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【期刊名称】 《北方法学》
后危机时代我国金融创新监管的法律因应之道
【副标题】 以美国次贷危机为视点
【英文标题】 Coping Solutions of Law on Financial Innovation and Regulation in the Post-financial Crisis Era
【英文副标题】 from the Perspective of U. S. Subprime Mortgage Crisis
【作者】 吴云峰【作者单位】 河南财政税务高专
【分类】 信托、信贷法
【中文关键词】 资产证券化;金融衍生品;“影子银行”体系;单一监管体制
【英文关键词】 asset securitization;financial derivatives;“shadow banking” system;a single regulatory re-gime
【文章编码】 1673-8330(2011)04-0089-09【文献标识码】 A
【期刊年份】 2011年【期号】 4
【页码】 89
【摘要】

在法律领域内,从金融创新监管角度研究美国次贷危机的论述很多,但经常自说自话,彼此之间并没有建立有效的联系。因此,运用金融学对美国次贷危机进行系统和深入的研究,对各种已有论说从微观(运用资产证券化和结构化金融技术设计出的次级抵押债券和金融衍生品)和宏观(上述金融衍生品的广泛交易,催生了一个还没有建立起有效监管的“影子银行”体系)两个层面加以整合,从而对次贷危机暴露出的金融创新监管问题实现一个整体和有机的把握,在此基础之上,从微观和宏观层面构建我国法律的因应之道就具有十分重要的意义。

【英文摘要】

In the law field,studies on U. S. subprime mortgage crisis from the perspective of financial in-novation and regulation are numerous yet lack of effective interaction. This paper aims at a systemic and thor-ough research on U. S. subprime mortgage crisis by application of finance on two levels:from the microscopic (by means of asset securitization and structured finance techniques to design the sub-prime mortgage bonds and financial derivatives) and macroscopic(the wide range of financial derivatives transactions as mentioned above resulting in a“shadow banking” system that has escaped from effective regulation).Therefore,such in-tegrated and systematic study will be of great significance on coping with financial innovation and regulation from both micro and macro level.

【全文】法宝引证码CLI.A.1155854    
  
  现在对美国次贷危机的研究已经进入了后危机时代,从法学角度继续对其展开研究似乎没有更大的发掘空间。但仔细审视之后,就会发现已有的研究视角和结论纷繁复杂。比如就金融创新来说,有资产证券化、次级抵押债券、金融衍生品、独立投资实体、对冲基金、“影子银行”体系研究视角等,这些都属于金融创新过度和金融监管低度的范畴,那么它们之间有什么区别,又有什么内在隐秘而又符合逻辑的联系,能不能通过一种实质的线索串接起来,从而形成一个整体上的认识,避免陷入“盲人摸象”的悲剧。笔者的研究就是基于这样一种初衷,试图运用金融学理论对美国次贷危机暴露出的金融创新监管问题进行梳理整合,找出问题的症结,并以此为借鉴,构建我国金融创新监管的法律因应之道。
  一、美国次贷危机暴露出的金融创新问题
