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【期刊名称】 《云南大学学报法学版》
证券信息与信赖推定
【作者】 陈煜【作者单位】 中国社会科学院研究生院
【分类】 证券法【中文关键词】 证券信息;信赖推定;因果关系
【文章编码】 CN53-1143/D(2012)02-73-08【期刊年份】 2012年
【期号】 2【页码】 73
【摘要】

证券市场信息化是证券市场的必然发展,证券信息的发布与传播,是证券市场的伴生物,不可或缺。投资者因信赖发布或传播的证券信息而进行证券交易,是资本市场与信息之间内在联系的互动反应。证券市场中的证券价格、交易数量与证券信息之间存在着内在的互动关系。在市场被操纵的情形下,按照“欺诈市场理论”,证券信息与证券交易的关系从法律上看就是交易的因果关系,即投资者证券交易的发生是因信赖公布或传播的证券信息而作出投资行为的结果,即“信赖推定原则”。“信赖推定原则”的意义,就在于推定证券交易因信赖证券信息而发生,证明证券交易具有被欺诈的因果关系。

【全文】法宝引证码CLI.A.1164023    
  在证券欺诈类案件中,主要存在虚假陈述、操纵市场以及内幕交易三种违法行为。曾叱咤股坛的汪建中因操纵市场罪于2011年8月3日被北京市第二中级法院判处有期徒刑7年,罚金1.25亿元,成为中国证券界首个被追究刑事责任的股市“黑嘴”。{1}
  中国证监会在[2008]42号行政处罚决定书中称,经查明,本案汪建中和北京首放的违法事实如下:北京首放是一家具备证券投资咨询业务资格的证券投资咨询机构。汪建中是该公司控股股东,并任执行董事、经理。汪建中利用本人及他人的身份证开立资金账户17个、银行账户10个,并以个人名义开立股票账户进行股票、权证交易。上述账户由汪建中管理、使用和处置,汪建中为上述账户的实际控制人。2007年1月9日至2008年5月21日间,北京首放向社会公众发布咨询报告,方式包括在首放证券网上发布名为“掘金报告”的咨询报告,并提供给东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网、《上海证券报》、《证券时报》发布或刊载,北京首放的咨询报告对投资者有比较广泛、重要的影响。在北京首放的咨询报告发布前,汪建中利用其实际控制的账户买人咨询报告推荐的证券,并在咨询报告向社会公众发布后卖出该种证券,实施了操纵证券市场的违法行为。{2}北京市第二中级法院的判决书,确认了上述违法犯罪事实。

  利用对投资者有广泛、重要影响的网站和专业媒体,发布“咨询报告”,散布虚假信息或者误导信息,影响股票交易价格,从而操纵证券市场,该行为操纵证券市场的机理是什么?证券信息与证券交易之间是什么关系?值得认真研究。本文拟从证券信息的市场机理入手,探究证券信息与投资者信赖、投资者信赖与“信赖推定原则”的关系,以期对证券市场操纵行为的机理和“信赖推定原则”予以探究。

  一、证券信息辨析

  (一)证券信息及分类

  信息,即消息、音信,在信息论中是指用符号传送的报道,报道的内容是接收符号者预先不知道的。{3}信息的一般表现形式为消息、情报、报告、数据资料等,其本质是事物的内容、形式、事物之间的联系及其发展变化的反映。

  证券信息,具体是指由证券市场主体披露,通过公共媒体公开发布、传播的对证券市场情况进行描述的资讯和报道。

  证券信息源于证券市场自身的需求,服务于证券市场参与者及各项市场活动,所以证券信息的内容比较丰富,既包括发行人、上市公司依法披露的信息,也包括证券市场运行和交易过程中产生的各类与证券相关的信息,如证券价格信息、证券交易信息、市场行情信息、投资资讯信息、投资分析信息等等。证券信息属于市场信息的范畴,是专门反映证券市场各项活动的资讯,亦是证券市场参与者的思想或意思表达的载体和具体形式。因此,对于反映证券市场各个环节、各项活动情况的资讯即总称为证券信息。

  证券信息源于证券市场,其类型随着证券市场的发展而丰富。根据证券信息的信息属性的不同,可将证券信息分为以下几大类:

