责任。并且根据信托证书法第315条a(2)的规定,受托人在没有恶意的场合之下,可以完全信任发行公司所提出的关于是否遵守了债券契约的证明书。由此一来,受托人在事实上对于发行公司是否发生了违反债券契约书中规定的行为是不承担任何义务的。在发行公司有偿还债务能力的场合下,他们的监督对于债券持有人的保护没有实际意义[25]。
  4.限制性条款的衰退
  一般认为,债券契约中所包含的限制性条款是债券持有人用来防止公司以及董事违法侵害的重要手段[26]。根据美国律师财团(America Bar Foundation)的调查,债券契约中一般会包含以下的限制性条款:(1)付担保的债务;(2)出售之后的租借(sale-leaseback);(3)无担保的长期债务;(4)分红。与此相对,债券契约中很少会包含限制公司投资的条款,以及几乎没有限制公司处分其财产的条款[27]。从上述调查中我们可以发现,限制性条款的保护范围相当狭窄,无法完整地保护债券持有人的权益。根据另一项研究调查,在252家对象公司中,所有的债券契约中都包含了限制付担保的债务。但是,债券契约中包含处分财产的限制条款却很少。更重要的是,43%的债券契约中没有限制分红的条款以及无担保债务的条款。从上述数据中我们可以发现债券契约中限制性条款的比重越来越轻,并呈现出衰退的趋势。美国时代杂志也肯定了这一倾向:在过去的数十年中,对于上市公司的债券投资人来说是非常不幸的。因为限制性条款的发展趋势是越来越少而不是越来越多[28]。
  综上所述,对于公开募集的公司债券持有人而言,债券契约无法提供完整的保护。并且与私募债券持有人不同,广大的中小债券投资人无法全面地理解日趋复杂的债券契约,他们也没有能力与有效的手段来监督发行公司的损害行为。
  (三) 债券持有人保护理论的抬头
  在20世纪60年代初,美国律师财团(America Bar Foundation)为了更好地保护债券持有人的利益以及为了方便上市公司发行长期的社债,发起了标准债券契约的研究,并在1971年公布了其主要的成果。在其研究成果的介绍部分,该机构认为债券持有人的权利主要是契约的问题[29]。如果该研究成果的主张在1971年之前是正确的话,那么在1971年之后情况发生了根本的变化。美国的法院在1971年之后的一系列判决中,发展了一些旨在保护债券持有人的普通法理论:(1)受托人义务的违反;(2)违反了暗示的限制性条款中所包含的诚实信用以及公平交易的义务;(3)欺诈[30]。在上述三种普通法理论中,信任义务的违反是最有效保护债权人的手段,但同时也是最有争议的手段。早在1939年,美国联邦最高法院在一项涉及破产案件中(Pepper v. Litton)明确了受托人以及其所承担义务的范围。联邦最高法院的法官道格拉斯在其判决书中这样写道:董事或者支配股东是受托人,他们的权力是信托中的权力。无论他的权力多么的绝对,无论他如何细心地完成了所有的技术要求,受托人不能为了他个人的利益使用该权力,并且不能损害股东以及债权人的权利去使用该权力。信任义务的对象包括公司、其股东以及债权人。信任义务旨在保护公司中所有关系人―债权人以及股东的利益[31]。
  由于上述的案件是一宗涉及破产的案件,因此美国的大多数学者认为只有在公司濒临破产之时,公司的董事才对债权人承担受托人的义务。这一观点至今依然在美国的学界占据着通说的地位。
  但是,正如在下文中所探讨的那样,不应该以公司是否濒临破产来决定董事是否需要承担信任义务。Berle教授对于这一问题有一句经典的表述:当马离开马圈的时候,已经没有必要再锁门了[32]。发行公司即使没有濒临破产,只要公司的财务状况发生变化,就会对公司所发行的债券价值产生影响。重要的是发行公司的董事如果损害了债券持有人的合法权利,那么无论这样的损害是轻微的还是严重的,从法律的角度来看,必须制止这样的权利侵害行为的发生,并且对受到损害的一方进行救济。在美国,债权人合法利益保护的问题引起广泛关注的契机来源于一件著名的以LBO[33]的形式进行收购的案例。
  1. RJR公司的收购
