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【期刊名称】 《互联网金融与法律》
美国JOBS法案介绍
【副标题】 证券监管再平衡探析【作者】 郭雳
【作者单位】 北京大学法学院{教授}【分类】 国际法学
【中文关键词】 JOBS 法案;豁免【期刊年份】 2014年
【期号】 1【页码】 10
【摘要】

JOBS 法案是继萨班斯-奥克斯利法案、多德-弗兰克法案之后,美国资本市场和公司证券领域又一部里程碑式的法律。该法案大幅修订了美国《证券法》、《证券交易法》等的相关规定:通过减轻各项法定义务、允许对注册表草稿秘密审议、放松对分析师参与的限制等为“新兴成长公司”重启美国资本市场;大幅放松了对私募中广告或公开劝诱的禁止;分类调整了公众公司门槛,增强企业的灵活自主性。同时,法案拓展或创设了三类发行注册豁免机制,以便利中小型企业融资,其中关于“众筹”的规定尤为令人瞩目。上述规则变化显示美国金融监管正在尝试寻求“抓大活小”的再平衡,促进创业与就业,并对我国实践带来启示。

【全文】法宝引证码CLI.A.1194844    
  
  2012 年4 月5 日,美国总统奥巴马正式签署生效了“工商初创企业推动法案”(Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法案)。此前不久,该法案刚在美国会参、众两院相继以高票通过,并获得了工商界的广泛支持,如总统就业和经济竞争力顾问、美国在线创始人史蒂夫·凯斯等都公开表示赞赏。JOBS 法案大幅修订了美国现行《证券法》、《证券交易法》等的相关规定,放松了目前公开及私募发行证券所受的各种限制,为中小企业融资寻求发展提供了很多便利。可以说,它是本世纪以来继萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)、多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)之后美国公司证券领域又一部里程碑式的法律,而与前两者态势上的差异显示出美国金融监管正在积极寻求再平衡。
  类似此前两部,JOBS 法案也涵盖了内容丰富的一揽子措施。针对所谓的“新兴成长公司”,其规定了首次公开发行(IPO)过程中分阶段披露重要信息,并允许对注册表草稿申请进行秘密审议,从而减少因IPO 被撤销或延迟而可能带来的不利后果。法案还放松了IPO 时对分析师参与的限制,有助于向社会公众提供更多的新兴成长企业信息。与此同时,法案拓展了私人公司开展非公开发行的渠道,方便其融资;提高了1934 年《证券交易法》下注册及报告公司的触发门槛,为私人企业自由成长提供了更大的灵活性。具体而言,JOBS 法案包含了六大方面的改革,下文就其核心内容逐一提炼和评述。
  一、为“新兴成长公司”重启美国资本市场
  JOBS法案增补了美国1933 年《证券法》第2(a)(19)条和《证券交易法》第3(a)(80)条,创设了“新兴成长公司”(EmergingGrowth Companies, EGCs)的全新概念。如果证券发行人同时满足以下两个条件:(1)在其最近的完整会计年度内,年度总收入少于十亿美元;(2)其首次依据生效注册表发售普通股是在2011 年12 月8 日之后,即被视为“新兴成长公司”。对于该类公司,美国证监会(SEC)的许多现行规定,如薪酬支付、财务会计与审计、信息披露、证券注册、公开募售沟通等,得豁免适用,不过这些公司也可以自愿选择依然适用。
  (一)与薪酬相关的豁免
  现行《证券交易法》第14A 条和第14(i)条将被豁免适用于新兴成长公司。前者要求公司为股东设立针对高管薪酬的非约束性表决机制及规定其频次,类似的要求也适用于控制权转移情况(即“金降落伞”条款)下的高管薪酬确定。后者要求在投票代理权征集材料中,披露高管薪酬与公司业绩表现之间的关系,以及首席执行官每年的总收入、员工平均年收入、两者之间的比例。当然由于SEC 的执行细则尚未出台,第14(i)条的披露义务目前事实上对所有公司都还未适用。上述两条均由2010 年Dodd-Frank 法案引入不久,旨在解决金融危机所暴露出的大型机构高管薪酬过度问题,增强其问责。[1]
