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【期刊名称】 《金融服务法评论》
股票发行注册制下发行人责任规制研究
【英文标题】 Research on the Responsibilities of Issuers under the Registration-Based Stock-Issuing System
【作者】 管晓峰;王崇能<等>
【作者单位】 中国政法大学民商经济法学院{教授}中国政法大学{博士研究生},福建工程学院法学院{副教授}
【分类】 证券法【中文关键词】 股票发行;注册制;发行人;责任规制
【期刊年份】 2016年【期号】 1(第八卷)
【总期号】 第八卷【页码】 109
【摘要】

股票发行核准制由于未建立其严格的发行人责任制度,导致我国资本市场乱象迭出。推行股票发行注册制,必须大力改造证券法制环境,严格规制发行人及其相关主体的责任,才能如愿以偿。这些责任包括行政责任、刑事责任和民事责任等。在民事责任及其追究方面,应对虚假陈述涉及各方规定严格的连带责任和不真正连带责任,建立健全返还募集资金与回购制度,废除虚假陈述诉讼的前置程序,引入集团诉讼机制等。

【全文】法宝引证码CLI.A.1233170    
  
  尽管对于何谓注册制见仁见智,但是我国股票发行推行注册制改革却是中共中央及国务院业已作出的决定。2013年11月12日,中共中央作出《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,明确“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革”。2014年5月8日,国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。2015年4月,我国《证券法(修订草案)》即以股票发行注册制为框架进行大幅度修改。2015年12月27日,全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》,明确授权国务院自2016年3月1日起调整适用股票公开发行核准制的有关规定,实行注册制制度。[1]注册制给证券发行带来什么变化,会产生什么影响,如何对可能的消极因素进行控制,从而构建健康的资本市场,建立起“要防范化解金融风险,加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”,[2]这是摆在证券法理论界的一道问题。本文拟从注册制下发行人责任的规制角度作出初步的回答。由于发行人的责任是以信息披露及其义务的违反为核心所建构的,本文发行人责任既研究发行人违反证券法规所应承担的刑事、行政及民事责任,也包括发行人信息披露的责任(义务)。
  一、注册制取代审核制的变化与影响
  我国现行的股票发行制度是核准制。《证券法》10条规定,公开发行证券必须符合法律规定的条件并经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准,任何单位和个人未经核准,不得公开发行证券。由于核准制下国家实际上通过证券法规的规定,赋予了证券监管机关对股票发行“定品质”“定价格”“定速度”的权力[3],“三定”的直接结果是“定企业”——确定了公开发行股票及上市的企业。“四定”不仅导致了我国企业直接融资比重过低的结果,还产生了两方面负效应。一方面,核准制使通过核准的融资者“鱼跃龙门”,借助行政机关的核准而进入资本市场一本万利进行融资,由于诚信的缺失及基本无须担忧退市的问题,融资者往往对钱一圈了之,无视或忽视投资者利益。而另一方面,在投资者看来,国家对股票发行问题大包大揽,谁能入市融资都由国家审核并一锤定音,既然国家对股票的品质进行了“背书”,那么国家也应当对此负责。因此,证券监管部门拥有和行使核准权力的结果是“两头不讨好”,备受诟病。
  股票发行核准制存在行政管制有余而市场化不足的问题,促使我国选择了股票发行注册制的改革。从《证券法(修订草案)》规定来看,拟推行的注册制的基本制度如下:第一,从股票发行权的归属来看,实际上确立了股票发行属于企业的固有权利,不再是政府赋予的行政特权。第二,从股票发行的条件来看,发行人只要是个合法、守信的企业,且发行人及其控股股东或实际控制人无犯罪记录,即满足了申请公开发行股票的条件,没有核准制下持续盈利能力的财务要求。第三,从申报的注册文件来看,申请注册应向证券交易所报送公司章程、股东大会决议、招股说明书、财务会计报告、证券经营及服务机构就本次发行所出具的文件以及国家证券监督管理机构规定的其他文件,核心的文件其实仅招股说明书及财务会计报告而已。第四,从注册审核来看,由证券交易所对注册文件进行齐备性、一致性、可理解性进行审核并出具审核意见,这些审核实质上仅仅是形式审查。第五,从注册权的归属及行使来看,股票发行注册权由证券交易所及证券监督管理机构共同享有,证券交易所对发行人注册文件经审核同意注册的,报送证券监督管理机构,后者在收到审核意见及注册文件之日起十日内未提出异议的,注册生效。但证券监督管理机构对注册还拥有否决权及撤销权。[4]
