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【期刊名称】 《证券法苑》
债券发行制度改革背景下信息披露与债务治理的关系
【副标题】 以公司债券治理与银行贷款治理对比为视角【作者】 张凌云周佳磊
【作者单位】 国家法官学院民商事审判教研室{讲师}中国政法大学{讲师}
【分类】 证券法
【中文关键词】 信息披露;债务治理;公司债券;银行贷款;信息与信用
【期刊年份】 2016年【期号】 1(第17卷)
【页码】 119
【摘要】

随着债券发行制度改革的逐步推进以及高收益债券市场的逐渐形成,落实信息披露为中心的监管理念已成为各方共识,然而作为市场化改革重心的债券信息披露制度究竟应如何构建尚无定论。银行贷款治理以私有信息为基础,公司债券治理以公共信息为基础,两种信息披露方式的不同决定了两种治理机制的不同,两种治理方式的连接又会引发更为复杂的债务治理陷阱。在对比债券治理和贷款治理各自得失的基础上,从信息披露与债务治理的关系分析入手,可以为债券发行注册制改革背景下信息披露的制度构建提供一定的思路借鉴。

【全文】法宝引证码CLI.A.1214802    
  一、问题的提出—信息披露与债务治理的关系
  2015年以来,债市改革新政频出。2015年1月15日,证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》,该办法强化了信息披露、承销、评级、募集资金使用等重点环节监管,同时将审核权利下放到交易所,审核环节不再对发行主体做实质性判断,而是更加注重充分揭示发行主体风险,可以说公司债发行越来越具有注册制特点。其中发行范围扩大至所有公司制法人、丰富债券发行方式、取消公司债公开发行的保荐制和发审委制度等变化吸引了更多发行主体跃跃欲试,2015年6月以来公司债的发行量明显超过中票、短融等同类企业融资工具。此外,继2014年年底银监会将信贷资产支持证券发行资格由“审批制”改为“备案制”后,2015年4月3日,央行发布公告宣布对信贷资产支持证券发行实行“注册制”管理,资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册,并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。2015年12月2日,国家发改委正式下发《关于简化企业债券申报程序 加强风险防范和改革监管方式的意见》。未来发行企业债,相关部门将简化申报程序、精简申报材料、提高审核效率,即满足条件的企业债可以豁免复审环节,经过第三方机构对信息披露完备性、充分性、一致性和可理解性进行审核后,可由发改委直接核准。总体而言,无论是证监会管理的公司债、发改委管理的企业债还是央行和银监会管理的信贷资产支持证券,均在向注册制发行的方向靠近。
  与此同时,债券市场信用事件也在频繁发生。2015年,在经济加速去产能、去杠杆的背景下,债券违约事件频度增加,从私募债到公募债,从民企到国企,从利息违约到本金违约,涉及面有所扩大。2015年债券市场共发生近20起信用事件,从湘鄂债本金违约、再到首单国企公募债“11天威MTN2”及中小企业私募债“13大宏债”相继爆出违约,其中有部分债券通过股东、政府兜底或重组等方式最终实现偿付,但债券市场打破刚性兑付是大势所趋。[1]近来无论是国务院、地方政府、监管部门或者证券交易所都释放出“让违约事件按照市场力量发生”的信号。尤其在目前经济下行压力较大的背景下,部分盈利能力差、债务累累的企业可能无法支撑太久,破产或者兼并重组都是一种良性的选择。刚性兑付的逐渐打破将使信用定价更趋合理,引导资源得到更有效的配置,促进经济的改革转型。[2]
