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【期刊名称】 《证券法苑》
债券市场互联互通下的监管体系重构与债券法制统一
【作者】 张东昌【作者单位】 武汉大学法学院{博士研究生}
【分类】 证券法
【中文关键词】 债券市场;互联互通;监管体系;债券法制
【期刊年份】 2016年【期号】 1(第17卷)
【页码】 163
【摘要】

市场分割是我国债券市场的基本特征,银行间市场和交易所市场在交易主体、交易产品、托管结算体系等方面的人为割裂已经成为了制约债券市场发展的瓶颈。从制度起源上看,债券市场分割主要源于我国债券市场功能定位的偏差、多头监管主体的博弈以及债券市场法制基础的割裂。因此,债券市场互联互通的实质在于统一托管结算体系的基础上,实现交易主体、交易产品等市场要素在不同债券市场之间的自由流动和充分竞争,从而通过市场化发展真正发挥债券市场的融资功能,而这又离不开债券市场监管体系重构和法制统一为其提供制度保障。

【全文】法宝引证码CLI.A.1214803    
  
  我国金融市场一直都是以银行主导型的间接金融为主,资本市场的直接融资比重不足,但囿于商业银行对于风险控制的严格要求,难以适应多元化的融资需求,因此从间接融资向直接融资转变既是化解融资困境的必然要求,也是金融市场走向成熟的重要标志。对此,十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。”目前,我国资本市场中股票市场和债券市场发展失衡,“言必称股市”的现实格局使得资本市场成了“跛脚”的市场,这和以美国为代表的成熟资本市场结构是背道而驰的[1]这固然是受制于我国长期以来资本市场立法、监管和融资中“重股轻债”的思维惯性,[2]但其根本原因还在于债券市场的市场化程度不高,功能定位偏差,行政管制过多,法律基础薄弱,以及由此导致的债券市场分割问题。目前债券市场基本形成了场外的银行间债券市场、商业银行柜台债券市场和场内的交易所债券市场的三分格局,其中商业银行柜台债券市场实质上可以视作是银行间债券市场在个人投资者领域的延伸。[3]因此,关于债券市场分割的讨论也主要集中于银行间债券市场和交易所债券市场之间,突出表现为债券跨市场发行和交易机制不畅,人为的市场分割阻碍了市场竞争机制的实现,降低了债券市场流动性和效率,制约了债券市场功能的发挥。对此,2014年国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新“国九条”)提出“深化债券市场互联互通。在符合投资者适当性管理要求的前提下,完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制,促进债券跨市场顺畅流转。鼓励债券交易场所合理分工、发挥各自优势。促进债券登记结算机构信息共享、顺畅连接,加强互联互通。”然而,市场要素和运行机制的分割只是债券市场分割的表象,仅从交叉挂牌、自主转托管等角度人手只能“治标”,更深层次的问题还在于多头监管下的权力博弈和债券市场法制基础割裂,只有在互联互通的目标牵引下重构债券市场监管体系、统一债券市场法制基础方能“治本”。
  一、债券市场分割的制度探源
  (一)债券市场功能定位的偏差
  债券市场作为同股票市场并行的直接融资渠道,为多元化的市场主体搭建资金融通的桥梁自当是其最本源、最核心的功能,并在此基础上演化出了风险规避、价格发现、宏观调控等其他功能。既然如此,那么债券的发行、定价和交易就理应由市场中的资金供给者和资金需求者共同决定,政府不应过多干预。换言之,发行人能否发债成功,主要取决于自身信用;投资者能否避险获利,主要依据信息披露和市场中介提供的包括信用评级在内的金融服务进行判断。[4]同样的,发行人在选择哪个市场发行债券,投资者选择在哪个市场交易债券,也应是其市场主体自主权的应有之义,而不应由政府事先作人为的市场划分。但在我国,由于债券产品和债券市场在产生之初就存在功能定位上的偏差,导致政府管制过多,市场化程度不足。
