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【期刊名称】 《证券法苑》
债券监管框架下的公司债发行审核制度反思
【作者】 邢梅
【作者单位】 华东政法大学上海证券交易所联合培养{博士后研究人员}
【分类】 证券法【中文关键词】 公司债券;监管体制;发行审核;注册制
【期刊年份】 2016年【期号】 1(第17卷)
【页码】 98
【摘要】

在中国,债券监管框架是债券市场问题复杂难解的原因,债券类别界定不清,市场分割和监管权力分割并存等问题没有根本解决。2015年中国债券市场处于新的发展阶段,在债券市场竞争、监管制度竞争、债券市场化改革、风险暴露等诸多方面均有所变化。本文以债券市场发展现状为分析基础,对比在市场分割的格局下不同类别债券的发行审核制度,反思公司债的发行审核制度,重点探讨中国公司债发行注册制的合理性基础、制度基础和实现机制,并提出相关建议。

【全文】法宝引证码CLI.A.1214805    
  引言
  近年来,中国的债券市场在多头监管、多元产品和多渠道投资的轨迹上不断发展,债券市场包括政府债券的发展迎来了前所未有的新阶段,特别是在股票发行注册制的推进工作紧锣密鼓之时,对于债券发行审核模式如何取舍的问题,引发了学界和市场的广泛关注。2015年1月《公司债券发行与交易管理办法》取消了原有的保荐制度和发审委制度,拓展交易场所并完善了非公开发行债券制度,进而推动扩大了公司债券发行的规模。2015年11月,党的十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年计划的建议》提出,推进股票和债券发行交易制度改革,开发符合创新需求的金融服务,推进高收益债券及股债相结合的融资方式。债券发行制度改革已经成为发展的重要课题,特别是在交易所公司债券市场发展相对不足的格局,对于公司债券制度的反思亦应为重中之重。
  一、中国债券市场的发展现状与问题
  2015年,我国债券市场进行了一系列制度改革,公司债券规则整合、交易场所拓展、银行间债券市场准入升级为网上备案、信贷资产支持证券也开始施行注册制,加之公募债券领域的信用事件频发,债券市场的风险防范问题更加紧迫。针对复杂的债市问题,我们通过债市发展、监管框架和制度体系三个维度予以描述。
  (一)债市发展:源自市场数据的分析
  1.现有的债市存量
  从债券存量数据看,企业债占比较大,公司债的发展相对不足。截至2015年12月31日,中国债市的企业债、公司债、短期融资券和定向工具的债券数量比重相当,中期票据、同业存单占比略高,但企业债余额比重(6.3%)、中期票据余额比重(8. 62%)均是公司债余额比重(3.42%)的2倍左右。
  表1 2015年12月31日中国债市存A表

┌───────┬────┬──────┬─────┬────┐
  │类别     │债券数量│债券数量比重│债券余额 │余额比重│
  │       │ (只)│  (%) │(亿元) │ (%)│
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │国债     │271   │1.40    │106,749.47│22.05  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │地方政府债  │1123  │5.82    │48,260.12 │9.97  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │央行票据   │9    │0.05    │4222.00  │0.87  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │同业存单   │3180  │16.48    │30,166.90 │6.23  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │金融债    │1272  │6.59    │142,110.32│29.36  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │企业债    │2380  │12.33    │30,504.18 │6.30  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │公司债    │2262  │11.72    │16,549.32 │3.42  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │中期票据   │2799  │14.51    │41,734.28 │8.62  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │短期融资券  │2078  │10.77    │24,327.40 │5.03  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │定向工具   │2192  │11.36    │21,115.79 │4.36  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │国际机构债  │2    │0.01    │40.00   │0.01  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │政府支持机构债│103   │0.53    │11,475.00 │2.37  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │资产支持证券 │1598  │8.28    │6351.10  │1.31  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │可转债    │7    │0.04    │142.70  │0.03  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │可分离转债存债│1    │0.01    │68.00   │0.01  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │可交换债   │18   │0.09    │210.85  │0.04  │
  ├───────┼────┼──────┼─────┼────┤
  │合计     │19,295 │100.00   │484,027.43│100.00 │
  └───────┴────┴──────┴─────┴────┘