  一方面是债券发行向注册制目标迅速迈进,另一方面是信用债违约寒潮来袭,如何利用各方面契机推动信用债投资回归风险定价本源,提高市场参与者的风险意识和防范能力?如何促进债券市场化机制的加速成型,最终实现资源优化配置和经济结构调整?这些问题的回答都与信息披露制度密切相关。尽管债券市场改革多头监管、齐头并进的局面并未改变,但落实信息披露为中心的改革理念早已成为各方共识。信息披露是债券发行注册制的灵魂和核心,准确及时的持续信息披露对于活跃市场、提高市场定价的准确性、形成稳定有效的收益率曲线十分重要。有学者认为,公司债券的市场分立和多部门监管带来了法律制度和监管规则之间的竞争,公司债券发行条件的监管竞争呈现明显的“朝底竞争”趋势,而公司债券信息披露监管竞争则呈现“朝上竞争”趋势。[3]下一步,应当在证券法中统一信息披露规则,建立契合债券属性的、反映公司偿债能力变化的完整信息披露制度,包括定期和临时信息披露。
  目前商法学界关于债券信息披露的研究主要集中在制度构建方面,哪些事项属于可能危及债券及时清偿能力的范围,进而应当属于债券信息披露的内容,从规范的角度研究如何构建不同于股票信息披露的债券信息披露制度。然而现有文献对于债券信息披露背后的治理动因考察比较薄弱。本文试图从一个更开阔的角度看问题,从公司债券治理与银行贷款治理对比的角度考察信息披露与债务治理的关系,揭示信息披露制度如何影响债务治理,债务治理又如何作用于信息披露制度。
  债务治理问题起源于代理成本问题。外部投资者与管理层之间形成了委托一代理关系。管理层的利益与外部投资者产生了差异,由此引发追求额外的津贴、进行次优投资以建造经营帝国等可以增加管理层利益的行为,形成股权融资的代理成本。相比而言,发行债务融资则有利于减少股权代理成本,提高企业的价值。尽管债务融资可以减少股权代理成本,却会产生另一种形式的代理成本,即在有限责任的保护下,一旦项目成功,管理层可以获取相应的利润,而项目失败他只需要承担有限的责任,债权人则会损失全部投资,管理层具有了依赖债务融资偏好高风险、高收益项目的强烈动机。[4]考虑到信息不对称的情况,承担大部分风险的外部投资者处于信息劣势地位,而拥有完全信息的管理层则无须承担企业全部风险,管理层存在极大的信息诈害激励。尤其当财务杠杆提高的时候(债务融资比例提高),债权人收益/亏损在公司资产结构中所占比例增大,此时所有经营者有更强的道德风险倾向,债务代理成本随之提高。[5]
  信息不对称是理解代理成本问题的关键,也是理解债务治理问题的关键。由于信息不对称,债权人无法了解债务人完全偿还债务本金和利息的可能性。为了保证债务的安全,债权人有监督债务人的激励,通过了解企业内部信息发挥破产威胁、财务约束和相机治理的作用,平衡治理结构主体的利益并降低代理成本。根据经济学的研究,债务治理效应主要体现在三个方面:一是由于债务定期付息产生现金流约束,从而约束管理者的在职消费,抑制了非效率投资行为,降低了代理成本[6]二是债务融资约束产生声誉约束,从而增加公司绩效。在债务融资中,债务人必须考虑债权人对自己的态度,一旦有违约记录,想要重新建立起声誉将付出极大的代价。三是由于债务的破产威胁效应而激励经营者努力工作,提高公司绩效。当企业进行债务融资后,负债率的上升提高了企业破产的概率,破产威胁的存在将能够促进管理层努力工作,降低了股权代理成本,从而债务被视为一种担保。[7]