  股票发行注册制的上述制度架构及内容,实际上破除了核准制的“四定”问题。国家不对股票发行企业定品质、定价格、定速度及定可公开发行股票的企业,将相应权利交还市场,交还融资者和投资者。企业想公开发行股票,只要诚信守法,都可以向证券交易所提交注册文件,提出申请。而注册申请通过后,其股票品质如何,价格如何,投资者买不买,都交由市场及投融资双方当事人去选择与决定。不难预见,在股票发行注册制开始运行后,将有大批企业涌入资本市场,公开发行股票,进行直接融资。
  由于股票只是一纸证券,在电子化时代往往连“纸”都没有了,变成一串电子符合,其价值取决于发行企业的资产质量及其未来盈利能力、企业未来的发展情况。投资者购买股票时,无法像买卖普通商品一样货比三家,对之进行查验比对,通常只能通过发行人披露的信息来判断其投资价值。而作为公开发行股票的企业,为了能在资本市场融资及在资本市场上尽可能多地融到资金,不排除会千方百计进行自我包装。在诚信缺失、信息不对称以及逐利的情况下,其披露的信息质量如何,颇值存疑。股票发行注册制的核心支撑点就是信息披露。如果发行人信息披露失真失实,投资者在投资时是难以发现的,而等到发行人披露不实甚至公然造假东窗事发时,如果依然不能给予充分的法律救济,让发行人、发行人董监高、控股股东乃至实际控制人、证券中介服务机构承担足够的法律责任,那么股票发行注册制必然带来重大经济及社会问题。
  二、我国股票发行注册制施行的制度环境考察
  如前所述,股票发行注册制的核心是信息披露,没有证券监管部门的事前实质审查,只剩下股票发行人的自我披露、中介机构的发行服务及市场的选择。因此,如果股票发行人信息披露违规,我们目前的证券法制对其如何处理?也就是目前的制度环境究竟如何?
  就信息披露而言,我国《证券法》在核准制的制度框架下,由于已经将公司的持续盈利能力、财务状况良好作为其发行新股的必备条件,[5]注重的是信息披露的真实、准确、完整以及规范。对于信息披露的可理解性、有效性、简明性、差异性等要求却未作规范,其结果是符合规定的信息披露并不能满足社会公众投资者的有效性需求,导致社会公众投资者判断价值投资产生困难,并退而求其次地卷入投机性投资。
  《证券法》对于虚假记载、误导性陈述或重大遗漏、不当披露等违法性的信息披露,偏重于行政处理和刑事制裁。《证券法果然是京城土著》规定的制裁除了少数刑事规范外,绝大多数为行政规范。这种浓郁的行政化管制一方面导致信息披露供求严重脱节,企业所提供的信息未必是市场真正需求的信息,市场需求的信息企业却未能予以供给;另一方面是行政和刑事执法资源有限,对于资本市场充斥的违法性信息披露处置力不从心,违规违法披露行为真正被发现和处理的凤毛麟角,导致资本市场陷人有效信息供给不足、投资者投机成风、股指上蹿下跳的怪圈之中,股市既不是经济的晴雨表,也不是政策和信心的晴雨表,成了无法解读的“赌市”。
  《证券法》对于股票发行人和上市公司违反信息披露义务还规定了民事责任。该法第69条规定,对于虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的,发行人和上市公司承担的是严格责任,无论其是否存在过错,均需承担赔偿责任;发行人、上市公司的董监高承担的是过错推定责任,除非能证明自身无过错,否则需要与发行人和上市公司承担连带赔偿责任;发行人和上市公司的控股股东、实际控制人承担的是过错责任,在存有过错时,必须与发行人和上市公司承担连带赔偿责任。[6]该规定貌似严格,其实不然。发行人和上市公司股票发行上市,从资本市场募集到大量无须还本付息的资金,最大受益人其实是发行人和上市公司的控股股东及实际控制人,因为股票发行和上市的公司是他们的投资工具和事业,基于控制地位,他们实际上控制了股票发行和上市的公司,实现其利益最大化。股票发行和上市的公司与控股股东及实际控制人利益息息相关,信息披露包括虚假陈述实际上往往都在控股股东及实际控制人掌控之内。尽管事实如此,但投资者要去举证却难于上青天。所以,目前的上述责任规定虽然严格,但所存漏洞却为真正受益人开了个大大的后门。