  数据来源:Wind资讯
  从债券类别的划分看,中国的债券种类呈现两个方面的特点:一是债券种类繁多,相同性质的公司债券被不同的交易场所分割,具有不同的名称;[1]二是债券类别界限不清,金融债、公司债和企业债的外延存在交叉,公司债与可转债、可交换债之间存在包含关系。
  2. 2014~2015年债券格局的变化
  从一般企业债和公司债对比看,两类债券的发行规模出现明显变化。2015年5月开始持平,股灾以后交易所债市的发展非常迅速,公司债券的发行规模远远高于一般企业债。2015年8月至11月,公司债券发行量均在1200亿元左右,11月达到峰值,约有1650.8亿元,相比去年同期163.8亿元的发行规模,增长9倍。
  从债券的发行规模看,政策银行债一直居于债券发行的主体,一般中期票据次之,占比相对稳定,2015年月度发行量占比相对于2014年均有所下降。相对而言,2014年一般企业债所占比例明显较高,2014年年底至2015年6月证券公司债发行为主,占比较高,2015年7月至今公司债发行总额大增,与一般中期票据占比逾半,居于主体地位。
  以上数据表明,2015年公司债券的发行规模、发行存量都大幅度提升,尤其是在下半年取得了很大的发展,对整个债券市场的发行格局产生了重要影响。
  (二)监管框架:市场分割的格局来自北大法宝
  1.债券品种的市场分割
  中国债券市场交易分为交易所场内交易市场和场外交易市场,并形成了以场外市场为主、场内市场为辅的市场体系。在交易所交易的债券品种有国债、公司债、可转债、可交换债、跨市场企业债等,除机构投资者外,个人投资者也可以通过交易所市场进行投资交易。银行间市场的交易主体主要包括银行类机构和保险、基金、券商、信托、财务公司等非银行业金融机构,机构成员实施市场准入制,并需具备一定的交易结算条件才能入市交易。
  除国债和企业债可以选择同时跨银行间和交易所两个市场发行外,由人民银行主导的央票、金融机构债券、短期融资券和中期票据等只能在由其监管的银行间市场发行,而由证监会审批的公司债和可转债只能由其监管的交易所市场发行。[2]2015年《公司债券发行与交易管理办法》将公开发行的公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。
  2.债券品种的监管格局
  目前,债券发行交易市场的分割格局不仅仅体现为交易所市场和银行间市场的竞争,还有规则竞争,表现为各监管机构对于债券发行交易规则的制定和修改。在现有的监管框架下,中国债券市场的监管职责主要由证监会、国家发改委、人民银行和银行间交易商协会承担,相关监管规则制定和发行监管的权限分配也分散于上述主体。
  (1)公司债券
  公司债券发行的核准机构是中国证监会,其发行上市的法律依据为《证券法》和《公司债券发行与交易管理办法》。根据该办法,公司债发行由原来的审批制转为公开发行执行证监会核准制、私募发行执行证券业协会备案制。与此同时,上述办法对核准与备案的性质进行了回应,“中国证监会对公司债券发行的核准或者中国证券业协会按照本办法对公司债券发行的备案,不表明其对发行人的经营风险、偿债风险、诉讼风险以及公司债券的投资风险或收益等作出判断或者保证。公司债券的投资风险,由投资者自行承担。”虽然在核准制下不能认为是完全的形式审查,但上述规定表明,证监会与证券业协会不承担实质审查的责任,不对发行人做出商业判断,也不对发行人承担保证责任。
  (2)企业债券
  企业债券发行的核准机构是国家发展改革委,其发行交易的法规依据为国务院发布的《企业债券管理条例》(2011年修订)。根据该条例,企业债券的发行实行审批制,企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批;未经批准的,不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券,由中国人民银行会同国家计划委员会审批;地方企业发行企业债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。该条例修订时没有将国家计划委员会及时更新为国家发改委,但事实上并没有影响该机构的债券发行审核权。2008年国家发改委发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,将企业债券发行简化为核准制。
  同时,企业债券在银行间市场发行交易应在交易商协会注册,其发行交易的法律依据为《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。该管理办法第13条规定,交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则,并报中国人民银行备案。人民银行将债务融资管理中属于自律约束性的、日常程序性的事务移交给交易商协会实行自律管理,强调交易商协会要对非金融企业债务融资工具的注册、发行、交易、信息披露和中介服务等切实加强自律管理。
  (3)金融债券
  金融债券发行交易的法律依据主要为《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》(2005年),依据该管理办法,中国人民银行依法对金融债券的发行进行监督管理。未经中国人民银行核准,任何金融机构不得擅自发行金融债券。按照债券的种类,金融债券还可能适用《商业银行次级债券发行管理办法》(2004年)、《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(2010年)等。
  (三)制度体系:界限不清的债券类别
  如前所述,中国债券市场长期存在监管权力的不当分割现象,银行间市场和交易所市场的监管分属中国人民银行和证监会,企业债的发行监管属于国家发改委,以致债券的分类糅合了发行人性质、监管机构和产品期限等因素,划分标准不统一,类别界限不清晰(见表2)。证券、保险和银行监管机构的分类分别侧重于自身的产品,存在较多重叠的问题。其中,交易所债券按主体分为政府债券、政府支持机构债券、境内金融机构债券、境内非金融企业债券,分类相对笼统,但逻辑清晰,没有具体列举银行间市场的产品种类。保监会的分类综合了主体和期限特征标准,并融合保险业的具体业务特征。银行间市场交易商协会(NAFMII)采用期限、对象等特征标准,没有采用“金融债”或者“金融机构债券”的提法。从文义解释的角度,金融债的表述会更加突出与公司债的区别,而金融机构债券是一个不限于市场的范畴,而在于主体,其背后体现的应为机构监管,但是市场是分割的,也是融合竞争的,没有完全按照金融机构分业为标准划分,所以依据交易场所的监管不可避免。在市场与监管分割的格局下,上述分类难以形成统一的划分标准。
  登记、结算等中介机构的分类一般以产品特征为基础,更接近于债券的种类。这与机构本身承担的职责紧密相关。而作为金融数据与分析工具的服务商WIND则以主体标准为主,特征标准为辅,兼顾主体类型与产品特征,将债券分为:国债、地方政府债、央行票据、同业存单、金融债、[3]企业债、[4]公司债、[5]中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券、可转债、可交换债和可分离转债存债。作为市场主体,WIND的分类方式更能兼顾整个债券市场,但范畴的界定缺乏公信力,更接近债券的种类。
  表2 不同机构发布的债券类型