  在这个过程中,获取信息的方式不同决定了债务治理方式不同。以英美为代表的发达资本市场国家实行以证券市场为主导的直接融资体制,公司主要通过发行债券从资本市场筹措债务资本,债券投资者在资本市场上获得公开披露的信息,通过债券定价机制发挥治理作用提升公司绩效,对银行贷款的依赖较小。而对于以日德为代表的银行主导制国家而言(日本实行主银行制,德国实行全能银行制),银行贷款作为公司主要的融资方式在公司治理中占有重要地位,银行既是公司最大的债权人又是公司的大股东,其通过强大的债务契约获得公司内部信息并积极参与公司治理,甚至能够直接参与公司的经营决策。由上述两种典型公司治理模式可以看出,债权集中程度不同,获取信息的方式不同,债务治理的作用机理也是不同的。目前我国上市公司的债务融资主要依靠银行贷款,但近几年企业债券(含公司债券)融资规模逐年上升,说明债券投资者在债权人中的地位逐年上升。那么,随着资本市场的不断发展,我国银行贷款和债券融资能否产生相应的治理效应呢?这两种治理的连接会产生何种效果?信息披露制度又如何改善债务治理效应?基于上述疑问,本文从债权人参与治理的作用机理差异出发,研究信息透明度对银行贷款和债券治理效应的影响。
  二、公司债券治理与银行贷款治理的对比
  (一)银行贷款治理
  银行的传统业务是间接融资。间接金融的本质,是银行通过自身信息生产的劳动(包括调研、监督、服务借款人)掌握了借款人的信息,并以此为依据实现风险定价,发放贷款。银行付出信息成本通过自由缔约获得企业的非公开信息,进而获得信息租金(包含在银行贷款的高利率中)。这些信息乃银行之私有资产。因此银行比分散的债权人有更多的动力来监督借款人,并通过垄断信息来保持借款者。
  具体而言,银行贷款债权人可以通过以下方式获得债务人的内部信息,从而降低信息收集、分析和处理的成本。第一,因银行贷款大多期限较短,银行可以通过与债务人的多次、重复交易的方式获得债务人的更多信息。借助于债务的频繁到期和重复交易、重新签订债务契约,银行债权人获得了企业的大量内部信息。[8]第二,与公司债券持有人或股票持有人相比,由于银行贷款是非公开发行的债务,且债权人往往数量少而集中,债务人更愿意向银行透露其经营活动信息,尤其是当这些信息涉及商业机密和知识产权时。第三,由于银行贷款的债务较为集中,银行投资于信息收集技术,可以通过规模效应降低其收集信息和评估债务人信贷质量等方面的成本,尤其是在银行为评估债务人信贷质量而聘请专业人士的固定成本较高而变动成本较低时。第四,银行作为金融服务中介,具有能够为债务人提供开户、结算和账务查询等金融服务的便利,这也使得银行比公司债券持有人更能了解债务人的经营活动和现金流的真实情况。通过上述方式,银行贷款的债权人能够充分获得企业的风险偏好、信誉、现金流、投资机会以及管理层的勤勉尽责程度等方面的信息,尤其是在债权人与债务人间信息不对称较为严重时,这些信息对于缓解代理冲突更显重要。[9]
  由此可见,相对于公司债券持有人,银行贷款债权人最大的治理优势在于私有信息优势。银行在贷款期间持续性监管企业贷款的使用情况,其监管的频率与银行对借款企业的信用评级直接相关,信用评级越高贷款监管频率越低。如果发现借款企业存在违反信贷契约条款,或影响到期还本的因素,银行就会采取现场监督、改变信用政策、增加担保甚至是要求提前还款等应对措施。[10]此外,贷款债权人的治理优势还与贷款契约的灵活性相关。银行债权人与债务人之间关于契约的重新谈判是一对一的协商,其谈判难度和成本明显低于公司债券契约,且不存在“搭便车”问题。[11]
会让它误以为那是爱情

