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【期刊名称】 《华东政法大学学报》
股权交易创新与传统财产法理论反思
【作者】 季境【作者单位】 西南政法大学人工智能法学院{副教授}
【分类】 公司法
【中文关键词】 股权创新;权利外观;股权性质;公司法;财产法
【期刊年份】 2019年【期号】 4
【页码】 162
【摘要】

公司法上一直有同股同权原则、禁止股权分离原则等统一的股权权利外观理论,并以股权可在工商登记的特点类推适用物权登记公示公信力原则,从而解决股权的外部性问题,维护交易安全。如今,实践中的股权创新虽然解决了企业多渠道的融资需求,且有利于多层次资本市场的建立,但这些创新打破了原初的股权权利外观制度设计,也挑战公司法资本维持原则的现实性,甚至使针对股权的交易突破了合同的相对性而具有普遍指向案外人的特征。经济的发展和良好金融秩序都需要同步供给符合公司交易实践现实需求的法律规范。目前,公司法关于股权内容和功能的规范设计已被架空,传统财产法规范和构建的物债二元理论也不能满足需求,实践中靠司法裁判解决立法技术缺陷的局面亟待解决。故应重新认识股权的性质,进一步优化构建财产法的体系功能。

【全文】法宝引证码CLI.A.1268301    
  目次
  一、问题的提出
  二、股权交易创新的法律困惑
  三、股权本质再认识:传统财产法理论反思
  四、结语:制度构建的方向
  
  一、问题的提出
  股权作为一种财产权利,尽管法律界对其性质一直存在争议。但是,无论争论者持何种观点,学者对股权属于新型的、综合性的财产权利这一认识是存在共识的,且认为关于此财产在经济生活流转中的具体法律适用,仍应遵循传统民法关于物权和合同的法律制度。例如,在股权交易类案件的裁决中,各级法院均会援引合同法有关规定认定交易行为的效力。又如《公司法》司法解释三中明确了《物权法》第106条善意取得制度在股权交易中的适用。在公司交易实践中,股权是最重要的法律关系客体,在某些特定场域的股权交易诠释着不同意义的交易安全。对于股权的概念,公司法并没有做出明确界定。公司法理论上通常是从财产法的角度把股权与物权、债权、知识产权作为并列的概念来理解。传统民法财产法是以物权、债权二元财产权体系为基础构建的,股权作为一项财产权,公司法应如何进行理论设计以规范股权的权利外观、维护交易安全呢?
  同时,资本市场的实践发展已极大丰富了股权的内容和功能,出现了大量将股权内容分离的交易类型和立法,各种股权及交易结构设计创新的出现,进一步架空了公司法律制度的理想设计,彻底改变了我国公司法股权法律制度假定的适用条件。更为令人担忧的是,对传统财产法理念的固守已导致司法裁判与市场交易实践严重背离,进而产生了一系列的复杂后果。正如学者所言,当社会生活的变迁产生出新的客体时,原有的权利体系就可能不敷应用,就需要创制新的权利类型。[1]
  因此,目前亟待解决的是,准确梳理现行财产法关于股权交易理论规范的不足,厘清公司交易实践中不断出现的新问题,重新解读股权财产权的内涵,在民法、商法中合理重构与安排股权相关制度,确定其在整个财产法体系中的位置,避免出现“刻舟求剑”“削足适履”式的立法和司法。
  二、股权交易创新的法律困惑
  在股权交易实践中,交易双方可能会为了己方利益最大化而采取不同的方法损害其他利益相关者的权益,交易结构对股权内容及功能的扩张所带来的交易风险,以及金融创新所带来的金融产品多样化等,都是当前股权交易实践中的难点问题,也是造成交易秩序难以规范的根本。
  (一)股权形态的创新及问题
  1.股权权能分离及其法律风险北京大学互联网法律中心
  股权权能分离指的是将公司股东依法享有的资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利分离使用,前者一般称为收益权,后两者一般称为投票权。股权交易本属意思自治范畴,股东之间可以就股权内容的要求自行约定。但由于股东身份本身包括投票权等共益权,共益权的特征使其权利的行使必然带来外部性问题。以投票权为例,如果表决权与剩余索取权不成比例,理论上讲,人的本性决定了股东极难付出与投票权所得利益分配相对应的努力。而且更重要的是,他们极易为了实现个别目的实施关联交易将公司掏空,从而损害公司、其他股东及债权人利益。于是,为避免上述损害第三人情形发生,就出现了以司法能动执法保护股权交易“动的安全”的主张。正因如此,股东出售投票权获取对价虽然符合意思自治的正当性外观,但其往往是为了实现购买投票权的股东的个人目的,但不利后果却是由全体股东承担。因此,单就从其他股东虽然不是此投票权交易的当事人但仍会承担交易的不利后果这一角度而言,默认此类交易就背离了法律追求的价值目标。