  (二)财务会计豁
  免JOBS 法案修订了《证券法》第7(a)条,据此,新兴成长公司在首次公开发行普通股票时,其注册表中仅需包含最近2 年(而不是通常适用于其它公司的3 年)的经审计财务报告。对于其他任何类型注册表,即便规范信息披露的现行S-K条例第301 项原本要求披露IPO 相关审计期之前任何期间的指定财务信息,新兴成长公司也可豁免适用。类似的修订亦出现在《证券交易法》第13(a)条中。此外,对于今后新增或修订的所有财务会计规则,只要私人企业不被要求适用,新兴成长公司就无须遵守。
  (三)披露豁免
  新兴成长公司仅须就《证券法》下所提交的注册表中应包括经审计财务信息的期间,依据S-K 条例第303 项提供管理层讨论与分析(MD&A)。换言之,新兴成长公司仅须就最近两个会计年度(而不是三个)提供管理层讨论与分析。此外,在披露高管薪酬的问题上,新兴成长公司可获得与“小型报告公司”(公众持股量不超过7500 万美元)相同的特殊对待。例如,小型报告公司目前仅须披露三位(而不是五位;包括首席执行官)高管的薪酬、2 年(而不是3 年)的薪酬表摘要。
  (四)审计豁免
  2002 年Sarbanes-Oxley 法案第404(b)条要求,公司应聘请独立的外部审计师对财务报告的内控情况进行验证。对此,新兴成长公司豁免适用。它们同时也无须遵守审计事务所强制轮换的要求,其审计师也不必就审计报告提交包含更为详实信息的补充文件。至于JOBS 法案后新出台的相关规定,新兴成长公司原则上也可获得豁免,除非SEC 在考虑投资者保护、提高效能促进竞争、及优化资本构成等因素后,认为基于公共利益的需要增加某些要求是必要或适当的。
  (五)注册表草稿的不公开审查
  JOBS法案第106(a)条修订了《证券法》第6 条,根据新增的程序,新兴成长公司可以选择在向SEC 正式提交IPO 注册表前,秘密上报其草稿,供SEC 工作人员事先进行非公开的审查,前提是公司在开展针对机构投资者的推介路演之前至少21 天[2],必须已将注册表及后续所有修正进行过公开正式提交。并且,任何SEC 通过非公开审查程序接收到的信息,将被认为构成《证券交易法》第24(b)(2)条规定的“秘密信息”。
  (六)发行注册前后的限制放松
  非常令人瞩目地,JOBS 法案第105(a)条调整了《证券法》第2(a)(3)条关于“发行”的定义。这项改动使得证券经纪/交易商可以公布或传播针对某一新兴成长公司公开发行的研究报告,即便其正在或将要参与该次发行。而且,无论是SEC 还是全国性的证券行业自律组织都不得制定规则,禁止经纪/交易商在新兴成长公司IPO 或者相关当事方协议的“锁定期”结束后指定期间内,公布或传播研究报告。为此,“研究报告”被定义为“书面、电子或口头的交流,其内容涉及有关某发行人的证券、或对某发行人或证券进行分析的信息、观点、建议,无论它们是否足够合理充分以构成投资决策的基础”。此外,SEC 或者全国性的证券交易所也不得颁布规则:(1)限制经纪/交易商、会员的相关人员为证券分析师与潜在投资者进行交流做出安排;或者(2)限制证券分析师与新兴成长公司管理层进行交流,即便后者与该经纪/交易商、会员所属的不具有分析师身份的其他相关人员存在着关系。最后,根据修订后《证券法》的第5(d)条,新兴成长公司或经其授权的代表,可在向SEC 提交注册表的之前或之后,口头或者书面地与符合条件的潜在投资者进行交流,来确定该投资者是否有意参与该次发行;不过,他们应确保这些被接触的潜在投资者全部符合特定条件[3],并且所使用的书面材料中的信息,与注册表内容保持一致。[4]