┌─────┬─────┬───────┬───────────────┐
  │分类主体 │机构性质 │主要依据   │具体类型           │
  ├─────┼─────┼───────┼───────────────┤
  │交易所  │证券业机构│主体标准   │政府债券、政府支持机构债券、 │
  │     │     │       │境内金融机构债券、境内非金  │
  │     │     │       │融企业债券          │
  ├─────┼─────┼───────┼───────────────┤
  │保监会  │保险业机构│主体、期限等特│政府债券、准政府债券、金融  │
  │     │     │征标准    │债、企业债、公司债、中期票据、│
  │     │     │       │短期融资券、超短期融资券和  │
  │     │     │       │可转债            │
  ├─────┼─────┼───────┼───────────────┤
  │中国银行间│银行业机构│期限、对象等特│短期融资券、中期票据、超短期 │
  │市场交易商│     │征标准    │融资券、中小企业集合票据、定 │
  │协会   │     │       │向工具、资产支持票据、项目收 │
  │     │     │       │益票据            │
  ├─────┼─────┼───────┼───────────────┤
  │中央结算有│中介机构 │主体标准为主 │国债、央行票据、政策性银行债 │
  │限公司  │     │期限标准为辅 │券、政府支持机构债、商业银行 │
  │     │     │       │债券、资本工具、证券公司债、 │
  │     │     │       │证券公司短期融资券、非银行  │
  │     │     │       │金融机构债、企业债券、资本支 │
  │     │     │       │持证券、中期票据、集合票据、 │
  │     │     │       │短期融资券、国际机构债券   │
  ├─────┼─────┼───────┼───────────────┤
  │上海清算所│中介机构 │产品特征标准 │信用风险缓释凭证、超短期融  │
  │     │     │       │资券SCP、非公开定向债务融   │
  │     │     │       │资工具、短期融资券CP、中小  │
  │     │     │       │企业集合票据SMECNII、信贷   │
  │     │     │       │资产支持证券ABS、证券公司   │
  │     │     │       │短期融资券、资产支持票据   │
  │     │     │       │ABN、金融债、中期票据MTN,   │
  │     │     │       │同业存单CD、项目收益票    │
  │     │     │       │据PRN             │
  ├─────┼─────┼───────┼───────────────┤
  │WIND   │社会机构 │主体标准为主 │国债、地方政府债、央行票据、 │
  │     │     │特征标准为辅 │同业存单、金融债、企业债、公 │
  │     │     │       │司债、中期票据、短期融资券、 │
  │     │     │       │定向工具、国际机构债、政府支 │
  │     │     │       │持机构债、资产支持证券、可转 │
  │     │     │       │债、可交换债和可分离转债   │
  │     │     │       │存债             │
  └─────┴─────┴───────┴───────────────┘

