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【期刊名称】 《证券法苑》
《证券法》债券规则的反思与重塑
【作者】 洪艳蓉【作者单位】 北京大学法学院{副教授,法学博士}
【分类】 证券法
【中文关键词】 《证券法》修改;债券规则;市场化监管竞争;统一立法
【期刊年份】 2016年【期号】 1(第17卷)
【页码】 15
【摘要】

《证券法》中被边缘化的债券规则,已难以适应蓬勃发展的债券市场需要,更阻碍了其市场化改革的进程。应摆脱延续自计划经济的公司负债管制思维,赋予公司发债自主权,并建立基于商业信用的激励约束机制和风险处置机制。有必要修改《证券法》,包括建立债券发行注册制并辅以禁止发债负面清单,反映公司偿债能力变化的信息披露制度,区分自我保护能力的合格投资者制度并辅以金融中介的适当性义务,保护投资者的债券受托管理人和债券持有人会议制度并协调二者功能,更灵活多元的债券发行、交易和登记结算制度,以及建立贯穿全程且统一的债券违法违规处罚规则等,通过统一的基本债券规则的规范和引导,避免监管竞争的负面影响,促进债券市场的健康发展与繁荣,有效地为实体经济服务。

【全文】法宝引证码CLI.A.1214801    
  引言:信用债券市场大发展下停滞的债券规则
  信用债券,主要指具有独立法人资格的公司/企业发行的,承诺于未来一定时期还本付息的一类直接融资工具。顾名思义,这类债券的还本付息主要建立在发行人的商业信用基础上,不同于利率债券,后者主要指基于国家信用、政府信用或者金融机构特殊信用而发行的国债、地方债和金融债。
  根据融资优序理论,[1]债券融资应当是公司在内源式资本积累之外首选的外源性筹资途径,其顺序优先于发行股票,更位于银行信贷之前。也因此,在成熟的资本市场,债券是一国丰富公司融资渠道,推进利率市场化,促进金融深化和分流金融风险,构建社会信用并完善多层次资本市场的利器。正因为债券市场具有如此重要的金融功能,自2004年尤其是2007年以来,我国债券市场一改多年波澜不兴的局面,在国家“积极发展债券市场”系列政策[2]的大力推动下,获得了长足的发展。据统计,[3]截至2015年年底,信用债市场已累计为非金融企业筹集近20万亿元,目前债券余额11.42万亿元,特别是在2015年,各类公司信用类债券共计发行6. 7万亿元,其净融资额占到同期社会融资规模增量的24%,信用债已然成为公司对外融资的主要途径,与此同时,我国信用债券的市场规模已居亚洲第一,世界第二位。
  占据资本市场重要一隅的公司债券市场,其庞大的存量规模和牵涉众多投资者引发的种种问题,早已超出大政方针能够处理的范畴,需要寻求法制框架下长效而系统的解决方案。但回顾公司债券立法,2005年从《公司法》移至《证券法》的债券规则,不仅固守计划经济时期的管制思维,严格限制公司负债上限,忽视公司未来偿债能力和市场对风险的自我评判,造成债券市场实质安全与有效发展的矛盾日益突出;而且,《证券法》(2014年修订)中的债券规则寥寥无几,多年未见改动,其依附股票规则的边缘化状态已难以满足为债券市场发展保驾护航的迫切需求,更遑论在打破债券刚性兑付之后有效维护债券持有人的合法权益,以及实现肃正不端行为,统一债券市场竞争秩序的愿景。有必要借助《证券法》修改[4]的良机,充分认识债券市场的重要性,并顺应简政放权、回归市场的潮流,重塑债券市场规则。由此,未来我们才可能拥有一个可持续健康发展的债券市场。
  由于监管竞争等因素的影响,目前我国存在三套公司债券规则和监管体系。[5]基于作者一贯倡导的以《证券法》作为规范公司债券基本法的主张,以及限于篇幅,本文只选取目前《证券法》规范下的,由证监会监管的公司债券作为探讨对象,并将研究结论延伸适用至性质上相同但名称不一的各类公司债券上。
  一、《证券法》规范下的债券规则体系
  (一)《公司法》与《证券法》关于债券规范的分工
  目前公司债的规定分立于《公司法》与《证券法》之中。除有关发行公司债券的内部股东决议规定散见各章外,《公司法》(2013年修订)主要在第七章“公司债券”第153~162条,规定了公司债券的定义、公司债券募集办法应载明的事项、公司债券应载明的事项、公司债券存根簿应载明的事项、公司债券的转让、记名公司债券与不记名公司债券的转让方式、可转换公司债的发行等。
  2004年修订《公司法》时,有关公司债券发行的规定稍作完善之后全部移至《证券法》,划清其与《证券法》在证券发行上的监管边界,以避免再出现“一律两法”的现象。[6]目前,法律层面的债券规则主要体现在《证券法》第二章“证券发行”中的第16~18条,规定了公司债券发行的条件和核准制、公开发行的申报文件以及禁止再次公开发行公司债券的情形;第三章“证券交易”第二节“证券上市”中的第57~58条,规定了公司债券上市交易的条件、应向证券交易所报送的文件、公告债券上市文件、债券暂停和终止上市交易的情形;第三章第三节“持续信息披露”中依附上市公司股票信息披露规则,仅有的关于公司债券定期信息披露和公司债券募集虚假陈述的责任规定(第63至66条、第69条)。此外,未有关于公司债券临时信息披露、债券持有人权益保护的相关规定,也无针对公司债券违法违规的专门规定。
  (二)《证券法》中债券规则与股票规则的关系
  根据《证券法》2条的规定,其调整范围主要是股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,由于国务院长期以来未认定有关的金融创新产品为“其他证券”且对非公开发行(私募)规定一笔带过,[7]因此《证券法》被认为是一部主要规范股票和公司债券这两种证券公开发行和交易的法律。更进一步地,除了上述从《公司法》移至《证券法》的相关规定和补充的部分条款之外,关于公司债券的条文寥寥无几,更多的是调整股票的条文,或是冠以“证券”之名,实则调整股票关系的条文。整部《证券法》既没有关于公开发行公司债券临时信息披露的规定,也没有结合公司债券投资属性的交易规则,更缺乏对公司债券持有人合法权益的保障制度设计,以及针对公司债券特有的违法违规行为的责任认定和制裁条款。公司债券规则在《证券法》中整体处于边缘化的状态,或可以看作是隐身于股票规则之中,《证券法》实质上是一部关于股票公开发行和交易的立法。
  从债券规则的历史沿革可以窥知这一立法领域多年来停滞不前的状态。公司债券制度起源于20世纪80年代中后期的企业债券,当时国务院先后制定《企业债券管理暂行条例》(1987年,已失效)、《企业债券管理条例》(1993年)进行规范,确立了由国务院控制并审批(由其授权部门执行)企业发债规模,发债应符合特定条件的监管机制。90年代初,随着股份制改造和公司制的普遍建立,《公司法》借鉴企业债券监管的内容,对相关规定稍作修改之后进行了平移;同时,1998年出台的《证券法》主要负责公司债券上市交易监管,由此形成“一律两法”的分割状态,并一直延续至2005年《公司法》、《证券法
打遮阳伞就显得很娘
》的修改。此次修法,《公司法》仅保留少数公司债券条款,有关公司债券发行与监管的规定平移至《证券法》,最终奠定了目前的公司债券法律制度框架。从内容上看,除了将公司债券的监管从审批制调整为核准制,发债上限的计算基数从“累计发债总额”调整为更合理的“累计债券余额”之外,发行公司债券的条件原文照搬到了《证券法》,一脉相承在计划经济时期奠定的债券融资管控思维,而在监管机制上则区分发行与交易两个环节,前者从审批制调整为核准制,后者从证监会的权限下放到证券交易所层面执行。更值得注意的是,《公司法》、《证券法》后来的历次修订[8],都未再涉及公司债券的任何内容,也即我们目前所适用的仍然是10年前—2005年《公司法》、《证券法》确立的公司债券规则。
  (三)《证券法》纵向分权下的债券规则体系
  根据《证券法》10、17条的规定,申请公开发行公司债券,应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送相关文件并取得其核准。因此,除了企业债券的发行核准由国家发展改革委员会行使之外,证监会主要负责公司债券的发行、交易等监管工作。
