查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《法学》
国有企业管理层收购实践的法律思考
【英文标题】 Thoughts on the practice of management buy—Outs in the state—owned enterprises
【作者】 许明月 胡智强【作者单位】 重庆大学
【分类】 公司法【中文关键词】 管理层 收购 矛盾 国有企业
【期刊年份】 2004年【期号】 8
【页码】 104
【摘要】

本文在重新认识国外管理层收购实践的基础上,分析评价了我国国有企业管理层收购实践现状和所遇到的特殊矛盾,认为将管理层收购作为我国国有企业改革的出路缺乏理论依据和现实可行性,对我国管理层收购应区别对待,加强规制。

【全文】法宝引证码CLI.A.1127160    
  
  管理者收购(Management Buy—Outs,简称MBO)制度自20世纪60年代出现以来,在越来越多的国家得到应用,近年来,也逐渐为我国认识和接受,并有加速发展的趋势,但相应的立法和监管的态度却是模糊与摇摆的,实践中各行其是。任何一项法律制度都不是与其经济、社会等基础相分离的自足体系,美国著名法学家伯纳德·施瓦兹(B.Schwartz)在论述美国法对英国法的改造时曾指出:“不管两个国家的传统和背景如何相似,将一种法律制度从一个国家原封不动地转移到另一个国家的做法是不可取的”。[1]本文拟对我国国有企业管理层收购实践的有关问题进行深入探讨,以期推进其在我国的发展。
  一、管理层收购:角色与功能
  管理层收购是“杠杆收购”(Leveraged Buyout,简称LBO)的一种形式,狭义的管理层收购是目标公司的管理层作为收购主体进行的杠杆收购,但这种情况比较少见。广义的管理层收购是指在杠杆收购中目标公司的管理层与外来收购者之间具有融资或其他利益上的共享(关联)关系。[2]管理层收购最早在英国兴起,以后逐渐扩展到美国、欧洲大陆、澳大利亚以及一些发展中国家,20世纪80年代后,管理层收购作为企业并购的一种新的形式日见增多,美国的统计资料显示:美国管理层收购占资产重组的比例由20世纪70年代末期的5%增长到90年代的18%。1987年,美国的管理层收购交易总值为380亿美元,而在1988年前9个月内,交易总额就达到了390亿美元。[3]到20世纪90年代末期,管理层收购在美国得到了进一步的发展。英国自20世纪80年代起出现管理层收购,到1987年,其交易数量已达300多起,交易额近400亿美元,[4]极大地促进了资本市场的活跃。管理层收购所扮演的角色主要是:用于企业集团对子公司或分支机构的剥离、防御敌意收购、作为管理者创业尝试的手段和控股股东通过股份交易调整股权结构等,管理层收购还成为公营部门私有化(privatization)一种比较常见的方式,英国来源于国有企业私有化的管理层收购占5%左右。[5]截至1994年,15个中、东欧国家以及前苏联有30,740家大中型企业完成了私有化改造,与此同时,数目更多的小型企业也进行了产权改革,其中俄罗斯有7.5万家、捷克2.2万家、乌克兰3.3万家,各国的产权改革以管理层收购为多,如俄罗斯第一阶段的大规模私有化计划就大量采用了管理层收购形式,结果管理层和员工控制了近三分之二的企业。在罗马尼亚和斯洛伐克也较为广泛地推行了管理层收购计划,斯洛文尼亚以及拉脱维亚的产权改革也以管理层收购为主。[6]研究表明,管理层收购以后,企业的经营绩效往往得到很大的改善,但也有不少人认为,管理层收购不过是帐面游戏和财富的重新分配而已,把它视为大规模的内幕交易而持否定态度。尽管如此,管理层收购还是呈现出形式多样化、规模扩大化的趋势,各国同时也加强了规制。
  管理层收购是特定的收购主体利用外部融资手段购买目标公司的股份,从而改变公司所有者结构、控制权结构及公司资产结构的制度体系。管理层收购是通过市场化运作实现的以产权交易为基础的控制权交易,具有以下特征:
  1.所有权与经营权统一,作为收购主体的管理层(很多时候包括员工)代替股东获得最终控制权(ultimate control),具有所有者与经营者双重角色,实现所有者经营(owner—manage),以此发挥财产权的激励作用,并使目标公司的所有者、控制权及资产状况发生结构性改变,这是管理层收购最重要的特征,也是其与单纯的管理层(员工)持股和股票期权等激励方式的重要区别。
  2.管理层是法律关系的恒定主体。无论收购主体是单纯目标公司的管理层还是包括目标公司管理层在内的综合主体,与一般的企业购并明显不同的是,目标公司管理层始终是一方交易主体,对目标公司具有的资产潜力、效率状况和信息非常了解,具有比较优势。[7]
  3.收购主体的特定性决定了管理层收购与一般的企业购并相比面临更大的资金矛盾,因而对融资渠道有较大的依赖性,融资必须兼顾各方利益,具有较大融资风险。
