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【期刊名称】 《法学》
论场外交易市场的场内化
【副标题】 非理性地方竞争对证券交易场所的负影响【作者】 蒋大兴
【作者单位】 北京大学【分类】 经济法
【中文关键词】 证券交易;多层次资本市场;场外交易;交易所
【期刊年份】 2013年【期号】 6
【页码】 50
【摘要】

场外交易市场存在的合理性在于构筑了多层次的交易结构,能为多类型企业提供融资平台。但多层次资本市场不仅只有一种发展模式,“内化于交易所中”的多层次资本市场也是其中一个十分重要的发展模式。多层次资本市场的建设不需特别关注与行政层级的重合/吻合,而应重点关注如何布局才能最有效地配置稀缺的资本与监管资源。交易所全球并购风潮提示我们,我国未来场外交易市场的发展趋势与其重复其他国家因历史原因而形成的交易所发展路径,即“先地方性分散市场—再转为交易所集中—再进行交易所全球并购”,不如运用后发优势,直接做大一两家“全球性”的交易所。这样既能节约交易成本,又有利于我国交易所参与国际竞争。当前,在多层次资本市场设计鼓动下趋于热烈的地方性场外交易市场的竞争是基于地方利益而产生的非理性选择,证监会应该坚持“集中型交易所”的传统,在统一的证券交易所内部实现多层次资本市场的区分,以节省交易成本,控制交易风险。

【全文】法宝引证码CLI.A.1177242    
  
  在传统解释上场外交易市场(over-the-counter)是相对于交易所内进行的证券交易市场而言的,指在交易所外通常由券商组织的证券交易市场。场外交易的证券主要是不在交易所上市的证券,但在某些情况下也有交易所上市证券的场外交易现象。[1]近两年,证监会一直在积极推动“新三板”建设,即建设统一监管的全国场外市场。2012年9月证监会进行了“新三板”扩容,先以北京中关村园区、天津滨海新区、武汉东湖高科技园区、上海张江高科技园区的非上市公司股权转让为试点,并逐步拓展到全国众多的高科技园区企业。[2]同月“北京证券交易所(全国中小企业股份转让系统有限公司)”(简称北交所)经国务院批准设立,并在国家工商总局注册成立。2013年1月北交所正式挂牌,这是我国第一家公司制证券交易所。北交所的开业预示着将和沪深交易所形成三足鼎立态势,并迅速成为场外交易市场的“国家队”—全国性场外交易市场。[3]此前,天津股权交易所(简称天交所)也一直致力于建立全国性的非上市公众公司股权交易市场,[4]这与当时挂靠在深交所系统内运行的中关村园区“新三板”市场完全不同,天交所作为场外市场,是在沪深交易所外独立发展的。这实际表明当时场外市场发展模式还存在多样性和试验性,即同时存在“在交易所内寄存发展”和“在交易所外独立发展”的二元模式。如果说该时天交所与中关村园区板块仍存在场外交易模式的竞争,那么也坚持外部独立发展的北交所的成立,似乎完全终结了“寄托在传统交易所内部”的场外交易市场模式。换言之,以北交所为依托的“新三板”是证监会在上海、深圳之外打造的第三家全国性新型交易所。[5]证监会支持在北京建立全国中小企业股份转让系统有限公司,明显是支持场外交易市场的独立发展结构,在两大交易所外形成全国统一的场外市场制度。[6]目前,尚看不到“新三板”会与沪深交易所正面竞争,其更类似于为这两家交易所提供孵化和培育服务的“基础班”。之前的天交所基本也是这种“基础班”定位。但未来确实很难预料,毕竟美国曾有纳斯达克(NASDQ)从场外市场向交易所市场发展的先例。因此,未来北交所或天交所等在充分发展之后,也有可能成为大陆第三家、第四家或者有更大竞争力的证券交易所,到那时我国可能会再次面临证券交易所的合并。