  2007年8月14日,证监会颁布施行《公司债券发行试点办法》(以下简称《试点办法》),按照“先试点,后分步推进”的工作思路,将“试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司”。《试点办法》细化《证券法》中公司债券的发行规定,引入股票发行审核中比较成熟的发审委制度落实发行核准制,并适用与股票发行一样的保荐制;进一步细化公开发行债券的条件,增加了对公司债券的信用评级要求;进一步强调了公司债券发行中各方主体对信息披露真实、准确、完整的责任;引入了一些市场化的公司债券发行机制,包括:(1)采用储架发行(shelf offering ),允许上市公司一次核准,分次发行;(2)推进债券发行定价市场化,由发行人与保荐人通过市场询价确定;(3)建立专门用于保护投资者的债券受托管理人制度和债券持有人会议制度。总体上,证监会的立法愿景是放松行政管制,建立以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体系及相应的配套制度,更好地发挥市场机制在公司债券市场发展中的基础作用。[9]
  2015年1月15日,证监会发布并实施《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》),取代了《试点办法》。新法除承继并完善《试点办法》创设的部分机制外,进一步加快公司债券的市场化改革并强化了投资者保护,其中包括:(1)将公司债券的发行人范围扩大到所有公司制法人,取消公开发行债券条件限制,只保留禁止发债负面规定;(2)全面建立债券私募制度;(3)取消债券公开发行的保荐制和发审委制度,简化审核流程;(4)增加债券交易场所,从证券交易所扩大到目前的多层次资本市场;(5)将公开发行区分为面向公众投资者的公开发行(“大公募”)和面向合格投资者的公开发行(“小公募”)两类,并完善相关投资者适当性管理安排等。新法主要是适应债券市场改革发展的新趋势,推动债券市场监管转型,提升债券市场服务实体经济的能力,同时加强市场监管,强化投资者保护。[10]基于历史沿革和文章旨意,下文关于债券监管的评判将涉及《试点办法》和《管理办法》的相关内容,并同时反思我国长期以来仅以部门规章法律形式推进债券市场发展的得失。
  上海、深圳两大证券交易所分别制定或修订了《公司债券上市规则》、《债券交易实施细则》、《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、《债券市场投资者适当性管理暂行办法》等配套性规则。其中值得注意的是,为落实证监会授权证券交易所进行“小公募”债券预审,简化核准程序的工作安排,[11]两大证券交易所制定了《公司债券上市预审核工作流程》;为增强公司债券的流动性,在原来竞价式质押回购之外还制定了《债券质押式协议回购交易暂行办法》,开展灵活的协议式质押回购。与此同时,中国证券登记结算公司制定了《公司债券登记、托管与结算业务实施细则》、《非公开发行公司债券登记结算业务实施细则》等后台操作规则。此外,作为自律组织的证券业协会也积极发挥作用,配合《管理办法》的实施,制定了《非公开发行公司债券备案管理办法》、《公司债券受托管理人执业行为准则》、《公司债券承销业务规范》等规则,从而和上述各类机构的规则一起,共同形成目前证监会主导下比较系统的公司债券法律制度体系。
  (四)《证券法》之外的债券规则与监管竞争下的改进
  在证监会主导的公司债券之外,中国人民银行于2008年4月15日发布实施《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,通过授权银行间交易商协会采取自律管理,在《证券法》之外建立起另一套被称为“中期票据”的公司债券制度体系。由于中期票据采用注册制的制度红利和在银行间债券市场进行交易,存在商业银行[12]、保险公司等实力雄厚的机构投资者的缘故,这一金融工具后来居上,市场规模约占半壁江山。[13]