  同时,由于公司治理结构中本身存在着双重委托代理关系,而投票权与股权分离转让的交易使得原本代理关系下的公司运转机制更加复杂,公司的管理者也会有更多机会利用上述权利分离造成的信息不对称,谋取个人利益,在谋取自身利益最大化的同时势必会造成对公司和其他股东利益的缩减。同时,控制公司权力结构的复杂和混乱给参与管理公司的人提供更多的渔利机会,如果属于出现在证券市场领域的交易,其也同时影响着公众公司股票价格,甚至会导致金融秩序的混乱。因此,法律人担忧的是,尽管股东会决议、董事会表决等符合意思自治及资本多数决的形式要件,但股东之间依意思自治对股权的过度使用会伤及其他股东利益,最终导致对公司及社会公众利益的损害。同理,股权其他权能剥离的交易也会带来与投票权同样的外部性问题。
  2.股权内容灵活多变及功能扩张
  投资人向目标公司进行投资过程中,除了要考虑的收益及风险外,至少还要考虑公司股东或实际控制人与高级管理层的利益冲突问题、公司持有控制权的股东与小股东之间的利益冲突问题、公司与其他投资人包括债权人的利益关系问题。
  在一个具体的交易中,投资人和公司、大股东之间可以通过意思自治,赋予股权灵活多变的优先权功能,这可以实现投资人由大股东到小股东身份之间的转换,甚至股东和债权人身份间转换。由此带来的问题是,这样的交易不仅导致投资人、公司、股东和债权人之间法律关系的交互和叠加,法律关系极为复杂。更重要的是,其不但使得股权与债权的界限模糊而且导致类别股权、类别权利和类别股东的界定不清。从法律角度审视,这种被称为金融衍生品的交易标的在性质上属于股权还是债权,抑或是股债连接产品,很多情况下难以清晰界定。凡此种种,无论从规范公司股权结构的角度还是对股权交易秩序的影响,都突破了传统财产权理论关于物权、债权分类下法律规范技术的范畴。
  3.债权功能对股权权能的限制与扩充
  在法律世界里,债是一种负担,是特定当事人之间得请求一定给付的法律关系。在股权交易中,交易双方可以对股权的一项或多项权能进行限制或扩充,以满足自己向公司投资的目的。例如,在投资人与公司大股东签订协议时,可以约定共同出售权(Co-sale Rights)即自动跟随控股股东出售股权的权利;也可以约定拖带权(Drag-along Right)即投资人要求控股股东以同样的价格和条件与自己一起向第三方转让股份的权利,客观上达到了通过债的功能行使投票权的效果。此类交易设置原理源于债的机制,但受制于债本身权利外观难以彰显的特点,往往使股权的外部性问题更加扑朔迷离。
  (二)股权交易架构的创新
  在投融资交易实践中,企业最主要的目的是利用股权融资,而投资人是为了取得股权承载的未来预期,取得股权所带来的预期利益。因此,在这种以公司未来为客体的交易中,合同目的、交易方式、交易结构均出现了较普通财产交易更为复杂的问题。
  就合同目的而言,投资人通过交易股权的方式进入公司、通过抛售股权的方式退出公司赚取差价(在公司或股东回购的情况下差价体现为利息)。为实现双方的交易目的,合同设计过程中双方根据各自目的通过意思自治赋予了股权特殊功能及特殊权利机制。股权特殊功能往往是通过股权优先权条款,而特殊权利机制往往是交易结构的估值调整机制。因此估值调整机制和优先权利机制是两大核心条款,也是当前司法实践中的争议焦点。
  估值调整机制中具体的法律问题往往是,在估值调整机制实施过程中,投资款在合同履行之时即交付至公司,并分别记入公司的注册资本、资本公积,这种记账方式导致投资款在调整时刻来临之前已经成为公司的资产。待业绩确定需要按照实际市值对股价进行调整时,则受到公司法理论上资本维持原则的掣肘。在司法裁决中则体现为“损害公司、股东和债权人利益”的行为,属于触犯了《合同法》第52条的“禁止性规定”。