  以信息传播主体的不同,证券信息可分为发行人、上市公司的信息披露,交易所交易信息,中介机构信息以及第三方、媒体的报道。不同的传播主体承担着不同信息传播角色。

  以信息时效性的不同,证券信息可分为过时信息、即时信息。时效性,是指信息从大众媒介发出到受众接收、利用的时间间隔及其效率。以时效性进行划分,区别在于人们所追求的信息价值随着时间变化而产生显著差异。

  以信息包含的内容不同,证券信息可分为股票价格信息、股票交易信息、股票行情信息、投资资讯信息、市场分析信息等等。证券信息的内涵是对证券市场的描述,因此不同的市场活动和环节,所形成信息的具体内容也是不同的。

  以信息是否反映事实的真实程度,可将证券信息分为真实信息与虚假信息,确定信息与待定信息,全面信息与片面信息等。证券信息并非都是对市场客观、公允的描述,信息传播者出于各种利益动机,可能违背事实发布、散播、传递虚假的证券信息;或是受自身条件所局限,发布、散播、传递不准确、不完整的证券信息。

  以对投资者的投资判断和决策的影响程度,可将证券信息分为重大市场信息、一般市场信息、市场噪音、误导信息、欺诈信息等。投资者在进行投资决策前,需要甄别市场噪音、误导信息、欺诈信息,以及对重大和关键市场信息及时做出有效地反应。

  (二)证券信息的基本特征

  由于证券信息自身具有的特性,证券市场往往公示“市场有风险、投资须谨慎”的预警。与一般信息相比较,证券信息具有以下几项重要特征:

  1.信息的互动性

  证券市场与证券信息息息相关,两者呈互促互动关系。从证券市场整体来看,证券信息是否真实、完整,决定了证券市场的风险水平;从证券发行角度看,证券信息直接促进或降低证券销售的情况;从证券交易角度看,及时、准确的证券信息帮助投资者在激烈的竞价买卖中获得盈利机会;对于中介结构而言,必须要获取完整的证券信息,进行分析,才能为客户提供高效的信息服务;对于证券投资者而言,获得怎样的证券信息将决定其是否能够据此为证券的价格进行较为合理的预期和定价。

  2.信息的专业性

  证券信息既涵盖了发行人、上市公司依法强制披露的信息,也涵盖了非强制披露的、涉及公司事务的其他信息。以上市公司的年度报告为例,反映公司现有的市场竞争力和盈利能力的信息主要集中在关于公司的“业务数据”和“财务数据”两个部分中,其中主要是资产负债表、股东权益变动、合并财务报表、金融资产、权益投资、存货和流动资产,以及固定资产、在建工程、无形资产、商誉、税赋、账款、现金流量等。因此,以披露的公司信息为基础的证券信息具有较强的专业性,并难以成为一般大众投资者直接进行判断的依据和证券投资的决策工具。

  3.信息的动态性

  在证券市场中,证券信息呈现出宏观市场上的动态特征,以及微观市场上的静态特征。从微观市场的角度来看,证券市场参与者所发布、接收的信息在固定时间节点是确定的,并在一定时效期内保持信息描述的稳定性,发行人、上市公司依法发布和传播的证券信息呈现一种“静态”特征,在特定时间节点上保持实际情形客观地描述和评价。但是,从宏观市场的角度来看,信息并不是静态的。信息自身包括了运行中的市场变量,以及受到来自信息传播过程中不同传播行为,如接收、分析、传递、更新等动态因素的影响和弱化。因此,证券信息的动态性是绝对的,静态性是相对的,证券信息的动态性既包含了信息传播和流动中的扩张或蜕变,也包含了投资者在信息传播中必然面对的各类信息中的差异与变量。

  4.信息的主观性

  证券信息的内容受信息传播者、市场信息机制、市场信息需求等因素左右,往往带有明确的、特定的主观性,以期达到信息传播的相应目的和效果。一方面,发行人、上市公司希望通过信息披露能展现公司业绩的优良,以获取更好的市场评价,由此不可避免的带有一定的主观性。另一方面,中介机构针对单个证券或市场整体行情所进行的分析和评价,结论必然涉及到评级上的好坏,评级良好的证券往往能够吸引投资者们的广泛关注,甚至形成短期内的市场热点,因此,不顾法律规制的夸大、渲染就在所难免,凸显出相当的主观性。

