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【期刊名称】 《河北法学》
各国股权众筹法律监管逻辑之比较研究
【英文标题】 A Comparative Study of the Logic of Equity Crowd-funding among Various Countries
【作者】 刘诗瑶【作者单位】 西南政法大学民商法学院
【分类】 比较法
【中文关键词】 股权众筹;JOBS法案;信息不对称;投资者保护;监管
【英文关键词】 equity crowd-funding; JOBS; information asymmetry; investors protection; regulation
【文章编码】 1002-3933(2018)07-0127-10【文献标识码】 A
【期刊年份】 2018年【期号】 7
【页码】 127
【摘要】

股权众筹作为新型互联网融资方式,因其新的特点各国均采取了不同的监管路径对其进行规制。从比较研究的视角,介绍意大利、英国、法国与美国在股权众筹法律规定与在本国市场实施过程中的变化,探讨对比四国核心监管逻辑和监管方式的异同,寻找四国在促进融资效率与投资者保护上的平衡点,并结合我国股权众筹现存问题,寻找我国股权众筹法律规制的监管方向。

【英文摘要】

As a new type of internet financing, equity crowd-funding have new features which leads to different regulatory approaches in different countries. From the perspective of comparative study, this paper introduces the changes of Italy, Britain, France and the United States in the implementation of the legal provisions and the domestic market, discusses and compares the similarities and differences between the core supervision logic and the mode of supervision in the four countries, looking for the balance between the four countries in promoting the efficiency of financing and the protection of the investors, and combining our shares. And it finally will help us to find out the legal path of equity crowd-funding in China.

【全文】法宝引证码CLI.A.1257419    
  
  

一、问题的提出

随着互联网金融的兴起,股权众筹作为初创企业利用互利网向大众募集资金的重要融资方式,引起全球范围内的广泛关注。股权众筹被普遍视为解决中小企业融资困难,便利融资,促进投资者充分利用闲置资金参与市场的重要途径。各国也纷纷出台立法规制股权众筹这一新的市场现象。当传统的证券监管手段信息强制披露、反欺诈、投资者适当等手段不足以实现对股权众筹的监管时,各国采取了何种措施解决证券监管永恒的“信息不对称”问题?各国新的监管政策下体现了怎样的内在逻辑?监管路径的选择是否能够实现平衡投资者利益保护和促进融资效率这一目标?本文沿此研究进路,在比较了各国对股权众筹监管的具体政策、内在逻辑、实行及变化之后,分别分析其内在监管逻辑,并结合我国市场环境,建议强化股权众筹平台中心作用,弱化传统信息披露制度,加强投资者保护来确立股权众筹的的有效监管。

二、各国股权众筹监管逻辑的比较研究

随着互联网金融的发展,各国都对股权众筹进行了规定。其中美国、意大利、英国与法国由于对股权众筹规定时间较早,对股权众筹的法律的实施进行了相当程度的市场调研,并在股权众筹法律实施后根据本国市场环境与原有法律体系对股权众筹法律规定进行了相当程度的调整。针对投资者利益与融资效率的平衡问题,各国采取了不同思路化解{1}。

(一)美国股权众筹的监管

1.美国股权众筹立法与实践现状

2012年美国《JOBS》法案规定了股权众筹的发行豁免规定。2015年10月30日通过的美国众筹立法的最终规则——《众筹条例》,其根据JOBS法案的授权对众筹豁免作出了详尽的规制。

具体而言,美国对股权众筹的规制集中在四个方面:公募型众筹的基本条件——(1)众筹豁免;(2)集资平台监管;(3)以投资者限额为中心的投资人;(4)其他条款,包括州法适用、转售限制等。

