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【期刊名称】 《法律与新金融》
国际学术观点综述
【分类】 公司法【期刊年份】 2018年
【期号】 4【页码】 100
【全文】法宝引证码CLI.A.1285378    
  

1、MIRA GANOR, Toehold Collaborations Beyond Insider Trading(《内幕交易之外的TH合作》), New York University Journal of Law & Business, Vol.14,2017, pp.187-246.

“群狼作战”(Wolf packing)是一种新的实践,指的是投资者合作将目标对准上市公司,从而改变公司控制权。对冲基金和机构投资者联合起来,形成了反对美国上市公司管理的统一积极阵线。这种合作打破了市场力量的平衡,引起了公司治理中激烈的辩论。随着群狼作战的增加,作为收购活动的一部分的“TH”合作也相应增加。Toehold(TH)是指收购方在公开宣布收购目标公司的计划之前在公开市场上收购的目标公司的股份。在本文的重点讨论的合作案例中,投资者以一种与wolf pack成员合作的方式获得TH。与传统的狼群不同,TH收购中的合作者公开地联合起来。

作者认为采用这种TH合作的形式对公司进行收购会对公司控制权市场产生不利影响。除了影响TH的总数,TH合作可能包括合作者之间的不对称协议,这会扭曲竞标者激励措施并导致效率的低下。作者区分了对称的TH合作和不对称的TH合作。不对称协议是指以不同的方式处理对目标的出价和失败。相反,对称的TH合作协议中利润分享安排并不取决于目标公司的命运。对称协作的影响在很大程度上等同于在决定拟议收购时改变出价方持有的TH的大小。然而,这种合作可能使潜在的收购方积累比单独活动更多的TH。其原因可能源于合作者可能会提供额外资金并缓解流动性限制,以及降低在拟议收购的最终成功尚不确定时在初步阶段购买更大股权的风险。

作者总结了TH合作会产生的潜在影响:

1)在竞争对手赢得收购战的情况下,TH可能可以补偿第一收购人的搜索成本。如果竞争性收购者在第一收购人已经完成前期工作后决定竞争收购,竞争性收购者就可以“搭便车”,享受第一收购人的成果(包括搜索成本)。如果竞争性收购者获胜,第一收购人还可能招致更多地损失(包括商誉损失。)然而,第一收购人可以向获胜的收购者出售TH从而补偿成本。这是因为,只有竞争性收购者对目标公司的估值高于第一收购人的时候,他才会在竞争中获胜。那么第一收购人出售TH会获得大量利润。

2)TH机会成本使估值更高的收购人成为第一轮竞标的最理想的赢家:这是因为收购战以类似拍卖的方式进行。

3)第一收购者可以策略性地出价高于自身保留价格以提高竞争性收购者的报价,从而在出售TH时获得更多利润。但这可能导致出价超过竞争性收购者的保留价格。

4)在正向不对称协议中,第一收购人与合作方约定仅在其输掉收购站时向合作方支付其从TH当中获得的利润。这会促使第一收购人提高其出价甚至高于其保留价格和竞争对手的保留价格,以赢得收购战,避免向合作方支付罚金。

5)正向不对称合作协议可以阻止竞争对手参与目标的竞争,从而导致以较低的价格和潜在的低效收购目标。如果正向不对称合作协议是公开的,竞争者老婆觉得我剪头发浪费钱


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