  4.管理层收购导致目标公司企业形态的变化。国外的管理层收购对象如果是非上市公司,往往由经营者买断公司,如果是以上市公司为收购目标,则寻求成为私人控股企业(privatelyheld firm),以公司下市独立经营为目的(go to private),股票停止交易,由于收购的结果是形成一个新的权利义务相对独立的商事主体,因此,管理层收购是一种企业购并行为,谈不上是经营者激励机制,[8]最多不过对企业的管理层起到一定的外部监督效应。
  管理层收购发挥作用的基本方式是所有权和经营权的统一,试以代理成本问题为例:从历史发展看,生产规模越大,社会分工就越细,生产内容越复杂,所有者与管理者就越分离,特别是体现生产与资本社会化的企业组织形式——股份公司出现以后,这种趋势更为严重。所有者和经营者过度分离会对企业造成不利影响,如内部人控制,代理人成本升高等。1932年,美国学者伯利和米恩斯曾指出:“事实上,从所有权中分离出来的经济权力的集中,已创造出许多经济帝国,并将这些帝国送到新式的专制主义者手中,而将所有者贬到单纯出资人的地位。”[9]在管理层收购制度中,管理层接管企业的决策控制权、剩余控制权和剩余索取权,由于不存在代理,自然无所谓代理成本,投资人对经理人的约束也同样减少或消失。
  二、我国国有企业的管理层收购实践:差异与弊端果然是京城土著
  (一)我国管理层收购的现状
  我国的管理层收购最初是从乡镇、集体和民营企业开始的。号称国内首例管理层收购案的“四通经理层融资收购案”就是一家“带红帽子”的集体企业。近年来,很多国有企业也在施行管理层收购,[10]据分析,目前国内至少有100家上市公司在酝酿实施管理层收购。[11]胜利股份、洞庭水殖、鄂尔多斯等先后发布公告拟通过各种方式实现了管理层收购,其中,胜利股份和洞庭水殖的管理层收购方案还获得了国家财政部的批准。我国的管理层收购与国外相比有不少差异:
  1.以收购者自筹资金方式来完成,支付工具多为现金,融资渠道有限。关注已披露的案例,不难发现,绝大多数在资金来源上含糊其辞,信息披露不充分。
  2.收购主体多通过职工持股会设立一个特殊目的公司,[12]收购完成后再将其注销,现有的操作方式主要有两种:一是由管理者和职工持股会共同出资组建投资公司,由投资公司对目标公司进行收购;二是将管理层收购与企业改制相结合,在改制过程中实施职工及管理层持股。
  3.国有股权(产权,下同)在转让方式、程序上有别于二级市场流通的社会公众股,[13]其在目前的法律框架下的收购只能采取协议收购并经过审批方式。
  4.我国的股权结构集中度比较高,非流通股在股权结构中占的比例较大,因此,很多案例中的收购对象并非是证券市场上流通的社会公众股而是非流通的国家股、法人股。造成这种情况的另一个原因是流通股分散,价格较高,成本大、时间长,影响收购的成功率。收购定价基本参考净资产指标,而对包括知识产权在内的无形资产价值基本没有考虑。
  由于具备公司股份的可自由转让性、股权结构的分散性和经营信息的公开性等条件,[14]国外的管理层收购主要是通过市场进行的,相比我国不具备这些条件,总体上看,我国包括国有企业在内的管理层收购往往不是市场收购行为,市场化程度不高。
  (二)对我国实施国有企业管理层收购的评价
  很多学者总结了我国国有企业实施管理层收购的作用:有利于国有经济结构的战略性调整;优化国有企业产权体制结构;降低代理成本,完善企业治理结构等。同时我们也应当看到目前我国实施的管理层收购存在一些弊端:
  1.大量的场外交易产生地域、行业等人为分割,缺乏统一的市场监督和制约机制,容易出现内幕交易、侵害债权人权益等问题,突出的表现是:作为“内部人”的管理层在产权交易中占有优势地位,[15]以管理层收购为名将国有资产无偿或低价分配给企业的控制人,造成国有资产流失。财政部曾因此在2003年4月以“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”为由暂停对管理层收购行为的审批。威廉·安德鲁斯(William Andrews)曾经根据购买者的目的将公司分为两种,一种是为了提高公司的经营效率;另一种是为了掠夺公司的财富。[16]我国证券市场结构处于分裂状态,流通股与非流通股之间有巨大价差,收购者在没有支付公平对价的情况下得到股权,又将在解决股权分置的过程中获取巨大利益,利益分配格局明显失衡。
  2.无法形成市场化的发现价格的机制。场外交易实行协议定价,交易的价格、比例通常由当地政府和企业说了算,缺乏判断转让价格合理性的客观依据,定价机制缺乏科学性。在所有的企业购并形式中,管理层收购中管理层与股东的利益冲突最为严重,在现实交易中管理层既是买方又是卖方的实际控制者,难以保证交易的公正性。
  3.管理层收购的制度价值不能充分实现。西方管理层和中介机构在发起管理层收购时,收购股份一般达到目标公司在外发行股份的90%以上,最终完成公司下市,之后再对股权结构进行进一步集中,保证目标公司的私有化。国内管理层收购完成后,仅持有目标公司股份的较少部分,根据对国内所发生的10余起管理层收购案例统计,管理层

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
法宝
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1127160      关注法宝动态: