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【期刊名称】 《法学研究》
累积投票制的引入与实践
【副标题】 以上市公司为例的经验性观察【作者】 钱玉林
【作者单位】 扬州大学法学院{教授}【分类】 公司法
【中文关键词】 累积投票制;上市公司;公司法;实证分析
【英文关键词】 cumulative voting system, listed corporation, company law, empirical study
【期刊年份】 2013年【期号】 6
【页码】 119
【摘要】

在学界和社会各界的呼吁下,2005年公司法修订时引入了任意性累积投票制。累积投票制作为公司董事、监事的选举制度,目的是为了保护少数股东的权利。虽然立法上采取了任意性累积投票制,但实践中绝大多数样本上市公司实施了累积投票制,这与监管机构和证券交易所对累积投票制倾向于采取强制主义的态度是分不开的。实证数据显示,一方面在目前的股权结构下累积投票制的实施有很强的现实意义,另一方面累积投票制在上市公司中未能得以有效实施。存在诸多有待解决的影响累积投票制有效实施的问题,包括等额选举、股东大会会议出席率低以及表决权的不当行使等实践层面的问题,也包括提名资格限制、当选原则、选举方法以及独立董事、非独立董事和监事分别选举等制度层面的问题。从数学的角度分析,累积投票制在我国上市公司中存在实施的空间和价值。

【英文摘要】

The cumulative voting system was successfully introduced into Chinese Company Law revised in 2005 due to the request by academia and various circles of the society. The statute provides that the cumulative voting system is not the mandatory rule, but in practice most of the sample listed corporations have adopted the cumulative voting system in their articles. Such practice cannot be separated from the attitude of Security Regulatory Bodies and Stock Exchanges towards the cumulative voting system, who are inclined to make it mandatory, and data demonstrates that it does not mean the cumulative voting system has been carried out by those companies for the election of directors. Meanwhile, empirical study on the cumulative voting system adopted by the sample companies for the election of directors in 2012 indicates that it is not effective at all in more than half of these companies even though they carried out the system correctly.

Although the status of “one share dominates exclusively” still exists in the current structure of stockers of the sample companies, the cumulative voting system is valuable to all of them because the share proportion held by the controlling stockholder are not enough to make the system meaningless. The reason why the cumulative voting system cannot be carried out is that there are still many problems to be solved, such as the rules of nomination, the election principles and the election methods of directors, single-candidate elections, low attendance of shareholders’ meetings, and improper voting, etc. The cumulative voting system has the function of protecting minority shareholders if it is designed as a real system.

【全文】法宝引证码CLI.A.1227865    
  引言
  累积投票制由瑞典政治思想家提出来后,首先进入了丹麦宪法。1870年,美国伊利诺伊州宪法也引入了累积投票制,所不同的是,该宪法规定累积投票制不仅适用于众议院的选举,也适用于非公众公司董事的选举,从而开创了公司选举中适用累积投票制的先河。[1]饶有意味的是,累积投票制最初只是为政治选举中的少数派而设计的一个工具,但却在公司法领域中得以广泛应用,很多国家的公司法相继规定了累积投票制。但该制度工于计算,容易引发公司控制权的争夺,因此,理论和实践中对之褒贬不一。有的认为累积投票制是实现资本民主、保护少数股东的重要制度,有的则认为,由资本多数派选择的董事会才是管理公司最有效的团队,累积投票制下产生的少数派代表只会引起董事之间的矛盾和低效率。[2]有些国家在立法上的态度也逐步发生改变,如在美国,“累积投票制的使用率经历了一个不断降低的过程”。[3]
  我国于2005年公司法修订时引入了累积投票制,而实践中累积投票制早就在部分地方性法规和许多公司的章程中作出了规定。[4]这种成文法化似乎表明了立法者有意强化累积投票制,从而走出与其他国家不同的发展路径。然而,在公司法正式引入累积投票制之前,上海证券交易所2004年的一份调查报告曾指出,“尽管一半以上的被调查公司在公司章程中规定了股东的累积投票权,但从该制度的实施情况看,仍存在两大待解决的问题:一是有些公司尽管作出了相应的规定,但在实际投票时仍然采取简单多数表决制度;二是无论是否采取了累积投票制度,流通股股东在董事会中代表性普遍不足,事实上,平均持股38.7%的387家公司流通股股东未在董事会拥有席位。”[5]那么,该调查报告所反映的问题在2005年公司法实施后是否依然存在?任意性累积投票制下究竟有多少上市公司在章程中规定了累积投票制?累积投票制实施的有效性究竟有多大?如何使之真正成为一项有意义的制度?
