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【期刊名称】 《南京大学法律评论》
论私募基金监管制度的建构
【英文标题】 On the Regulatory System for Private Offered Fund
【作者】 龚鹏程【分类】 证券管理法
【中文关键词】 私募基金;监管;投资者
【英文关键词】 Private offered fund,Regulation; Investor
【期刊年份】 2009年【期号】 31(春季卷)
【总期号】 总第31卷【页码】 161
【摘要】 私募基金是指通过非公开方式向特定机构投资者和富有的个人投资者募集资金设立的基金。按照投资对象划分,可以将私募基金分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。私募基金的监管可分为私募基金本身的监管和对私募基金交易对手的监管,根据监管目的和侧重点的不同,对私募基金的监管又可分为事前监管、事中监管及事后监管。对私募基金的监管,一般集中在三个方面:一是对投资者的限定,二是对于信息披露与广告宣传间的监管,三是间接监管。三者的重点都是对于投资者的保护,这值得我国在构建私募基金监管制度时借鉴。
【英文摘要】 Private offered fund refers to the fund which is set up by raising funds from institutional investors and wealthy individual investors in private. In accordance with the object of investment, private offered fund can be divided into private equity funds and private securities fund. The regulation of private offered fund includes the regulation on the fund itself and the regulation on the counterparty of transactions; In accordance with the purpose of regulating and the different focus on the regulation,the regulation of private offered fund can be divided into pre-regulation,real time regulation and post-incident regulation. The regulation of private offered fund generally focus on three aspects: the first is the qualification of investors,the second is the regulation on advertising and disclosure of information,and the third is the indirect supervision. All these are focusing on the protection of investors. It is worth learning to build the regulation system of private offered fund in China.
【全文】法宝引证码CLI.A.1170528    
  一、私募基金的含义
  私募基金与公募基金相对应,是指不是面向公众投资者,而是通过非公开方式面向特定机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金,一般以投资意向书(非公开的招股说明书)等形式募集基金,按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品,其发行和赎回都是通过基金管理人与投资人私下协商的方式进行,因此又被称为向特定对象募集的基金。
  私募基金的投资对象非常广泛,从证券产品到金融衍生品再到企业股权等,投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。按照投资对象划分,可以将私募基金分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类,前者指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权;后者是指将非公开募集的资金投资于证券二级市场产品。
  二、英美两国私募基金监管立法比较
  (一)美国私募基金监管法律概述
  在美国,私募基金主要是指依据1940年《投资公司法》第3(c)(1)条和第3(c)(7)条设立的基金及根据《投资公司法》第3(c)(7)(b)条“祖父条款”而引申产生的祖父基金。立法上对于该类基金的要求决定了其只能适用证券私募方式进行基金的募集。
  1.《投资公司法》3(c)(1)基金
  3(c)(1)基金指向的是“某发行人,其已出售证券(不含短期票据)的受益人少于100人,后者没有也不准备将证券出售”。该100人的计算方法,遵循下列规定:
  首先,第3(c)(1)(A)条规定了“穿透条款”(look-through provision),如果满足以下两10%检验的,持有证券之投资机构者的股权所有人也将被视为基金受益人,纳入100人之数:(1)机构投资者拥有基金10%以上的具有投票权的证券;(2)所拥有的基金证券占该机构投资者总资产的10%以上。1996年通过实施的《全国证券市场促进法》(National Securities Market Improvement Act)对此作了重大修改,将机构投资者中的实业机构排除在外,只对投资公司或其他私募基金进行“穿透检验”,同时废除了上述第二个10%检验。也就是说,如果某投资公司或私募基金拥有10%以上3(c)(1)基金证券,则不论该资产占其总资产的比例如何,均须将投资公司或私募基金的股权所有人视为3(c)(1)基金的受益人,纳入100人之数。其次,100人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果之后由于“分拆、离婚、死亡等不可抗力事件”而使人数发生变化,或者其他机构赎回证券而使原本不满足“穿透条款”的某些机构满足了要求,都不视为对人数限制的违反。再次,3(c)(1)基金的管理人{1}或参与管理的雇员购买基金证券的,不计入100人之列。
