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【期刊名称】 《法律科学》
国企二次改革与双层股权结构的运用
【作者】 冯果杨梦【作者单位】 武汉大学法学院武汉大学法学院
【分类】 商法【中文关键词】 国企;混合所有制;双层股权结构
【英文关键词】 state-owned enterprises; mixed ownership; dual class equity structure
【文章编码】 1674-5205(2014)06-0150-(008)【文献标识码】 A
【期刊年份】 2014年【期号】 6
【页码】 150
【摘要】

在经历了十年相对停滞后,国企改革再次被提上了日程,混合所有制企业将成为国企二次改革的重要突破口。但在国有资本不具有控股地位的情况下,混合所有制企业社会政策目标与经营目标之间的冲突凸显,如何达成二者之间的平衡关系到国企改革的成败。双层股权结构模式能够在实现国有资本淡出的同时,保有国家对特殊领域内的企业实施必要的控制,这与国企二次改革的核心任务相契合,可以通过适用对象、适用范围的限制,结合配套制度的完善,在将其风险降至最低的前提下加以运用。

【英文摘要】

After ten years of relative stagnant, the reform of Chinese state-owned enterprises(SOE) has been put on the agenda again, and the mixed ownership enterprises will be a breakthrough of the second SOE reform. However, how to resolve the contradictory between the profitability and publicity becomes a new problem when state-owned capital no longer holds a controlling stake. Dual class equity structure may be used by the government to maintain control in important areas when state-owned capital withdraws from SOE, and we should minimize the risk of it by restricting the applicable objects, applicable scope and improving the supporting system.