  提出上述疑问,一方面是基于对累积投票制实施基本状况的评价之考量,另一方面也是为了检讨立法上引入累积投票制的制度意义。毫无疑问,要找到上述问题的答案离不开经验性的考察。为此,本文主要以在上海证券交易所挂牌交易的A股上市公司为例,采用实证分析的方法,尽可能从充分的数据中去寻找答案。本文研究中所示数据除了在注释中注明出处外,均系笔者自行整理或采集。鉴于上市公司退市制度的实施,某些数据可能随时发生变化,故在阅读或引用时须特别留意观察时间窗口。
  一、累积投票制的法典化
  尽管有些地方性法规中已经引入了累积投票制,但或许是因为1993年公司法肩负着国有企业改制之重任,对累积投票制并未予以关注和吸收。而随着公司法的实施,控制股东滥用权利的现象日益突出,少数股东权的保护问题也就逐步显现出来,成为公司法学界的热门课题。其中,不乏学者致力于对累积投票制的提倡与呼吁。
  通过中国学术期刊网输入“累积投票”检索全文,发现在1993年公司法实施以前,仅有少量文章在文中对累积投票制作了简要的介绍。1993年公司法施行后,学者开始陆续发表文章,提出在中国公司法中引入累积投票制的观点,并从1996年起出现了以累积投票为题名的专门性学术论文。笔者统计了1995年(1993年公司法施行后)至2004年(2005年公司法修订前)间中国学术期刊网关于累积投票制的全部文献(图1),发现该类文献几乎逐年呈几何级的增长,1995年仅为5篇,到2004年达到了243篇。与学术论文关注累积投票制一样,有关公司法的学术专著也大致从1995年开始倡导引入累积投票制,认为1993年公司法对于股东的累积投票权未作任何规定,属立法中的一大缺憾。[6]
  图11995—2004年中国学术期刊网有关累积投票制的论文数
  (图略)
  虽然国外立法、学说与判例中对累积投票制的利弊和存废一直存有争议,但我国绝大多数学者仍竭力主张在公司法中引入累积投票制,仅有少数几位学者对累积投票制的引入持谨慎或者否定的态度。因此,学界的主流观点并非公司法中要不要引入累积投票制,而是应当引入什么样的累积投票制。对此,代表性的意见有两种:一是主张引入强制性的累积投票制,[7]二是倡导引入任意性的累积投票制。[8]学界的态度无疑对立法者产生了重要影响。2005年公司法修订过程中,全国人大法工委组织召开了多次座谈会和研讨会,广泛听取社会各界意见。部分人大代表和政协委员以及北京市律师协会、中国石油天然气股份有限公司召开的公司法修改研讨会或座谈会都建议增加规定累积投票制。[9]另外,国务院发展研究中心关于修改公司法的意见也建议:“规定上市公司股东选举董事、监事的累积投票权。”[10]中国法学会商法学研究会建议:“增加规定控股股东持股比例在30%以上的上市公司股东大会选举董事时,采用累计投票制。其他公司可在公司章程中规定累计投票制。”[11]在全国人大法工委征求到的意见中,有的也明确建议规定强制性的累积投票制度。[12]有的则认为“累积投票制是否实行,应由公司自主决定。由于累积投票制的复杂性,未必方便小股东认识,且表决权回避的措施实际上已能够充分保护小股东权益。故交由公司股东自己决定。而在上市公司,可由有关交易所规则自定”。[13]在学界和其他社会各界的呼吁下,2005年公司法修订草案(第一稿)引入了累积投票制,而且在其后全国人大常委会的各次审议中均未就该项新增的规定提出任何意见和建议,最终被写入公司法第106条。[14]在立法模式上,公司法选择了“选入式”的任意性累积投票制。
  根据公司法修订草案的说明,“健全股东合法权益和社会公共利益的保护机制,鼓励投资”成为公司法修订的主要内容,其中,在“完善股东会召集程序和议事规则”中建议“规定股份有限公司股东大会选举董事、监事,可以实行累积投票制”。[15]这是立法资料中所能见到的阐明引入该项制度的唯一说明。至于引入该制度的立法理由或者立法目的,全国人大法工委编的公司法释义认为,规定累积投票制的目的是“为了防止股东大会中处于控制地位的股东凭其优势把持董事、监事的选举,致使持股分散的公众股东提名的董事、监事丧失当选的机会”,“通过累积投票制,中小股东提名的人选有可能进入董事会、监事会,参与公司的经营决策和监督,虽不足以控制董事会、监事会,但至少能在其中反映中小股东的意见,使大股东提名的董事、监事在行事时有所顾忌,有所制约,而实现董事会、监事会内部一定程度上的监督”。[16]累积投票制通常被认为“是确保少数股东有可能选出董事会中的代言人的唯一制度设计”。[17]因此,这一解释基本上表达了引入累积投票制的立法本意。
  二、累积投票制的实施及其效果
