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【期刊名称】 《比较法研究》
美国法上的IPO“注册制”:起源、构造与论争
【副标题】 兼论我国注册制改革的移植与创生
【英文标题】 The IPO Registration System in America Legal Regimes:Origin,Structure and Controversy
【英文副标题】 On the Transplantation and Creation for Our Registration System Reform
【作者】 李燕杨淦
【作者单位】 西南政法大学民商法学院{教授,法学博士}西南政法大学民商法学院{博士研究生}
【分类】 国际法学
【中文关键词】 双重注册;实质审核;披露哲学;分权监管
【英文关键词】 double registration;substantial review;disclosure philosophy;separation of regulatory
【期刊年份】 2014年【期号】 6
【页码】 31
【摘要】

股票发行注册制的改革目标得到各界人士的一致肯定,但看似目标趋同的背后却存在着完全迥异的改革思路。鸟瞰美国法上的IPO注册制可以发现三个核心要素,即多元化的审核主体和分离的审核程序、嵌入实质审核的信息披露监管以及与注册制相配套的其他制度系统。此外,近来美国学界对高度依赖信息披露监管路径的批判也提醒我们需理性看待信息披露的功能。建议我国转向多元化的分权监管,强化信息披露的有效性但慎用基于价值判断的否决权,同时适当运用自由裁量权,避免僵化执法。

【英文摘要】

Although the reform goals for stock issuance registration system get consistent affirmations from all walks of life,there are plenty of split views behind it. Throughout the IPO registration system in America legal regimes three core elements can be found:diversified review subject and separate review process,information disclosure containing substantial review,and other matched legal systems. Furthermore,from the American scholars’criticism of the supervision system which is highly dependent on the information disclosure,we should be alert and keep rational to the function of information disclosure. We suggested China should turn to diversification of separation regulation, strengthening the effectiveness of the information disclosure but be careful with veto power, and use administrative discretion to avoid rigid law enforcement.