【全文】法宝引证码CLI.A.1207084    
  
  2013年11月,党的十八届三中审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,拉开了新一轮国企改革的序幕,混合所有制企业将成为国企二次改革的重要突破口。今年2014年2月,中国石油化工股份有限公司(下称中石化)在垄断性国有企业中“打响第一枪”,宣布将对旗下油品销售业务现有资产和负债进行审计,引入社会和民营资本参股,实现混合所有制经营。7月15日,国务院国资委召开发布会,宣布启动“四项改革”试点并公布试点企业名单。与此同时,各地纷纷明确了发展混合所有制的时间表和目标。混合所有制改革正在紧锣密鼓地推进中。
  发展混合所有制经济作为一项重大产权制度变革,关键是要破解发展混合所有制经济面临的深层次矛盾和问题,找到发展混合所有制经济的有效途径和方式。毫无疑问,非公有资本控股混合所有制企业打破了国家绝对控股的局面,有利于改善国有企业的产权结构,逐步建立规范的现代企业制度和市场化的运作机制,提高企业的运营效率。然而,一旦非国有股份一方掌握企业经营权,其经营目标将有可能与国有资本的使命发生冲突,国有企业改革将会面临股份多元化与国家对特定企业实施必要控制的两难选择。
  如何协调混合所有制企业双重目标与功能的冲突是我们国企二次改革无法回避的难题。为此,本文拟在对国企二次改革的基本任务进行分析的基础上,尝试为这一难题的破解提供一种新的思路和办法。
  一、国有企业二次改革的实质与难题
  (一)并不彻底的前期改革与国企二次改革的实质
  国企二次改革是相对于上世纪90年代开始的那场并不彻底的改革而言的。自从1992-1994年明确社会主义市场经济改革的方向并决定以建立现代企业制度作为国企改革方向以来,经历1997年开始实行的以“抓大放小”为内容的国企组织结构调整重组和国有经济战略性调整,中国国有企业的整体状况发生了很大的变化,大部分国有亏损企业在三年后实现了扭亏为盈,初步实现了国企摆脱经营困境和提高效益的初衷。
  然而,国企改革并没有随着国企的脱困甚至做大做强而获得社会认可。此间国企MBO 式的“国退民进”改革曾被社会讥讽为管理层自肥的圈钱工具,“一卖了之”的简单做法也忽略了国有企业的社会属性以及改革的公正性;2004年爆发的“郎顾之争”[1]又矫枉过正地扭转了国有资本前行的方向。经过此后新一轮的国进民退浪潮,国有资本凭借其强大的资源优势,不仅占据了支柱性的行业和领域,而且开始在房地产等传统的竞争领域攻城拔寨、高歌猛进,不断地挤压着民间资本和民营经济的投资与生存空间,形成了更大规模的垄断经济。强大起来了的国有企业并没有比一般企业更好地实现社会供应目标,也没有很好地承担有效解决重大特殊社会经济问题和发挥应对紧迫危机的独特功能,更没有改善市场运行秩序和产业组织结构,反而恶化了市场竞争环境。{1}与此同时,虽然目前绝大多数的国企改制成了股份公司,建立起了股东会、董事会和监事会等治理结构,但往往是形似而神不备,国有企业并未能真正融入市场经济之中,其市场主体地位也未能真正确立。
  正因如此,党的十八届三中全会以深化改革为核心再次重申了“分类监管、积极发展混合所有制经济”的重要性,以实现股权多元化、建立现代企业制度、打破垄断为切入点,宣告了国企二次改革的正式启动。但纵观国企改革历程,之所以此前的改革在国进民退与国退民进中纠结往复,是由于对国企的认识不足、定位不清,片面追求国有资本的扩张和国有企业的经济效益,忽略了国企的社会政策功能,从而要么一阵风地实行民营化,要么全面实行国家的绝对控制,从一个极端走向另一个极端。因此,国企的二次改革应明确以国企重新定位和释放民间资本能量为核心,通过国企功能的厘定因地制宜地设计改革方案,并重塑国企的市场主体地位。
  (二)国企重新定位与二次改革的两难困境
  国企并非社会主义国家的独特产物,时至今日诸多西方国家仍保有大量国有企业或政府公司。{2}作为应对市场失灵下公共问题的重要手段,国企自有不同于一般企业的本质特征和经营责任,承载着实现国家战略目标及社会政策目标的职能,这是国企与生俱来的使命。国有企业在关乎国家经济安全而民营企业不能涉足的领域、无利可图民营企业不愿涉足的领域、投资巨大且回收较慢民营企业无力涉足的领域以及亟待产业结构调整的领域,配合国家政策发挥着引导、调控经济的作用。{3}因而对于国企而言,虽然作为企业,其具备提高效益、实现经营目标的营利属性,但这种营利性永远应当是第二位的,公益性才是国企的根本属性,这是国有企业与民营企业的根本区别。
  国企的公益性可以包括两方面的含义:一在于“公”,即国企服务于公共政策目标,是国家宏观政策付诸实施的主要载体和工具;二在于“益”,即让社会(民间资本)分享国企收益。
  基于国企的此种定位,国企改革须以不妨碍国企政策性目标的实现为前提,社会经济的稳定客观上要求国有资本继续承担“保障经济安全、控制经济命脉、提供公共服务”的职责,国家在关乎国计民生和国家长远发展的特殊领域对改革后的企业仍拥有决定性的控制权。但国家的绝对控制却难以确立国企的市场主体地位和建立有效的治理结构,这又要求国有企业尽可能地引入民间资本,减少政府对企业的直接控制。随着民间资本的不断进入,尤其是在民间资本占据主导地位之后,营利性更有可能成为其终极追求的目标,从而忽视对社会政策目标的追求,这无疑与国企改革的初衷相悖。上个世纪末国企民营化改造的教训,人们至今记忆犹新。正因为此,在国有资本究竟应否退出及如何退出问题上仍争执不休,难以形成共识,致使国企改革的具体方案迟迟无法出台。
  这种两难困境的解决并非国有资本应否退出及推行混合所有制是否对症的简单化争论,与其纠结于退与不退,如何在国有股逐步减持的同时继续保有国有资本的必要控制力才是问题的关键。我们何不转换思路,通过新的制度安排在国有资本与民间资本、社会经济政策实施载体与独立市场主体之间寻找一种新的平衡,以化解企业公益性与营利性双重目标间的冲突。而资本市场上正在兴起的双层股权结构及其制度安排或许是破解国企改革这一历史性难题的一副良方。
  二、在争议中兴起的双层股权结构
  (一)双层股权结构的产生与发展
  双层股权结构(Dual Class Equity Structure)是与恪守“一股一权”表决结构的一元制股权(SingleClass Equity)相对应的概念,通常是指将普通股划分为A、B 两类,其中A 类股遵循传统一股一权原则,每股附着一个表决权,而B 类股表决权则被放大至A 类股的数倍,A、B 类股皆可转让,但转让后的B 类股将丧失其原本附着的超级表决权,成为A 类普通股。
  双层股权结构产生的历史可以追溯到19世纪与20世纪相交的美国,彼时银行类企业出于融资同时继续保持原股东控制力的需要开始发行无表决权优先股,打破了此前优先股与普通股享有同等表决权的规则。{4}此后,有同样需求的家族企业作为上市公司的主力,在本就面临争议的无表决权优先股的基础上更进一步,1925年道奇兄弟公司在纽约证券交易所的挂牌交易活动中,向公众发行了15000万股无表决权A 类普通股。这一行为再次掀起轩然大波,双层股权结构在背离一股一权原则的质疑中和股权平等运动的挤压下陷入了四面楚歌的困境,并遭到了纽约证券交易所长达60年的封冻。
法小宝