  二、证券信息与证券市场

  (一)证券信息与证券市场的共生性

  有市场就必有信息,信息是市场的必要要素。证券市场的基本运行离不开证券信息,证券信息依附于证券市场成为不可或缺的组成部分,两者具有共生共存的依附关系。从上市公司的信息披露,持续的信息公开,到证券分析、评级、预测,再到证券价格、交易指令、市场指数、技术指标等等证券信息,都是证券市场交易过程中必不可少的交易要素,是与证券市场共生共存的、不可分离的统一体。

  自买卖交易市场诞生以来,向来都少不了沿街高声叫卖的喧哗景象,以吸引公众眼球,炒热沿街市集的热闹和人气,也为市场的形成与发展、繁荣与昌盛起到了推波助澜的作用。然而,在发达的资本市场环境下,证券市场为逐利的投资者们创造了前所未有的投资环境,也产生出了丰富的证券信息,证券信息又加速了证券市场的繁荣(萧条)与昌盛(衰败)。

  在规范的证券市场中,投资者通过证券市场的场内外交易,可以参与到快速发展的市场经济当中,分享上市公司创造的高额利润;对上市公司而言,集中社会资金,为自己提供资本扩大生产,提高产品质量,创造更多的利润,形成双赢局面。其中,逐利者自然也会在证券市场之中施展“宣传叫卖”手段,提高证券价格和交易量以获得更多资本收益。就市场而言,证券市场的定价机制离不开市场供需关系等基本规律,“宣传和叫卖”似乎不能改变证券价格和交易量。然而,公开交易的有价证券不同于传统的市集商品,其具有更为复杂的权益凭证特点及专门的定价、竞价机制,交易价格极易受到证券市场信息的作用与影响。因此,出于不同动机的信息传播者们令证券信息充斥着各种“市集叫卖的声音”。不法投机者通过披露、传播、散布证券信息,影响或控制证券价格,欺骗投资者视听,扰乱市场秩序,以赚取非法暴利。这样的状态,也是证券信息与证券市场共生性的表现。

  (二)证券信息的市场风险性

  证券市场对证券信息是敏感的,重要的证券信息总会引起证券市场交易量的变化和证券价格的波动。因此,投资者在不对称的、有限的信息基础上进行投资,必然要面对因证券信息不对称而形成的投资风险。证券信息具有风险性,主要表现为以下三个方面:

  其一,证券信息的专业性所形成的“定价错误型”风险。在市场价格形成机制中,两方面市场效应的存在是信息风险形成的重要缘由:一方面,是信息不对称的市场传导效应,形成的误导型信息风险。传导的过程触发“羊群效应”,加大价格波动幅度。传导的结果是形成“价格泡沫”。另一方面,集中竞价机制下价格与信息的相互影响,形成定价错误型信息风险。集中竞价机制包括集合竞价和连续竞价。根据我国证券交易所规定,开盘价是由集合竞价得到,成交价格是通过连续竞价产生。在集中竞价机制下,如果投资者对个别股票大量买进(或卖出),该股票的价位将处于不同于正常预期的竞价水平上。证券的价格发生波动,这一冲击将对证券投资者产生影响,促使投资者怀疑这是否由自己未知的某种信息所引起,于是据此决策进行市场操作,形成价格与信息的相互影响。{4}

  其二,证券信息的动态特征所形成的“信息失实型”风险。在信息传播的动态过程中,信息反复加工难免会造成信息的扩张和蜕变,这是造成投资者错误定价的客观原因之一。所谓信息的扩张和蜕变,主要是指信息量过大并超出了投资者的处理能力和有效应用的范围,以及信息传递路径和层级过多,所造成的信息准确性和真实度的下降。在证券信息网路中,上市公司的内在价值、市场和价格预期等信息作为重要的信息资源,经过从“事实”到“数据”到“信息”,到形成“知识”和“情报”的信息链的传递和输送,再到最后进行公开披露和分享时,该信息因主客观因素的影响难免发生扩张和蜕变。信息资源的价值实现正是以流动和公开为基本方式,但同时也不可避免产生信息的扩张和蜕变。