  1988年10月20日,RJR公司的社长突然宣布以LBO的方式对自己公司实行收购,并且表示本次收购的预算为176亿美元。这一消息一经公布之后,该公司的股价急剧上升,从原来的每股21.38美元一下子飙升至每股77.25美元。主要是因为股东们期待着该公司会将通过LBO的方式筹得的资金用于高价收购之中。与此同时,RJR公司发行的公募债的价格在一夜之间下跌了将近20%,债券持有人大约损失了10亿美元。债券价额大幅下跌的主要原因在于伴随着LBO的实行RJR公司发行的大量债券将会导致公司负债比例的失衡,由此带来的不能偿债可能性的增大使得原先债券的信用度大大受挫,最终导致了这场灾难性的价格下滑。
  RJR公司的旧债券在公司发表LBO之前被资信公司评定为优良等级,但是收购的消息一经公布旧债券一下子沦落为不适合于投资的垃圾债券。在当时,新闻媒体用“股东榨取债券持有人”为标题对此事件进行详细报道,引起了相当大的反响[34]。
  在债券价格暴跌之后,RJR公司的债券持有人以公司为被告向法院提起了损害赔偿的诉讼。美国法院以在债券信托证书之中没有明确的禁止LBO为由,认为法院不应该介入到双方的契约之中,更不能确认契约中不存在的条文。因此,拒绝了债券持有人的起诉申请。
  2.学界的反应
  在上述案件判决之后,美国学界对以LBO方式进行收购而侵害旧债券人的合法利益的问题进行了广泛而热烈的讨论。特别是他们注意到虽然LBO之后公司没有陷入破产的境地,但是股东与债券持有人在利益冲突的场合下,牺牲债券持有人的利益从而使得股东得益的做法与公平正义的原则相悖,有些知名的学者对于债券持有人的保护提出了一些非常有参考价值的建议。主要的代表是Bratton教授以及McDaniel教授。Bratton教授主张通过契约法理论的扩张来保护债券持有人的利益,他的学说被称为“新古典契约法理论”[35]。而McDaniel教授主张应当将董事对于股东所负有的信任义务扩张到债券持有人。
  (1)契约理论的扩展
  Bratton教授认为当债券持有人在债券契约中没有明确的表示愿意承担股东追求自己的利益而可能遭受损失的风险之时,从公平的角度出发,法院应当积极的介入到股东与债券持有人的风险分配之中[36]。Bratton教授认为对于债券契约的法律解释不应该沿用过去的“古典契约理论[37]”,应该通过“新古典契约法理论”来解决上述的问题。
  “新古典契约法理论”认为在长期的、反复的契约关系中,特别是像长期的公司债的场合,契约双方不可能完全的预见将来可能会发生的风险,因此即使在契约中没有加入明确的条文来约束及调整契约双方对于将来可能会发生风险的负担比例,也不应该让其中的一方来完全承担将来的风险[38]。
  因此,当债券契约中没有明确的条文表示债券持有人愿意承担所有将来可能会发生的股东为了追求自己利益而损害债券持有人利益的风险的场合下,法院应该从公平的观点出发,柔软地介入债券持有人与股东之间的风险分配之中[39]。
  (2)董事信任义务扩张论
  McDaniel教授认为与发行公司的董事对股东负有的信任义务相同,债券持有人也应该被赋予相同的权利。McDaniel教授通过以下两个方面来论证他的理论。第一,投资理论。所谓投资理论就是认为股东与债券持有人都是公司的资金源,两者都期待通过分红或者利息来从公司获得利益。两者都与公司经营成败息息相关,即使是股东,如果公司发生不能偿还债务的情况之时,他们的利益与债权人一样也将受到严重的威胁,从以上的事实出发,McDaniel教授认为债券持有人与股东在本质上是相同的投资人[40]。第二,如果董事对于债券持有人也同样负有信任义务,负债所带来的机关成本(agent cost)将大大缩小。McDaniel教授认为如果债券契约中的限制性条款完美无缺的话,也可以将伴随限制性条款的负面影响降到最低,但是基于以下两个理由,这样完美无缺的条款是不存在的:任何人不可能将所有将来可能发生的偶发事件全部写入契约之中;在债券契约之时,债券契约的起草人也就是发行公司的董事不愿意将过多的限制自己行动自由的条款加入契约之中。在上述的理论基础之上,McDaniel教授主张董事的信任义务表现为不损害债券持有人集团的利益以及股东集团利益的情况之下,为任何一方谋取利益。并且,教授认为获得利益的一方应该补偿受到损失一方,这样才是效率最大化的表现[41]。