  在任意性累积投票制模式下,上市公司对累积投票制的态度和实施情况究竟如何?为验证这一问题,本文选取了在上海证券交易所挂牌上市的全部941家A股上市公司为分析样本,以这些公司现行的公司章程为观察对象。[18]依照公司法第106条的规定,股东大会选举董事、监事,除了根据公司章程的规定外,也可以根据股东大会的决议实行累积投票制。但由于根据股东大会决议实行累积投票制具有或然性,难以获取统计数据,为了保证研究样本的科学性以及对其他研究者提供有效的数据参考,本文仅以公司章程的规定作为观察和分析的基础。对样本公司章程的分析表明,有840家上市公司在其章程中引入了累积投票制条款,占样本公司总数的89.3%。而上海证券交易所2004年的调查显示,在上海证券交易所挂牌交易的191家样本公司中,有107家公司在公司章程中规定股东大会在选举董事时应(可)采取累积投票制度,占样本总数的56%。[19]这表明自2005年公司法实施以来,上市公司章程中规定累积投票制的做法呈快速上升趋势。
  在公司章程中规定累积投票制条款的840家上市公司中,有45家上市公司规定以控股股东持股比例在30%以上为实施累积投票制的条件。这表明这类上市公司采取累积投票制的一个重要原因是为了满足监管机构在《上市公司治理准则》中提出的要求。[20]不过,即便扣除这一因素,在公司章程中由股东自由决定引入累积投票制条款的比例,仍然高达84.5%。曾有学者选取2003—2008年作为观察窗口,对控股股东持股比例在30%以下的上市公司章程引入累积投票制作了实证分析,结果显示:“超过半数样本公司小股东成功地将累积投票条款设置进公司章程中”。[21]这表明由上市公司股东自由决定实施累积投票制的情形呈明显的上升趋势。
  问题是,上述数据是否真正表达了上市公司对累积投票制的积极态度。事实上,与立法上对累积投票制的态度不同,证券市场的监管机构和交易所对累积投票制似乎更趋向于采取强制主义的态度。《上市公司治理准则》虽然原则上采用了任意性累积投票制,但对控股股东控股比例在30%以上的上市公司则要求实行强制性累积投票制。2004年12月7日证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》进一步强调,“上市公司应切实保障社会公众股股东选择董事、监事的权利。在股东大会选举董事、监事的过程中,应充分反映社会公众股股东的意见,积极推行累积投票制。”2005年11月2日国务院在批转证监会《关于提高上市公司质量意见》的通知中强调,“要进一步加强上市公司监管制度建设,建立累积投票制度……规范上市公司运作。”2006年1月12日深圳证券交易所发布的《中小企业板投资者权益保护指引》也规定:“上市公司应当在公司章程中规定选举两名及以上董事或监事时实行累积投票制度。”虽然这些部门规章或指导性文件对上市公司并不具有强制力,但作为上市公司的监管机构或者市场管理者,其对累积投票制的态度一方面表达了监管者和市场的一种呼声,另一方面也会在客观上对上市公司实施累积投票制产生强大的行政压力。假设没有监管机构严格的监管措施,单纯依靠公司法第106条的任意性规范,上市公司是否还能在其章程中积极引入累积投票制,不无疑问。
  《上市公司治理准则》要求采用累积投票制度的上市公司在公司章程里规定该制度的实施细则,但上述840家上市公司中,仅有93家公司制定了累积投票制实施细则。经查阅上海证券交易所发布的上市公司公告,这93家公司中有31家公司在2012年进行了董事会换届选举工作。其中,有7家公司虽然制定了累积投票制实施细则,但在董事会换届选举中仍采用简单多数的直接投票制,其余24家公司在股东大会决议公告中明确说明董事会换届选举采用了累积投票制,累积投票制的使用率达77.4%,说明多数制定了累积投票制实施细则的公司在董事选举中实施了该制度。本文以这24家公司为样本,分析这些公司在非独立董事换届选举中实施累积投票制的实际状况。
  经对24家公司股东大会决议公告的梳理,可以发现所有样本公司都是在等额选举的前提下采用累积投票方式的。其中,除了4家公司的选举结果为非全票同意外,其余20家公司的选举结果均为100%同意通过。在非全票同意的4家公司中,只有2家公司的个别董事候选人得票超过了100%,这应当认定为累积投票的结果。而另外2家公司是由于个别股东弃权而造成所有董事候选人的得票率均未达100%。在累积投票制下,只有当所有出席会议的股东都将选票平均分配给每一个董事候选人时,才能使每一个董事候选人的得票率达100%,但如果以这种方式来投票,则无异于直线投票制。因此,90%以上的样本公司虽然声称采用了累积投票制,但实际的投票方式或投票效果却等同于直线投票制。上海证券交易所在2004年对上市公司的调查中发现,一些公司尽管在章程中规定了累积投票制度,但在实际选举董事时却采取了简单多数投票制。[22]这说明到目前为止,这一状况并未发生根本改观。
