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【期刊名称】 《财经法学》
股票发行注册制下审什么?
【副标题】 《证券法(修订草案)》相关条款之商榷
【英文标题】 What Should Be Examined under China''s Public OfferingRegistration System
【英文副标题】 Different Opinion on Relevant Articlesin the Revised Draft of Securities Act
【作者】 彭运朋【作者单位】 北京大学法学院
【分类】 证券法
【中文关键词】 股票发行注册制;信息披露;实质审核;持续盈利能力
【英文关键词】 Stock issuance registration system Information disclosure Merits review Sustainable earning ability
【文章编码】 2095-9206(2016)05-0020-11【文献标识码】 A
【期刊年份】 2016年【期号】 5
【页码】 20
【摘要】

《中华人民共和国证券法(修订草案)》关于股票发行注册条件即“审什么”的条款值得商榷。其一,注册制并非允许发行人只要进行信息披露就可以IPO,而是“放开发行,管住上市”,将对信息披露以外事项的实质审核从发行阶段后置到了上市阶段。其二,发行审核将审核投资价值,只不过是从信息披露是否真实、准确、完整的角度审核。对投资价值不是不审核,而是“审而不判”:从信息披露的角度审核投资价值,但不会对投资价值进行判断并据此决定是否允许公开发行。其三,发行审核机构不应仅审核信息披露的齐备性、一致性、可理解性,而应对真实性、准确性、完整性进行实质审核,但不对此承担保证责任,即“审而不保”。注册制不必在信息披露之外再另设发行条件的条款,《草案》第20条应当删除。

【英文摘要】

In the area of“what to be examined”,the relevant articles in the Revised Draft of Securities Act need to be interpreted properly and amended. The government and other related agencies need to use theselessons for reference when they execute the authorization from the legislative in setting up specific rules for thepublic offering registration system. First, information disclosure is not going to be the only condition for IPOsunder the registration system, which relocates other reviews except information disclosure from public offeringto listing. Second, the registration system does not quit merits review. It is true that the government will not decide the value of issued stocks. But, it will continue reviewing the value from the perspective ofinformation. Third, instead of only the document readiness, consistency or readability, the government needto examine but not guarantee whether the information disclosed is true, accurate and complete. The registra-tion system should not assign another article as the condition of IPO except the informationdisclosure. Accordingly, the 20th article in the Revised Draft should be removed.

【全文】法宝引证码CLI.A.1219784    
  
  股票发行注册制(下称“注册制”)改革是近几年里证券法学理论与实务中最受关注但也最曲折的制度改革。2013年十八届三中全会的改革决定正式宣布进行股票发行注册制改革。全国人大常委会于2015年4月首次审议全国人大财经委员会提交的《中华人民共和国证券法(修订草案)》(以下简称《草案》),其中的核心就是注册制。{1}业内曾一度预计《草案》将在2015年底前通过三审,完成修订,{2}但由于此次《证券法》修订范围非常大,[1]且A股市场在2015年下半年经历的罕见波动及相应救市风暴加剧了立法争议,因此《草案》未能提交9月份和11月份的全国人大常委会会议审议。为了在《证券法》整体修订较慢的情况下单独为注册制改革提速,2015年12月27日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》,授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定。国务院以及证监会表示将根据授权对具体事项做出相关制度安排。然而,在注册制即将要“千呼万盼始出来”之际,2016年开年伊始的新一轮股市大跌再度给注册制改革“泼下冷水”。2016年3月全国“两会”上的政府工作报告未提及“股票发行注册制”,《十三五规划纲要》则采取了“创造条件实施股票发行注册制”的表述。新任证监会主席则在“两会”的记者会上表示:“注册制是必须搞的。但是,至于怎么搞,要好好研究。”{3}至此,注册制改革的节奏已明显放缓。
  注册制改革放缓当然是令人可惜的事情。不过,注册制改革并非只是缺乏有利的市场环境和有关方面推进改革的决心,其自身的具体制度方案也还存在很大问题。注册制的核心是注册条件,或者说发行审核机构在注册制下应当“审什么”。按照前述《草案》的方案设计,公开发行股票并在证券交易所上市的,[2]由交易所接收和审核注册文件(第22条第1款);如果交易所出具同意的审核意见,再将审核意见和注册文件报送国务院证券监管机构,如果国务院证券监管机构在十个工作日内没有提出异议,则注册生效(第23条第1款)。
  那么,证券交易所、证监会在注册制下应该审核什么内容呢?对此,理论与实务界在《草案》起草前后都存在很多误解,有关条文虽然在大体方向上值得肯定,但具体制度设计存在明显的不妥当之处。注册制需要一定的社会政治与法制环境{4}以及一系列相配套的制度作为基础条件,{5-6}我国注册制改革已经在这些方面“先天不足”,假如连注册制自身的具体制度方案也不科学,那么即便未来实施了注册制,其效果也将大打折扣。这里并非要否定注册制改革的必要性,而是强调注册制与其他“先天条件”较好的制度变革相比,其具体制度方案更要科学和合理。
  一、注册制下有无实质审核?
