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【期刊名称】 《当代法学》
优先股制度与创业企业
【副标题】 以美国风险投资为背景的研究【作者】 于莹 潘林
【作者单位】 吉林大学【分类】 公司法
【中文关键词】 优先股;风险投资;创业企业;融资;治理
【文章编码】 1003-4781(2011)04-0077-7【文献标识码】 A
【期刊年份】 2011年【期号】 4
【页码】 77
【摘要】

创业企业是研究优先股的理想情境。关于优先股在美国风险投资中的广泛使用,税法解释不仅其内在依据是反事实的,对优先股在创业企业中所发挥功能的观察也是片面的。优先股在创业企业中发挥了独特功能,它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异,迎合了不同类型投资者的风险偏好,实现了企业控制权在融资者与投资者之间的转移,提供了企业权力在投资者之间配置的必要张力,从而促成了资本与创意的结合。美国关于公司创设不同种类股份的规定已经打破了称谓、概念上的局限,促成了公司融资最大限度的灵活性与适应性,具有重要借鉴意义。

【全文】法宝引证码CLI.A.1155900    
  
  优先股区别于普通股的特性在于分红优先权与清算优先权。{1}(P204)优先股往往同时具备这两项优先权利。[1]在美国,风险投资支持的创业企业[2]最为集中地使用了优先股。一项实证研究显示,95%的此类融资采纳可转换优先股[3]作为工具。{2}(P281-286)而另有实证研究表明,在美国,只有大约10%的公众公司发行可转换优先股[4]。优先股的特性在创业企业中得到了最充分的表达,创业企业以及创业企业家[5]与风险投资家[6]之间的关系是研究优先股的理想情境。为什么是优先股?在创业企业背景下对这一问题的解答也将回答一个更具一般性的问题:优先股相对于普通股的独有功能是什么,创设不同种类的股权(股份)何以成为必要?
  一、优先股的税法解释及其局限
  对于风险投资支持的创业企业为什么以优先股融资这个问题,存在种种解释:持有优先股的风险投资家获得了股权逻辑之下最大限度的保护,它优于其他股东获取公司分红,在公司清算之际,其清偿次序虽次于债权人,但优于其他股东;优先权利起到了筛选、甄别企业家的作用,它降低了低质企业获得风险投资的可能;{3}(P64)优先权利激励持有普通股的创业企业家创造价值,以避免在满足优先股股东清算优先权利后用以分配给普通股股东的资产所剩无几的局面。{3}(P65-66)
  需要阐明的是,从分红优先权的角度解释优先股的普遍性有很大的局限性。创业企业中少有对股东的分红。资金短缺是创业企业最突出的发展制约,从公司长远发展来看,其所得往往用于公司后续扩张,这也同时符合投融资双方的最大利益。“根据大多数投资人的解释,投资人之所以要求优先分红权,其目的并不在于通过股息形式收回投资及取得投资回报,而首先在于打消创始股东分红的动力,限制公司分红,从而把更多的资本留存到企业中,用于企业的后续发展。”{4}(P21)“风险投资支持的公司能够向风险投资家派发红利的情况极其罕见。”{5}(P8-9)因此,分红优先权在创业企业中的作用极其有限。
  目前最为流行的解释则是优先股的税法解释,它在指出分红优先权有限功能的同时,也认为清算优先权作用有限。清算优先权仅仅在公司清算这一情形之下为风险投资者提供保护,不足以成为优先股被如此普遍采纳的理由。{6}(P874-884)优先股的税法解释继而寻求从优先股的内涵之外来寻找依据。
  在风险投资支持的创业企业中,投资者与企业家之间的信息不对称以及代理成本问题决定了以高度激励为导向的创业企业管理者薪酬设计,即将创业企业股票或者股票期权授予管理者。
  当管理者从创业企业获得股票时,美国税法将管理者因此获得的收益视为对管理者所提供服务的报酬(报酬性收益)以及一项投资的增值(投资收益)的混合。税法规则使管理者偏好于将此项收益视为投资增值,这是因为:第一,投资收益与报酬性收益相比课税晚;第二,报酬性收益以普通收入税率课税,这种税率是资本利得税率的近两倍。管理者在取得股票时,他们通常选择立即以普通收入税率为报酬性收益纳税(因为此时股票的价值还相对较低),这样后续的股票升值收益将享受较低的资本利得税率。不难发现,在这一策略依赖于对股票初始价值的较低估值,这样管理者收益的绝大部分将被视为投资收益从而以较低的资本利得税率课税。管理者基于税法上的原因希望他们持有的股票获得较低估值,但是他们也同时希望将创业企业的股票以高价出售给风险投资家,于是矛盾就此产生。如果风险投资家获得优先股,而管理者获得普通股,基于优先股相对于普通股的优先权利,优先股的价值应高于普通股,这一矛盾可以就此化解。也就是说附着于优先股的优先权利尤其是清算优先权正当化了管理者持有的普通股与风险投资家持有的优先股之间的价格差异,继而降低了管理者激励性薪酬的税收成本。{7}(P890-898)
  如果普遍采纳优先股是基于或者主要基于美国税法上的原因,那么我们借鉴优先股制度的必要性便大打折扣。而实际上,税法解释不仅有其自身的局限性,也无法为优先股的普遍使用提供完整的解释。