  由此产生的需要思辨的问题是,我们该如何发展我国的多层次资本市场?是在沪深交易所外发展多层次资本市场,还是在沪深交易所内形成多层次资本市场?这些问题关乎我国场外交易市场制度设计的核心,即是在交易所外建立纯粹的场外市场,还是依托交易所建立内部分层的场外市场,进而实现“场外交易市场的场内化”?笔者认为,北交所的成立虽然代表了官方立场,但未必是一种最理性的选择。目前各地纷纷热衷建立的独立的场外交易市场是地方金融利益争夺中衍生出的非理性竞争。而电子化交易技术已完全使场外交易市场独立存在的意义丧失,因此我国多层次资本市场的发展应走“场外市场场内化”道路,即应在沪深两大交易所内部实现证券市场的多层次区分和发展。
  一、电子技术促成“场外交易市场的场内化”
  历史上,设立证券交易场外交易市场的一个很重要的原因是交易辅助技术和设备的障碍。由于信息技术受限、结算科技不发达,最初的证券市场很难聚合成集中统一的市场,在传统上,证券交易市场就是指柜台交易市场,[7]这种地区分立的证券市场有助于照顾到地理区隔的需要,从而在不同区域降低证券交易成本,于是形成了场外交易市场最早存在的“分散格局”。相对于交易所市场,场外交易市场是在证券交易所外、通常由券商组织的证券交易市场,主要包括柜台交易、电子网络交易市场,其主要特点是顾客通过做市商买卖证券,或买卖双方直接协商定价成交,交易市场提供证券报价一般不使用集中撮合交易方式。[8]场外市场交易股权的公司称为挂牌公司或报价公司(quoted companies),以区别于交易所的上市公司。[9]场外交易市场与交易所市场的主要区别在于:一是交易制度。场外交易市场一般是做市商制度,交易所为集中撮合制;二是市场组织者与公司的关系。在场外交易市场交易股权的公司为报价公司,市场仅为公司提供报价转让服务,公司仅与做市商签订做市协议;在交易所市场交易股权的公司为上市公司,公司与市场组织者(即交易所)签订上市协议。[10]由此可见,在场外交易市场中,做市商是非常重要的机制,报价公司直接与做市商发生联系,间接与交易场所发生联系。而在交易所市场中,上市公司直接与交易所签订合约。因此,场外市场与游离在交易所外的做市商关系非常密切。
  但是,这样的局面已部分发生了改变。事实上,现代技术的发展已使交易所和场外市场的差异变得相当模糊。美国1934年《证券交易法》第3a(1)条定义证券交易所的特征有二:一是有交易场所或者设施;二是集中买卖双方。在证券交易场所的发展历史上,分散的柜台先于证券交易所产生,后者就是将分散的柜台市场予以集中的产物。[11]但随着现代通讯技术的兴起,这一定义受到了挑战,证券交易所法律含义的模糊性引发了1991年美国第七巡回法院的一项判决。[12]在实际操作中,《证券交易法》要求联邦范围内的证券交易所必须在美国证券交易委员会(SEC)注册,场外市场则豁免注册,只是其经纪商、交易商须向SEC注册。[13]可见,现代电子技术的发展不仅改造了传统的场内市场,也使场外市场与场内市场基本同质化,两个市场模式都是通过通信和计算机技术系统报价、成交、清算和交收。实际上,所谓“新三板”市场也是通过通信和计算机系统来实现非上市公司股票成交和清算的。同时,借助电子系统,做市商的功能也可借助交易所的地盘远程实现。至于报价公司是与做市商签订合约,还是与交易所签订合约,其实并不是一个关键的问题。相反,若其与交易所签订合约可能在自律监管方面会更加规范。[14]
  因此,在电子技术日益发达的今天,对证券交易场所按地理空间进行平衡布局的意义已非常有限,场外交易和场内交易的差别可能仅在于交易场所的法律地位,这集中表现在我国《证券法》39条对交易场所的管制之中。即依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。可见,对于公司股权交易而言,目前《证券法》存在两组变量,可以列成如下矩阵(参见表1)。
  表1 股权交易市场的矩阵图
┌──────────┬─────┬───┐  │股权/证券类型   │交易所  │场外 │  ├──────────┼─────┼───┤  │上市(公开发行)  │沪深交易所│B   │  ├──────────┼─────┼───┤  │非上市(非公开发行)│A     │新三板│  └──────────┴─────┴───┘

