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【期刊名称】 《法学》
论场外交易市场的场内化
【副标题】 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响【作者】 蒋大兴
【作者单位】 北京大学【分类】 经济法
【中文关键词】 证券交易;多层次资本市场;场外交易;交易所
【期刊年份】 2013年【期号】 6
【页码】 50
【摘要】

场外交易市场存在的合理性在于构筑了多层次的交易结构,能为多类型企业提供融资平台。但多层次资本市场不仅只有一种发展模式,“内化于交易所中”的多层次资本市场也是其中一个十分重要的发展模式。多层次资本市场的建设不需特别关注与行政层级的重合/吻合,而应重点关注如何布局才能最有效地配置稀缺的资本与监管资源。交易所全球并购风潮提示我们,我国未来场外交易市场的发展趋势与其重复其他国家因历史原因而形成的交易所发展路径,即“先地方性分散市场—再转为交易所集中—再进行交易所全球并购”,不如运用后发优势,直接做大一两家“全球性”的交易所。这样既能节约交易成本,又有利于我国交易所参与国际竞争。当前,在多层次资本市场设计鼓动下趋于热烈的地方性场外交易市场的竞争是基于地方利益而产生的非理性选择,证监会应该坚持“集中型交易所”的传统,在统一的证券交易所内部实现多层次资本市场的区分,以节省交易成本,控制交易风险。

【全文】法宝引证码CLI.A.1177242    

在传统解释上场外交易市场(over-the-counter)是相对于交易所内进行的证券交易市场而言的,指在交易所外通常由券商组织的证券交易市场。场外交易的证券主要是不在交易所上市的证券,但在某些情况下也有交易所上市证券的场外交易现象。[1]近两年,证监会一直在积极推动“新三板”建设,即建设统一监管的全国场外市场。2012年9月证监会进行了“新三板”扩容,先以北京中关村园区、天津滨海新区、武汉东湖高科技园区、上海张江高科技园区的非上市公司股权转让为试点,并逐步拓展到全国众多的高科技园区企业。[2]同月“北京证券交易所(全国中小企业股份转让系统有限公司)”(简称北交所)经国务院批准设立,并在国家工商总局注册成立。2013年1月北交所正式挂牌,这是我国第一家公司制证券交易所。北交所的开业预示着将和沪深交易所形成三足鼎立态势,并迅速成为场外交易市场的“国家队”—全国性场外交易市场。[3]此前,天津股权交易所(简称天交所)也一直致力于建立全国性的非上市公众公司股权交易市场,[4]这与当时挂靠在深交所系统内运行的中关村园区“新三板”市场完全不同,天交所作为场外市场,是在沪深交易所外独立发展的。这实际表明当时场外市场发展模式还存在多样性和试验性,即同时存在“在交易所内寄存发展”和“在交易所外独立发展”的二元模式。如果说该时天交所与中关村园区板块仍存在场外交易模式的竞争,那么也坚持外部独立发展的北交所的成立,似乎完全终结了“寄托在传统交易所内部”的场外交易市场模式。换言之,以北交所为依托的“新三板”是证监会在上海、深圳之外打造的第三家全国性新型交易所。[5]证监会支持在北京建立全国中小企业股份转让系统有限公司,明显是支持场外交易市场的独立发展结构,在两大交易所外形成全国统一的场外市场制度。[6]目前,尚看不到“新三板”会与沪深交易所正面竞争,其更类似于为这两家交易所提供孵化和培育服务的“基础班”。之前的天交所基本也是这种“基础班”定位。但未来确实很难预料,毕竟美国曾有纳斯达克(NASDQ)从场外市场向交易所市场发展的先例。因此,未来北交所或天交所等在充分发展之后,也有可能成为大陆第三家、第四家或者有更大竞争力的证券交易所,到那时我国可能会再次面临证券交易所的合并。

