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【期刊名称】 《云南大学学报法学版》
证券信息操纵行为理论辨析
【作者】 陈煜【作者单位】 中国社会科学院研究生院
【分类】 证券法
【中文关键词】 证劵信息操纵行为;行为特征;行为定义;行为类型
【文章编码】 CN53-1143/D(2014)03-130-09【期刊年份】 2014年
【期号】 3【页码】 130
【摘要】 我国《证券法》第七十七条第一款第(四)项关于“以其他手段操纵证券市场”的规定,构成了《证券法》第二百零三条所述的“操纵证券市场”的行为。中国证监会发布的《证劵市场操纵行为认定办法》除对证券法第七十七条就连续交易操纵、约定交易操纵和自买自卖操纵行为的认定进一步细化之外,还增加了其他五种操纵行为的认定。其中,蛊惑交易系指编造、传播、散布虚假重大信息,诱导投资者做出买卖决策,影响证券交易价格或交易量,以便从预期市场变动中直接或间接获利的行为,即证劵信息操纵行为。现行的市场操纵行为定义和理论都是基于传统市场理论,所归纳的一般化定义难以包容新型的市场操纵行为类型,对利用信息手段实施操纵的行为定义及类型描述模糊,含混不清、类型不明。证劵信息操纵行为理论的建立应借鉴市场效应假说、行为金融学等经济学理论和研究成果,从信息理论出发,将证券市场操纵行为进行定义和类型整理,较传统市场操纵行为的定义和类型划分更具有理论完整性适用针对性。
【全文】法宝引证码CLI.A.1217474    
  
  对于我国证券市场而言,要实现《证券法》规范证券交易行为,保护投资者合法权益,维护市场经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展之宗旨,实现三公原则,[1]应当加强规制市场参与者的信息滥用行为,禁止和惩治证劵信息操纵行为。现行市场操纵行为的定义更侧重交易型操纵行为,其定义和理论都是基于传统市场理论,所归纳的一般化定义难以包容新型的市场操纵行为类型,对利用信息手段实施操纵的行为定义及类型描述模糊,含混不清,类型不明。因此,有必要探讨和构建证劵信息操纵行为理论体系,以明确证券市场操纵行为定义,行为的构成,行为类型;明确界定和严格禁止证劵市场中的证劵信息操纵行为。理论清晰,这不仅仅是在理论上厘清和理论阐述的需要,更重要的是支撑改进和完善法律规制,改进和完善立法之需要。
  一、规制证券信息操纵行为之基本理论
  (一)规制证券信息操纵行为之缘由
  早在上世纪七十年代,经济学家经实证研究发现市场存在“分析师荐股效应”。以证券分析师在华尔街日报(Wall Street Journal)的Heard on the Street专栏推荐的股票为研究对象,实证结果发现,该栏目所推荐股票具有资讯内涵,被推荐买入股票在事件日有70%上涨机会,被推荐卖出股票在事件日有90%下跌机会。很多实证研究都发现和证实了股票推荐对市场价格和交易量的影响,他们把这种效应称之为“公布效应”(Publicity Effect)或“宣布效应”。实证研究表明,专业的信息分析师及咨询机构运用“推荐”、“公布”等信息手段,在一定程度上左右了证券市场交易走势及涨跌幅度。由此,世界各国证券法均认定证券信息操纵行为为应禁止和处罚的行为,通过立法予以规制。
  世界各国证券法对证券信息操纵行为加以规制。理由有三:首先,对于交易双方而言,证券流通市场的买卖交易双方应视为特殊的竞价买卖合同关系,应以显失公平的合同理论限制和禁止信息操纵行为;其次,对于证券信息分析师及咨询机构,则应更多地考量其自身特殊的市场身份和功能,应视其为具有专业资质的信息分析专家,并对其公开传播的信息承担相应的专家责任或推荐责任,禁止其实施信息操纵行为;其三,从经济市场持续竞争为出发点,国家应当积极维护良性的市场竞争秩序,限制恶意操纵或过度投机等不当行为,将市场定位从局部效率的实现调整为整体效率或人均效率的实现。
  (二)规制证券信息操纵行为之基本理论
  1.显失公平理论。美国《统一商法典》的起草人、美国现实主义法学的代表人卡尔·卢埃林(Karl N. Llewellyn)在关于合同理论的论述中认为:获取信息需要成本,结构性市场优势力量时时存在,而且消费者较之于企业常常显得不够老练。当一方当事人具有市场优势或者比另一方更为老练或更有见识时,就会缺乏某一合同条款的善意合意。[2]卢埃林的观点亦适用于证券市场,特别是在信息获取和信息分析需要专业能力和相应成本的时候,证券市场交易一方一旦拥有市场优势,如掌握信息资源或具有专业信息分析能力时,对于交易价格的判断将会更为准确,甚至是预测性的。此时,交易另一方在缺乏信息及能力的情况下,势必处于市场竞价中的劣势,甚至不知不觉地成为了市场风险转移的承受者,其交易结果显失公平。