  长期以来,美国《证券法》对于公开发行有着严密细致的规定,特别是其中第5 条树立了监管框架,原则上:禁止在向SEC 提交注册前以任何方式进行要约销售/购买;禁止注册生效前发送招股说明书;禁止在注册生效前完成证券交付。针对“注册提交前、提交后等待中、注册生效后”三个阶段,分别设定了具体的行为规范,尤其是对于发售劝募沟通交流活动和书面材料的使用,有着严格的限制[5]。晚近,Sarbanes-Oxley 法案针对信息披露、公司治理、内控和审计,Dodd-Frank Act 法案针对高管薪酬等,又附加了许多额外要求。这些对于大型上市公司而言或许甚为必要的措施,却给初创或成长中的企业带来了难以承受的负担,素被批评者指为反应过激,得不偿失[6]。此次,JOBS法案围绕新兴成长公司,进行了全方位的松绑,考虑其十亿美元年总收入的准用范围,力度堪称巨大,无怪乎这些条文也被称作是为中小企业重启美国资本市场的“IPO 高速入口”(On-Ramp)条款。
  二、拓展或创设发行注册豁免机制
  回溯历史,以上述公开发行联邦注册要求为基础,美国证券法还逐步构建起了其例外规则体系,即各种各样的豁免证券和豁免交易。[7]JOBS 法案重点涉及到三类豁免交易。
  (一)放松了私募发行豁免下的募售方式
  限制私募发行注册豁免源于《证券法》第4(2)条,目前最重要的应用则是SEC 的两项“安全港”规则——D 条例和规则144A。D条例(Regulation D)颁布于1982 年,其最核心的条款,即规则506(Rule 506)规定:私募发行的购买者如果全都是“获许投资者”(Accredited Investors)[8],或者余下的也均属于成熟(Sophisticated)投资者且这部分投资者的人数不超过35 位[9],则可享受该注册豁免。但是该规则强调,不得使用广告或公开劝诱的方式进行要约发行或出售。规则144A 首见于1990 年,规定受限制证券发行人以外其他人所为之转售,如果对象为符合其项下规定条件的“合格的机构买方”(Qualified Institutional Buyers, QIBs),则该交易可豁免联邦证券法上要求之注册。
  JOBS 法案修改了《证券法》第4 条,要求SEC 在该法案颁布之后的90 日内,复审调整D 条例以及规则144A 的内容。针对D 条例,SEC 须将其修改为:在符合规则506 规定的条件下,且仅出售给获许投资者时,证券发行可以采取广告或公开劝诱的方式,而不致失去豁免的待遇。[10]不过同时,修订后的D 条例会要求证券发行人“采取SEC 认定的合理步骤去确认证券的购买者属于获许投资者”。针对规则144A,调整后的规则将允许享受豁免的证券交易要约向非“合格的机构买方”发出,包括利用广告或公开劝诱的方式,只要“卖方或其代理人合理地相信该买方属于合格的机构买方”。相关联的修订还出现在《证券交易法》第15 条。应该说,将规制重点由受要约人转移到实际购买者[11]、对广告或公开劝诱方式容忍度逐渐提高的趋势,此前在SEC 层面已有显现,但是JOBS 法案通过直接要求修订规则的形式予以明确,将使发行人更积极地运用私募发行。因为上述变化有助于其更有效率地募集到资金,同时增强其对风险的把控能力,对确保获得豁免待遇更具信心,以后发行人网站上可能会更多地出现关于其私募证券的信息。
  (二)大幅提高了小额发行豁免下的筹资额度
  《证券法》第3(b)条授权SEC 允许总额不超过500 万美元的证券发行免于注册,前提是该被“豁免”的注册对于公共利益及投资者保护没有多大必要。据此,SEC 相继于1936 年、1982 年颁布了A 条例(由规则251-264 构成)和D 条例(由规则501-508构成,其中涉及小额发行的主要是规则504、505)[12],具体规范了小额发行注册豁免。在此基础上,JOBS 法案第4 编新增了第3(b) (2)条,要求SEC 推出新规大幅扩张许可的融资额度,形成增强版的A 条例(又被称为“A+条例”)。