根据《众筹条例》的规定,创业企业在12个月内出售给投资者的证券总额不超过100万美元的,所有证券交易可以免于注册。在信息披露方面,发行人根据发行规模的不同承担相应的报告要求[1]。对投资者而言,股权众筹投资者存在投资限额[2]。另外众筹条例规定了两种众筹中介形式:经济自营商或集资门户(Funding Portal)。其中集资门户是《JOBS》法案新设的一种证券中介类型,其必须要在SEC注册,并加入全国性证券自律组织,但可被豁免于《证券交易法》第15(a)(1)节的经纪人注册要求,也就是说《JOBS》法案赋予了集资门户类似经纪商的地位,但不具有投资顾问身份。其活动范围受到了以下限制:1)提供投资意见或建议;2)通过劝诱性的购买、销售或者发行方式吸引人购买网站或门户上发行或展示的证券;3)对实施此类劝诱行为的员工、代理人或其他个人支付报酬,或者依据其门户上展示或推介的证券销售,给予员工、代理人或其他个人报酬;4)持有、管理、占有或以其他方式处理投资者的资金或证券[3]。此外众筹中介有保证投资者教育、投资者资格审查、保证交流渠道等义务{2}。

从实践的反馈来看,现有的众筹豁免并未能积极提升中小企业选择股权众筹方式进行融资的意愿,其原因还是过高的信息披露成本。在相同的信息披露成本下,对于中小企业而言可以选择其他收益更高的融资方式比如《JOBS》法案第二章规定私募豁免。另外值得注意的地方是《众筹条例》虽然创设了设立成本更低的集资门户这一新型中介,但在实践中中介商更倾向于注册为经纪自营商{3}。原因在于经纪自营商对平台而言有更多创收机会,而投资者可以从平台获得投资建议,降低受欺诈的风险,避免投资受损{4}。

2.美国股权众筹监管思路与反思

从立法来看,美国股权众筹的监管逻辑前提仍然是投资者在强制信息披露之下具有信息识别能力并对此做出理性判断,在具体监管方式上沿袭了传统的信息披露制度和反欺诈的监管逻辑来保护投资者,只是相对传统证券发行而言,股权众筹发行更像是一个整体“弱化的证券发行”。但这种弱化能否真的能解决股权众筹背景下的投资者保护和提高融资效率值得质疑。一方面,股权众筹投资人以投资限额为保护方式,然而这种保护方式并未根本解决股权众筹的高风险,相反由于股权众筹投资者较之普通投资者风险承担能力更为弱小,能否真的通过限制投资额的方式解决投资者的风险承担能力颇为值得怀疑。另一方面,弱信息披露的方式也有颇多值得商榷之处:原因在于一是仍然无法解决股权众筹中发行人信息披露成本高的问题;二是对于股权众筹市场而言,由于股权众筹的发行人往往是初创企业,其融资行为也是一次行为,无法通过充分市场竞争形成有效市场,使投资人能从披露的信息中做出合理反应和理性判断;三是股权众筹的投资者较之普通投资者专业经验更加缺乏,其搭便车的意愿较一般投资者更高,信息披露变得可有可无{5}。

同时平台及投资者对于经营自营商的倾向性提供了另一种可能解决股权众筹监管的方式,即通过发挥平台作为声誉机构的作用,由中介提供一定程度的信用担保,以期减少投融资主体之间的信息不对称。

(二)意大利股权众筹监管逻辑

1.意大利股权众筹立法与实践现状

意大利证券交易委员会(CONSOB)于2013年6月出台了18592号条例《关于创新型初创企业通过网络平台融资的规则》(以下简称意大利众筹条例),将众筹业务局限于创新型初创企业的融资活动。此后2015年意大利颁布法令扩大了股权众筹的实施范围,将股权众筹业务扩大至创新型中小企业。2016年,意大利证券交易委员会出台了19520号条例(以下简称意大利众筹条例2016),该条例修订了此前意大利众筹条例中关于适用于股权众筹在线平台的规定,对股权众筹在线平台进行了突破性的规定。具体而言,意大利股权众筹规则包括以下几个方面:爬数据可耻