  其三,证券信息的主观性所形成的“损益失衡型”风险。在现实的证券市场中,对于同一证券投资对象,有的投资者能够通过非公开途径获取准确的预测性信息。例如,内部知情人透露了尚未披露的重大信息,从而使得少数外部知情人利用该信息及时地应对了市场变化并从中获利;而其他并非知情的投资者就很难获得这样的预测性信息,只能针对公开的即时信息或过时信息进行不知情的定价和判断。那么,对于其他投资者而言,重大信息引起的价格波动的风险部分,因知情人的泄露行径和抢先交易行为,通过证券竞价机制转嫁给了其他不知情的投资者,从而造成知情人与非知情人之间收益与损失水平的失衡。

  三、信息分析与投资者信赖

  (一)信息分析

  尽管证券信息满足市场投资的决策需要,实际上投资者并不会轻易地将自己难以判断的信息用作为重要的决策依据。问题在于,什么样的信息能够让投资者形成信赖?事实上,证券咨询行业扮演着这一重要的市场角色,以专业信息分析手段帮助市场参与者应对复杂多变的市场变化,从专业角度帮助投资者理性地进行投资,以最大限度地控制证券信息的风险,从而获得投资者的信赖。

  何为信息分析,参照美国1940年颁布的《投资顾问法》,其中第202条a款第11项投资顾问的定义:“为了报酬,直接从事或通过出版物、写作等方式从事,就证券的价值和证券投资、买卖的机会向他人提供建议活动的任何人,或者为了报酬,作为日常业务的一部分,发行或者发布涉及证券的分析、报告的任何人”。{5}简而言之,信息分析是经主管部门审批的特定市场主体,以证券信息为对象、以分析为手段,提供证券买卖建议,获取报酬的活动。

  信息分析的特定主体,即证券咨询机构,是指为证券发行人或证券投资者提供投资咨询服务和资信评估服务的专业机构。根据我国《证券、期货投资咨询机构管理暂行办法》的规定,证券咨询机构是指依照《公司法》设立的从事证券、期货投资咨询业务的有限公司或者股份公司,包括证券、期货投资咨询公司,从事证券、期货投资咨询业务的证券经营机构、期货经纪机构、信息服务机构、信息网络公司、财务顾问公司、资产管理公司、投资公司以及中国证监会认可的其他从事证券期货投资咨询业务的公司。在信息分析的主体中,证券投资咨询机构扮演着重要的角色。

  证券信息分析是证券市场的内在要求。证券信息与市场、交易、投资收益息息相关,是维系着证券市场发展与繁荣的重要市场资源。而证券信息独有的特点和显著的风险性决定了证券信息需要有效的信息分析工具或媒介,来帮助大众投资者更及时地了解、研判各类证券信息,以便更好地参与到这个繁荣的市场中来,分享社会经济发展所带来的市场成果。

  从大众投资者的角度来说,依赖于证券信息分析不仅是囿于投资者自身的能力局限,也是投资者重视市场效率谨慎行事的必然结果。一方面,证券市场需要专业化的市场信息分析。专业证券分析师对市场数据作出分析和解读,其专业性决定了证券分析师能够最大限度的避免错误定价现象的发生,同时也正好弥补了大众投资人信息分析能力上的不足;另一方面,证券信息分析能够促使证券市场效率的提高。证券分析师们通过分析研究将大量繁冗的证券信息简化,将市场数据转化为大众容易接受的文字描述和投资建议。正因为证券市场客观存在庞大的信息需求,证券信息分析对于市场运行必然起到极为重要的导向和引领作用。

  证券咨询行业的重要性,来自于证券市场信息化的信息分析需求,以其专业身份和技术形成客观的社会公信力,并成为投资者不可或缺的信息来源和投资依据。

  (二)专业化分析产生投资者信赖

  1.专业化分析具有公信力

  证券信息专业化分析的公信力,源于分析者自身所具有的专业资格,即专家身份。所谓专业资格,是指一般主体依法取得证券投资咨询执业资格,并在证券经营机构就业,主要就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析,包括证券市场、证券品种的价值及变动趋势进行研究及预测,并向投资者发布证券研究报告、投资价值报告等,以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等服务。{6}该专家资格,就是证券信息专业化分析具有公信力的效力来源。

  证券信息专业化分析的公信力,也源于证券信息专业化分析行业所具有的信息优势。据美国康奈尔大学的Michaely和美国达特茅斯学院的Womack于1999年的实证研究表明,尽管投资者对投资银

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