  受到监管竞争的挑战,证监会虽然暂时不能改变《证券法》中公司债券公开发行条件和要求实施核准制的强制规定,但自2011年3月起开始采取简化核准程序,开设“绿色通道”[14]的变通做法推进核准进程,特别是2015年1月《管理办法》实施之后,证监会领导下的监管体系全面采取积极措施便利债券融资和促进债券的流通,有效推动了市场规模的大幅度增长。[15]这些改善债券市场法制环境的重大举措,包括但不限于上述提及的内容,主要有:(1)放开发债主体限制,允许上市公司和非上市公司进行发债,并通过债券发行方式的分类监管(大公募、小公募和私募)进行高效管理,不再对公司规模和行业属性等进行制约[16],从而为那些中小型企业以及在国家宏观调控和银行信贷去杠杆约束下难以(再)融资的公司开辟了一扇方便快捷的融资之门。(2)不再对公司债券募集资金的用途作出窗口指导要求和限制(特别是非公开发行公司债券的募集资金可用于约定的用途),只规定该等募集资金的用途应当在债券募集说明书中披露并在后续的定期报告中披露其使用情况,大大提升了发行人充分利用债券融资,调整资产负债表的积极性和灵活性。(3)为弥补交易所债券市场缺乏诸如商业银行这一大资金机构投资者的缺陷,积极引人富有潜力的其他类型的机构投资者。例如,引导私募投资基金[17]进入交易所市场,丰富投资者来源。(4)允许公开和非公开发行的公司债券进行质押式回购,以增强公司债券的流动性,缓解交易所债券市场规模不足制约二级市场交易的问题,为投资者盘活债券资产提供新途径。
  二、债市发展存在的问题与债券规则批判
  总体而言,公司债券市场在国家政策的大力扶持和引导下从无到有,更在监管竞争的推动下不断放松管制,推陈出新,获得了跨越式的发展,到目前已颇具规模,既为各类公司提供了利用资本市场融资的新途径,也带给民众投资固定收益产品的新渠道,并借助相关制度的实施推进了利率、信息披露等市场激励约束机制的建立,功勋卓著。
  然而,作为一类以公司信用为融资基础的金融工具,这一市场的发展并未如预期地实现资源的有效配置和风险的适当分担,反而随着市场规模的日益扩大,债券市场投融资的功能渐渐失调,投资者保护有所变味,其风险隐患日益突出。深究市场弊端根源,与债券规则自身的不足及其对债券市场的定位偏差而造成的种种障碍密切相关。当务之急必须先厘清债券市场的问题所在并找出其制度根源,才能使改革有的放矢,事半功倍。考虑到公司债券市场从2004年启动以来作为持续性存在的状况以及文章的立意,下文的分析站在《证券法》债券规定的基础上,并综合了对《试点办法》和《管理办法》相关内容的反思。
  (一)公司债券发行门槛过高过严,剥夺中小企业的融资权,也限制了发行人的负债自主权
  《证券法》16条第1、2款规定:“公开发行公司债券,应当符合下列条件:(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(四)筹集的资金投向符合国家产业政策;(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平;(六)国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金,必须用于核准的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出。”证监会曾在试点期间,[18]将发行主体限于上市公司,进一步限缩了利用这一融资工具的对象范围。尽管目前适用的《管理办法》已取消了对试点期间发行主体的限制,但该《管理办法》第16条仍规定公开发行公司债券,应当符合《证券法》、《公司法》的相关规定,经中国证监会核准,显然,来自上位法的“紧箍咒”仍牢牢制约着可公开发行公司债券的主体范围。
  自2007年9月7日长电公司发行首只公司债启动公司债券市场以来,这一市场主要服务于大型上市公司,将稀缺的市场资金导流至已有多种融资选择的大型企业。据统计,自公司债券市场启动以来,平均单只债券发行规模都在16亿元以上,如果按照上述条文第2项的规定计算,那么发行人的公司净资产总额平均约在40亿元人民币以上,只能是大型企业。考虑到资本市场资金一定时期内的有限性,《证券法》债券规则偏向大公司融资的立法旨意,显然未能满足或者兼顾中小企业的融资需求。这种债券市场融资功能的人为限制,客观上可能恶化中小企业的生存环境,并进一步刺激民间金融等非正规金融的盛行,埋下风险隐患。即使证券交易所后来于2012年推出专门的中小企业私募债,但由于人为地设定债券利率上限,背离了风险与收益相匹配的市场规律,加之投资者门槛过高,导致市场发展不兴,问题重重,未能解决中小企业的融资难题。[19]2015年1月《管理办法》实施后,中小企业私募债的相关规定被废止,这一类型的债券统一并入非公开发行债券中,更无融资优势和便利可言。在公司债券的高门槛发行条件关上为中小企业服务之门的同时,一些在经济发展周期中受国家信贷政策影响无法从银行获取贷款的上市公司,却转战发行公司债券筹资,近年来受调控的房地产业上市公司就是典型[20]这种“东方不亮,西方亮”的融资变道削弱了国家宏观调控的效果,使债券市场的功能某种程度上走向了助力经济发展的反面。