  阿伦·施瓦茨(Alan Schwartz)在《卡尔·卢埃林与合同理论的起源》一文中表示了对卢埃林观点的赞成,他认为信息不完全与市场优势造成某一买方可能未获信息,并未能意识到买卖中的内容、用语、风险及后果,或是虽然理解向其提供的交易,但不明白相互竞争的卖方将会提供或正在提供的东西,是不公平的。施瓦茨认为法律应当根据对不完全信息的这些形式作出不同方式的回应:对于内容不明的,应用清晰的法律予以回应;对于不明市场竞争情况的,则应要求企业以通行的标准方式订立条款;而对于买卖中的风险及评估,施瓦茨则认为尚未有“灵验”的策略予以回应。[3]在证券市场中,投资者的获益既来自发行企业的利润创造和价值提升,也来自流通市场的交易活动。换句话说,信息操纵者们所获取的超额利益,并不仅仅是证券所代表的企业价值,还有因操纵市场形成的超额价值。这部分超额价值往往都是由多数不知情的投资者来“买单”,从而形成显失公平的交易而成为信息操纵行为的受害者。
  2.专家责任理论。专家责任(professional responsibility)是指具有特别知识和技能的专业人员在履行专业职能的过程(执业)中给他人造成损害所应承担的民事责任。一般说来,专家的执业活动,都是为顾客或者当事人服务,从事的是与顾客或当事人的人身、生命健康或者财产利益关系重大的事务。例如,医护人员的执业活动,直接关系到病人(当事人)的生命健康,律师的执业活动直接关系到当事人的诉讼之胜败或者项目之成功与否,注册会计师的执业活动直接关系到顾客的重大经济利益。专家的疏忽大意,势必给顾客或者当事人造成严重的损失。[4]证券分析师和证券投资咨询机构也同样在证券市场中扮演着“信息分析专家”的角色,以专业的信息分析能力向投资者提供投资咨询服务,并对于投资者的信赖承担相应的责任。证券信息分析师或证券投资咨询机构,其发布信息报告不仅执业活动中重要的一环,同时须保证信息的真实、客观和独立。信息分析专家的保证义务旨在保护投资者对于专业信息的信赖,促进投资者合理的市场预期实现。因此,专家责任理论同样也适用于证券市场,具有专业资质的信息分析专家应对因为信赖而遭受损失的投资者承担民事赔偿责任。
  3.帕累托改进与卡尔多-希克斯效率
  帕累托改进,又称帕累托改善,是一个重要的微观经济学概念,是以提出这个概念的意大利经济学家维弗雷多·帕雷托的名字命名。其定义为假设分析是针对两方互相竞争的竞争对手的情况下,如何在没有牺牲任何一方的福利下改善另一方、或双方的福利。当帕累托改进达到了无法再改善的时候,则称之为帕累托最优。帕累托最优也称为帕累托效率或帕累托最适,是经济学中的重要概念,并且在各学科中有着广泛的应用。[5]
  根据帕累托改进理论,证券市场要实现福利水平的整体、人均提高,应当减少或避免投资者在市场交易过程中的福利损失。要实现帕累托改进并不容易,证劵市场交易的双方,当操纵者及相关受益者的福利水平超额提高的时候,其他一般投资者就难以获得福利收益,甚至要遭受直接损失,市场当然也无法实现帕累托改进。
  1939年约翰·希克斯提出一个要求相对较低的标准被称为卡尔多-希克斯效率,以比较不同的公共政策和经济状态。在法和经济学中,卡尔多-希克斯效率通常是指经济效率,其含义为如果因某一变动,受益方的收益额度超过了损失方的损失额度,或因某一变动所形成总收益能够补偿另一人的损失且还有剩余,那么视此情况为卡尔多-希克斯效率的实现。[6]要实现证券市场效益,特别是要实现卡尔多-希克斯效率中“整体获益超过整体损失”,证劵市场应当禁止信息操纵行为,及其产生出的“超额现象”,以降低多数不知情投资者的损失。
  4.有效市场假说
  有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)又叫效率市场假说,有效市场假设。该假说认为,投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中。