  ——注册制整体框架解读
  对注册制整体框架的准确把握是后续讨论的基础。理论与实务界有一种流行的说法认为,在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。这种说法广为传播,影响极大,但除非严格限制语境,否则这句话就是错误的。实际上,注册制下仍然有并且应当有实质审核。已有学者指出其中一些错误,但尚不全面,这里再结合《草案》予以进一步分析。
  (一)宽松的发行审核应与趋于严格的上市审核配套
  《草案》在发行条件上贯彻了市场化的改革思路,旨在建立“以信息披露为中心,由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断,发挥市场在资源配置中的决定性作用”的股票发行注册制。{7}具体来说,《草案》第20条删除了现行《证券法》第13条第2项对发行人财务状况与持续盈利能力的要求和第4项的兜底条款;同时把该条第1项中的“健全且运行良好的组织机构”修改为“符合法律规定的组织机构”,把“财务会计文件无虚假记载”修改为“财务会计报告被出具标准无保留意见”,把“无其他重大违法行为”修改为“无……的犯罪记录”。这三项发行条件显然非常宽松,由于不存在对持续盈利能力的要求,几乎一切合法经营三年以上的公司都能够满足这三项条件,而这样的公司可谓是不胜枚举。不过,这并不代表满足这些条件的公司都能登陆证券交易所市场。那些类似于认为注册制下“企业上市门槛降低,不要盈利指标了”的观点[3]并不准确。这是因为,发行人在通过发行审核后,还需通过趋于严格的上市审核。在此次改革前,证券交易所的上市审核一直流于形式,证监会批准发行人公开发行股票后就交由交易所安排股票上市交易,实践中除证监会主动叫停已“过会”的上市外,从未出现IPO申请通过证监会发行审核后未能通过交易所上市审核的案例,所以人们已经习惯于“发行与上市假分离、真联动”{8},甚至于将发行、上市、IPO、发行并上市等作为同义词交叉使用,继而直接或间接地犯“发行并上市都实施注册制”的简单错误。
  上述状况在此次改革后将极大地改变。《草案》第64条把现行《证券法》第50条第1款规定的上市条件进行了很大的调整:(1)加入了可以把股本总额、盈利、营业收入等各种指标包含在内的“财务状况”,以及从原来的发行条件那里移植过来的“公司治理”;(2)把最低公开发行比例和证券分散程度中的具体比例删除;(3)删除了“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”,因为这属于对现行《证券法》第37条第2款、《草案》第59条第2款的“非依法发行的证券,不得交易”的不必要重复;(4)新增了“发行人的经营年限”。
  其中前两项调整是最重要的,因为它们把股本总额、盈利、营业收入、公司治理、证券分散程度等最重要的因素交给证券交易所在上市规则中决定,使得证券交易所的自主权骤然增加。仅从《草案》看不出未来上市标准的高与低,证券交易所未来即便把上市标准提高到比注册制改革前更高也照样合乎条文规定。正因如此,证监会明确公开指出注册制“不会一步到位,对新股发行节奏和价格不会一下子放开,不会造成新股大规模扩容”。{9}
  既然发行审核以信息披露为中心,那么对发行节奏和价格的控制更可能在上市审核环节实现。可见,我们与其说《草案》放弃了对信息披露以外的其他事项的实质审核,不如说是把实质审核从发行审核阶段后置到了上市审核阶段。我们不妨把这种做法称为在实质审核方面“放开发行、管住上市”。至于如何“管住”,则是后话。[4]
  “放开发行、管住上市”的制度框架是一项合理的选择。我国一直以来过度的实质审核使得很多人都极为反对实质审核,再加上信息来源不足,人们误以为美国证券市场的注册制只存在形式审核,进而主张我国也应采取只进行形式审核的发行注册制。然而事实上,当今世界没有任何一个证券市场是只要求信息披露就可以自由上市的。除了真实、准确、完整地进行信息披露外,美国股票市场的主要筛选机制还包括两个非常重要的方面。