  (一)金融创新的微观层面
  美国次贷危机一个突出的特点,就是金融创新的过度化。[1]引发美国次贷危机爆发的金融创新从微观层面来看,主要是住房抵押贷款证券(Mortgage-Based Securities, MBS)、债务抵押债券(CollateralizedDebt Obligations, CDO)和信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)。[2]
  上述金融衍生品运用了一项重要的技术,即资产证券化。住房抵押贷款从法律属性上讲,是一个以房屋这种不动产作担保的借贷关系,资产的安全性相对较高。但从借贷机构的资本运营来讲,由于住房抵押贷款的还款周期比较长,有的长达30—50年,借贷机构将资金用于如此长周期的项目上,资金使用成本和还款违约的风险都明显增大,为了转移风险,增加资产的流动性,资产证券化就应运而生了。[3]资产证券化是将抵押贷款证券化,在市场上发行和流通,使抵押贷款提前回流,自然借贷机构资产的流动性就增加了,而其他的投资者也有了新的投资渠道。[4]从上面的分析来看,资产证券化如果运用得当,对增加整个金融体系的流动性和保障系统的平稳运行都有重要作用,是非常重要的金融创新。但这种金融创新一旦运用于次级抵押贷款领域,其情形就大不一样了。
  次级抵押贷款,顾名思义就是指这些抵押贷款者都是信用评级较低、收入不太稳定、还贷违约风险较高的群体成员。为这些人提供住房抵押贷款与当时美国国内的政治和经济环境有密切的关系。在小布什任总统期间,为了刺激经济发展,在全国推行大力“居者有其屋”,并提供一系列优惠政策。而且为了尽快让美国经济从世纪之交的科技泡沫和“9.11”的冲击下复苏,美联储曾连续13次下调利率,2003年7月竟调低至1%,并在该水平上整整维持了一年。考虑到通货膨胀的因素,资金使用的价格可能为负数,既然钱是白来的,理性的贷款人就会不断放贷直到再也找不到借款人为止,由此其资金的充裕和流动性的泛滥可想而知。[5]
  在这样的政治和经济环境下,大量投资涌向美国房地产领域,房地产价格长期处于上升通道中,高达两位数的住房价格上涨助长了投机风气,如果人们预期房屋价值的增长超过借钱的成本,那么靠借贷买房就是有利可图的事情。而依靠传统的手段也不足以吸收这些流动资金,于是金融创新开始偏离了正常的方向,过度衍生、投机盛行和泡沫不断被吹大,直至危机的最终爆发。
  (二)金融创新的宏观层面
  因为房价下行和利率调高,美国出现了大范围的次级抵押贷款违约。按正常的逻辑,遭受最大损失的应该是房屋抵押贷款的发放机构。令人震惊的是,美国五大投资银行中的贝尔斯登和雷曼兄弟却出现了严重的问题,接着另外三大投资银行也运行艰难。那么五大投资银行怎么和次级抵押贷款的违约风潮紧密联系在了一起?研究结果显示,联系它们的纽带是金融衍生品,同时,一个潜伏在下面、之前很少为人所知的“影子银行”体系[6]开始暴露在世人面前。
  “影子银行”体系发端于20世纪80年代,它是随着金融创新和资产证券化的日益普遍,传统商业信贷机构和投资银行的地位发生变化而产生的。在资产证券化还没有普及以前,商业银行主要利用存款来发放贷款和进行信用创造,而现在则由“影子银行”运用资产证券化,将流动性低的房贷转换为债券,通过资本市场募集资金用于房贷。资产证券化改变了华尔街的业务模式,影子银行体系利用资产证券化产品和金融衍生品不断侵蚀传统银行业务领域和扩张自己的市场份额,其逐渐由占据美国资本市场随之主导金融市场,是一个没有传统商业信贷机构的组织机构,但行使的信贷职能却是传统信贷机构行使的,如影随形,故名“影子银行”体系。对此,发明了“影子银行”这一名词的比尔·格罗斯(又称垃圾债券之王)是如此描述的:“记得那些传统的经济学教科书曾告诉我们,存储在银行中的1美元怎样在银行的神奇‘表演’中变成自身的5倍或6倍。现在情况还是如此,只是金融创新使得它不通过银行就能实现这一点。衍生品与三个或四个字母缩写的结构性产品—CDO(债务抵押债券)、ABCP(资产担保商业票据)、CPDO(固定比例债务债券)、SIV(结构性投资工具)(世界正在期待投资银行创造出下一个产品,或许名叫IOU?)—能够将储蓄者的1美元变成它的10倍乃至20倍。作为监管者的美联储和其他银行机构在这样的对比之下显得有些苍白无力。”[7]