  围绕着McDaniel教授的信任义务扩张的理论有着不同的评价。Barkey教授基本上与McDaniel教授持相同的观点,并在McDaniel教授的理论基础之上更进一步。Barkey教授认为信任义务的内容可以分为以下两点:发行公司的高级管理人员,董事应该以包括性的公司财产最大化作为终极目的来经营管理公司。在公司的交易引起债券持有人投资价值稀薄化的场合下,公司的经营管理层应该从公司的资产中支付债券持有人所受到的损失[42]。
  Mitchell教授同样认为董事应该对于债券持有人负有信任义务,但是他对于McDaniel教授的理论从以下的几个方面展开批判。第一,McDaniel教授以效率性(Pareto efficient)作为公司全部事业的基准的做法忽视了债券持有人与股东在投资风险喜好之上的不同。也就是说,股东为了获得更高的投资回报希望高风险的事业投资,而债券持有人希望低风险但可以确保支付利息的事业。如果,公司所有的事业对于债券持有人都负有信任义务的话,会严重影响董事正常的运营公司,从社会的角度来看,这样的限制是不合理的[43]。第二,类似这样的效率性的基准对于股东而言是不公平的。因为,债券投资本身就包含了一定的事业风险,也就是说可能会被发行公司正常的经营活动所影响,由于这样的性质,法律允许债券持有人可以获得确定的利息以及在公司破产之时拥有优先权。所以,债券持有人保护的范围应该仅仅限于财富不当地被转移到股东手中、事先不能预测的损失之内[44]。
  三、日本法的考察
  日本商法在债券持有人保护问题上采取了与美国相似的立法政策,除了公司法中已经存在的有关分配红利的法律限制之外,债券持有人与股东的其他利害关系的调整基本上是通过每一个债券发行契约来进行的[45]。因此,在日本也存在着与美国同样的问题——也就是如何防止债券持有人的合法利益被股东或者是发行公司的董事违法侵害的问题。日本除了通过债券发行契约来对债券持有人进行保护之外,还创设了债券管理公司以及债券持有人集会等制度,试图通过上述的两种制度来弥补契约法保护的不足。问题是债券管理公司制度以及债券持有人集会制度已经难以有效地保护债券持有人。
  (一)债券管理公司制度
  债券管理公司制度是1993年(平成5年)日本商法修改之后新设立的旨在保护债券持有人的法律措施。当时,对于引进该制度的立法说明是:由于日本废除了多年以来调整各个上市公司债券发行总额的自律规定之后,为了更好地保护债券持有人而创立的法律措施。债券管理公司在发行公司有能力偿还债务的场合下,依据与发行公司所签订的债券管理协议监督发行公司是否遵守债券协议的有关规定。与美国的债券信托制度不同,日本的债券管理公司在监督发行公司是否遵守发行契约的问题上拥有更多的权利,与此同时负担的义务也就更重。如果发行公司出现了发行契约中规定的禁止行为,债券管理公司应该本着善良管理人的职责向发行公司宣布其将会由于禁止行为而失去期限利益,要求发行公司立即偿还债务。当债券管理公司没有及时地履行自己的义务之时,可能会被追究相应的法律责任。因此,从这一点上来看,日本的债券管理公司与美国的信托人相比,在债券持有人保护的问题上更胜一筹。但是,即使债券管理公司在特定的场合之下可以起到保护债券持有人的作用,由于他们的保护范围局限在发行契约所约定范围之内,对一些可能突发的事件或者债券契约中没有约定的事件债券管理公司就显得无能为力了[46]。因此,债券管理公司给与债券持有人法律保护是不充分的。
  (二)债券持有人集会制度
  日本商法对于契约内容的变更有着详细的规定:例如财务限制条款变更等与债券持有人有着重大利益关系的变更需要事先得到地方法院的许可,在得到法院的许可之后才能成为债券持有人集会决议的事项。与债券持有人有着重大利益关系的契约内容的变更必须以特别决议的方式来进行。决议必须在一星期之内得到地方法院的认可之后才生效。以上烦琐手续的目的当然是为了保护债券持有人的利益,但是从另一方面来看,如此高的再交涉成本必定会促使发行公司在制定债券发

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