  长期以来,我国企业融资结构多以银行贷款为主,这似乎是银行能够更有效克服信息不对称并为企业带来更高的金融配置效率之实证。然而,银行贷款债权人的实际治理效果并不理想,原因主要在于以下两个方面:一方面存在银行债权人的委托代理问题对治理效应的影响。银行贷款作为间接债务融资工具,形成了存款人和股东、管理层、银行职员之间的层层委托代理关系,进而产生代理成本问题。这在我国信贷中占据主导地位的国有商业银行中尤其突出。[12]银行家的道德风险问题无法避免,从而产生了代理冲突,最终削弱了银行债权人发挥债权治理效应的能力。另一方面,银行预算软约束特征恶化了治理效果。[13]银行预算软约束的存在,使得我国银行作为贷款的债权人失去了监督约束债务人的激励,而政府作为国有商业银行主要出资人的地位又强化了银行的软预算约束。加上在政府干预下,银行需要不时充当国有企业预算软约束的支持体,这进一步削弱了银行债权人发挥治理效应的动力和能力,最终导致了我国银行贷款债权治理效应的弱化。[14]而银行预算软约束特征与银行信息之私有化特征又紧密相关。可以说,信息私有化既决定了银行贷款治理的优点,又决定了其局限性。
  (二)公司债券治理
  过度依赖银行贷款造成我国企业融资结构失衡,这已成为我国金融体系的长期隐患。大力发展公司债券市场以平衡企业融资制度之缺陷已成为不二选择。大量的研究表明,银行能因银企关系获得信息垄断地位并对借款人收取信息租金,而发行债券则打破了银行的信息垄断,降低了银行的信息租金。[15]那么,公司债券持有人又如何获得信息呢?在直接金融模式下,银行承销债券,其付出的劳动包括调研借款人以及为整个债券发行过程提供专业服务。但银行调研获取的信息并非私有资产,而是向公众投资者披露,公众投资者以此来为债券发行定价。所以在直接金融模式下,银行作为承销商并非靠私有信息赚取租金,而是靠尽职调查(获取信息)和其他专业服务获取劳务费,信息之性质也由私有的信息资产转化为公开的信息商品。
  信息之性质不同决定了公司债券持有人治理的方式也不同。相对于银行债务治理而言,债券治理效应不仅体现在现金流约束和破产威胁两个方面,债券投资者主要通过证券市场的定价机制来保护自身利益,从而激励经营者努力工作。当债券发行企业经营业绩下滑时,债券违约风险增加,债券投资者抛售债券,债券价格下跌,债券融资成本上升。因此,债券发行企业为了降低融资成本,管理者会努力工作,提高公司绩效,向证券市场传递利好消息,提高债券价格。[16]尽管通过债券持有人大会、债券受托管理人等制度设计,债券持有人也可以如同银行贷款债权人一样积极参与公司治理,甚至影响公司重大事项的决策。但是考虑到利益冲突、召集成本、集体行动障碍等因素,债券持有人积极介人公司治理的激励并不高,尤其是在公开发行和交易的公募债券市场上,债券持有人更倾向于用脚投票,通过抛售债券的方式应对企业质量下滑和信用风险。
  信息披露之公开性质决定了债券持有人治理“硬约束”的特点。与银行贷款相比,公司债券融资最大的特点在于其硬预算约束,这源于公司债券是直接融资工具,债券信息的公开程度较高。相对于公司债券,银行在处理债务问题时可能面临“投鼠忌器”的问题,其掌握大量企业的私有信息,可以随时通过债务再谈判进行债务重组,从而产生债务的“软约束”;而公司债券是公开发行和公开披露,借款企业与高度分散的债券投资者进行再谈判的成本很高,[17]这不仅使得债务契约的重新谈判十分困难,而且在债务人违约时政府可能顾虑干预债权人获取企业控制权会引发社会压力,从而放弃为了债务人利益而干预企业控制权转移以及随后的破产清算或重组,产生债务的“硬约束”。一般认为,这种硬预算约束特征决定了公司债券较之银行贷款更能发挥债权治理效应。