  除了福特汽车公司的例外,纽交所自1926年禁止无表决权股上市交易以来近乎苛刻地坚守最为严格的股东表决权标准。此间美国其它证券交易系统对股东表决权限制较为宽松,美国证券交易所(AMEX)以“原则禁止、例外允许”的方式批准在个案中发行不同表决权股,而美国证券交易商协会(NASD)对柜台市场和NASDAQ 证券交易系统中均未对股东表决权设计进行限定。20世纪80年代收购兼并浪潮来袭,双重表决权股票成为美国诸多上市公司管理层和创始股东防御恶意收购的主要手段,AMEX 与NASDAQ 市场得益于表决权问题上的宽松态度而在上市资源的获取上占据了优势,纽交所面临前所未有的竞争压力。{5}于是1984年纽交所考虑重新评估一股一权原则,并于1986年正式对相关规则进行了修改,放宽了表决权政策。此后美国证券交易委员会(SEC)1988年发布的19C-4规则中,允许不同等表决权股份的发行。虽然这一规则在1990年被判令撤销,但随着各大交易所上市标准的更新,“一股一权”不再是限制公司发行无表决权或限制表决权股的门槛,符合条件的公司采取更为灵活的表决权计划上市融资获得了美国的三大证券交易所的支持,双层股权结构业已成为诸多公司的选择。
  (二)双层股权结构在争议中前行的原因
  由于股东是公司财产的剩余索取人,在这种和公司损益与共的“适当激励”之下,他们有动力认真对待表决权,高效地作出最有利于公司经营的决策,所以表决权与剩余索取权应当是形影不离的,享有剩余索取权的股东应当天然地享有表决权。{6}77因而股东的表决权重应当与其持有的股份比例相同,每份普通股对应一表决权,这便是“一股一权”原则,也被称为“等比例”原则(Proportionality Principle)。{7}一股一权原则期待实现的是一种“资本多数决”的结果,而双层股权结构所欲达到的效果则是部分股东以少量投资获得超级表决权实现对公司的控制,股东的剩余索取权和表决权不再对等,因此面临着背离一股一权原则是否具有正当性的质疑。
  但双层股权结构的发展并未因此而停滞不前,反而在旷日持久的争论中悄然兴起,并为多国公司法实践所认可,这首先是由于公司自治与股东异质化为双层股权结构的正当性提供了理论支持。{8}一方面,公司根据自身情况对表决机制作出最有利于公司未来发展的安排是公司自治的应有之义,双层股权结构是公司行使自治权对表决权进行自由配置的高效安排,并业已获得或将会获得公司现有股东及未来股东的认可与支持;另一方面,一股一权的法理基础实际上是建立在股东同质化的假定之上,认为股东作为同一类别的公司参与方,会通过一股一权作出有效表决,以公司利益最大化为共同目标而达成共识,但这种理想的图景几乎是不可能的。{9}公司资本提供者的组成日益多样化,股东的身份界限逐渐模糊,投资者之间的风险偏好与认知都存在较大差异,在利益诉求上也出现分歧。{10}股东异质化的现实往往使部分投资者为了追逐短期收益陷公司于窘境,仍坚持以资本作为表决权配置的唯一标准,难免有过于僵化之嫌。
  双层股权结构在争议中前行,更为重要的原因在于市场的热切需求赋予其顽强的生命力。这种表决权与剩余索取权分离的设计建立起少数股东控制结构(controlling-minority structure, CMS),通过出售限制表决权的股票进行融资,使得享有剩余索取权的股东不拥有相应的剩余控制权,从而在广泛吸收公众投资之余,避免拥有小部分股权的创始人股东的控制权遭到稀释。{11}而创始人股东对公司的持续控制,一是能够避免投资者短视行为干扰公司日常经营决策,将公司掌握在更有责任心的创始人股东手中,降低股东异质化带来的风险;二是通过稳定的控制保证公司经营的连续性,提高决策效率;三是有效抵御敌意收购,或在被收购时谋取更多利益;四是便于创始人继续发挥个人才华和魅力,保障企业股票在其良好经营下不断升值,实现投资者与创始人股东的双赢。因而,双层股权结构这种灵活的表决权配置机制为诸多实力雄厚的新兴企业所青睐,并在争议之下欣然前行。
  三、双层股权结构与国企二次改革任务的耦合
  作为科技型新兴企业融资需求与保有控制权需求的平衡之道,双层股权结构能否同样担当起化解混合所有制企业双重目标间冲突的重任,还需要我们结合国有企业的特殊性进行审慎地分析。双层股权结构最大的特点就在于出资份额与表决权重不再“等比例”,赋予部分股东以超出持股比例的超级表决权,使其得以控制企业。但无论是对国企的界定还是关于国企的分类,往往惯于以国有资本多寡作为衡量标准,因而适用双层股权结构的前提便是对这一理念进行更新。
  (一)资本控制与表决权控制:国家控制力的实现方式
  受以前全民所有制企业观念的影响,我们习惯以国家与企业之间的资本联系及国有资产所占比例作为确定企业是否为国有的充分必要条件,并将国有资本的多寡作为判断国家控制力强弱的首要标准。实际上,之所以强调资本对于实现国家控制力的重要性,看重的是资本投入后取得的股权中能够保障国企公益性得以实现的权利内容,即表决权。这是因为表决权通常被视为公司所有与公司控制的连接点,拥有表决权也就拥有对公司经营活动的话语权。{12}因此,国家绝对控股或国有独资的真正意义在于通过投入较多国有资本获取相应表决权,以使国家股东掌握控制权,这是资本多数决原则下实现国家控制力的传统方式。
  既然如此,围绕如何实现国企功能进行去繁就简地观察,我们何不以表决权控制作为实现国家控制力更为便捷直观的方式?如此一来,我们就不必再以国家与企业间建立了何种程度的资本联系为判断国家控制力的僵化标准,国有资本退出也不会必然导致国家控制力的削弱。只要国家能够凭借其享有的表决权对企业的生产经营发挥支配性影响,使社会政策目标得以落实,国有股股东就实现了对该企业的控制。
  (二)国有股拥有超级表决权的正当性审视
  国有股的存在是实现公共利益的需求,是出于维护经济安全和提供公共服务的考虑,同样也是基于中国的特殊国情和文化而应有的安排,这一切为混合所有制企业引入双层股权结构提供了一定的合理性和正当性。
  首先,基于公共利益的需要。如前所述,国有企业具有不同于一般企业的战略定位,不能任意实行“什么赚钱就生产什么”的经营投资战略,也不能完全自主地改变国家赋予其必须实现的重要供应任务,更不能任意放弃国家令其从事的主营业务,尤其是基础设施和基础产业的重要产品和服务。在特定情况下,即使不赚钱甚至亏损也必须坚持生产。其次,各国国有企业的设立和发展往往同一定时期的重大特殊社会经济问题和公共利益需要相关联,许多国企或一些国家实行国有化举措往往是为了解决社会经济生活中的特殊问题,或应对重大经济危机中出现的紧迫困难。再次,维护国家经济安全的需要。以恶意收购风险为例,现代企业制度的构建和实现市场化经营固然重要,但引入公共资本后的股权通常较为分散,难以在抵御收购时产生足够的凝聚力。如果遭遇外资带有政治目的而不计代价地对关系我国国民经济的企业进行收购等不利情形,国家可以通过超级表决权的行使令其目的落空。
  除上述因素外,中国特殊的国情和文化也是对国有资本赋予一定的特殊表决权所应该考量的因素。
  蒋大兴教授曾通过对在“非典”、“汶川地震”等关键时期国有企业社会责任的承担以及中国历史文化的考察,指出“中国政府参与企业经济生活是已经形成一种难以更改而且更改可能会导致悲剧的‘制度’”。{13