  事实上,由于虚假陈述的诉讼被设置了前提条件(又称“前置程序”),发行人和上市公司信息披露违规的民事责任虽然在法律上开了个“门”,但在司法实践中又被关上只留下一道“缝”了。近乎剥夺投资者民事救济权利的民事诉讼限制,等于给违法融资者违法行为提供了“保护伞”,使之为所欲为,肆无忌惮。2001年9月21日,最高人民法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》,称“受目前立法及司法条件的局限,尚不具备受理及审理这类案件的条件”,对涉证券民事赔偿案件暂不予受理。2002年1月15日,最高人民法院虽然颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》,对证券市场因虚假陈述引起的民事侵权纠纷案件予以受理,但是法院受理以该虚假陈述已受行政处罚为前置条件,并且明确规定法院受理应采取单独或共同诉讼的形式而不宜采取集团诉讼的形式。[7]2003年1月9日,最高人民法院公布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,将虚假陈述受到刑事裁判增加为法院受理的前置条件之一。[8]大量的证券民事赔偿纠纷救济无门,投资者在资本市场上成为被任意宰割的羔羊,迫使其在选择投机而不是价值投资。
  由于政府为股票发行上市“背书”以及《证券法》对投资者保护严重失衡,证券专业服务机构也就乐于“为虎作伥”并从中“渔利”。各色证券专业服务机构无视证券法律规定,为将企业包装上市竭尽各自之能事,并从企业发行股票及上市的盛宴中分菜取羹。因为它们清楚,虚假陈述的企业都难以受到真正的法律制裁,那么在躲在其后的中介机构更是高枕无忧了。只有投资者在此种证券法制环境中堪称“天下苦秦久矣”。
  上述证券法制环境产生的原因大致有以下几种:首先,立法者认识偏颇,私权保护意识不足。立法者重通过《证券法》渠道进行融资,完成企业股份制改造,轻投资者利益保护。从我国股票发行的历史来看,我国国有企业改革与证券市场几乎是同步发展的,从1990年开始,大量的国有企业通过股份制改造发行股票从资本市场融资,从而得到新的发展。相应的证券立法也自觉或不自觉地定位于为国有企业改革服务,重融资轻回报。例如,1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》4条就明确规定股票的发行和交易,应当维护社会主义公有制的主体地位。”[9]以《证券法》“法律责任”一章为例,该章共48条,仅210条及第232条这2条涉及民事责任的规制,其余均为行政或刑事责任。[10]《证券法》调整证券发行与交易固然重管理性规范,但过分倚重行政和刑事手段的市场管理,实质上是以牺牲投资者的私权保护为代价的。其次,由于股票面向全国发行,发生证券纠纷将涉及相关企业、企业员工以及众多股民的切身利益,立法上轻视民事责任、司法层面上给民事诉讼设置障碍,似乎还含有所谓的“维稳”因素,担心股民集体诉讼导致企业破产及社会不稳。最后,也有学者认为,这是行政机构抓权控权的缘故,因为我国立法草案往往由相关行政部门起草,相应部门从自身利益出发,利用职务之便,多规定行政监管权力而压制民事责任。[11]
  如此的证券法制环境重行政监管,权力集中于行政监管机构,无疑是为股票发行核准制量身订造的制度,显然不是适合股票发行注册制生长的土壤。
  三、我国目前证券制度环塊无法与股票发行注册制匹配运行
  众所周知,发行人发行股票可以从资本市场上筹集到无须还本付息的海量资金,在高发行价及高超募资金下更是诱使不少企业不惜铤而走险,欺诈发行,虚假陈述,例如银广夏、绿大地、新大地、红光实业、胜景山河、万福生科、南纺股份等,其造假骗取发行与维持上市之行为令人发指,触目惊心。诸多发行人敢冒天下之大不韪,其法律根源就在于我国当下的证券法制环境过于宽松,法律责任较轻且其实施还往往不到位,违法成本及收益不成比例,等于鼓励发行人实施违法行为。
  首先,从刑事责任来看,我国《刑法》对于发行人实施的擅自发行股票、欺诈发行股票、违规披露、不披露重要信息犯罪行为,规定的仅是三年以下或五年以下较轻的刑事处罚,并处甚至单处罚金。根据我国《刑法》160条规定,对于隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容欺诈发行股票犯罪,数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的,对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处五年以下有期徒刑或者拘役。根据我国《刑法》161条规定,依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告,或者依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露,严重损害股东或者其他人利益,或者有其他严重情节的,对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处三年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。根据我国《刑法》179条规定,擅自发行股票,数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处非法募集资金金额的百分之一以上百分之五

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