  第一,州层面的实质审核。有学者针对美国的注册制进行研究后指出,美国实行的是双重注册制:1933年至1996年间,如果一种证券准备在全国范围内发行和上市,除符合例外的豁免条件外,必须同时在联邦和50个州的证券监管机构注册,其中联邦层面的注册以信息披露为主,州层面的注册以旨在控制证券投资风险的实质审核为主。{11}还有业内人士统计指出约有40个州在证券发行的注册过程中采取实质审核方式。{12}这种状况一直持续到《1996年国家证券市场促进法》(National Securities Markets Improvement Actof 1996)的出台。该法为了减轻市场主体由于双重监管体制受到的监管压力,[5]部分地剥夺了各州对特定范围的证券的监管权,规定对于在纽交所、全美交易所、纳斯达克的“全国性市场”[6]以及其他经美国证监会(SEC)认定的全国性证券交易所上市或将在交易完成后在这些交易所上市的证券,各州不得直接或间接地要求事先注册。[7]双重注册制至此才在全国性证券交易所场所的层面终结。
  第二,证券交易所的实质审核。在美国,股票上市审核由各个证券交易所负责。尽管SEC依据《1934年证券交易法》第19条享有对证券自律组织的规则的修正权,但这项权力也受到诸多约束,实际上很少真正行使。[8]而各证券交易所的上市标准绝非只有信息披露,实际上也存在诸多实质审核。以上市标准比较低的“纳斯达克资本市场”板块为例,[9]在该板块上市的公司必须至少满足股本标准、上市市值标准和净利润标准中的一个:股本标准要求股本在500万美元以上,上市市值标准要求市值在5000万美元以上,净利润标准要求最近年净利润在75万美元以上;同时,纳斯达克还存在对所有板块一体适用的年度与季度报告分发、独立董事、投票权分配等十二方面的公司治理要求。{14}
  可惜的是,认为注册制就是企业在“公开发行并上市交易”时只需要进行信息披露、监管机构只对信息披露进行形式审核的错误认识已经广为传播,虽几度澄清,但“流行的误解”却依旧流行。在发行并上市交易必然要有一定的实质审核但当前社会认知暂时存在较大偏差的背景下,把实质审核从发行阶段后置到上市审核中的做法可能是既能维持必要程度的实质审核,又能保持“政治正确”的唯一选择。同时,证券交易所相对于政府监管机构而言具有一定的市场化优势,这应是起草者采纳这种制度框架的原因之一。
  但是证券交易所在现行监管体制下作为证监会的“延长的臂膀”,总体而言亦难逃行政化窠臼,其能在多大程度上自主审核,其审核能在多大程度上实现市场化,尚取决于证券交易所治理结构的后续改革。同时,证券交易所相对于证监会而言也存在一些劣势,例如证监会凭借“省部级机构”地位向其他省、部、市等机构要求协助的能力、作为国家机关的权威、多年积累下来的审核经验、随时从整个证券监管系统抽调人手的统筹能力。核准制下存在的权力寻租等问题未来是否会在注册制下的证券交易所及其内设审核机构中存在,也是值得关注之处。
  (二)发行审核并不排斥对投资价值做实质审查
  即便在发行注册阶段,审核机构也仍将审查发行人投资价值,只不过这种审核是“审而不判”:只关注发行人是否真实、准确、完整地披露了影响发行人投资价值的信息,不会对投资价值进行判断并以此作为是否允许公开发行的标准。证监会在注册制设计中非常强调发行审核以信息披露为中心,审核机构“不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断,也不对发行人‘背书’”。{15}
  但是需留意的是,信息披露与对投资价值的判断并非截然分开,相反,信息披露的目的是让投资者拥有判断发行人的资产质量和投资价值所必需的信息,其内容必须紧紧围绕投资价值来展开。与投资价值无关的信息披露实际上是没有真正价值的。发行审核机构需要设身处地从投资者决策的角度审核发行人的资产质量和股票投资价值,因为只有这样才有可能判断出发行人是否真实、准确、完整地披露了投资者进行投资决策所必需的信息。可见,认为发行审核机构在注册制下不再审核发行人的投资价值的看法也不准确。
  发行审核时对信息披露的内容并非只进行形式审核,而是要对其真实性、准确性、完整性进行实质审核,但并不对此承担保证责任,即“审而不保”。《草案》在这一问题上进退失据,属于重大失误。鉴于重要性以及篇幅,我们在下一部分专门探讨。来自北大法宝
  二、“新三性”与“旧三性”:证监会和证券交易所审核什么?