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

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{2}蒋大兴.国企应从公司法中撤退——从“商事公司”向“公共企业”演进〔J〕.中国工商管理研究,2013,(12):19-25.

{3}白永秀,严汉平.试论国有企业定位与国企改革实质〔J〕.经济学家,2004,(3):37-42.

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{7}张舫.美国“一股一权”制度的兴衰及其启示〔J〕.现代法学.2012,(3):152-163.

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{12}梁上上.股东表决权:公司所有与公司控制的连接点〔J〕.中国法学,2005,(6):108-119.

{13}蒋大兴.公司法的观念与解释I: 法律哲学&碎片思想〔M〕.北京:法律出版社,2009.

{14}史际春.论营利性〔J〕.法学家,2013,(3):1-13.

{15}刘俊海.优先股将根治国企、VIE 难题〔J〕.董事会,2012,(3):43-44.

{16}Ivan Kuznetsov. The Legality of Golden Shares under EC law〔J〕. Hanse Law Review, Vol.1 No.1,2005(4).

{17}张舫.一股一票原则与不同投票权股的发行〔J〕.重庆大学学报(社会科学版),2013,(1):50-55.

{18}陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对〔J〕.证券市场导报,2014,(3):4-9.

{19}Tian Wen. YOU CAN'T SELL YOUR FIRM AND OWN IT TOO: DISALLOWING DUAL-CLASS STOCK COMPANIES FROM LISTING ON THE SECURITIES EXCHANGES〔J〕,162 University of Pennsylvania Law Review, 1495(2014).

{20}陈征.国家从事经济活动的宪法界限——以私营企业家的基本权利为视角〔J〕.中国法学,2011,(1):98-109.

{21}J. Schwarze. European Administrative Law〔M〕. London: Sweet&Maxwell, 1992.

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