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【期刊名称】 《金融法苑》
第十五讲 上市公司要约收购中的法律问题(中)
【副标题】 对强制要约收购制度的利弊分析【作者】 群英
【作者单位】 北京大学金融法研究中心【分类】 公司法
【期刊年份】 1999年【期号】 16(16)
【总期号】 总第二十八期【页码】 99
【全文】法宝引证码CLI.A.1145474    
  四、对强制要约收购制度的批评
  根据证券法所确立的强制要约收购制度,收购要约的发出在一定程度上独立于收购人的意志。当收购人的持有量一超过“启动点”-30%的比例时,继续进行收购的,则收购人将负有法定的发出收购要约的义务。这显然与我们平时耳熟能详的传统的合同法理论有所不同。要约的发出与合同的订立一样要由当事人自己决定才符合意思自治原则。一般来说,法律没有理由要求一个人为一个并非来自于自己意志的行为负法律责任。
  从这个角度讲,收购要约并不是一个“纯粹”的要约,而是属于那种被公法染指和干预了的私法区域。对强制要约收购的批评也因此产生。
  首先,批评者认为强制要约收购制度的存在对市场自发的资本重组活动产生了阻碍和扼制的效果。因为它极大地增加了收购的成本,因此也提高了收购的难度。现在假设有这样一次恶意收购事件:收购人“鲨鱼公司”意欲控制一个经理层死气沉沉的“南长久公司”。“鲨鱼公司”的目的在于更换目标公司不思进取的经理层,调整经营战略,激发出“南长久公司”久被压抑的内在潜力。显然,“南长久公司”的众多股东们和“南长久公司”自身一样都正期待着这样的一次收购把他们从现任经理层的阴影中“挽救”出来。因为收购事件将几乎不可避免地导致“南长久公司”股东手中持有的长期萎靡不振的股票迅速回到其真实价位上来,同时公司控制权也会随之发生良性的转移。
  接下来的一个推论是:在一个有效的资本市场里,类似上例的资源良性运动应该得到鼓励和有意的营造。而在强制要约收购制度要求下,“鲨鱼公司”将不得不筹措和动用更多的资金来完成收购;如果此时资金有限,“鲨鱼公司”推迟或放弃收购计划便是一个迫不得已但又很自然的选择了。被额外垫高的资金“门槛”将无形中把一些可能的良性收购事件不合理地拒之门外。因此,强制要约收购制度被认为削弱了资本市场资源配置过程中市场本性的那一面,弱化了资本的活性。
  第二个批评是针对于强制要约收购制度的“僵化”。一方面收购要约的启动被附着于一个法定了的量化的指标,如30%或35%的持股比例。以一个“点”作为分界线,跨过与不跨过这个分界线,其法律结果将泾渭分明。而现实中的情况却纷繁复杂,一个固定的“点”的确难以.“放之四海而皆准”地照应到每一个现实可能性。
  另一方面,实践中大比例持股现象并非仅仅是收购事件中独有的现象。很多种情况下也将导致大比例持股情况的发生—虽然并不常见。在这些情况下,如果强行要求持股人进入要约收购程序,将人为地制造一些于理不通的困境。发出收购要约无论如何都意味着一个重大的市场行动,同时也伴随着一系列严格的法律后果。根据有关法律,收购要约不能撤回,更不能随意撤销。收购进程每前进一步都意味着大量的费用和成本。同时,目标公司的股东也扮演着重要的角色,他们不可避免地进入了一个敏感的分享收购溢价、促成市场资源再配置的事件中。
  五、不同的制度设计
  对应以上的批评,要约收购制度形成了各具特色的制度设计。
  在十分注重收购过程的市场本性的有些法域中,收购要约的发出并不是由法律强制的,对强制要约收购制度采抵制态度。比如在德国、荷兰等国。正像前面分析的,他们认为强制要约收购制度增加了收购人成功的难度,反而为目标公司的管理层提供了一道抵御收购的防护墙,担心“会把经理们惯坏”。他们甚至怀疑强制要约收购制度是否有不必要地偏袒目标公司股东之嫌。其分析过程可以用上面的例子来说明:假设法律没有通过强制“鲨鱼公司”发出收购要约的方式为“南长久公司”的股东们—尤其是中小股东们提供一个按收购价格出售股票、分享收购溢价的机会,那么这些中小股东并没有产生损失,因为他们完全可以在“鲨鱼公司”收购成功后针对“南长久公司”所进行的一系列管理及经营方面的整顿中最终获益。给中小股东一个所谓“逃跑”的机会是没有必要的,而且徒增成本。
  有些立法例以一个动态的指标来决定要约收购的启动。比如要求当一个股东在一定范围内购买股票时(如向35个人以上购买),法律即会要求该购买行为按照法定的公开要约的方式进行。而某一股东持有股票的数量不论大小不会成为要约收购的起因。另一方面,某一收购行为是否导致要约收购的启动还在于该行为是否可以被看作是一次公开收购。有解释权的机构将根据一些成文的或不成文的标准来衡量一项要约是否构成一个收购要约。如果符合标准,构成收购要约,则意味着该行为将适用有关收购要约的法律规范。显然,这些灵活的做法将对现实情况有巨大的亲和性和适应性,更少僵化和一刀切的弊病,具有借鉴意义。
  实行强制要约收购的市场区域,也创设了豁免的制度以增加灵活性。这种豁免机制常常规定在如下若干种情况下,监管机构可以豁免达到法定持股比例的收购人或大股东承担要约收购的义务。以香港做法为例,我们用事例的方式来说明:
  1.收购行为的构成在主观上应该是故意的。如果“鲨鱼公司”主观上非故意地持有了“南长久公司”35%以上的股票(我们假设35%为强制收购要约的启动点),比如因为过失,或既非故意又非过失的无意之中持有35%的股票时,并在特定的期间内通过出售给关联人以外的其他人而减少其持股量至35%以下的,应豁免其发出收购要约的义务。
  2.连锁关系。假设“南长久公司”持有另一上市公司假设是丙公司股票的35%以上份额,则当“鲨鱼公司”控制“南长久公司”后,“鲨鱼公司”应该被豁免向丙公司股东发出要约收购的义务。如果这样的情况不被豁免,理论上将有可能发生有似多米诺骨牌式的、令人尴尬的连环收购。但有两个例外:如果收购和控

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