  A+条例的要点包括:(1)在12 个月内所有依此豁免发行证券累积不得超过5000万美元;(2)证券的发行和销售可以公开进行;(3)这些证券将不属于“受限制的证券”(从而易于转售);(4)《证券法》第12(a) (2)条所规定的民事责任适用于发行或销售此种证券的主体;(5)发行人在提交注册材料前,可按SEC 规定的条件开展劝募;(6)发行人将被要求每年向SEC 提交经审计的财务报告。此外,出于公共利益和保护投资者的需要,SEC 可以制定任何其他的限制或要求,例如要求该豁免下的发行人就其业务运作、财务状况、公司治理原则、募集资金使用等进行定期报告。Dodd-Frank 法案第926条所规定的“不良行为者”(Bad actors)[13],如系发行人或其前身、关联公司、管理人员、董事、承销商或其他有关人士,则将被剥夺适用该豁免的资格。此外,该项下的证券被限定为:股权证券、债权证券、可转换债及对上述证券的担保。
  以往实务中,援引A 条例的发行人常抱怨,虽然豁免了联邦注册,但仍须在各州进行注册,费时费力。为此,JOBS 法案同样有所体恤,规定A+条例下所发行的证券,如满足以下两个条件之一的:(1)通过全国性的证券交易所发行或出售;或者(2)向符合SEC 界定的合格购买者发行或出售,则无需在州层面注册。此外,法案还要求总审计长专项研究州级证券监管对A 条例下发行的影响。
  (三)创设了“众筹”(Crowdfunding)新型豁免
  《证券法》第4(6)条原本是由1980 年《小企业发行人简化法》(the Small BusinessIssuers? Simplification Act)加入的,其规定,如果发行的对象为获许投资者,发行总额不超过第3(b)条规定的限额,发行人不做广告或公开劝诱,并向SEC 呈报相应表格,则该发行可免于注册。JOBS 法案第3 编修订了第4(6)条,创造出一种发行人通过中介(Intermediary)向个人投资者开展小额股权融资的全新豁免形式——“众筹”。
  “众筹”发行豁免的条件包括,在交易发生日之前的12 个月以内,发行人通过各种方式(包括众筹方式)的筹资额累计不超过100 万美元;同时,发行人通过各种方式(包括众筹方式)卖给任何单个个人投资者的累计证券金额,不超过以下限制:(1)如果该个人投资者的年收入或其净资产少于10 万美元,则限额为2000 美元或者年收入或净资产5%中孰高者;(2)如果其年收入或其净资产中某项达到或超过10 万美元的,则限额为该年收入或净资产的10%。同时,该交易必须通过相关中介进行,对于中介和发行人,新版第4(6)条也分别规定有各自要求。
  该豁免所指的“中介”,应当:在SEC注

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}参见刘士余主编:《美国金融监管改革概论》,中国金融出版社2011 年版,91-94。夫妻本是同林鸟

{2}David L. Ratner, Securities Regulation, fourth edition, West (1992), pp. 47-52.

{3}Larry E. Ribstein, Sarbanes-Oxley After Three Years, 3 N.Z. L. REV. 365 (2005).

{4}郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社2004 年版,35-50。

{5}Securities Act Release 6455, 27 SEC Dock. 347, 360 (1982).

{6}Securities Act Release 6389, 24 SEC Dock. 1166 (1982).

{7}Roberta Romano, Does the Sarbanes-Oxley Act Have a Future?, 26 Yale J. on Reg. 230(2009).

{8}http://www.tradingeconomics.com/united-states/unemployment-rate.

{9}Securities Act (1933)§2(b).

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