  从上表可以看出,A和B矩阵都有可能是未来发展的方向,其中,A代表“场外市场的场内化”,而B代表“场内市场的场外化”,A尤其是未来发展的重点,这是由电子技术日益发达所致,分散且独立存在的场外交易市场将越来越丧失其需求。相对于场外市场而言,目前沪深交易所完全有能力组设非上市公司的股权交易板块,即由交易所“主导场外交易、实行区别对待”,这无论是在技术上还是在监管上都存在明显优势。同时,一部分上市股权也可能到场外市场达成交易意向,最终通过“场外市场确认成交”的方式来完成交易,但因集中交易的效率需求以及交易透明度、公正性、公开性的要求,这一部分交易无论在交易品种、规模还是在数量上,都可能只是例外情形,并且须受到全程的严格监管。
  二、场外交易市场的场内化趋势
  在技术层面,电子技术为“场外交易市场场内化”提供了一种可能。事实上,从世界范围的场外交易的发展看,也存在一种“场内化”趋势。也许有人会认为,用“趋势”来表达还为时过早,但至少“场外交易场内化”在一些比较发达的证券市场中已有明显体现。我们可以选择若干实例来加以说明。
  (一)NASDAQ等典型场外交易市场的场内化
  美国NASDAQ近年的发展一直被视为是场外交易场内化的典型案例。[15]1971年2月NASDAQ成功设计并运行柜台交易报价系统,通过该报价系统,经纪商和交易商只要按几下按键,就能看到挂牌证券的代表性报价和每个做市商对挂牌证券的当前报价。1984年NASDAQ系统改造为订单自动执行支持系统。2000年11月NASDAQ向SEC提交了注册交易所牌照的申请。虽然NASDAQ股票市场一直采用双向报价的做市商机制,不同于纽约证券交易所给予最高买入价和最低卖出价优先成交的集合竞价机制。但这并不妨碍2007年1月13日SEC正式批准其注册为继纽约证券交易所和美国证券交易所后第三家全国性证券交易所。这也意味着,NASDAQ逐渐由过去的虚拟市场转为独立的证券交易所。这一事例表明证券交易机制的不同已不是场外交易与场内交易的主要差别,在场内交易中存在着多种交易撮合机制,而不仅仅是集中竞价。同样,是否采用做市商机制也不再是区分场内交易与场外交易的试金石,在证券交易场所的分散化发展与集中化发展两种模型中,似乎后者开始占据优势。正如有学者所言,自20世纪70年代早期以来,人们日益看好全国性市场体系。一个实际的全国性市场体系的发展将会避免全国性交易所和各区域性交易所之间证券报价的差异,并能提供更有效的交易机制。技术进步尤其是计算机性能的提高,已经为通过交易所或全国证券交易商协会的柜台交易设施进行的交易提供市场效率铺平了道路。[16]
  “场外交易市场场内化”的现象在韩国也体现得非常明显。1996年借鉴美国NASDAQ模式设立了韩国证券商协会自动报价系统(KOSDAQ),但KOSDAQ市场建立之初就采用了集中竞价的交易方式,而非NASDAQ那样的做市商交易制度,这被称为实际上的交易所市场。[17]2005年1月27日在韩国政府的推动下,韩国交易所、KOSDAQ、期货交易所进行了大规模的重组整合,合并成立了韩国交易所股份有限公司。合并后,KOSDAQ成为韩国交易所的一个事业总部,即韩交所KOSDAQ部。这样,KOSDAQ正式内化于交易所中,成为证券交易所的组成部分。[18]这同样预示着全球场外交易市场逐渐向既存的交易所进行内化整合,而非再独立设立发展的趋势。
  (二)金融衍生品交易监管正走向场内化
  金融衍生品交易监管的强化也会进一步导致场外交易市场逐渐走向场内化。与最近金融危机紧随而来的是场外市场的衍生品被批评为增加了系统风险。场外衍生品市场(Over-the-counter deriva-tives markets)被认为是复杂、不透明和易于为对大量风险不负责任的市场参与者滥用的市场形态。[19]虽然场外市场的衍生品不是本次金融危机的核心原因,但衍生品市场基础设施之薄弱的确加剧了这场危机。作为风险管理、公司治理和经理层监督失败的结果,一些市场参与者运用衍生品工具承担了过度的风险。因为监管者对衍生品将如何交易缺乏清晰的认识,市场的复杂性和有限透明度也强化了潜在的对风险的过度承担。[20]很明显,衍生品市场的不透明和监管缺失对美国金融危机的爆发产生了重大影响,金融巨头美国国际集团(AIG)正是由于在信用掉期产品(CDS)上的巨大头寸才掉进了危机泥潭,[21]衍生品市场缺乏监管导致衍生品交易的风险极易在市场主体之间连锁传导,最终演化成整个市场的危机。这种衍生品监管的缺乏与其所处的场外交易市场本身监管宽松有很大的关系,由此产生了场内化交易、强化监管的呼声。
  20世纪90年代中期,美国国会开始关注未受监管的金融衍生品。[22]一向不透明的信用违约掉期市场也将开始接受SEC的严密调查。SEC于2008年9月19日发表声明称,凡曾在CDS市场参与大额交易的对冲基金经理、交易经纪商以及机构投资者都必须向SEC提交详细的交易头寸报告,同时也要提供一些其他信息。[23]根据《多德一弗兰克法案》的相关规定,至2012年底,标准化衍生品交易的中央结算机制将被强制实施,场外市场交易的资本和担保品要求将被提高。如学者所言,“为减少系统性风险,监管者优化增强了场外市场衍生品交易的中央结算机制的运用”。[24]欧盟也开始加强了监管,通过修订欧盟金融工具市场法规(MiFID),规定衍生品市场的交易者有义务报告所持头寸,如果存在对于不稳定市场的担忧,监管人员有权干涉衍生品的交易,乃至可以实施头寸限额。[25]可见,危机之后美欧在交易和清算等方面的监管措施,使不受监管的衍生品场外交易市场已成为历史,衍生品交易有逐步场内化的趋势。
  当然,也有人认为,以往场外交易市场对于场内交易而言只是一个研究模拟平台,交易所在这个平台上发现流动性强、交易活跃且市场需求广的产品,为场内交易的新合约设计提供思路。因此场外交易有其存在的道理,其灵活性无法取代。与其花费精力去探讨哪些合约应转化为中央平台交易,还不如去专注探索如何完善其电子化交易。[26]但在过去的发展中,我们确实看到了一种现象,场内交易市场的确在逐渐将某些发展蓬勃的场外交易品种收编,这样的趋势在欧洲和美国都能找到例证。例如,2010年夏季成立、现为美国主要利率互换期货交易平台的Eric Exchange曾成功地将巨量场外金融衍生品规范至场内交易。其运作主体是美国金融系统的各大银行等机构,芝加哥商品交易所集团(CME Group)旗下的清算所为其合约提供清算服务。Eric Exchange成立不久,交易量就迅猛增长,仅在2010年8月至11月,从场外交易市场转移至该交易所场内的利率互换合约金额就高达110亿美元。欧洲市场也不甘落后,英国PLUS Markets Group (PLUS)旗下的Plus Derivatives也是新投入运营的一家专门面对利率互换类衍生品的交易所,它与伦敦清算所(LCH. Clearnet)合作,各种合约可以先通过场外市场交易,然后进入伦敦清算所对合约进行清算,其创新的互换指数合约通过Plus Derivatives交易平台,通过中央对手方系统交易,有效地减少了违约风险。[27]
  由于衍生品金融工具高度专业化,对于除创制者外的其他人是否完全理解其中包含的风险存在很大疑问,也许“只有时间才可以证明对未受管制的金融衍生品的金融风险应采取何种类型的监管”。[28]但金融衍生品逐渐进入场内交易、受到相应监管,无疑意味着在证券市场中最不受监管的场外交易逐渐内化于交易所,尽管在不同区域、不同交易所这种内化的方式、程度和节奏会有所差别,甚至于对这种现象是否抵消了效率还会存在不同见解,但显然我们已清晰地感受到这种“场内化监管”趋势正在逼近。这恐怕也是场外交易场内化的一种例证。
  (三)游离场外的“黑池交易”逐步场内化
  场外交易场内化还表现在对“黑池交易”(Dark-pool dealing)的监管上。一直游离在场外进行的“黑池交易”最近也逐渐受到场内化监管。公开的证券市场要求充分、完整的透明度,但一些特别交易形式正在损害市场的透明度,这可能成为监管的新领域。“黑池交易”平台就是此种影响证券市场透明度的交易形式。