由此产生的需要思辨的问题是,我们该如何发展我国的多层次资本市场?是在沪深交易所外发展多层次资本市场,还是在沪深交易所内形成多层次资本市场?这些问题关乎我国场外交易市场制度设计的核心,即是在交易所外建立纯粹的场外市场,还是依托交易所建立内部分层的场外市场,进而实现“场外交易市场的场内化”?笔者认为,北交所的成立虽然代表了官方立场,但未必是一种最理性的选择。目前各地纷纷热衷建立的独立的场外交易市场是地方金融利益争夺中衍生出的非理性竞争。而电子化交易技术已完全使场外交易市场独立存在的意义丧失,因此我国多层次资本市场的发展应走“场外市场场内化”道路,即应在沪深两大交易所内部实现证券市场的多层次区分和发展。

一、电子技术促成“场外交易市场的场内化”

历史上,设立证券交易场外交易市场的一个很重要的原因是交易辅助技术和设备的障碍。由于信息技术受限、结算科技不发达,最初的证券市场很难聚合成集中统一的市场,在传统上,证券交易市场就是指柜台交易市场,[7]这种地区分立的证券市场有助于照顾到地理区隔的需要,从而在不同区域降低证券交易成本,于是形成了场外交易市场最早存在的“分散格局”。相对于交易所市场,场外交易市场是在证券交易所外、通常由券商组织的证券交易市场,主要包括柜台交易、电子网络交易市场,其主要特点是顾客通过做市商买卖证券,或买卖双方直接协商定价成交,交易市场提供证券报价一般不使用集中撮合交易方式。[8]场外市场交易股权的公司称为挂牌公司或报价公司(quoted companies),以区别于交易所的上市公司。[9]场外交易市场与交易所市场的主要区别在于:一是交易制度。场外交易市场一般是做市商制度,交易所为集中撮合制;二是市场组织者与公司的关系。在场外交易市场交易股权的公司为报价公司,市场仅为公司提供报价转让服务,公司仅与做市商签订做市协议;在交易所市场交易股权的公司为上市公司,公司与市场组织者(即交易所)签订上市协议。[10]由此可见,在场外交易市场中,做市商是非常重要的机制,报价公司直接与做市商发生联系,间接与交易场所发生联系。而在交易所市场中,上市公司直接与交易所签订合约。因此,场外市场与游离在交易所外的做市商关系非常密切。

但是,这样的局面已部分发生了改变。事实上,现代技术的发展已使交易所和场外市场的差异变得相当模糊。美国1934年《证券交易法》第3a(1)条定义证券交易所的特征有二:一是有交易场所或者设施;二是集中买卖双方。在证券交易场所的发展历史上,分散的柜台先于证券交易所产生,后者就是将分散的柜台市场予以集中的产物。[11]但随着现代通讯技术的兴起,这一定义受到了挑战,证券交易所法律含义的模糊性引发了1991年美国第七巡回法院的一项判决。[12]在实际操作中,《证券交易法》要求联邦范围内的证券交易所必须在美国证券交易委员会(SEC)注册,场外市场则豁免注册,只是其经纪商、交易商须向SEC注册。[13]可见,现代电子技术的发展不仅改造了传统的场内市场,也使场外市场与场内市场基本同质化,两个市场模式都是通过通信和计算机技术系统报价、成交、清算和交收。实际上,所谓“新三板”市场也是通过通信和计算机系统来实现非上市公司股票成交和清算的。同时,借助电子系统,做市商的功能也可借助交易所的地盘远程实现。至于报价公司是与做市商签订合约,还是与交易所签订合约,其实并不是一个关键的问题。相反,若其与交易所签订合约可能在自律监管方面会更加规范。[14]

因此,在电子技术日益发达的今天,对证券交易场所按地理空间进行平衡布局的意义已非常有限,场外交易和场内交易的差别可能仅在于交易场所的法律地位,这集中表现在我国《证券法》39条对交易场所的管制之中。即依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。可见,对于公司股权交易而言,目前《证券法》存在两组变量,可以列成如下矩阵(参见表1)。

表1 股权交易市场的矩阵图





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