  对于那些能够利用债券融资的公司而言,《证券法》16条中“累计债券余额不超过公司净资产的40%”的上限规定,亦限制公司根据行业属性和生产经营的具体情况管理公司资产负债状况的可能性,降低了公司利用债券融资的最大化效用。特别是对于那些“轻资产”型的公司及经营刚刚起步,盈利前景看好,未来债务清偿能力有保障的公司,更大大限制了其通过合理负债扩大经营,促进经济发展的可能性。而《证券法》16条中“公开发行公司债券筹集的资金,必须用于核准的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出”的规定,尽管是出于监控募集资金流向防范风险的初衷,但公司在经营过程中需求多样,其对外部融资资金应有适当的自主安排权,以更好地管理资产负债表并适应市场变化。目前,尽管实践中证监会放宽了对核准用途的要求,但《证券法》的这一制约仍未最终消除。
  (二)公司债券公开发行采用核准制,增加公司融资成本和不确定性,也扭曲了市场中介的作用
  根据《证券法》10、17条的规定,公开发行公司证券应当向证监会报送相关文件并取得其核准。核准制相比1993年《公司法》规定的审批制,虽然取消国家对发债规模的总体控制,但没有降低个体公开发行公司债券的标准;在核准程序上尽管取消审批制更多的主观判断因素,并随后引入发行审核委员会这一审查机制。在2011年证监会没有简化核准程序之前,公司从提交申请文件到取得发行核准批文,往往需要半年的周期。众所周知公司债券是一类还本付息的固定收益债券,利率水平深受国家宏观政策和市场利率水平影响,漫长而不确定地取得发行核准的等待,往往让公司错失最佳发债时机并徒增融资成本。即使证监会之后践行“绿色通道”,设置的高标准简化条件仍使许多急于筹集资金的公司止步于此。2015年《管理办法》实施后,证监会区分大公募、小公募和私募发行,实行分类监管放行,一方面大大地缩短核准时间至35天以内,甚至小公募的核准时间最快只需要不到两周,速度高过享有高效美誉的银行间交易商协会的中期票据注册机制,吸引了大批有急切需求的公司前来发债;另一方面对债券私募发行适用事后备案制,由证券业协会负责具体备案事宜,将监管从事前移至事后,大大提高了发行人的自主性。然而,尽管上述做法已无限接近注册制,但在《证券法》未做最终修改前,仍只能沿用条文中的核准制提法,事实上带来了法律规定与实践演进之间的冲突,在不协调之余更有滑稽之感,严重损害了《证券法》本身的权威,修法已时不我待!
  尽管《试点办法》第6条规定中国证监会对公司债券发行的核准,不表明其对该债券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。公司债券的投资风险,由认购债券的投资者自行负责,但长期以来民众通常认为债券发行核准制代表着监管者对发债主体和相关发债条件的实质性审查,取得核准发行的公司往往有着“信用过关”的隐喻。纵观过往的公司债券制度设计,既以受到严格监管的上市公司为发债对象,又有实质审查的核准制把关,加之立法缺失债券保荐方面的具体要求,种种因素复合作用,诱使债券保荐人更多地将精力放在监管部门公关上,以谋求债券发行顺利“过会”,并更多地将业绩报酬与债券承销规模相挂钩,弱化了债券保荐人作为市场中介应替代监管者,为保护投资者权益而甄别发行人和债券风险的作用,从而扭曲了借助金融中介的专业服务识别风险、分散风险和化解风险的功用和相应的激励约束机制。取代《试点办法》的《管理办法》第9条大体保留了类似《试点办法》第6条的规定,同时取消了对债券保荐人的要求,将这一功能整合进债券承销商的职责范围。但如上所述,名头上核准制的制约、这种监管机制长期的后续影响,以及尚未形成的对证券承销商有效的市场激励和约束机制,使得在更宽松的监管体制和急剧爆发的业务规模下,旧的风险尚未解除,又滋生出新的风险。近期上海证券交易所就指出不少证券公司在公司债券业务建设和风险控制上存在一些突出问题,[21]如不引起高度重视并及时加以解决,将日益成为公司债券市场健康发展的隐患。