  《草案》第22条第3款规定:“证券交易所应当对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核,并出具审核意见。”证券法在信息披露质量方面一直以来强调的都是信息的真实性、准确性、完整性(以下简称“旧三性”),《草案》为何突然弃之不用,而特意启用新的“齐备性、一致性、可理解性”(以下简称“新三性”)?
  (一)“新三性”与“旧三性”的逻辑关系辨析
  在语词逻辑上,完整性与齐备性之间、真实性与一致性之间构成了包含和被包含关系,而准确性与可理解性构成交叉关系。
  第一,与完整性相比较之下,齐备性的字面含义是齐全、完备,也即注册文件是完整的一整套文件,强调的是信息载体即注册申请书、保荐人意见、法律意见书、财务会计报表等各类资料是齐全和完备的。而完整性在证券信息披露的语境中强调的是一切“投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息”都已经披露,没有重大遗漏,强调的是注册文件所包含的信息是完整的。显而易见的是,注册文件不齐备则信息披露一定不是完整的;但是注册文件齐备不代表信息披露是完整的,例如遗漏了应该披露的关联交易,所以信息完整性包含但不限于注册文件齐备性。
  第二,一致性指的是注册文件中相互关联的信息保持一致,不存在自相矛盾。“一致”是一个比较的概念,强调两个以上的事物相互吻合。在《证券法》修订的背景下,一致只能用于指注册文件自身的内部一致。证监会及证券交易所的权威人士曾提及:“一致性主要是指披露的内容所反映的企业生产经营的状况是否合理。财务数据之间的关系是否符合逻辑,财务与非财务信息数据之间能否得到印证。”{15}“(比如)‘一致性’要求发行人披露的各项信息之间应当保持逻辑一致,不能前后矛盾,而且要有充分的客观支撑。”{16}对此,笔者认为这些表述的关键(或者说立法真意)在于“财务数据之间的关系是否符合逻辑,财务与非财务信息数据之间能否得到印证”和“保持逻辑一致,不能前后矛盾”。至于“是否合理”或是否有“充分的客观支撑”,实则属于用来判断信息是否真实的一种方法:不符合常理、没有充分客观支撑(以及自相矛盾)的内容要进一步核查,以确认是否真实。这属于真实性审核,无法为“一致性”这个表述的通常理解所包含。把一致解释成“注册文件与事实相一致”的话尽管也可以在逻辑上自圆其说,但是这很不符合“一致”的通常含义,而且,这种一致性与真实性其实就是同义词,起草者又何必大费周章,用存在歧义的新词把确定无疑的传统用词替换掉?“换马甲”还换出歧义,这显然不可取。综合各方面考虑,笔者认为起草者意图中的“一致性”指的应该是注册文件的内部内容之间的一致,例如资产负债表的资产、负债、所有者权益是平衡的,资产负债表、利润表、现金流量表等之间也能够相互印证,不存在相互冲突的情形。[10]这实际上是信息真实的其中一个体现,因为只要注册文件里的信息是真实的,那么相互之间就必然是一致的。反过来则未必,信息不真实并不意味着一定会有信息不一致,信息一致并不代表信息一定真实。例如,假如发行人意图夸大销售收入,只要其根据会计准则同时操纵所有的关联科目,其账面的数字仍可以一致。所以,真实性包含但不限于一致性。
  第三,准确性和可理解性都是对信息呈现方式的要求,但所强调的要求并不相同。准确性在与真实性、完整性并列存在时,强调的是信息披露应当以恰当的方式把信息准确地呈现在投资者面前,其反面是误导性陈述。可理解性也可称为可读性、简明性,强调的是“在信息披露中使用清晰、简单、易懂的语言,在能够使用普通语言的场合,避免使用专业的金融词汇,同时,信息披露文件的篇幅应当简短,避免冗长”{17},“让一般的普通投资者能够看得懂”{16}。如果发行人故意使用高深词汇、模糊词汇、冗长篇幅等,以此使投资者在阅读时对注册文件产生误解,就同时违反了准确性和可理解性;但如果高深词汇、模糊词汇、冗长篇幅等只是使得投资者不得要领、不知所云,但并不存在误解,则只是违反了可理解性而已。