  Fama依市场效率性质提出弱式效率、半强式效率及强式效率:[7]弱式效率(Weak Form Efficiency)是指目前股票价格已充分反应过去股票价格所提供各项情报,投资人无法再运用各种方法对过去股票价格进行分析,再利用分析结果来预测未来股票价格,投资者无法再利用过去的资讯来获得高额报酬。半强式效率(Semi-Strong Form Efficiency)是指目前股票价格已充分反应于所有公开资讯上,所以,投资者无法利用情报分析结果来进行股票价格预测而获取高额报酬。因此,投资者依赖公开的财务报表、经济情况及政治情势来进行基本面分析,然后再预测股票价格是徒劳无功。强式效率(Strong Form Efficiency)是指目前股票价格充分反应了所有已公开和未公开的情报,投资者也无法因拥有某些股票内幕消息而获取高额报酬。[8]
  半强势效率或强式效率仅仅是理论中的市场状态,现实中的证券市场多半都是弱势效率市场。为实现更高效的市场效率,弱势效率市场须以强势效率市场为发展方向,形成公平、公允的证券市场投资环境,提高信息制度和行为规范的规制性。其中,建立证劵信息操纵行为的禁令,势必有助于提高证券市场的市场效率。
  世界各国证券法对证券信息操纵行为加以规制,基于上述基本理论,这些基本理论从不同的角度和机理为规制证券信息操纵行为提供了理论支持,使规制证券信息操纵行为“师出有名”、“有根有源”。
  二、证券信息操纵行为之定义
  (一)证券信息操纵行为理论的实证基础
  证券信息操纵行为的概念源于经济学领域,是属于证券市场操纵行为中极为特殊的一种操纵行为。上世纪七十年代,多国经济学家经实证研究发现市场存在“分析师荐股效应”。实证研究都发现和证实了股票推荐对市场价格和交易量的影响,他们把这种效应称之为“公布效应”(Publicity Effect)或“宣布效应”。实证研究表明,专业的信息分析师及咨询机构运用“推荐”、“公布”等信息手段,在一定程度上左右了证券市场交易走势及涨跌幅度。也就是说,信息手段与证券交易价格定价机制之间,客观存在着直接的或间接的作用效力。
  Franklin Allen和Douglas Gale在1992年的《The Review of Finance Studies》(Volume5)上发表了学术论文《Stock Price Manipulation》,并指出证券市场操纵行为的模式之一,即为“基于信息的操纵行为”(Information-Based Manipulation),并列举了当时其他学者对于信息不对称下的价格操纵所提出的理论和观点。[9]《Stock Price Manipulation》中指出,早在1989年,美国学者Vila就发表和指出了“信息型”证券市场操纵行为,是操纵者在卖出特定股票后,散布不实信息造成该股股价下跌,然后再购买该股;之后美国学者Benabou和Laroque于1992年也考察了“信息型”证券市场操纵行为。他们得出假如某人拥有关于个股的“信息权限”(Privileged Information),那么对于一般投资者而言,他对于该股票的公开陈述是具有权威性,那么他便能够通过制造误导性的申明和交易行为来实现操纵股价及从中获利的目的。[10]近年来,也有学者再次提出“信息型操纵”属于证券市场操纵行为中的一种类型,是指意图影响集中交易市场有价证券交易价格,而散布流言或不实资料的行为。[11]英美国家,及香港、台湾地区立法对“信息型操纵”的界定,多使用的“推荐”、“误导”、“蛊惑”、“诱使”等等词语客观描述,对行为的特性反映较为准确,揭示行为内涵较为清晰,在理论上易于理解,实践中便于把握。
  (二)我国立法中“信息优势”与信息操纵
  “信息型操纵”的概念也在我国现行的立法实践中得到体现。我国《证券法》第七十七条第一款明确规定了任何人不得单独或者通过合谋,“利用信息优势”联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量。依照法律规定,“信息型”操纵即应是“利用信息优势联合或者连续买卖”的行为。
  对于“利用信息优势”这一用语,学界有不同的看法。有学者认为,信息优势不限于未公开的信息,一般应包括任何与证券、期货交易有关的信息。行为人利用一般的信息也同样可以达到操纵证券、期货交易价格的目的。[12]也有学者认为,利用信息优势是行为人操纵股价的辅助性手段,有别于操纵行为,判断标准应为是否实施了联合买卖或连续买卖。[13]
  然而,“利用信息优势”是不同于实证研究中的“信息型”操纵行为。揣测“利用信息优势”用语的缺漏,一方面,“利用信息优势”这一用语不区分信息的性质和功能,不区分证券信息与一般信息的范畴,概括所有的信息均可成为证券法意义上信息,实为扩大了信息概念之外延。以“是否实施了联合买卖或连续买卖”的客观标准作为行为认定的单一标准,摈弃行为发生的重要特征,即“利用信息”干扰或控制市场供需机制,是难以实现有效的行为规制的。另一方面,“利用信息优势”最显著的问题在于,与“联合、连续买卖”、“扰乱市场”之间缺乏清晰的逻辑关联。虽然“利用信息优势”具有“信息”这一要素,但尚缺少“利用信息”的行为构成条件,及其作用机制的描述。若以“利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量”来定义信息操纵这一复杂现象,是无法全面揭示行为的本质属性,更不能满足市场发展和法律适用的需要。