  同样的,公开发行债券虽要求债券进行信用评级,但在监管者隐性担保的核准制下,上市公司发行的债券大都取得了AAA级的评级或者大体一致的风险评级;而一旦发行人出现一定的市场负面信息或者爆发某些风险,评级机构又往往采取步调一致的降级行动,以为自己免责提供退路,有时这种调级显得有些过激反应,并未体现评级机构在评判风险上的专业素养和审慎性。这种趋同的评级结果,不仅未能反映各家发行人真实的信用状况,有效地揭示信用风险所在,更因为同样的信用评级往往带来债券利率的趋同,背离了风险定价的市场规律,也会导致借助债券市场推进利率市场化,深化金融改革的功能大为削弱。公司债券的强制发行评级可以辅助投资者的投资决策,确有必要,但为谋求高评级以便降低发行价格,加之评级机构之间的恶性竞争,实践中“以价定级”、“以级定价”的现象并不鲜见,同样没有发挥评级机构作为市场中介,帮助投资者甄别风险的辅助功能。
  (三)公司债券缺乏契合债券属性的信息披露规则,不利于投资判断,也不利于违法违规行为问责
  《证券法》第三章第三节“持续信息公开”以笼统的“证券”对象为表述,在第63条规定发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏之后,对公司债券的持续信息披露,除了在第65~66条规定发行人履行公开年度报告、半年度报告的要求外,并没有类似第67条规定股票的临时信息披露那样,规定发生可能影响公司清偿能力的重大事件时需要进行临时信息披露的具体情形。也因此,在该章第四节“禁止的交易行为”中,虽然条文的适用对象是“证券”,但实际上大多是结合股票的违法违规行为而非针对债券方面的违法违规行为而设置。
  为解决债券交易过程中的信息披露问题,实践中主要参考或采用股票临时信息披露的标准或将之作为启动披露的条件,体现出在信息披露方面公司债券规则对股票规则的依附性。尽管股票和债券同为公司对外直接融资的金融工具,但在法律属性上,股票所建立的股东与公司之间的股权关系,不等同于债券持有人与公司之间的债权债务关系。前者更多地依靠公司未来的经营业绩,而后者更多地取决于公司在债券到期时的清偿能力,二者之间虽然存在重要联系,但不宜等同视之,更不能取而代之。
  采用股票的临时信息披露标准,一方面,无法准确揭示债券持有人面临的公司真正的信用风险,不能及时作出判断并可能错失采取有效措施的时机;另一方面,单方的股票信息披露可能干扰债券持有人对公司信用的判断,产生“信息噪音”,引发市场误解公司清偿能力受到影响,导致“无辜”的公司债券在没有每日涨跌幅保护的情形下价格大幅异动,更有甚者受临时信息披露中事件的影响实施股票停牌交易,并因此停止公司债券的交易,[22]严重影响公司债券持有人的交易权,剥夺其通过市场分散风险的可能性。
  而且,公司债券信息披露的不完善,除了不能很好地为潜在/现实的投资者提供充分信息以供投资判断外,在查处违法违规上也不利于以法为据问责发行人是否存在没有真实、准确、完整、及时地披露可能影响债券价格的重大信息的行为,也就无法有效地查处实践中以公司债券为对象,发生在债券发行、保荐/承销、交易等环节的违规行为,肃清债券市场环境。目前,《管理办法》在第45条中专门规定了公司债券的临时信息披露要求,在一定程度上填补了《证券法》中的公司债券临时信息披露空白。然而,作为一种对过往监管经验的总结,有些数量化的规定显得过于僵化,可能无法动态反映公司信用状况的真实变化,其有限的列举也有待未来加以丰富和完善。
  (四)公司债券缺乏投资者融资准入安排,市场发展侧重防范风险,投资者保护机制未能发挥作用
  《证券法》除了在10条第2款中明确规定什么是公开发行之外,对与公开发行相对的私募发行只字未提,事实上整部《证券法》都围绕着“公开发行”进行,也因此被称为“公开发行法”。相应地,《证券法》只在16条中规定了公开发行公司债券的条件,而没有为其私募发行预留空间。换言之,试点期间的公司债券,都是证监会核准下的公开发行,并在沪深两大证券交易所上市和交易。这种状况直到2015年1月《管理办法》实施之后才有所改变。