  从债券制度史的角度看,20世纪50年代初我国开始发行“国家经济建设公债”,其目的是平衡财政收支,抑制通货膨胀,稳定市场物价以及筹集国民经济建设资金。[5]并且直到1991年引入承购包销机制之前,由于不存在一级国债市场,国债发行主要通过行政摊派和政治动员相结合的方式进行[6]但正如马克思所言,“强制的公债,无非是一种特殊形式的所得税。”[7]彼时,国债的发行主要是承担着财政性功能和宏观调控功能,国债二级市场尚未建立,个人投资者购买国债与其说是投资,莫不如说是作为一种储蓄的手段,国债作为“证券”所具有的投资属性也就无从谈起。事实上,即便在当前国债二级市场已经建立并日渐完善的背景下,国债的金融性功能依旧没有得到正视,大部分国债集中在银行间债券市场,其中又以商业银行持有为主,非银行机构投资者难以参与其中,造成国债交易的活跃度相对较低,2015年1~10月间,银行间债券市场国债交割量仅占15.27% ,[8]与其庞大的市场规模严重不符。究其原因,无非是在碎片化的市场格局中,政府债券的基本性质是作为相对封闭的国家融资体制而存在,国家对资本的供给和融资进入门槛都严格控制,市场力量几乎不存在。[9]
  而从企业债的产生和发展历程来看,1987年《企业债券管理暂行条例》规定企业债券仅可由中国境内具有法人资格的全民所有制企业发行,用于保证国家重点建设,之后1993年《企业债券管理条例》虽然删除了相关规定,但没有改变企业债券的基本定位,即将企业债券的功能仅仅定位于为中央和地方企业弥补项目资金缺口的补充性措施,而自始至终没有把企业债券市场看作是中国资本市场的重要组成部分。[10]特别是在过去相当长的一段时期里,企业债券与地方政府融资平台相结合所发行的“城投债”,成为了地方政府融资的重要来源,政府信用与企业商事信用相混淆,使得企业债券具有了“准政府债券”的性质。地方政府隐性担保的介入,意味着企业债券的融资基础在一定程度上被政府信用所替代,导致我国的企业债券非常规地处于零违约,严重阻碍了企业债券的市场化进程。[11]总之,由于政府债券和企业债券在产生和发展过程中一直是作为国家整体利用资金的一部分,债券市场服务于国家国定资产投资和国有企业输血脱困,服从于国家宏观经济调控安排的功能定位深刻影响了我国债券市场的整体制度设计。[12]监管体制和规则制定中行政管制色彩浓厚,市场化程度不足,严苛的发债条件实际上将大量中小企业排除在外,债券市场服务于广大市场主体投融资需要的功能没有得到彰显。
  此外,就债券交易市场而言,银行间债券市场的产生及其同交易所债券市场的分立,也并非是市场自发生成的结果,而是政府意志的产物。为了防止银行资金违规流入股票市场,1997年中国人民银行发布了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》,从而将商业银行剥离出交易所,这直接导致了银行间债券市场的建立以及交易所债券市场的边缘化,目前银行间债券市场的债券托管余额占债券市场90%以上。但是,“银行间债券市场”这个概念本身又十分含糊,银行间市场本质上是货币市场,而债券市场的本质又是资本市场,因此从概念上讲银行间债券市场兼具货币市场和资本市场的功能。[13]银行间债券市场的一个突出特点就是商业银行的主导性,截至2014年年末,商业银行占银行间债券市场机构投资者数量的8.8%,但却拥有高达63.6%的持债比重,其中公司信用类债券的持债比重也达到了44.4%。[14]商业银行固然是支撑银行间债券市场迅速发展壮大的重要力量,但其同质性特征也决定了银行间债券市场所固有的流动性问题,商业银行更多的是购买并持有债券而非交易,导致银行间债券市场的资本市场功能无法充分发挥。反观交易所债券市场,由于商业银行的退出,长期定位于个人投资者,虽然投资者结构的多元化和异质性有利于提高流动性,但市场规模有限。可以说,市场定位的错误是我国交易所公司债券市场发展过程中一系列错误的逻辑根源。[15]正是因为个人投资者的市场分析能力和风险承受能力弱,导致监管机构对公司债券发行和流通严格控制,地方政府则对公司债券违约风险进行隐性担保,进而造成公司债券市场发展的扭曲和滞后。此外,我国证券交易所自产生之时就是以股票市场为基本定位,有关的交易机制和交易规则也都是以股票市场为导向的,这从根本上混淆了股债管理,自然也难以适应债券市场发展需要。由此可见,监管层所预设的银行间债券市场和交易所债券市场在功能定位上的不同,是导致两个市场在投资者结构、产品类型、监管模式、市场化程度等方面存在差异的重要因素,也加剧了两个市场分割的局面。
  (二)债券市场监管权力的博弈
  如前所述,我国的债券市场并非基于市场需要自发形成、自我演进的,而是表现为政府主导下强制性制度变迁的进程,在债券市场发展过程中,政府始终承担着利益调节者和制度制定者的角色。[16]也正是由于不同债券产品和市场的产生是由不同政府部门所推动的,造就了目前我国债券市场的多头监管体制。在债券发行监管中,多头监管体制下既存在功能监管部门之间的分工,也存在功能监管部门与机构监管部门的分工。[17]其中,财政部、中国人民银行、发改委、证监会和交易商协会分别对政府债券、金融债券、企业债券、公司债券以及非金融企业债务融资工具的发行实施功能监管,同时银监会、证监会和保监会还分别对商业银行、证券公司和保险公司发行金融债券实施机构监管。在债券交易监管方面,中国人民银行负责场外的银行间债券市场和商业银行柜台债券市场的监管,证监会负责交易所债券市场的监管。
  表1 我国债券市场监管体系

┌──────┬────┬───────┬─────────────┐
  │监管环节  │债券类别│监管机构   │监管依据         │
  ├──────┼────┼───────┼─────────────┤
  │债券发行市场│政府债券│财政部    │《预算法》、《国库券条例》│
  │      ├────┼───────┼─────────────┤
  │      │金融债券│中国人民银行、│《全国银行间债券市场金融 │
  │      │    │银监会、证监 │债券发行管理办法》    │
  │      │    │会、保监会  │             │
  │      ├────┼───────┼─────────────┤
  │      │企业债券│发改委    │《企业债券管理条例》   │
  └──────┴────┴───────┴─────────────┘
打遮阳伞就显得很娘

┌──────┬──────┬───────┬──────────────┐
  │监管环节  │债券类别  │监管机构   │监管依据          │
  ├──────┼──────┼───────┼──────────────┤
  │债券发行市场│公司债券  │证监会    │《证券法》、《公司法》、《公│
  │      │      │       │司债券发行与交易管理办   │
  │      │      │       │法》            │
  │      ├──────┼───────┼──────────────┤
  │      │非金融企业债│银行间市场交 │《银行间债券市场非金融企  │
  │      │务融资工具 │易商协会自律 │业债务融资工具管理办法》  │
  │      │      │管理     │              │
  │      ├──────┼───────┼──────────────┤
  │      │资产支持证券│中国人民银行、│《信贷资产证券化试点管理  │
  │      │      │银监会    │办法》           │
  ├──────┼──────┼───────┼──────────────┤
  │债券交易市场│银行间债券 │中国人民银行 │《中国人民银行法》     │
  │      │市场    │       │              │
  │      ├──────┼───────┼──────────────┤
  │      │交易所债券 │证监会    │《证券法》         │
  │      │市场    │       │              │
  │      ├──────┼───────┼──────────────┤
  │      │商业银行柜台│中国人民银行 │《商业银行柜台记账式国债  │
  │      │债券市场  │       │交易管理办法》       │
  └──────┴──────┴───────┴──────────────┘

  多头监管体制下的监管权力分野不可避免的会带来监管竞争的问题,表现为监管机构出台各自的债券规则和建立分割的交易市场。[18]不仅如此,与美国及其他成熟市场相比,我国交易所债券市场与银行间债券市场的竞争不仅存在于二级市场,还存在于一级市场。[19]而且在政府主导下的市场竞争实际上已经异化为监管竞争,这也意味着我国债券市场中的监管竞争贯穿着从发行到交易的整个过程。监管竞争一方面有利于促进监管优化和制度创新,特别是在公司债券领域,发改委、证监会和中国人民银行之间在一级市场的监管竞争直接推动了债券市场准入、发行条件等方面的变革(见表2)。有学者指出,我国公司债券的发展历程,其实是监管者在公司债券市场化道路上的竞争过程,外部的竞争压力和内部的部门诉求,促使监管者不断地在市场准入、上市交易、融资费用、登记结算和投资者保护等方面改进和完善,并形成了日益趋同的公司债券规则。[20]