【全文】法宝引证码CLI.A.1199149    
  引言
  风乍起,吹皱一池春水。中共十八届三中全会围绕市场化改革的价值取向对我国金融市场体系作了突破性的布局安排,提出建设现代资本市场体系,针对证券市场改革明确提出“推进股票发行注册制改革”。继此,中国证监会于2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,对业界长期呼吁的IPO注册发审方式作出正式回应。为避免改革“失之毫厘差以千里”,本文客观还原美国IPO注册制度的全貌,深度解析其背后的理念和争议,以期为那些基于本土视角和问题导向的理性分析提供镜鉴资料,防止我国金融监管模式及相关法律制度变迁在浓重的“唯‘美’主义情节”下,将误读误用的概念、以点代面的诠释和隔靴搔痒的建议继续扩大。
  一、误读:二分法下的概念混淆与对立
  滥觞于德国古典主义哲学中“主客二元”的辩证方法在我国20世纪六七十年代阶级革命和新中国建设的特定历史时期被扭曲为一种阶级斗争的利器,这种带有简单化、直线性的思维视野易使人们陷入一种“非此即彼、非彼即此”二元对立的认知范式。[1]这种方法也渗透于20世纪末我国法律体系建设初期对外国法律的大量考察和移植当中,将世界各国证券发行审核方式划分为泾渭分明的“核准制”与“注册制”便是二分法下的典型产物。
  (一)“核准制”与“注册制”
  常见于国内教科书或论著中的核准制(substantive regulation)与注册制(registration,又称“申报制”、“登记制”)两种证券发行审核方式[2]分别对应着实质主义(substance philosophy)和公开主义( disclosure philosophy)的监管理念。其中核准制是准则主义在证券发行监管中的体现,为欧洲大陆多数国家所采取,以英国为代表。核准制是指证券监管机关在审查证券发行人的发行申请时,不仅要依信息披露原则作形式审查,还要对发行人是否符合发行条件进行价值判断并据此作出是否核准其申请的决定。[3]注册制则以自由主义和披露哲学为法理基础,以美国和日本模式最为典型。注册制下证券监管机关只进行形式审查而不涉及实质审查,发行人通过注册程序的惟一要求是完全公开信息,即只要文件符合形式要件,公开方式适当,管理机构就无权对拟发行的证券本身作价值判断。即使风险很大,监管机关也不得禁止证券的发行。[4]相较于核准制,注册制能以较少的资源损耗最大限度地提高证券市场的有效性。[5]
  事实上,无论是核准制还是注册制都远非其抽象概念所反映的那样界限清楚、阵营对立,不同历史文化、政治体制、法制传统的差异决定了两种审核方式在不同国家和地区形态各异,亦或相互融合。以两种审核方式各自的典型代表即英美两国为例,从表面上看,英国的实质审查虽与美国联邦层面的形式审查或公开主义有所不同,但其基本理念却有相通之处。其一,在高度市场化的证券市场中发行审核与上市审核相互分离。政府监管所要牵制的仅仅是与公开发行或上市申请有关的信息披露是否公平、完整与准确,而是否符合上市的具体标准则交由上市所在地的证券交易所进行审查。[6]其二,即使在以信息披露为中心的形式审查中,也未必完全没有实质审查的一席之地。更大的误解在于,我们所言“披露即合规”式的美国IPO注册制仅仅是对美国联邦层面证券发审制度的片面抓拍,这种碎片化的认知最初源于早期研究文献对“registration”一词的直译,此后我国公司赴美上市时因属美国国际版上市,可以豁免各州的注册与审查,从而更加深了我们对这种错误表象的信任。[7]
  (二)"registration”与“注册制”
  纵观美国有关证券发行的法律规定,其中涉及两个核心词汇:“ registration”和“offering”《布莱克法律词典》中对“registration”一词给出两个释义:1.指注册或登记;2.在公开发售新的证券之前需完成的准备程序。[8]与之相关的另一个词“registered offering”是指公开发售证券时在联邦证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission,以下简称“SEC”)和相关州的证券监管机构所进行的注册登记。[9]据此,发行人在公开发售证券前需分别按照联邦和州的法律规定向SEC和各州证券监管机构提交发行申请。其中联邦层面的法律主要指《1933年证券法》[10]和《1934年证券交易法》,[11]州层面的法律是指各州制定的证券法或称“蓝天法”(Blue sky law)。关于“蓝天”这一称谓的来源有许多解释,[12]但都带有所销售的证券虽然表面上回报丰厚,而实际上风险巨大或并无价值的含义。[13]蓝天法最早于1911年诞生在堪萨斯州(Kansas),至1933年联邦证券法制定时,除内华达州(Nevada)以外,各州都已颁布了自己的蓝天法。制定联邦证券法的初衷是为了规范不同蓝天法下混杂无序的信息披露标准并防止投行规避各州证券监管的空白。在继承英国《1929年公司法》确立的强制信息披露的基础上,联邦证券法确立了以披露监管为主的证券发行注册程序。故完整意义上的美国IPO注册制度是在其宪政分权的政治体制下形成的联邦披露监管与州实质审核并进互存的“双重注册制”(Dual System of Securities Registration)。
  尽管将“注册程序”置换为“注册制度”并继而误解为类似于我国工商登记的备案程序颇有几分草率,但值得肯定的是,“注册制”概念的引入一开始就代表着高度市场化的理想架构,并与核准制形成鲜明对照,目的是为中国证券市场的改革提供标杆和参照系。[14]因此在我国注册制改革热议的当下,重新解读美国 IPO注册制正当其时。
  二、还原:真实的美国IPO注册制
  作为美国宪政体制的逻辑起点,主权自由(sovereign free)与分权制衡(check and balance)的思想脉络不仅使州与联邦监管并存的二元结构在美国境内得以长期存在,同时,在此沃土上也培育出了一批发育健全、归位尽责的市场主体,它们对证券发行、交易和退市的各个环节进行干预和督导,并对相关文件的真实性负责,形成了严密的“管道式”监管。据此,了解美国IPO注册制的全貌至少需要了解三个面向:其一,多元化的审核主体和分离的审核程序;其二,嵌入实质审核的信息披露监管;其三,一系列与注册制相配套的制度系统。
  (一)谁来审?—注册制下的监管分权
  1.联邦与州的双重监管
  《1933年证券法》主要涉及证券的首次分销,在披露理念的指引下,该法规定除非依其第3条之规定属于可以豁免注册的证券,其他所有通过邮寄或州际商业渠道公开发行的证券必须由发行人依法进行注册。最开始由联邦贸易委员会负责注册管理,一年以后随着《1934年证券交易法》的颁布,SEC组建成立,此后开始负责证券发行的注册审查工作。对于在境内进行IPO的美国本土公司而言,如果既不符合1996年《资本市场促进法》的联邦优先管辖范围,[15]又不符合相关州的注册豁免规定,那么通过SEC的注册审查仅仅是完成了“洗礼的一半”,而另一半的洗礼则是继续接受各州证券监管机构的审查。
  美国各州都有自己的证券监管机构,这些机构属于州证券交易委员会或作为州金融服务监管机构的一个部门,其名称各异,如加利福尼亚州称之为“企业管理部”(Department of Corporations),而德克萨斯州则称为“证券理事会”(State Securities Board),主要负责依蓝天法之规定对本州范围内的证券发行和交易活动进行监管。各州蓝天法的内容差异较大,依其对证券发行注册方式的不同规定,可以粗略划分为三种类型:[16]
  表1:美国各州证券发行注册方式的基本类型