  来源:根据Wind资料整理
  二、不同类型债券的发行审核制度比较
  目前,中国公司债券公开发行实行核准制,非公开发行实行备案制,然而还存在诸多事实上属于公司债券的债券范畴,有待厘清。尽管这些债券范畴在实践中被广泛地独立运用,但是仍应当透过债券品种研究各债券发行制度间的关系。
  (一)中期票据与公司债
  早期关于中期票据、商业票据与公司债券的分类体系是根据期限划分的,一般来说,商业票据的期限在1年以内(美国是270天以内),中期票据的期限在1年到10年之间,公司债券则在10年以上。[6]但在中国,债券的期限结构已经发生变化,企业债券发行期限多集中在5~7年和7~10年之间,短期企业债券以及10年以上的企业债券很少。中期票据多集中在1 ~3年、3~5年、5~7年和7~10年发行期限的产品很少。目前交易所市场公司债券的发行期限多集中在3~5年、5~7年,所以中期票据与公司债券的发行期限存在较多重合,期限的划分标准不能正确理解其中的本质。[7]从性质上看,中期票据与公司债券都是公司发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券,中期票据的发行主体是具有法人资格的非金融企业,也即非金融类公司,所以二者发行的债券没有本质区别。[8]加之,中期票据和公司债券均可采用承销的方式发行,发行期限均集中在3~7年的区间,这些特征使得中期票据与公司债券更加接近。
  但是,与公司债不同,央行主导的中期票据已经实行注册制。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第4条规定,企业发行债务融资工具应在交易商协会注册,加强实行统一的自律监管。[9]《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第3条也规定,企业发行中期票据应依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商协会注册。发行注册不代表交易商协会对债务融资工具的投资价值及投资风险进行实质性判断,不能免除企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的法律责任。公司债券可以一次核准,多次发行,中期票据可以一次注册,多次发行,但还具有更多的灵活性,体现在:(1)公司债券的契约条款是标准化的,中期票据的本金和/或利息支付可以盯住其他金融资产、非金融资产的价格或者价格指数,形成衍生性的结构性票据;(2)中期票据的发行以投资人的需求为起点,即采取所谓的“反向调查”( reverse inquiry)方式,投资银行先去征求潜在投资人对发行价格、期限等条款的意见,然后再依据这些意见发行相应的中期票据等。[10]
  (二)可转债、可交换债与公司债
  从理论上看,可转换公司债券(简称可转债)和可交换公司债券(简称可交换债)都属于公司债,是特殊类型的公司债券。可转债,是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。2006年以来,A股市场共发行可转债71只,累计融资规模2493亿元,仅占同期全市场信用债券发行规模的0.5%左右。2014年年底以来,随着中行转债、平安转债、工行转债、石化转债和民生转债等多只产品转股或赎回,可转债规模进一步减少,存量规模有限。截至2015年9月10日,全市场仍处于交易状态的可转债仅剩4只,存量仅有118.75亿元。[11]
  可交换债,是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券[12。]可交换债是基于可转债的创新产品,但与通常的可转债不同,可交换债券和其转股标的股份分属不同的发行人,可交换债券的发行人通常为上市公司的股东,转股标的发行人为上市公司。上市公司股东将其持有的公司股份抵押给托管机构,并发行公司债券,约定债券持有人在将来的某个时点内,有权按照债券发行时约定的条件用所持有的债券换取债券发行人抵押的上市公司股权。目前,交易所市场发行可交换债20只,发行额为172.43亿元。[13]

  ······

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