  另一方面,监管竞争下差异化的监管标准可能会引发监管套利,而为了提高吸引力,监管机构会以降低标准作为回应,从而导致“朝向底限”( race to the bottom)的竞争。[21]更为严重的问题是,在部门利益本位的驱使下,债券市场已经沦为各监管机构角逐权力资源的“竞技场”,债券市场分割实际上折射出的是监管权力的分割。仍以公司债券为例,发改委、中国人民银行和证监会三足鼎立的监管体系,使得本质上同属公司信用类债券的证券,适用三套价值取向、运行机制、监管方式存在诸多差异的法律制度,并在银行间债券市场和交易所债券市场分别交易。[22]另外,中国人民银行和证监会之间监管权力的博弈也直接影响到债券跨市场发行、交易以及托管结算体系的统一。例如,2014年6月平安银行首推“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所上市交易,试图突破央行和银监会的双审批制度,改由银监会审批后直接上市交易,但此后经历央行叫停和重启,过程可谓一波三折,其背后隐含的便是各方的监管角力。[23]又如,2010年证监会、中国人民银行和银监会联合发布了《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》,标志着上市商业银行开始重返交易所债券市场,但从实践来看其重返之路依然充满坎坷,《通知》限定上市商业银行只能在交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易,而不能进入交易所固定收益平台从事回购交易,这也是央行和证监会相互博弈和妥协的结果。[24]值得一提的是,央行在现有的中债登和中证登两套托管结算体系之外,又扶植了上海清算所并赋予其托管结算职能,负责短期融资券和中期票据的托管结算,使得本已割裂的托管结算体系更是雪上加霜,进一步加剧了债券市场互联互通的困难。
  表2 公司信用类债券发行监管制度的演进历程

┌─────┬──────────┬─────────┬─────────┐
  │时间   │公司债券      │企业债券     │非金融企业    │
  │     │          │         │债务融资工具   │
  ├─────┼──────────┼─────────┼─────────┤
  │2005年5月 │          │         │《短期融资券管理 │
  │     │          │         │办法》,中国人民银│
  │     │          │         │行监管,要求最近 │
  │     │          │         │一个会计年度盈  │
  │     │          │         │利,筹集资金用于 │
  │     │          │         │本企业生产经营, │
  │     │          │         │待偿还融资券余额 │
  │     │          │         │不超过企业净资产 │
  │     │          │         │的40%,发行利率 │
  │     │          │         │由企业和承销机构 │
  │     │          │         │协商确定     │
  ├─────┼──────────┼─────────┼─────────┤
  │2007年8月 │《公司债券发行试点 │         │         │
  │     │办法》,证监会核准,│         │         │
  │     │采用保荐制,要求股 │         │         │
  │     │份有限公司的净资产 │         │         │
  │     │不低于人民币3000  │         │         │
  │     │万元,有限责任公司 │         │         │
  │     │的净资产不低于人民 │         │         │
  │     │币6000万元,累计债 │         │         │
  │     │券余额不超过公司净 │         │         │
  │     │资产的40%,最近3  │         │         │