  (二)立法意图分析
  不论是从全国人大财经委员会在《草案》一审时向全国人大常委会所做的报告,还是从各种新闻报道中,又或者是从有关的论坛、研讨会中,都未发现起草者透露其改采“新三性”的缘由,因此笔者唯有更多地从《草案》文本去推敲。
  考虑到《草案》第23条第1款规定注册生效与否还取决于证监会是否提出反对意见,且《草案》没有像列明证券交易所审核内容那般列明证监会的审核内容,也即证监会在审核范围上可以“自由发挥”,那么起草者是不是意图让证券交易所只审核齐备性、一致性、可理解性,把更实质化的真实性、准确性、完整性留待证监会在后续程序中加以审核呢?答案应该是否定的,从《草案》的文本内容看,起草者原意就是让证监会与证券交易所一样不审核注册文件的真实性、准确性、完整性。
  《草案》第22条第1款规定“公开发行股票,由证券交易所负责审核注册文件”,并且第23条赋予证监会的否决权是消极的否决权,其行权方式不是出具同意意见,而是到期未出具异议意见时发行注册就自然生效。[11]同时,大量报道称证监会将下放发行审核权,现行的证监会发审会将被沪深交易所各自组建的聆讯质询委员会(上市委员会)取代,而且沪深交易所早先就已开始大规模进行招聘。{18}结合这些情况来看,《草案》起草者的意图应该是让证券交易所作为主要的审核机构,证监会仅扮演最后把关的角色。这种制度安排糅合了美国和我国香港地区的两种制度,似乎是既体现了权力下放,又让证监会保留了必要把关的精心安排。
  但是,证监会在进行最后把关时究竟是每一个注册申请都审核一遍还是仅仅抽查一部分而已呢?假如是抽查,则意味着证监会也将和证券交易所一样仅审核齐备性、一致性、可理解性,以保持对被抽查到的和没有被抽查到的注册文件实行的是统一的执法标准。注册文件被抽查到就审核“旧三性”和“新三性”,没被抽查到就只审核“新三性”,这种不统一的做法显属不妥。假如是逐一审核,那么当然可以用另一套标准重新审核一遍,形成证券交易所只审核齐备性、一致性、可理解性,证监会主要审核更实质化、更重要的真实性、准确性、完整性的架构,但这就与证券交易所“负责审核注册文件”的角色定位相矛盾。更重要的是,证监会审核注册文件的真实性、准确性、完整性时需要把注册文件更彻底地再次审核,和证券交易所之前的基础性工作就形成了重复,徒耗人力、物力、时间等。至此,比较而言,证监会只抽查并且在抽查时仅审核齐备性、一致性、可理解性的可能性更大。
  此外,如前所述,《草案》第20条在把现行《证券法》第13条第1项中关于盈利能力的要求删除的同时,还把“健全且运行良好的组织机构”修改为“符合法律规定的组织机构”,把“财务会计文件无虚假记载”修改为“财务会计报告被出具标准无保留意见”,把“无其他重大违法行为”修改为“无……的犯罪记录”。很显然,《草案》在这里是特意在对上市条件进行形

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【注释】                                                                                                     
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