  作者认为:“利用信息优势”与证劵信息操纵行为之间存在显著的偏差。虽然“利用信息优势”和运用信息手段的行为客体均为证券流通市场,也就是通过“利用”或者“运用”信息,以不正当的证券交易达到操纵市场的目的,但是,“利用信息优势”的证券操纵行为与“运用信息手段”的证券操纵行为有着显著的区别。
  “利用信息优势”的重点强调的是利用“信息优势”,即机会占先、条件占优的优势,如果不具有这种“优势”则不构成,即便其利用了信息,由于不具备“优势”条件,理应不构成证券操纵行为;而“运用信息手段”的行为,重点在于“信息手段”。不论是否具备信息优势,只要是事实上运用信息手段为其价格操纵目的服务,其运用信息手段就构成证券信息操纵行为的既遂,而毋须以“信息优势”为行为构成条件。[14]
  (三)证券信息操纵行为的定义
  以实证研究结论来看,证券信息操纵行为涉及证券信息市场和证券交易市场;操纵行为人运用了信息手段制造了市场信息效应,扰乱市场正常价格机制,实现操纵证券价格和证券交易量的目的,同时实施了相应的证券交易行为,以牟取市场利益。
  作者认为,从实证研究的思维出发,所谓证券信息操纵行为,即运用信息手段达到操纵证券价格之违法目的的行为。所谓信息手段,是指在公开的证券信息环境下的,通过信息的披露、传播、散布等,故意诱导投资者,扰乱正常的市场价格形成机制,操纵证券价格的行为。信息操纵行为人利用信息手段达到操纵证券价格,其最终目的是通过单独或合谋的方式进行直接或间接的证券交易,以获取证券市场的不当利益。
  因此,证券信息操纵行为,就是以这种以信息干涉市场秩序的情形为实证理论基础,其本质是属于市场中投机者在逐利过程中,滥用信息手段,制造足以干涉证券市场基本定价机制的信息―市场效应,并从中谋取利益的行为。在传统的市场,如散布虚假市场消息行为等,一直以来广泛存在于包括证券市场在内的各类市场当中。在信息化市场中,发达的信息网路正在改变原有的市场行为模式。对于证券市场而言,时代变革带来的既有利,亦有弊,既存机遇,亦存挑战。但市场在经过信息化的高度发展之后,对虚假信息内容的证明和确认成本大大降低、效率大大提高;同时,信息披露制度的完善进一步保障市场基本信息的真实完整。因此,虚假信息往往很难广泛地对市场秩序构成显著、持续的破坏。
  然而,操纵者得以更为隐蔽的操纵方式扰乱市场秩序,从中谋取非法利益。这不仅是因为市场信息化过程中,市场参与者是市场信息的使用者,通过市场信息进行投资决策和市场活动;更重要的变化在于,信息效应改变了传统的市场行为的构成要素,如行为客体、因果关系。利用信息效应,原本与市场价格并无直接联系的证券的信息发布、传播、推荐等行为,能够更显著地影响市场价格和交易量走向。
  证券信息操纵行为之定义,之所以摈弃“利用信息优势”而取之“运用信息手段”,是因为我国《证券法》第七十七条第一款“利用信息优势联合或者连续买卖”的操纵行为,更多地是针对证券交易过程中“能够比市场上的一般投资者更方便、更及时、更完整地了解证券信息”的行为主体所实施的联合或连续买卖行为。该规定实质上调整的是利用交易手段操纵证券价格和证券交易量所制定的行为规范,旨在限制和禁止拥有市场资源优势的主体利用资金流量对证券市场产生影响,实施扰乱证券市场正常价格机制的证券交易行为。但是,该行为的基本要素“信息优势”的规定却十分模糊和含混,如《认定办法》对“信息优势”所作的具体解释:“当事人能够比市场上的一般投资者更方便、更及时、更准确、更完整、更充分地了解相关证券的重要信息。”[15]这样抽象的主观标准,无从具体度量,在实践中都具有巨大的弹性和幅度,从而导致其判断标准只能是“是否实施了联合买卖或连续买卖”单一客观标志,这在立法上是值得商榷和反思的。从立法的角度来看,相比之下使用“运用信息手段”这一用语来揭示和描述信息操纵这一特性和行为客观状况,可达到揭示内涵准确、判断方法简略、衡量标准统一的效果。
  三、证劵信息操纵行为之特征和构成
  (一)证劵信息操纵行

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