  通常,私募发行豁免监管,简便快捷,具备适应市场的灵活性,但为保护投资者,维护金融市场稳定,需要对参与私募的投资者设定一定的准人条件,要求他们具备相应的自我保护能力。在建立私募制度的主要资本市场所在国家,往往通过规定合格投资者(quality investor)制度并要求证券经销商履行投资适当性(suitability)义务来“将适当的产品销售给适当的投资者”。[23]对照我国《证券法》的规定,更多的是采用核准作为融资准入手段控制风险,缺失投资准入的制度安排,无法为启动债券私募发行提供有效的安全阀保护。作为监管者主推的公募发行,其面向的是公众投资者,这主要是基于经济发展权利的公平性,需要向他们开放在公开市场交易的金融产品,以确保其分享经济发展成果的机会均等。就公司债券的属性和交易机制来看,这一固定收益产品更适合机构投资者这一投资主体,[24]自1997年商业银行退出交易所以来,这一市场就一直缺乏资金雄厚的机构投资者,场内参与交易的主体更多的是散户,其平均的资金实力、投资经验和抗风险能力远落后于机构投资者。
  在缺乏债券投资准入和适当性要求,并汲取20世纪90年代中期滥发企业债券造成兑付危机教训的背景下,为金融市场维稳,证监会倾向于审慎挑选公开发行公司债券的对象,在其通过核准关后,这一防控风险的重担落在了证券交易所身上。也因此,在公司债券试点以来的很长一段时间,证监会主导下的公司债券市场呈现“风险防控型”的发展特点,[25]尽管投融资双方需求强烈,其交易方式和创新步伐却始终不温不火,市场处于缓慢发展阶段,欠缺应有的活力。当然,如上所述,随着证监会通过制定实施《管理办法》放松对公司债券的管制,合格债券投资者制度得以建立,特别是创设了面向合格投资者的小公募和私募发行,使得交易所公司债券的发行规模在2015年获得大幅度增长。然而,这种为提高发行效率的小公募(是否更类似于公募的豁免发行),其逻辑的自洽性,以及债券销售适当性规则的建立与有效执行,还有待进一步探索。
  与公开发行公司债券面向公众投资者相适应,为更好地保护这种开放环境下的投资者,证监会在《试点办法》同时引入英美法系的债券受托管理人制度和大陆法系的债券持有人会议制度。其第25条要求发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人,订立债务受托管理协议,并在债券存续期限内,由其依照协议的约定维护债券持有人的利益,同时规定了债券受托管理人应履行的职责;第27条要求由全体债券持有人组成债券持有人大会,发行人应当与债券受托管理人制定债券持有人会议规则,约定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项,并同时规定应当召开债券持有人会议的情形。
  后续的《管理办法》也沿用了债券受托管理人和债券持有人会议的制度设计,同时允许其他经证监会认可的机构担任债券受托管理人。
  但这些看似引进海外成功经验的制度,在《试点办法》及《管理办法》中的规定却不尽合理完善,适用效果也未达预期,主要问题如下:(1)债券受托管理人的利益冲突问题。《试点办法》第24条规定,债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任,即由证券公司同时担任债券发行的保荐人、承销商和债券受托管理人。保荐人、债券承销商的利益与发行人相一致,其法律责任也与发行人相捆绑,而债券受托管理人却是为保护投资者而设,处在监督发行人行为的另一端。证券公司身兼三职,存在固有的利益冲突,难以在发生债券本息偿还纠纷时代表投资者与发行人进行有效交涉,并维护投资者的权益。如果作为保荐人或承销商的证券公司在债券发行中也负有责任,那么之后更无法实现对自己的追责。实践中如果公司多次发行公司债券并聘请同一家证券公司作为债券受托管理人,那么之后发生纠纷时,可能不同次发行的债券持有人诉求不一,同为受托管理人的证券公司分身乏术,难以兼顾各方投资者利益,无法履职。