首先发行人资格上,意大利对股权众筹发行人资格的规定由严格限制变为扩宽至全体创新型企业。根据意大利众筹条例,最初只有创新型初创企业可以进行豁免。同时对创新性设定了一系列条件[4]。但在2015年的法令中股权众筹的实施范围有创新型初创企业扩大至创新型初创企业和创新型中小企业(Innovative SMEs)。

其次在股权众筹平台的许可上,意大利众筹条例2016对意大利股权众筹平台做了突破性规定,在原有的提供股权众筹平台服务的银行和投资公司基础上,增加了股权众筹门户经理(portal managers)这一新的实体经营股权众筹网络平台。该类平台与此前的银行和投资公司经营网络平台的主要区别在于股权众筹平台经理由意大利证券交易委员会(CONSOB)所持有的特殊登记册上注册[5]。股权众筹门户经理的资质要求需要满足:(1)公司为股份有限公司、有限责任公司或合作社;(2)在意大利本土境内注册并有行政办公室,或者是任何在欧盟成员国内注册但在意大利本土境内有分支机构的公司;(3)公司宗旨为创新型企业筹集资金提供在线平台管理;(4)拥有控股股东、董事和审计师,满足意大利全国公司和股票交易所委员会的完整性与专业性要求。(5)此类主体不得在任何情况下持有第三方所有的金钱或金融票据。同时较银行、投资公司注册的股权众筹网络平台相比,意大利股权众筹门户经理被赋予了更多强制性义务,包括:(1)门户经理必须检查客户提出的每一份报价订单,确保客户有足够的经验和知识,以了解投资所涉及的基本特征和风险。如果门户经理坚持认为该项目不适合客户,他应当以电子通信系统的方式警告客户。(2)若门户经理并没有执行前述赋予的强制性义务,则适用对投资者投资限额的规定:包括a.对个人投资者而言,单笔投资不得超过500欧元或年度总投资额低于1000欧元。b.对于合格投资者而言,单笔投资不得超过5000欧元或年度总投资额低于10000欧元。(3)门户经理必须在开始检查客户订单之前60天通知意大利全国公司和股票交易所委员会。

在投资人问题上,意大利一是扩大了投资人范围,允许风投公司参与到在线筹资中,不限制具体项目的类型。二是意大利设置了一系列措施进行投资者保护尤其是对非专业投资者进行保护:首先意大利强制规定了专业投资者的投资额度,股权众筹平台需要审计发售情况,确保至少5%的金融票据是由专业投资者、银行基金会或创新企业孵化者认购。其次,意大利赋予了非专业投资者七天的撤销权。

2.意大利股权众筹监管逻辑与立法反思

意大利作为最早通过股权众筹立法的国家,绕过了美国的监管思路,选择了通过对股权众筹发行人限制和引入专业投资者来引领普通投资者进行投资选择的方式来解决信息不对称问题,保护投资者。首先通过对发行人的资格限制,鼓励更高收益、风险更小的创新企业进入市场,给股权众筹实践提供了试错空间和优化可能,其次专业投资者的领投效应可以引领普通投资者通过观察和利用专业投资者的行为进行选择,节约了普通投资者的尽职调查成本,同时以专业投资者眼光来保证风险在可控范围内。

然而过于严格的发行人限制显然限制了意大利股权众筹的发展,中小企业的融资效率并未得到提升。为此意大利转换了监管的思路,一是扩大了股权众筹的适用范围,二是创建了新的股权众筹中介平台——门户经理。通过加强对门户经理的监管,赋予门户经理一定“看门人”的职责,加强对投资者风险识别能力和风险承担能力的审核,同时辅以投资限额及专业投资者领投的机制,以期最小化潜在风险,以保护投资者的决策。这种立法思路实质是将传统证券发行中的信息不对称问题为转化平台的代理成本问题,将平台信息中介变为信誉中介,无疑是一个替代性的保护投资者的方式。