  │     │年平均可分配利润足 │         │         │
  │     │以支付公司债券1年  │         │         │
  │     │的利息,债券的利率 │         │         │
  │     │不超过国务院限定的 │         │         │
  │     │利率水平      │         │         │
  ├─────┼──────────┼─────────┼─────────┤
  │2008年1月 │          │发改委《关于推进企│         │
  │     │          │业债券市场发展、简│         │
  │     │          │化发行核准程序有关│         │
  │     │          │事项的通知》,将企│         │
  │     │          │业债发行审批制改为│         │
  │     │          │核准制,将先核定规│         │
  │     │          │模、后核准发行简化│         │
  │     │          │为直接核准发行  │         │
  └─────┴──────────┴─────────┴─────────┘


┌─────┬───────────┬──────────┬─────────┐
  │时间   │公司债券       │企业债券      │非金融企业    │
  │     │           │          │债务融资工具   │
  ├─────┼───────────┼──────────┼─────────┤
  │2008年4月 │           │          │《非金融企业债务融│
  │     │           │          │资工具管理办法》,│
  │     │           │          │交易商协会注册, │
  │     │           │          │取消有关盈利要  │
  │     │           │          │求,发行利率、发行│
  │     │           │          │价格和所涉费率以 │
  │     │           │          │市场化方式确定  │
  ├─────┼───────────┼──────────┼─────────┤
  │2011年3月 │简化公司债券审核程  │          │         │
  │     │序,开辟“绿色通   │          │         │
  │     │道”,对符合特定条  │          │         │
  │     │件的实行简易审核程  │          │         │
  │     │序,原则上在申报后  │          │         │
  │     │一个月之内核准    │          │         │
  ├─────┼───────────┼──────────┼─────────┤
  │2013年4月 │           │《关于进一步改进企 │         │
  │     │           │业债券发行审核工作 │         │
  │     │           │的通知》,对企业债 │         │
  │     │           │券按照“加快和简化 │         │
  │     │           │审核类”、“从严审核│         │
  │     │           │类”以及“适当控制 │         │
  │     │           │规模和节奏类”三种 │         │
  │     │           │情况分类管理    │         │
  ├─────┼───────────┼──────────┼─────────┤
  │2015年1月 │《公司债券发行与交  │          │         │
  │     │易管理办法》,取消保 │          │         │
  │     │荐制和发审委制度,  │          │         │