  然而,债券投资者过于依赖公开披露的信息也是其治理劣势。银行具有识别借款企业会计信息盈余质量的能力,所以银行无论是在签订契约前还是在事后贷款监督中,都会利用其信息收集技术和专业分析能力,对企业提供的信息进行筛选、甄别和加工,去伪存真提高信息质量,同时结合长期放贷实践中积累的信贷大数据对企业真实信用进行评测,其结果与企业真实信用风险水平一般较符合。相比之下,公司债券是公开发行的债务,债券持有人的分散化和非专业化使得公司债券的债权人只能通过企业的标准化信息披露来获得相关信息,任何单独的持有人都会因为信息收集和评估成本过高而无法单独去收集、分析信息。同时公司债券期限较长,也难以通过重复交易的方式获取债务人的更多信息,限制了公司债券持有人缓解企业信息不对称的能力。更不能忽略的因素是公司管理者披露信息的选择性,管理者为了隐瞒关联交易、在职消费、过度投资等导致的企业信用下降往往选择运用盈余管理等会计争议手段策略性披露信息,甚至不惜财务造假粉饰业绩故意误导投资者。而缺乏获取私有信息途径的债券投资者在公开披露的信息中很难分辨管理者的代理成本和虚假陈述信息。可以说,债券持有人对公开披露信息的依赖决定了其治理效果(抑制大股东“隧道效应”和管理层代理成本)的局限性。[18]
  (三)两类治理的连接趋势
  获取信息的方式不同决定了上述两种治理模式各有优劣,将两者结合起来会产生何种效应呢?考虑到我国债券市场上机构投资者以商业银行为主,银行贷款治理与公司债券治理的连接具有极强的现实意义。从两类治理连接的角度,可以更清楚地看到信息披露与公司治理的互动关系。
  1.商业银行作为贷款人和债券投资者
  在银行间债券市场上,商业银行是主要的机构投资者,因此商业银行同时作为一家企业的贷款提供者和债券投资者的情形并不鲜见。兼有这两种身份的商业银行具备信息优势的互补,作为贷款提供者所掌握的私有信息与债券投资者所了解的公共信息的互补。[19]理论上而言,信息互补的基础上会产生银行贷款治理与公司债券治理的效应叠加,通过贷款和债券定期付息的现金流约束以及债务的破产威胁效应,发挥降低代理成本、约束管理层在职消费、抑制机会主义投资行为的债务治理效果。上市公司的发债公告一般被视为资本市场上的利好消息,说明投资者对于债务治理效应比较有信心。兼具贷款人和债券投资者两种身份的商业银行可以综合运用预算软约束和硬约束的手段,发挥更加有效的债务治理约束作用。
  然而上述治理效应的叠加存在一个前提假设,即信息结构的均衡,共有信息的披露结构与私有信息基本相同。若公共信息供给不足或占比过小,商业银行将产生利用内幕信息从事内幕交易获取信用差价的激励。这在美国发达的高收益债券市场上得到验证。高收益债券市场的发展极大地改变了美国公司债券市场的概念,使债券市场易受不当使用重大非公开信息的影响。机构投资者与投资银行,既是高收益债券的交易者,又是向发行人提供银团贷款的参与者。作为贷款人,这些高收益债券的投资者有机会委派代表过问并参与借款公司的经营管理,而投资银行更有机会获知借款公司有关收人与利润、资产购买与处置等方面的机密信息,由此产生了利用这些机密信息交易高收益债券的机会。类似的内幕交易案例在美国市场上频繁出现。[20]目前我国高收益债券市场尚不发达,内幕交易问题也不突出,随着私募债券的推出和高收益债券的发展,应当谨慎关注此类内幕交易问题。
  2.商业银行作为贷款人和债券承销商/受托管理人
  银行贷款治理与公司债券治理连接的另一种情况是,商业银行为贷款客户承销债券,包括担任受托管理人。从美国、日本等成熟资本市场经验看,商业银行为贷款客户承销债券的治理效应可分为正反两方面。