  “黑池交易“是一种特别的私人化的平台交易,即买方和卖方对大宗股票交易指令进行匿名撮合成交,指令的价格及数量细节均不透露,以免对常规股市交易造成影响。高盛名为SIGMAX的黑池交易平台于2005年首先在美国推出,欧洲和香港亦已开展此项业务。[29]黑池交易平台能为客户提供一种新的流动性来源。在现代市场机构投资者不断壮大的情况下,为隐匿自己的交易信息,规避信息披露要求,机构投资者往往寻找公开市场之外的另类流动性,而现代电信技术的发展已使这种需求成为了可能。据统计,“黑池交易”已经和正在逐步侵占传统交易所的市场份额。但另一方面,监管层也在逐步加强对“黑池交易”在市场透明度等方面的监管。[30]缺乏透明度是黑池交易的致命伤。由于其是一种类似于黑箱操作的交易形式,相当于剥夺了其他市场参与者的知情权。一旦有人不遵守游戏规则,交易就会出现问题。[31]
  自20世纪以来,美国证券规制的组织性原理是对1933年《证券法》、1934年《证券交易法》所规范的有助于资本市场有效运行和保护所有投资者的公司特定信息的强制披露原则的确信。[32]在这种规制哲学下,游离于监管范围之外的“黑池交易”现象显然是不可容忍的。2009年10月美国国会召开了关于黑池、闪电交易、高频交易的听证会,广泛吸收和听取了各方意见。香港监管部门已要求将“黑池交易”纳入统一的清算机制,而新加坡国际金融交易所(SGX)和野村证券旗下Chi-X Global联手设立黑池交易平台,供基金公司和其他机构投资者对在新加坡、香港、澳洲和日本等地上市的股票进行大宗交易。[33]可以想象,随着监管的逐步加强以及交易所自己举办黑池平台,看似另类甚至作为特权交易形式的“黑池交易”将逐步纳入监管范围,并最终回归场内化。
  综上,尽管场外交易市场仍在各国和地区资本市场存在,但其场外交易市场以及场外交易形式正逐渐被场内化,这似乎是近年来发达国家证券以及资本市场监管规制的主旋律,因此我国资本市场的发展也不应忽略这一动向。
  三、我国应摒弃非理性的场外市场思维
  (一)非理性的场外市场状况
  除刚建立的北交所外,我国目前比较典型的场外交易市场还包括[34]各类地方产权交易市场[35]、代办股份转让系统[36]和天交所[37]等。在历史上,由于场外交易市场发展的混乱状况,证监会曾一度暂停场外交易市场的发展,后由于地方经济竞争的需求,场外市场重启发展的呼声一直高涨,各地也都以各种形式公开或相对隐蔽地竞相发展场外市场,主要的金融核心城市或者相对发达的省份都希望在新一轮的资本市场竞争中占得先机,使得我国场外交易市场的发展在相当长的一段时期内呈现出非理性状况。
  1.非理性的监管缺失
  长期以来,场外市场发展存在监管主体及监管权限不明确,长期滞留监管风险等问题。以北交所成立前的代办股份转让系统为例,虽然证券业协会事实上承担着对其进行管理的功能,但证券业协会是否有对系统内进行股份转让的公司进行监管的权力,仍有争议。[38]而按深交所代办股份转让系统的页面提示,其主管机关是一种多元化的结构,显然比较模糊。[39]再如天交所,由于其“特别的审批形式”,在发展过程中一直游走在主流监管机构监管的边缘。由于监管主体及权限缺位,一旦交易所不能实行严格的自律监管,就会导致鱼目混珠,使地方交易所的发展蕴藏巨大风险。同样以天交所为例,为了能迅速发展壮大,与沪深交易所形成“补充性竞争”的优势,该场外交易市场无论是在挂牌企业还是做市商的选择上,都不得不坚持一种相对的“低标准”,这种“低标准”成为了其对某些企业的“竞争优势”。在上市饥渴的现阶段,“低标准”必然导致企业挂牌数量激增。例如,从2011年12月到2012年11月,天交所增加挂牌企业达92家,平均每月增加近10家,其中,有些月份增长近20家(参见表2、表3)。[40]长此以往,此种“朝底竞争”(Runs to the bottom)的运行模式很可能会诱发区域性乃至全国性的金融风险,地方性股权交易所必然面临再次整顿。