(三)英国股权众筹监管逻辑

1.英国股权众筹立法与实践状况

英国金融行为监管局(FCA)于2013年10月24日发布了《众筹平台和其他相似活动规范行为征求意见报告》(CP13/13),后 FCA在总结反馈意见后出台了《关于网络众筹和通过其他方法推介不易变现证券的监管规则》(CP14/4,以下简称英国众筹监管规则)。

英国众筹监管规则强调对投资人适当性的规定,将股权众筹投资者框定在以下范围:(1)专业的投资者;(2)通过正规渠道获得投资建议的散户;(3)与风险投资或公司融资有关联的散户;(4)散户得到认证或自我认定为成熟投资者[6]。其中第(4)种可以由股权众筹平台进行适当性测试,以判断散户是否属于成熟投资者。在发行人规制上,英国对股权众筹发行人规制较为轻松,并没有规定单独的信息披露义务。但股权众筹本身并不影响已有金融推介规则和信息披露规则的适用,股权众筹发行人应当确保推介行为的合规性,特别是对金融推介活动的公平、清楚、禁止误导的要求。在平台方面,英国要求股权众筹平台对股权众筹投资人说明股权众筹风险巨大,确保投资者理解金融产品和服务的风险{6}。另外FCA希望股权众筹平台对发行人进行尽职调查,并告知投资者{7}。

从实践来看,英国股权众筹平台市场内部已经形成较为良好的自律框架。英国股权众筹平台尝试自行进行审查并排除欺诈项目。同时,英国出现股权众筹项目评级网站,从管理、产品和投资这三个方面出发评估项目。通过声誉机制作为解决信息不对称、保护投资者的替代性机制。

2.英国股权众筹监管逻辑与反思

英国在股权众筹的监管逻辑上其实质更接近于私募的监管思路:即确认投资者的适当性。这种监管逻辑意味着英国同样绕过了传统解决信息不对称问题的思路,而将重心放在了确认股权众筹投资人具有风险承担能力上。

但在实践过程中,英国并未关闭普通投资者进入股权众筹的大门。当普通投资者在正当渠道获得

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1} Review of Crowdfunding Regulation 2017,www.eurocrowd.org.

{2} Compare Edan Burkett:A Crowdfunding Exemption Online Investment Crowdfunding and U. S. Securities Regulation,13 TENN. J. BUS. I.63(2011).

{3} Shekhar Darke.众筹平台的选择:集资门户还是经纪自营商[J].金融法苑,2017,(1):15-25.北大法宝,版权所有

{4} Hazen, Thomas Lee,“Crowdfunding or Fraudfunding -Social Networks and the Securities Laws - Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned on Meaningful Disclosure”,1735 North Carolina Law Review (2012),pp.1757-1760.

{5}王会敏.股权众筹是否真的那么美?——基于美国制度缺陷的再思考[J].北京社会科学,2016,(12):51-64.

{6}张继红.英国股权众筹监管规则评介及其对中国的启示——以投资者保护为主要视角[C].中国银行法学研究会年度,2014.

{7}张雨露.英国投资性众筹监管规则综述[J].互联网金融与法律,2014,(6).

{8} Equity Crowdfunding in the UK: Evidence from the Equity Tracker,www.british-business-bank.co.uk.

{9}盛学军,刘志伟.证券式众筹:监管趋势与法律进路[J].北方法学,2015,(4):85-95.

{10}袁康.互联网时代公众小额集资的构成与监管:以美国JOBS法案为借鉴[J].证券市场导报,2013,(6):4-13.

{11}刘玉.股权众筹平台法律地位界定及制度构建——基于对美国相关制度的考察[J].河北法学,2017,(6):172-179.

{12}樊云慧.股权众筹平台监管的国际比较[J].法学,2015,(4):89;刘明.美国《众筹法案》中集资门户的法律制度构建及其启示[J].现代法学,2015,(1):149-161.

{13}朱琳.众筹式证券发行的激励性监管——以平台为中心的路径[J].河北法学,2018,(2):184.

{14}许多奇.论股权众筹的法律规制——从“全国首例众筹融资案”谈起[J].学习与探索,2016,(8):82-89.

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