《管理办法》虽然取消了公司债券的保荐要求,但并未最终消除证券公司担任承销商与受托管理人之间的利益冲突。其第49条第3款虽然要求发行人对债券受托管理人在履行职责期间可能存在利益冲突情形及相关风险防范、解决机制予以充分披露,并在债券受托管理协议中载明。但有些实质性利益冲突仅仅通过信息披露并不足以解决问题,而这种利益冲突处理和风险解决的有效性,也有待于实践的检验。(2)债券受托管理人履职所需的身份与手段欠缺问题。债券受托管理人被寄予保护债券持有人的厚望,但《试点办法》只原则性规定了职责,却没有赋予其履行职责所需的身份与手段。实践中突出的问题是,一旦公司陷人财务困境可能影响债券清偿能力时,需要受托管理人第一时间采取财产保全措施和相应的诉讼手段。但根据《民事诉讼法》的相关规定,[26]受托管理人未必符合要求,也就不能代表债券投资人及时维权;受托管理人在履职时需要知晓处于交易变动中的债券持有人名录情况并时刻督查发行人财务状况,但实践中其无权从证券登记结算公司查知当下的债券持有人名单,更无权查询债券发行人募集资金账户及使用状况,因而不能及时组织债券持有人大会并督查发行人。《管理办法》第50条根据实践的呼声,列举了债券受托管理人可以接受委托,以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序等权利,但其作为部门规章的法律效力,是否能够对抗如上所述的《民事诉讼法》等法律的相关规定,而在紧急情况下,如何确保债券受托管理人获得有效授权,快速行动,会是个突出而棘手的问题。(3)债券持有人会议的有名无实问题。债券持有人大会是决议投资者重大权益的最高机构,《试点办法》规定由发行人与受托管理人共同制定债券持有人会议规则,在债券发行后予以适用。实践中,发行人往往拟定高标准的债券持有人会议召开、表决生效条件(如需要绝大多数通过等),由于债券投资人分散且纠纷发生时各方立场不一,导致不能及时组织有效的债券持有人会议,更难以通过对全体债券持有人都有约束力的决议,极易错失维护债券持有人权益的良机。[27](4)债券受托管理人职责与债券持有人大会的衔接问题。《试点办法》、《管理办法》规定了这两套保护债券投资人的制度,却没有进一步规定它们之间的分工合作。受托管理人应在什么期间、多大程度上履行职责,其履职成效是否为投资者所认同,以及如何监督其履职,都与债券持有人会议功能的正常发挥有关,但《试点办法》、《管理办法》只规定了债券持有人大会应召开的情形,未提及与受托管理人履职的关系,造成立法空白,容易造成实践中二者的僵局,延误投资者保护良机。2015年证监会发布的《管理办法》注意到了上述部分问题,但相关改进不甚完善,后文将进一步分析。
  (五)债券规则止步不前,固守计划经济下管制思维,与放松管制的实践操作相背离,既遏制债券市场创新和风险防治,也难以一统债券市场秩序
  如上所述,债券规则自2005年从《公司法》移至《证券法》以来,基本延续了20世纪90年代中后期适用的企业债券规则的主要内容,侧重从公司融资准入入手,通过将公司净资产额与负债比率相挂钩的方式,控制公司过度负债,并通过核准制的实施严格把关。[28]这一做法固守了计划经济下对企业生产经营的各个方面,包括对被誉为企业血液的资金融通进行“保姆式”管制的思维。
  事先由监管者全面核查风险,并做足防范风险工作,尽管客观上可能避免重蹈20世纪90年代的债券偿付危机覆辙,但其强调堵截而非疏通风险的监管理念,既对需求资金的企业自主融资构成巨大限制,也不利于鼓励市场创新,促进宝贵的资金通过市场化机制在企业之间进行配置,更好地服务于实体经济的发展。而且,其自2005年以来未有实质修订的立法现状,也已不适应近年来债券市场迅猛发展的需要。这种立法的滞后有时还会诱使市场为满足需求剑走偏锋,创新出许多“四不像”产品,徒增企业融资成本,也人为地制造了金融风险。
  值得注意的是,人民银行

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     《证券法苑》 2016年 第1期 
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