  第一,优先股的价格为什么高于普通股?这一美国税收实践的依据在于清算估值法。它的假设是公司在获得风险资本后立即清算,如果风险投资家的优先股价格是100美元,管理者的普通股价格是1美元,基于风险投资家的清算优先权,他有权利在公司剩余资产中以等于或不低于100美元每股的价格优先回收投资。即清算估值法是在一个假设的立即清算的场景中,在优先股股东索取公司几乎全部剩余资产的情况下来对普通股进行估值。{5} (P898)创业企业立即被清算的可能性实在微乎其微,无论是风险投资家还是管理者对该项风险事业的判断、对创业企业的估值绝不会局限于立即清算的情形,吸引投资家注资、管理者创业的一定是对企业所持有的共同的美好愿景。显然,清算估值法是“反事实(contrary-to-fact)” {7} (P83)甚至是“幼稚(naive)”的。{5}(P899)
  第二,如何解释优先股在其他国家风险投资实践中的使用率不及美国?[7]优先股的税法解释将这一事实归因于税收因素。例如,由于税法规则的差异,在加拿大风险投资实践中,如果使用优先股将带来税收上的不利后果,包括在派发红利时要进行特别课税。而且,在加拿大借用优先股达到延迟课税和降低税率的效果并不必要,因为其他策略完全可以达到这一目标。{5} (P60)实际上,解释这一事实我们不能回避的问题是:普遍使用优先股是否与美国风险投资最为发达具有关联?是否因为某些障碍(包括税法上的原因)使优先股的功能尤其是其在创业企业中的独有功能在其他国家未被充分发掘?
  第三,税收上的考虑是否足以成为影响股权结构的唯一因素?风险投资家进人创业企业,创业企业家引入风险资本,设计股权结构进而以此为基础架构公司之时,除降低税收成本之外,还会权衡哪些因素?
  第四,优先股的税法解释对清算优先权的判断尚显武断,清算优先权的作用仅仅发生于清算这一时点吗?它的功能仅仅局限于分配剩余资产吗?
  二、优先股与创业企业融资都拉黑名单了,还接个P
  为什么优先股在高成长性的创业企业中的使用率与公众公司有如此鲜明的对比?股权是投资者注资于公司所获取的对价,因此一种可能的解释是:公众公司与创业企业融资上的差异。公众公司相对于创业企业已经步入成熟,其特质在于稳定性,具有可观的资产,发展前景更具可预见性。这些品质使其在公开市场便能够获取融资。同时,公众公司的股票往往在公开市场进行交易。公开市场所带来的便利和效率绝对性地压倒了具体设计投融资双方关系的需求。
  回应投资者需求、打破标准的投融资关系成为创业企业获取融资的客观需要。创业企业缺乏公开市场的融资渠道,因为它以不确定性、高风险性为特征,企业家的创意有可能会带来高额收益,也有可能被市场证明一文不值。创业者亟需资金将创意转化为产品来证明其市场效益。将创业者与投资者结合起来的机制也一定不同于成熟企业在公开市场展开的融资,它必须足够灵活以服务于投融资双方的权利义务设计。下面以两个例子作具体说明。[8]例1:甲乙双方成立了一家营销软件的公司A。甲方以其开发的软件作为出资,乙方出资50万元。双方认为甲方所提供的软件与乙方所提供的资金对于A的成功同等重要[9],因此他们决定平分企业的控制权以及未来利润。基于此,他们持有同等的股权。不幸的是,A成立不久后,另外一家公司B开发的软件优于甲方开发的软件,这致使A前景黯淡。甲乙双方决定放弃A。由于甲乙的出资比例相同,所享有的股权平等,双方有权平分公司剩余资产,也就是乙方所提供50万现金的剩余的40万元。例2:企业家A目前亟需资金100万元。在融资过程中,A接触了投资者B与投资者C, B与C都表示可以向企业注资50万元。但B与C的投资风格不同,C相对保守,担忧企业发展的不确定性会使其50万元的投资血本无归。B则表示,如果能够分享更多的公司收益,可以允许C在其之前回收50万元的投资。
  例1是一个典型的创业企业案例。创业企业参与方其出资性质必然不同。这是因为,风险投资旨在连接资本与创新,破解成长性创业企业发展中的资金困局,以此期待分享创业、创新所带来的巨额回报。正是资本与创新的互补、结合成就了风险事业。但在例1中,甲乙双方平分乙方提供的40万元的结果一定不是乙方在决定设立公司、向公司注资之时所预期的,这一局面对于乙方也是不公平的。因为企业的失败归因于甲方所开发软件市场竞争力的不足,在企业剩余的40万元里,我们看不到甲方的贡献。合理的设计应将剩余的40万元全部归于乙方,即赋予乙方清算优先权利。此处股权结构设计的失败之处在于忽视了公司参与方出资性质的不同,从而使股权结构设计缺乏适应性,无法容纳企业发展的不确定性。在例2中,我们可以提供的股权结构设计方案是:在B、 C都享有清算优先权利的情况下,C的清算优先权利优先于B。只有在满足C50万元的清算优先权利之后,B才可以分得企业剩余资产。同时可赋予B参与型清算优先权,即在满足C、 B的清算优先权利后,如果公司财产仍有剩余,B有权按照将其优先股视为转换为普通股基础上的持股比例,与普通股股东分享剩余收益。[10]由此使企业的股权结构容纳B与C不同的风险偏好,从而使A获得企业发展所需的100万元,使A、 B、 C共同的事业成为可能。
  三、优先股与创业企业治理
  优先股在创业企业中的功能不止于设计股权结构便利融资以及分配公司剩余资产。在公司经营中,优先权利或者是行使优先权利的威胁深刻影响了创业企业的治理结构。以下从投资者与融资者之间以及创业企业中不同投资者之间两个维度上进行讨论。
  (一)投资者与融资者之间