  2.《投资公司法》3(c)(7)基金
  3(c)(7)基金则是由1996年《全国证券市场促进法》创制并加入《投资公司法》的一种新的私募基金形式。该类基金私募发行的证券全部由“合格”买家持有。根据《投资公司法》第2(a)(51)(A)条的定义,“合格买家”包括:(1)任何拥有不少于500万美元投资的自然人;(2)任何拥有不少于500万美元投资的家族公司;{2}(3)符合条件的信托组织;{3}(4)其他拥有不少于2500万美元及投资自由支配权的组织,其既可以为自己,也可以代表其他“合格买家”持有。类似地,3(c)(7)基金的管理人或参与管理的雇员购买3(c)(7)基金证券的,不受“合格买家”的资格限制。
  一般需要在投资者每次购买3(c)(7)基金证券时判断其是否具有“有资格买家”资格。但如果属于分期付款形式,则只需在承诺时判别,在每次付款时不再进行判别。这里的投资是指为了投资目的而拥有的,能反映拥有者的投资经验及对不受监管的投资工具的风险的评判能力,包括各种证券(但不包括那些拥有控股地位的证券)、为投资目的而拥有的实物资产、期货、实物、现金及现金等价物等。投资的价值则根据市场价值或他们的成本价估算,但所有的投资必须在扣除为获取这些投资而产生的债务价值后计算。{4}
  3.祖父基金(Grandfather Fund)
  除3(c)(1)基金和3(c)(7)基金之外,《投资公司法》第3(c)(7)(B)条还引入了“祖父条款”(grandfather provision),规定现存的3(c)(1)基金如果事先获得直接受益人和间接受益人(依“穿透条款”认定的受益人)的同意,在满足下列条件后可以转为3(c)(7)基金:(1)向所有受益人告知,今后的投资者将局限于“合格买家”且不受100人的限制;(2)披露同时或之后,向所有受益人提供合适的机会按基金净资产部分或全部赎回其所持有的基金份额(基金赎回必须使用现金,除非基金给予受益人选择权,允许受益人选择以证券等进行赎回而受益人又表示同意)。这类转化的基金即所谓的“祖父基金”(grandfather fund),其最多可以继续保留100个原有的非“合格买家”(pre-amendment beneficial owners)而且这些人有权继续增加投资;但是顾名思义,对于1996年9月1日《全国证券市场促进法》规定日期以后参加3(c)(1)基金的非“合格买家”则不能适用“祖父条款”,也无法继续参与转化后的3(c)(7)基金。根据《投资公司法》第3(c)条的规定,3(c)(1)基金和3(c)(7)基金都不属于“投资公司”,不受该法规定的约束,但它们仍要受1933年《证券法》反欺诈等条款的约束。
  美国1940年《投资公司法》通过对投资者资格进行限定的方式来界定私募基金,从基金募集的角度来看,募集对象是否特定是区分公募和私募的重要分野。可以说,私募基金立法本身即包含了对其独特募集制度的要求。同时,作为私募基金,它们还必须遵守包括《证券法》第4(2)条、D条例、规则144、规则144(A)等在内的美国证券私募发行规范。
  (二)英国私募基金监管相关法律
  英国的私募基金主要指“未受监管的集合投资计划”(unregulated collective investment scheme)或“私人股权基金”(private equity fund)。“未受监管的集合投资计划”是指不向英国普通公众发行的,除受监管的集合投资计划{5}之外的其他所有集合投资计划,也指不受《2000年金融服务和市场法》238(1)条款约束的投资计划。
  英国对私募基金进行规范的法规,主要有《1986年金融服务法》(Financial Services Act 1986)、《2000年金融服务和市场法》(Financial Services and Markets Act 2000)、《2001年金融促进条例》(Financial Promotion Order 2001)和《2001年集合投资(豁免)发起条例》(Promotion of Collective Investment Scheme (Exemption) Order 2001)。
  《1986年金融服务法》对私募基金进行规范的主要是57条款和76条款。57条款对私募基金的广告宣传进行限制。英国私募基金的广告宣传除非是授权人本身发出广告,或广告内容有授权人认可,或得到法律的豁免,否则为违法行为。对以下对象进行广告宣传为法律豁免事项:授权人、大公司、大的信托公司。但没有任何法律对富有个人的广告宣传进行豁免。授权人本身没有权力认可广告内容,广告内容必须符合SR0s(Self- regulated Organizations自律组织)的规定。76条款将“未受监管集合投资计划”的投资者局限于:(1)被授权人(authorized person)。(2)从事与该计划相同资产投资的人。(3)与《1991年金融服务(不受监管的计划)规定》相吻合的人,包括:参加了或在前30个月参加过不受监管计划的人;被授权人认为合适的人;非私人投资者;被认为是非私人投资者的投资专家。
  《2000年金融服务和市场法》形成了一个统一的金融服务系统。原先由中央监管当局(FSA,最早为SIB)和自律组织等形成的双重监管系统同时被废除,FSA接管原先由 SROs行使的权利。
  《2000年金融服务和市场法》将集合投资计划的发起人和管理人局限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类,并在21条款和238条款中规定,除非特别规定(豁免),否则,这些人不得邀请他人参与投资活动(21条款)或集合投资计划(238条款)。其中“被授权人”指为实现该法目的而获得FSA授权人的人,包括:(1)获得允许开展一项或多项受监管计划的人;(2)被认可的EEA企业;(3)被认可的Treaty企业;(4)由于该法的某一条款而被授权的人。FSA在决定是否授权时,主要考虑以下一些因素:(1)被授权人的组织形式;(2)被授权人的总部或业务开展地点;(3)与申请者关系密切者的情况;(4)公司拥有资源的充足性;(5)合适性。