  而导致“影子银行”体系迅速崛起的,正是因次级抵押贷款之需而开发设计出的金融衍生品。金融衍生品交易根据交易场所和交易主体的不同,分为场内和场外,前者在交易所内进行,交易主体类别极其广泛,而后者则主要通过电子交易平台进行,交易主体主要为大型的金融机构,累积次贷危机风险的正是大型金融机构设计、发行和投资的场外衍生品。场外金融衍生品交易有自己显著的特点:首先,由于场外衍生品交易不被计入资产负债表,属于“表外业务”,且属于一对一交易,无需通过交易所、私下协商即可达成,因而外部的金融监管也变得非常困难。其次,这些场外衍生品的主要投资者为投资银行和对冲基金,它们不能像传统商业银行那样吸储资金,其资金来源相对不稳定,交易的杠杆率都高得惊人。正是因为“影子银行”体系扮演了“非银行信贷提供者”的角色,[8]那么抵押贷款一旦出现问题,自然这个体系就要首先出现问题。通过以上分析,次级抵押贷款、金融衍生品、“影子银行”体系和次贷危机之间的隐秘联系,已经揭示得十分清楚,同时金融危机中暴露出的美国金融创新问题的微观和宏观层面,也得以较好地衔接。
  二、美国次贷危机暴露出的金融监管问题
  (一)金融监管问题的微观层面
  金融衍生品交易是一个包括产品的基础资产、设计、发行、交易等多个环节的长链条。危机前美国在金融衍生品监管方面存在严重缺失,在微观层面主要表现为设计环节监管缺失和交易制度缺失两个方面。此人家庭地位极低
  1.设计环节监管缺失
  首先,次贷危机最初出现问题的是次级抵押贷款,也就是金融衍生品的基础资产出现了问题。次级抵押贷款人的信用评级不高,决定了抵押贷款还款存在巨大的风险。这种风险急剧上升,而且危机前房地产领域投机成风,各种次级抵押贷款的发放机构和中介机构都大大放松了抵押贷款的发放标准和审查标准,[9]再加上相关监管机构的缺位,导致本来就没有可能获得抵押贷款的无业人员也参与到这个交易链条之内,这些是危机前金融衍生品的最原始风险。
  其次,金融衍生品的设计环节出现了过度衍生和过度杠杆化的问题。在过度衍生方面,次级抵押贷款经过资产证券化之后形成MBS,这已经是一个提高了信贷发放机构资产流动性和投资者可以投资的金融衍生品了。[10]但是投资银行却以MBS为基础,衍生出CDO,然后继续在CDO的基础上经过分层、组合、打包程序,衍生出CDO的平方、立方……这种过度衍生,已经失去了资产证券化转移风险和增加流动性的原始目的,抵押贷款和衍生出的证券更多的意义就是一个符号,一个疯狂交易链条上的指代。
  在过度杠杆化方面,金融衍生品业务大多属于表外业务,监管机构无从获得关于金融机构参与及从事场外金融衍生产品业务的完整信息,实施监管也就无从谈起。同时,表外业务的特征也使得不受资本充足率限制的投资银行和对冲基金等非银行机构,将交易的杠杆无限放大。普通银行机构的资本充足率要求最低为8%,也即自有资本最低不得少于8%和杠杆率不得超过12.5倍,而危机前金融衍生品交易的杠杆率很多都在30倍左右,甚至更高。杠杆率越高,意味着自有资本越少,再加上非银行机构既不能获得存款这种稳定的现金流,又不能在危机时收到来自监管机构的紧急援助,其中的风险可想而知。
  2.交易制度缺失
  危机爆发之后,相比较场内波澜不惊的金融衍生品交易来讲,[11]场外金融衍生品累积了过多的系统性风险,因此人们的焦点集中在场外金融衍生品交易制度的缺失上面。由于场外金融衍生品交易直接在场外和交易双方间进行,没有中央对手清算系统,交易的信息、数量、规模、价格都是不透明的,监管机构没有合适的渠道去获取信息。这种不透明还会引发欺诈、投机、价格波动剧烈等损害投资者利益的违法行为发生。此外,场内交易的其他制度,也都没有在场外建立起来,这样就更加助长了交易的不公开透明和投机之风盛行。
  (二)金融监管问题的宏观层面
  从宏观层面上讲,危机前美国金融监管体制仍存在弊端。主要表现在以下两个方面:其一是监管重叠;其二是监管真空。[12]
  1.监管重叠与监管冲突
  次贷危机前,金融机构已经步入了混业经营阶段,各项业务之间存在着各种各样的联系,特别是资产证券化和金融衍生品业务已经使美国金融行业密不可分。金融创新的广泛应用,使得金融混业发展到了高级阶段,这一阶段既非混业最初意义上讲的一个金融机构能同时经营信贷、证券和保险业务,也非像德国的那种全能银行模式,而是在一个具体的金融业务中,很难再去区分它的属性属于哪个传统的行业范畴,具体到业务的某个部分很难分归于哪个行业门类,信贷市场、证券市场和保险市场你中有我,我中有你,高度融合。