  │     │公开发行的由证监会  │          │         │
  │     │核准,可申请一次核  │          │         │
  │     │准多次发行,非公开  │          │         │
  │     │发行的实行备案制   │          │         │
  ├─────┼───────────┼──────────┼─────────┤
  │2015年4月 │《证券法(修订草案)》│发改委将企业债券预 │         │
  │     │第36条规定公开发行  │审权下放至中债   │         │
  │     │债券的条件中取消了  │登[25]       │         │
  │     │有关公司净资产和累  │          │         │
  │     │计债券余额的限制   │          │         │
  └─────┴───────────┴──────────┴─────────┘

  (三)债券市场法制基础的割裂
  我国债券市场中的多头监管体制、法制基础割裂和市场分割三者之间的关系是互为因果和相互强化的,银行间债券市场和交易所债券市场分割以及发展不均衡的一个重要原因就是两个市场竞争的法制基础存在重大差异。[26]有学者总结出我国债券市场法律体系呈现三大特点:一是法律法规、部门规章和业务规则数量多、内容庞杂;二是多头监管体制下各监管机构都有自己的一套规则,自成体系;三是法律法规、部门规章和业务规则之间的涵盖范围宽窄不一,缺乏内在的一致性和体系性。[27]可以说,我国债券市场法制割裂既体现在法律层面,也体现在具体的监管规则层面;既存在于债券交易市场,也存在于债券发行市场。
  首先,在法律层面上,银行间债券市场以《中国人民银行法》作为法律基础,但仅就中国人民银行对银行间债券市场的监管职责作了原则性规定,具体的主要通过中国人民银行制定的部门规章以及交易商协会的自律规则加以规定。交易所债券市场则是以《证券法》作为法律基础,但我国一直以来“重股轻债”的思维惯性也反映到了证券立法中,《证券法》基本上是以股票市场为立法导向的,“将其视作一部‘股票发行法’和‘股票交易法’并不为过”。[28]《证券法》中有关债券发行、交易、信息披露、托管结算和投资者保护等规定大多直接沿用了股票市场的相关制度,漠视了债券本身所具备的特性。例如,规定公司债券发行采取保荐制,公司债券发行和上市的标准甚至严于股票,[29]也缺乏对公司债券信息披露制度的专门规定。事实上,从股票和债券的区别来看,股票市场监管的重点主要是在市场风险上,而债券与股票相比最大的特点是到期还本付息,其监管的重点则应在于违约风险,有关债券发行条件、信息披露、信用评级、投资者保护等制度设计都应围绕偿债能力展开。此外,《证券法》作为我国证券市场的根本大法,本亦应成为债券市场的法律基础,但受制于部门立法的局限性,在分业经营和多头监管格局下,证监会主导制定的《证券法》调整范围极为有限,尚不能涵盖所有债券类型。《证券法》第2条规定所调整的债券范围仅包括公司债券的发行和交易以及政府债券的上市交易,至于银行间债券市场发行和交易的债券则游离于《证券法》之外。[30]这也导致了《证券法》中的应然规定与实然状态的矛盾,例如第7条规定:“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”,但现实中银行间债券市场由中国人民银行监管;第155条和158条分别规定“设立证券登记结算机构必须经国务院证券监督管理机构批准”及“证券登记结算采取全国集中统一的运营方式”,但现实中却存在中证登、中债登和上海清算所三套托管结算机构且分别适用各自的业务规则。可见,《证券法》的笼统性规定与银行间债券市场和交易所债券市场分而治之的现实格局严重不符,《证券法》作为债券市场基本法的地位也名不副实。
  其次,从债券市场具体监管规则层面透视,可以发现债券市场规则的差异性尤为明显。一是在债券发行环节,同类债券适用不同的监管依据和监管标准,这主要表现在公司债券领域,企业债、公司债和非金融企业债务融资工具本质上都是以公司信用为基础,却适用三套不同的监管规则,在发行条件、审核制度、信用评级、发行定价、资金用途、交易场所和托管结算机构等方面都有所不同。二是虽然政府债券和企业债券已经可以通过转托管的方式在银行间债券市场和交易所债券市场间跨市场交易,但两个市场的监管规则并未做出应有的回应,跨市场交易过程中依旧适用两套不同的交易规则、信息披露规则和托管结算规则。特别是在结算方式上,银行间债券市场采用实时全额结算,而交易所债券市场采用日终净额结算,结算方式的差异导致债券转托管至少需要T+1个工作日才能完成,降低了转托管效率,由于不能实时到付交易,可能会使投资者丧失套利机会,进而影响其跨市场交易的积极性。因此,债券市场互联互通的一个重要前提就是消除法律障碍,为债券跨市场交易提供统一的监管规则和监管标准。