  在《2001年集合投资(豁免)发起条例》中,首先将“传播(communication)”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某‘不受监管计划’”,并将“传播”划分为“对某人的传播(communication being made to another person)”和“指向某人的传播(communication being directed at persons)”;“实时传播(real time communication)”和“非实时传播(non-real time communication)”;其中“实时传播”指通过拜访、电话或其他交互式交流方式进行的传播,其又可分为“受请求的实时传播(solicited real time communication)”和“不受请求的实时传播(unsolicited real time communication)”。
  其次,对可以免于受238(1)条款约束的不受监管计划进行了详细的规定。主要是根据传播的对象和传播的方式来进行豁免的。采取“非实时传播”或“受请求的实时传播”的,对于以下对象进行传播时可以免于238(1)条款的约束:(1)海外人士;(2)以前的海外顾客(邀请加入的必须是一个海外投资计划);(3)曾经(12个月之内)加入不受监管计划的;(4)投资专家队;{6}(5)不受监管计划的现有参与者;(6)富有个人;{7}(7)拥有高额资产的公司,非法人公司组织;{8}(8)熟练投资者;(9)富有投资者或熟练投资者的联合会;(10)信托的发起人、受托人或其他代表;(11)信托、遗嘱等的受益人;(12)其他由于工作关系而能阅读此传播内容的人。在传播过程中,一般要求提供:(1)投资者的资格证明;(2)投资者本人的声明;(3)传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。对“实时传播”则仅限于:(1)由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划;(2)投资专家;(3)拥有髙额资产的公司,非法人公司组织;(4)熟练投资者;(5)信托的发起人、受托人或其他代表;(6)信托、遗嘱等的受益人。
  三、私募基金监管方式的选择
  各国对私募基金进行规范,一般是出于以下三个理由:保护投资者;确保市场的完备性;提高市场的稳定性。如英国在《2000年金融服务和市场法》中将对集合投资进行规范的目的明确为:(1)维护市场信心;(2)提髙公众的认识水平;(3)保护消费者;(4)减少金融犯罪。因为引起各国政府对私募基金监管的原因在于私募基金可能对投资者造成损害,可能破坏市场的完整性,导致市场的不稳定。但私募基金是如何引起这些问题的?政府监管又如何防止或减少这些危害的发生呢?
  私募基金由于私募发行,信息披露要求不高,其运作的透明度不高,同时由于私募基金给予基金管理人的权限很大,从而基金管理人操作的灵活性很大,因此,相对于公募基金而言,其可能存在的信息不对称性问题将更加突出。如果规范不好,私募基金管理人会利用其拥有的信息优势侵害投资者的利益,从而影响市场的稳定性。如果这种侵害达到一定的程度,从而影响投资者对此市场的信心,或仅仅由于信息不对称严重到其导致的逆向选择使得私募基金市场无法存在,从而破坏了市场的完备性。政府对这方面的预防是通过对私募基金的投资者范围进行严格限制来实现的。
  私募基金对现有市场的影响,主要是通过其控制和影响的资金规模及其运用的杠杆手段产生的杠杆率来实现的。私募基金对杠杆手段的运用虽然仍有所限制,但较为宽松,有些私募基金就是以其高杠杆性著称。它们通过银行的抵押贷款、券商的信用交易(融资、融券)、衍生工具的使用等取得杠杆。这将导致两方面的后果,一方面使得私募基金可用的资金规模扩大。资金规模庞大就有可能对市场进行操纵,影响市场价格,对所有的市场参与者造成影响。另一方面,杠杆意味着其他金融机构对私募基金的融资。一旦私募基金经营失败,则其可能产生的扩散效应将是巨大的,LTMC的失败就是一个很好的例子。{9}政府对这一方面的控制,主要是通过对私募基金的交易对手的监管、市场交易的检测及对破产法的应用加以实现的。
  根据以上分析,我们可以把对私募基金的监管区分为对私募基金本身的监管(直接监管)和对私募基金交易对手(或中介机构)的监管(间接监管),这两方面的监管又各自在政府监管、自律组织监管及内部控制等三个层面展开。根据监管内容,又可分为对参与主体的监管和对参与主体行为的监管。
  根据监管目的的侧重点的不同,对私募基金的监管又可分为事前监管、事中监管及事后监管。事前监管主要侧重于市场准入的监管,包括主体的市场准入和业务的市场准入;事中监管指对市场主体运行过程中的行为进行的监管,主要是通过对其业务规模、业务结构及其业务开展程序等的限制,来将市场主体承担的风险限制在其能力范围之内;事后监管指当市场主体发生危机时,监管主体为了避免这种危害扩散到金融或经济的其他主体、其他领域而采取的措施。如救济、破产等。在实际生活中,各国对不同的监管对象在不同的时期,其监管侧重点是有所不同的。在监管技术不完善的初期,在对所监管对象的把握不太清晰的时期,监管当局往往偏向于使用事前监管或市场准入监管,将市场严格限制在监管当局能够控制和把握的领域里。但用这种一刀切的监管方法,往往易产生市场的垄断,不利于市场的竞争和消费者(投资者)需求的满足。而且,易产生寻租行为,造成腐败。在对待市场参与者方面,也往往欠缺公平。所以,随着监管当局监管水平的提髙、对监管对象特性把握的逐步深入以及各市场主体的呼吁、推动下,往往将监管的侧重点转向市场参与者风险控制的规定上。对不同的监管对象,各国的监管侧重点也往往不同。对公众利益影响大的,对国民经济有强烈外部效应的,

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