  在优先权利机制中,由于投资人购买的是代表公司未来利益的股权,股东不但会与公司、其他股东、各债权人、公司高管产生各种利害关系,甚至与未来进入的股东产生潜在的利益关系。因此,投资人会在股权上设置一系列优先权的功能,或者加上拖带权或拖售权等特殊的债权限制。再者,投资人为了促进企业的高效运转实现业绩增长,也可能根据创始股东的要求放弃一部分股权的权能,比如只要求股权的收益权或者只要求控制权。当然,从企业的角度而言,不同功能的股权价格不一,多种股份类型可以吸引更多不同需求的投资者,甚至更在意如何以最小的成本融来资金。因此,投融资双方通过合同结构设计的股权不但体现为对现行公司法规范股权内容的分割,还体现为对现行法规定股权权能之外的扩张,抑或限制。
  投资人投资股权的目的是为了取得股权所承载的权益的未来价值,通常表现就是卖出获利,在与公司的法律关系上,则体现“为卖而买”“为退而进”。其中,经常受到法律人质疑的就是回购权条款的效力。因为回购权条款约定的情形是如果被投资企业在一个约定期限内没有实现投资者期望的目的(比如约定的净利润、约定的业绩增长率或上市),被投资企业或其实际控制人就有义务以事先约定的价格买回投资者所持有的全部或部分被投资企业的股份,从而实现投资者退出的目的。因为这类条款属于投资人“退出”投资且在投入资金基数上存在固定回报的利率,因此体现出投资不承担风险、要求企业或大股东保底的特点。同时,若投资人通过股东或公司回购退出公司的时候,那么就意味着注册资本减资方式的实施,在法律表象上也存在与资本维持原则的冲突。
  (三)股权交易创新评析
  从股权成为资本市场普遍交易产品的角度看,其活跃丰富了资本的流动性及企业融资方式的灵活性,并成就了大批的世界级企业,我国创业投资领域也在陆续演绎着一个又一个“资本追逐股权,股权成就财富”的佳话。然而,也有更多的诸如“阴阳局”“对赌协议”的质疑声指向其在中国法律下的顺利运行。客观地看,对我国股权创新交易进行利弊分析应关注以下方面:
  第一,股权创新是创业企业发展资金来源、构建多层次资本市场的现实需要。中国作为银行业并不发达的国家,创业企业从银行业获得的融资支持往往非常有限,因而普遍存在资金不足的问题,影响企业发展。利用股权融资这一渠道能够有效弥补这一缺陷,实现闲置资金与企业发展需求之间的连接,为企业生存发展带来源泉和资金支持。同时,股权内容和功能的创新,能够设计出多样化的股权交易产品满足不同需求的投资者,符合中国目前构建多层次资本市场的经济发展方向,从而促进资本市场流动性以及从健康良性发展走向成熟和发达。
  第二,政府管制和管控并未禁止股权创新在中国的生存,但因立法和司法的含混不清反而诱发了靠嫁接国外法律制度在中国捞取资源的畸形法律产品。股权创新所带来的一系列问题,诸如股权优先权条款、特殊权利要求条款、特殊交易机制条款及这一系列条款下的自动执行保障措施,都是中国合同法和公司法未曾涉及的问题。这些股权特殊功能及特殊权利的运用,使得在同一公司治理结构中出现了同股不同权的现象,彻底打破了中国公司法关于公司权利结构的制度安排,改变了股东同质的逻辑前提,否定了公司股东权利平等原则,该一系列股权创新及其具体交易在实践中遭受到相关部门的冷遇。“中国公司法禁止、不明确或者没有为优先股融资很好地提供一套系统的规则”[2]的现象也削弱了中国公司法在国际资本竞争中的地位。同时,在屡屡遭遇中国投资政策障碍的情况下,投资者并未放弃在中国市场以股权创新模式的投资,除了和具体目标公司达成交易机制的创新,其在投资主体架构上也往往采取复杂的“红筹模式”,由是造成了利用中国市场、劳动力和资源,服务外国税基和资本市场流动性的局面,留下的是一片狼藉的交易秩序和频繁变动的应对政策,该类交易实践更是冲击了法律规范机制,成为立法、司法的难题。
  第三,股权创新最核心的问题在于代理成本控制方面的设置,这是长期资本市场实践中积累演进成的可借鉴的宝贵智慧财富。法律作为治理社会的工具,应适应社会发展的需求并适时对其进行有效的规制,顺应服务于实践自然规律的需要。然而公司法理论上一边是倡导引领实践走向国际化,一边却是公司法若干次立法修改中保守观望之态度。正如国外金融投资者和法律评论者所言,“在当今的中国,法律的功能还远没有实现。立法者主要是将法律视为控制和协

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