  而美国监管体制的总体架构却是基于分业经营,并且还分为联邦和州两个层级,其针对不同的业务领域分设监管机构,2005年统计共有此类监管机构115个。[13]因而美国的金融机构,尤其是大型金融控股公司同时处于多家监管机构的监管之下,监管重叠和错配的现象自然会频繁出现。同时由于各个监管机构在监管目标和监管手段上的差异,致使在新设金融机构的准入标准、信息报送程式、内部风险控制制度、资本充足率标准、高级管理人员任职资格、金融机构并购等方面,在现实的具体操作中存在许多冲突。[14]尽管在银行业领域设立了联邦金融检查委员会和在保险业领域设立了联邦保险厅长官协会,来负责对这两个行业内的监管机构进行协调,但整体工作效果并不理想,而且危机前也没有一个横跨三大金融行业的权威性的监管机构协调部门,来解决这种非常明显的监管重叠和冲突问题。
  2.监管缺失和监管真空
  20世纪30年代“大萧条”期间,美国构建危机前的金融双层多头分业监管体制架构时,既无一人懂得金融衍生产品、CDO、对冲基金为何物,更无人通晓监管对冲基金、衍生产品的具体操作方法。但60多年过去了,大部分美国商业银行和证券公司都纷纷设立衍生产品部门或者独立投资实体,以适应急速变革的商业环境。大量品种翻新的金融衍生品被设计开发出来,并且上述这些新兴的业务已经成为美国各大金融机构市场份额增长最快、能够带来巨额盈利的重要业务组成部分,在这些业务的下面隐藏的是一个全新崛起的“影子银行”体系。[15]对于这种急速上升的市场业务和市场力量,美国危机前的金融监管体制并没有进行迅速回应,建立监管准则和设置监管机构进行有效监管,相反却惊叹于市场的魔力,任其自由成长,不加约束。
  第一,投资银行的混业经营业务缺乏监管。《1933年银行法》的颁布使美国独立投资银行模式得以确立,但投资银行从事的传统证券经纪业务牢牢处于证交会的监管之下。不过随着金融创新的深入和金融混业的发展,投资银行开展了越来越多的混业经营业务。在危机前的分业监管体制下,证交会对投资银行的监管范围也仅限于传统的证券经纪及相关的活动,对投资银行从事的大量资产证券化和场外金融衍生品业务不监管。而投资银行作为证券投资机构,也不受传统资本充足率的限制,其业务的杠杆率可以抬得很高,其发展最终形成高杠杆、高盈利、自由扩张的模式。但在此种模式下,投资银行因为不能直接吸收公众存款以及得到美联储和联邦存款保险公司的紧急援助,次贷危机时其运行就困难重重。
  美国五大投资银行中的三家(贝尔斯登、雷曼兄弟和美林)已经垮台,高盛、摩根斯坦利也于2008年9月申请改组为银行控股公司,这意味着它们从此也纳入到传统银行的监管体系,美国独立投资银行高杠杆、高盈利、自由扩张的时代宣告终结。[16]
  第二,对冲基金和私募基金基本不在监管之列。次贷危机前,美国监管当局认为,对冲基金和私募基金是市场自发的金融创新,应该得到政府的支持,不要随意就对这个市场新兴的领域加强监管,从而防止创新的活力被政府金融监管法规所遏制的局面出现。[17]尽管在国内和国际金融市场上,时常能看到大型对冲基金破产带来的巨大影响,但美国监管机构仍然固执地坚持,对冲基金是否登记于证交会纯属自愿,不能强制要求,这导致大部分对冲基金选择不去登记,所以这些基金进行交易的数据和信息监管机构很难掌控。
  第三,金融衍生品交易处于监管真空地带。次贷危机被称为21世纪第一个复杂金融衍生市场危机。[18]就连美国证交会(SEC)主席克里斯托弗·考克斯也认为,“大量的没有被监管的类似CDS的衍生品为此次金融危机的头号恶棍”。[19]
  危机前美国金融衍生品监管机构主要有两个:商品期货交易委员会和证券交易委员会,两者职权的划分标准是看金融衍生品的属性是“商品”还是“证券”。但由于金融衍生品日益复杂,业务领域逐渐模糊,对其属性进行准确划分变得十分困难。这就造成对这类金融衍生品两个监管机构要么是都进行了监管,要么是都没有进行监管的局面。而且美国监管部门认定场外金融衍生品交易的本质是参与对手之间自由协商缔结的协议,应由市场机制进行调节,所以类似证券交易所集中清算的风险控制机制同样也没有建立,[20]很多本来应该是金融监管范畴的领域,却转由金融机构由其建立内部风险控制机制予以解决。
  三、中美金融创新监管的比较及我国的法律因应之道
  (一)中美金融创新监管比较
  1.市场处于不同的发展阶段
  虽然此次次贷危机极大地削弱了美国金融衍生产品之市场地位,但无论从产品的丰富程度,还是市场的发展规模来看,美国仍处在国际金融创新的最前沿。从以上论述可以发现,次贷危机的重要原因是金融衍生产品多重衍生,导

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