  经测算,当控股股东持股比例达75%以上或者占出席会议的股东所持股份总额的75%以上时,实施累积投票制是没有任何意义的。从24家样本公司公开披露的持股信息来看,所有样本公司第一大股东的持股比例均未超过75%。因此在理论上,所有样本公司实施累积投票制都有意义。但根据样本公司股东大会决议公告,本文对第一大股东所持股份数占出席会议的股东所持股份总额的比例所作的统计数据显示(图2),半数以上样本公司的第一大股东在以累积投票方式选举董事的股东大会会议上,其所持股份占出席会议的股东所持股份总额的比例达75%以上。其中,有3家公司第一大股东在股东大会会议上持有100%的表决权数。这表明,即便样本公司规范地实施了累积投票制,仍有半数以上的样本公司在客观上根本无法取得累积投票制的实施效果。
  图2样本公司第一大股东占出席会议股东持股总数比例的情况
  (图略)
  总之,上市公司在章程中引入累积投票制条款,并不意味着这些公司在董事会选举中实际实施了累积投票制。同时,在董事会选举中实施了累积投票制,也并不意味着一定能发挥累积投票制的作用。上述数据实证表明,一方面,样本公司中第一大股东的持股比例均未超过75%的上限,说明所有样本公司在现有的股权结构下,累积投票制都存在适用的余地。另一方面,在实际的董事会选举过程中,半数以上样本公司第一大股东所持股份占出席会议的股东所持股份总额的75%以上。而这些样本公司的股东大会决议公告显示,出席股东大会会议的股东人数最少的只有1人,最多的也只有47人,平均为8人。出席股东大会会议的股东人数偏少,绝大多数中小股东对股东大会会议采取了消极主义的态度,加上董事选举中采取等额选举、平均分配表决权的投票方式等因素相互交织,使累积投票制丧失了实际的效果。
  三、影响累积投票制效用的制度性因素
  董事、监事的选举制度是公司治理机制的核心问题之一。尽管其弊端是客观存在的,但累积投票制仍然是股东公平参与公司治理的一项理想制度。实践中累积投票制的正确实施对股东参与公司治理发挥了积极的作用。美国证券交易委员会曾在一份报告中对28家公司作出了数据分析。这28家公司中有14家公司实施了累积投票制。结果显示,在实施累积投票制的14家公司中,反对派股东赢得董事会中部分席位的有12家。而未实施累积投票制的其他14家公司中仅有3家公司的少数派股东选出了代表自己的董事。[23]因此,累积投票制在美国经历了近一个半世纪的实践后,目前仍有多达43个州的公司法强制性地或者任意性地规定了该项制度。
  在我国,累积投票制的引入和实践时间并不长。除了上文提及的实践中存在的问题外,在制度层面也存在较多的问题。为便于更好地作出直观的分析,本文以前述93家制定累积投票制实施细则的上市公司为观察对象,重点分析这些实施细则所存在的问题。鉴于2005年3月30日上海证券交易所公司管理部依照《上市公司治理准则》起草了一份累积投票制实施细则建议稿(以下简称建议稿),[24]供相关上市公司在修订公司章程时参考,本文将样本公司的实施细则与该建议稿作对照,以便对影响累积投票制效用的制度性问题有更深层次的把握。归纳起来,主要存在以下问题:
  第一,规定董事候选人提名资格的持股比例要求过高。提名权一般被认为包含在提案权之内。股东的提案权是2005年公司法修订时新增的内容。公司法第103条第2款规定:“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东,可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。”在此之前,有关股东的提案权仅有两个规范性文件提及:一是证监会于1997年12月16日印发的《上市公司章程指引》,规定“公司召开股东大会,持有或者合并持有公司发行在外有表决权股份总数的百分之五以上的股东,有权向公司提出新的提案”。二是证监会于2001年8月16日发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,规定“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股

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