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}Robert W. Hamilton. The Law of Corporations in A Nutshell[M].West Group, 2000.

{2}Steven N. Kaplan&Per Stromberg. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital ContractsJ, 70 Rev. Econ. Stud. 2003.

{3}Michael Klausner&Kate Litvak. What Economists Have Taught Us about Venture Capital Contracting[M].in Mi-chael J. Whincop(ed.),Bridging the Entrepreneurial Financing Gap : Linking Governance with Regulatory Policy(M),Ashgate, 2001.

{4}李寿双.中国式私募股权投资:基于中国法的本土化路经[M].北京:法律出版社,2008.

{5}Lee F. Benton et al. Hi-Tech Corporation : Amended and Restated Certificate of Incorporation [A].in Michael J.Halloran et al. (eds.),Venture Capital&Public Offering Negotiation[C] (Volume 1).Aspen Law&Business,Supp. 2010.

{6}Ronald J. Gilson&David M. Schizer. Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock, [J] 116 Harv. L. Rev. 2003.

{7}Joseph W. Bartlett·Equity Finance: Venture Capital, Buyouts, Restructurings, and Reorganizations[M],Aspen Publishers,1995.

{8}William W. Bratton. Venture Capital on the Downside: Preferred Stock and Corporate Control(J), 100 Mich. L.Rev. 2002.

{9}George W. Dent, Jr. Venture Capital and the Future of Corporate Finance [J],70 Wash. U. L. Q. 1992.

{10}Robert P. Bartlett. Venture Capital, Agency Costs, and the False Dichotomy of the Corporation [J],54 UCLA L.Rev. 37,2006.

{11}American Bar Association. Model Business Corporation Act Annotated(Volume 1)[J],ABA Section of Business Law,Supp. 2009.

{12}[美]道格拉斯·诺斯.制度、制度变迁与经济成就[M].刘瑞华译.北京:时报文化出版社,1994.

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