  表2 天交所累计挂牌企业数(2011年12月至2012年11月)
┌─────┬──────────┐  │时间   │累计挂牌企业数(家)│  ├─────┼──────────┤  │2011年12月│129         │  ├─────┼──────────┤  │2012年1月 │133         │  ├─────┼──────────┤  │2012年2月 │137         │  └─────┴──────────┘

┌─────┬──────────┐  │时间   │累计挂牌企业数(家)│  ├─────┼──────────┤  │2012年3月 │147         │  ├─────┼──────────┤  │2012年4月 │147         │  ├─────┼──────────┤  │2012年5月 │161         │  ├─────┼──────────┤  │2012年6月 │177         │  ├─────┼──────────┤  │2012年7月 │181         │  ├─────┼──────────┤  │2012年8月 │192         │  ├─────┼──────────┤  │2012年9月 │203         │  ├─────┼──────────┤  │2012年10月│215         │  ├─────┼──────────┤  │2012年11月│221         │  └─────┴──────────┘

  表3 天交所当月挂牌企业数(2011年12月至2012年11月)
┌─────┬──────────┐  │时间   │当月挂牌企业数(家)│  ├─────┼──────────┤  │2011年12月│18         │  ├─────┼──────────┤  │2012年1月 │4          │  ├─────┼──────────┤  │2012年2月 │4          │  ├─────┼──────────┤  │2012年3月 │10         │  ├─────┼──────────┤  │2012年4月 │0          │  ├─────┼──────────┤  │2012年5月 │14         │  ├─────┼──────────┤  │2012年6月 │16         │  ├─────┼──────────┤  │2012年7月 │4          │  ├─────┼──────────┤  │2012年8月 │11         │  ├─────┼──────────┤  │2012年9月 │11         │  ├─────┼──────────┤  │2012年10月│1          │  ├─────┼──────────┤  │2012年11月│6          │  └─────┴──────────┘

  从挂牌企业所在地域分布上看,虽然覆盖了24省,但大量挂牌企业来自周边省份(以山东、河北、河南、湖南以及天津本地注册的企业居多),其他经济发达区域(如北京、上海、广东、江苏)的企业较少。这一方面表明天交所目前整体上仍属区域性交易所,全国性特点尚不明显;另一方面则可能意味着企业质量还有待进一步提

  ······

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【注释】                                                                                                     
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