  商业银行担任主承销商的正面效应主要体现为缓解信息不对称。在债券发行之前,如果商业银行与发行人已存在借贷关系,商业银行就可以获得资本市场中未公开的企业客户的私人信息,在完成债券发行之后,企业的业绩表现就会反映在商业银行所单独掌握的发行人专有信息内。当该企业受到市场环境等因素影响而出现经营下滑时,担任其承销商的商业银行可以通过释放其所掌握的有利于发行人的专有信息,缓冲市场环境等因素带来的不良影响,从而使该企业发行债券的长期违约率低于市场投资者预期。实证研究显示,在美国的债券发行中,同那些由独立的投资公司承销的债券相比,商业银行或其附属公司承销的债券违约率更低。另外,在美国债券市场中,商业银行还担当了保证角色。在商业银行向客户提供贷款并监管贷款的过程中,其能够通过审查企业的内部预算报告、监管生产及存货状况来获得一些信息,这些信息是外部投资者以及投资银行没法获得的。商业银行的信息优势使其承销债券的行为具有更强的担保效应。尤其是在垃圾债和信息敏感债的发行过程中,这一角色的作用更大。从美国的情况看,与投资银行所承销债券相比,投资者愿意为商业银行所承销的债券支付更高的购买价格。[21]
  商业银行担任主承销商的负面效应则在于可能引发严重的利益冲突。有观点认为,商业银行有较强的动因来承销那些财务出现问题的企业客户债券,而且需要以发行所募集资金来偿还这些企业所拖欠的贷款。在这一过程中,对于这些存在问题的企业,商业银行会利用信息优势来夸大企业的真实价值,以便从发行中获利,在保护其自身利益的同时,让外部投资者承担风险。而“价格折扣假说”则认为,随着新主体参与债券承销业务,商业银行为了抢占市场份额,会有更强的动力通过为投资者提供高收益来快速建立投资者基础。为此,商业银行会借助其之前与发行人的借贷关系,加大所承销证券的销售折扣率。实证研究显示,在日本等商业银行在金融体系中居主导地位的国家,主办行作为企业最大的借款人在企业的发展前景方面掌握着更多的信息,因此承销债券的价格折扣更大,由此增加了发行人的融资成本,支持了商业银行承销债券会引发利益冲突的结论。此外,在我国的制度环境下,债券承销商往往兼任债券受托管理人,还会引发更复杂的利益冲突和道德风险。[22]
  3.信贷资产证券化
  资产证券化是这样一个制度安排:发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给SPV,由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场的投资者。资产证券化是一种把间接融资转变为直接融资的方式,概言之,银行先用储户的钱发放贷款,然后把贷款包装成债权证券发售给投资人。[23]
  通过信贷资产证券化,银行信贷市场与债券市场,银行贷款治理和公司债券治理得以连接。在这个过程中,银行须公开此前在授信过程中积累的关于基础资产之基本面和交易面的私有信息,由债券发行市场利用披露的公开信息为债券定价。在资产证券化操作中,银行成为信息中介,将私有的信息资产作为商品批发出去。通常银行要在以下几个环节进行资产和客户信息的传递和披露:向受让拟证券化资产的特殊目的载体(SPV)的董事(公司型)或受托人(信托型)披露,向信用评级机构披露,向信用增级和流动性便利提供人披露,在私募发行ABS时向机构投资者披露必要的信息,在公募发行ABS时根据证券法要求进行披露,向聘请的中介服务机构和专业人士披露。对于那些上市交易的ABS,还要履行向社会公众和监管机构披露经审计的财务会计资料(包括定期的与不定期的)的义务,从而使有关的资产/客户资料成为人人皆可获取的公开信息。[24]