  二、债券市场互联互通的实现路径
  目前来看,无论是在政府部门亦或是学界,对于打破债券市场分割的必要性,已经有了基本的共识,但对于债券市场发展模式的选择尚存在争议。一种观点认为,遵循债券市场发展的一般规律和国际经验,应当以场外市场为主要发展模式。[31]反对者认为,“银行间市场理应成为我国债券主体市场的观点、依据及因果关系都是值得商榷的,甚至是错误的。”[32]甚至有学者提出,“应逐步用交易所市场统合银行间市场,由证监会逐步统合债券市场的发行与交易监管。”[33]但需要指出的是,场内市场与场外市场并存、竞争和协调发展,是多层次资本市场体系构建的当然内容,可以满足多元化的融资需求和交易需要。[34]因此,片面地预设某个市场的主导地位或者用一个市场统合另一个市场都是不可取的,而是应当通过建立起市场竞争机制,进而由市场来选择和决定,否则只会继续在监管权力的博弈和妥协中裹足不前,或是陷入经验主义的误区。所谓债券市场“统一”,并非是指两个市场应该有完全相同的交易制度,更不是债券市场的合并,“统一的实质是债券市场的交易要素—信息、资金、交易券种、交易主体能够在市场间自由流动”,[35],“统一的标准应该是市场各种要素自由流动和充分竞争,要素定价市场化”。[36]鉴于“统一”一词可能引起的误解,“互联互通”似乎更能表达其内涵和实质,即“立足于消除市场之间人为的进出壁垒和制度障碍,便于发行人和投资者在不同市场和品种之间的选择,促进不同市场在竞争中共同发展。”[37]笔者认为,从债券市场互联互通的本义出发,其实现路径应当立足于债券市场交易主体的互联互通、交易产品的互联互通以及托管结算体系的互联互通三个方面,有序推进。
  (一)债券市场交易主体的互联互通
  债券市场交易主体互联互通的实质就是投资者能够自主地选择交易场所,从事跨市场交易,这样既可以发挥市场竞争机制的作用,也有利于活跃市场,同时投资者也能够在跨市场交易过程中获取套利机会并分散风险。就我国债券市场现状而言,个人投资者可以在交易所债券市场和商业银行柜台市场交易,大部分机构投资者参与银行间债券市场和交易所债券市场交易也并无实质性的障碍,目前存在的主要问题仍然在于商业银行。在我国,商业银行在整个金融体系中的地位举足轻重,特别是几大国有商业银行拥有雄厚的资金实力,这种影响力也从货币市场延伸到了债券市场,其在银行间债券市场的持债比重占到了一半以上。商业银行退出交易所债券市场也被视为是银行间债券市场迅速崛起、交易所债券市场边缘化的重要因素之一,这种影响至今依然存在。虽然2010年《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》开启了商业银行重返交易所之路,但只限于上市商业银行,且只能参与集中竞价交易系统中的债券现券交易,这些限制使得商业银行参与交易所债券市场交易的实践情况不甚理想。应该说,自主地选择交易场所并参与市场交易是市场主体应有的权利,而不应被行政权力设置障碍。甚而有学者提出经济自由权是市场主体在宪法上享有的一项基本经济权利,其中首要的就是参与经济生活的自决权,包括投资自由、竞争自由等。[38]即便商业银行退出交易所债券市场有防止银行资金违规流人股市的历史考量,但随着资本市场的发展以及法律制度、监管制度的不断完善,通过建立相应的“阻隔机制”便可得到解决。2006年修订的《证券法》也删除了第133条关于“禁止银行资金违规流入股市”的规定。因此,应当破除债券市场交易主体参与跨市场交易的行政壁垒,保障其在市场经济中应有的自主权。
  当然,交易主体的互联互通还需要相应的配套措施作为保障,包括培育多元化的投资者结构、建立适应不同投资者需求的交易平台以及完善债券市场做市商制度等。首先,商业银行主导下的银行间债券市场的投资者结构呈现同质化特征,而交易所债券市场长期以来的个人投资者定位也没有根本上扭转,导致两个市场存在交易不活跃或交易规模小的问题,债券市场价格发现和风险分散功能受限。从域外成熟

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