  通过从私有信息向公共信息的转化,以及专业性信息收集与处理,资产证券化向市场传递了更准确和更有预测性的资产信息,不仅筹资者本身可以摆脱自身不利的财务状况和声誉,利用高质量的资产进行低成本融资,而且投资者也减少了对筹资者的监督成本和增进了对资产的了解,大大提高了投资安全。相比于传统商业信用融资模式,以资产信用实现“自我融资”的证券化被认为更有效率,是一种建立在信息收集、分析基础上进行资产收益和风险管理、分散与重新配置的新型融资方式。[25]
  然而证券化的结构融资属性延长了信用链条并造成信息披露透明性不足的问题。[26]传统“储蓄人一商业银行一借款人”组成的信用链条,在证券化主体和产品的结构性构造下,延长为一个以贷款为起点和主线,由借款人、商业银行、投资银行、保险公司、其他金融机构和众多投资者组成的长信用链条。资产证券化各个环节涉及的当事人较多,债权资产原始权益人(债权资产证券化发起人)或其股东、SPV或其股东、会计师、律师、证券承销商、服务商在资产证券化运作中都存在不同程度欺诈的可能,证券化过程中所涉及的各种法律文件都有可能存在虚假陈述。资产证券化借由专业分工提高市场效率的同时也放大了风险传导的多米诺骨牌,欺诈和虚假陈述的泛滥极可能给投资者造成涟漪损害效应。[27]
  其中,尤其应当注意的是风险与治理的错位现象。信贷资产证券化的风险特点主要表现在把银行信贷资产的未来收益和附带风险一并通过证券化操作转移到购买债权证券的投资者身上。[28]然而,在风险转移的过程中治理激励并未随之转移。不同于传统债券投资,资产证券化投资者的注意力主要在集合资产池的结构设置、风险隔离和信用增级等方面,[29]对于信用资产原始借款人的质量和信用不甚关心;SPV作为风险隔离的工具并不具备参与公司治理的能力,[30]而银行将风险转移出去以后也失去了监督企业的动力(债权资产证券化中转移基础资产通常采取基础资产真实销售的形式)。这种治理真空的现象增加了基础资产发生风险的可能性。须知,无论资产证券化产品的设计多么复杂,投资者收益的根本保障取决于基础资产能否产生稳定收益,因此其根本风险均来自债权基础资产质量的信用风险。如果信贷资产借款人信用出现问题,必然影响基础资产的未来收益,而最终导致投资者投资利益的损害发生。基础资产的质量风险是债权型证券最原始的风险,而资产证券化在实现风险隔离的同时也造成了治理隔离,这种风险、收益、治理的错配特别值得警惕。这在美国资本市场上已有前车之鉴,本应借助第三方信用评级和金融机构自律而更透明的市场因证券化的长信用链条和复杂的产品结构变得更不透明,本应审慎从事业务的金融机构在利润最大化驱动下滋生过度承担风险的道德风险,风险不断累积和扩散最终演变为金融危机。我国在处置不良贷款的背景下引入资产证券化结构融资,要特别注意防范公司债权治理缺位和债务约束失范的风险。
  (四)对比的启示
  上文总结了银行贷款治理与公司债券治理发生连接的几种情形以及负面效应,包括内幕交易、转移贷款风险、债务治理缺位等。在我国,高收益债券市场尚不发达,因此上述问题尚不明显。但随着债券发行注册制的推进和各类配套改革的进展,在债券市场化定价机制成型的过程中这些问题会愈发突出。如何发挥银行贷款治理和公司债券治理联动的积极作用,如何打通信息披露与公司治理的关系,以下几个条件不可或缺。
  第一,调整信息披露的结构,提高公共信息在信息供给中的比重。公共信息供给不足,信息披露结构失衡,容易滋生投机和内幕交易。应当改变制度性供给条件,加大共有信息在信息结构中的比重,减少商业银行贷款人利用私有信息牟利的机会,促进价值投资和债务治理效应显现。第二,惩罚虚假陈述和内幕交易等信息欺诈行为,增进信息披露的准确性和公平性,促进

  ······夫妻本是同林鸟

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