┌─────────┬─────────────────────────────┬────────┐
  │类型       │主要特征                         │代表州     │
  ├─────────┼─────────────────────────────┼────────┤
  │通知注册型    │证券发行人在证券发行前向州监管机关提交一份报告书或通知书 │ 纽约州    │
  │(notification) │即可发行证券,监管机关事前不对报告书的内容作实质审查,在发│(New York)  │
  │         │生危害后以此作为调查、起诉的依据             │ 新泽西州   │
  │         │                             │(New Jersey) │
  ├─────────┼─────────────────────────────┼────────┤
  │协调注册型    │证券发行人向州监管机关提交已经在联邦注册的招股说明书和州 │马里兰州    │
  │(coordination) │额外要求的信息后,监管机关即批准在本州内发行证券     │(Maryland)   │
  ├─────────┼────┬────────────────────────┼────────┤
  │审查注册型    │一般审查│证券发行人需向州的监管机关提交书面申请,经审查 │ 堪萨斯州   │
  │(qualification) │    │认为发行人已全面披露信息且不存在非法或不公平、 │ (Kentucky) │
  │         │    │不公正的情形后,方可批准该证券在本州内发行   │新墨西哥州   │
  │         │    │                        │(New Mexico) │
  │         ├────┼────────────────────────┼────────┤
  │         │许可审查│在上述一般式审查完成后,监管机关向发行人颁发发 │宾夕法尼亚州  │
  │         │    │行许可证,证券方可在本州发行          │(Pennsylvania)│
  └─────────┴────┴────────────────────────┴────────┘

  联邦与州对证券市场的双重监管及各州之间的法律差异在一定程度上造成了证券发行的高成本和低效率。因此,在美国证券法的发展历程中,为解决这些问题所作的努力也从未中断。其中既有对各州之间法律规范的统一,如1956年问世的《联邦证券法典》(Uniform Securities Act,该法案于1985年被修正)在其第四部分精简了注册说明书的内容和生效程序,并拟定了各类注册申请表的范本,以供各州在证券发行审核中使用;也有对州审核权的限制和豁免,如《1940年投资者公司法》、《1996年全国证券市场改善法》及《2002年统一证券法》中均规定某些证券发行被豁免于州的审核而仅由联邦专属管辖,这些被称为“联邦管辖的证券”(Federal Covered Securities)。[17]这些法案的目的仅在于弥合各州之间在证券监管具体规范上的差异或解决联邦与州管辖权重叠的问题,但并不强求其放弃各自原有的监管理念和审核方法而追求统一。美国联邦与州对于证券市场的双重监管似迷宫般复杂,但从总体权衡该模式仍然运行良好,数百年来证券市场的蓬勃发展和投资者数量的增加即是最好的说明。[18]
  2.证券发行与上市的监管分离
  美国IPO注册制下的监管分权不仅体现为公开发行之前需在SEC与所涉州证券监管机关进行的双重注册,还包括证券发行与证券上市的监管分离,这种分离主要体现在两个方面。一是发行审核与上市审核的主体有别,即SEC与州证券监管机关对注册文件的审查效力仅及于作出是否批准证券发行的决定,而此后的上市流通则由交易所对其流通价值进行审查后作出决定。在此之下,即使对于符合上市条件的证券,监管机关也并不必然予以注册登记,反之交易所也可以对已进行注册发行的证券作出否决上市的决定。二是发行审核与上市审核的侧重不同。证券发行是投资者与发行人在“资金换证券”过程中的博弈,投资者需在购买证券之前获得充分而公允的披露信息,因此发行审核的侧重在于审查信息披露的格式、内容及程度,从而体现“形式重于实质”的审核特点;而证券上市是投资者与投资者对“证券交易价格”的博弈,这种博弈所产生的效益需要消解集中交易产生的相应成本,因此可以上市交易的证券必须具有一定的增值空间,故证券交易所要通过审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等要素来判断证券的交易价值,从而体现“实质重于形式”的审核特点。[19]为了保证交易所在上市审核过程中的客观与中立,审核部门大多都隶属于交易所的非营利性部门。以纽约交易所为例,其审核部门隶属于非营利性的监管公司,而且参与投票的委员全部来自于非市场营销口的其他部门。[20]
  从历史的角度看,美国证券市场中交易所对证券上市的审核远早于政府对证券市场的介入,在发行审核制度的形成初期,其借鉴了一些已有的上市审核规范,同时SEC也得以从实质审核的任务中适度解放,从而确立了相对宽松的审核标准;而发行审核制度的最终确立又为上市审核制度的完善提供了法律约束机制,避免多个交易所之间出于商业竞争的目的而突破上市审核标准的底线。但政府行为始终没有侵入应由市场约束的上市审核领域,而是保持了彼此的分离和独立,达成了政府监管与市场自律之间的合理平衡,为形成一个多层次、体系化的IPO注册制度奠定了基础。
  (二)如何审?—嵌入实质审核的披露监管
  1.只审不否的联邦审查
  SEC在收到发行人提交的注册申请书后,先由公司融资部的工作人员进行粗略的初步审查。对于存在太多问题的申请书则直接驳回,如果仅有少数问题则提出建议,其余的送审进人下一轮并向发行人出具“审查函”。
  第二轮审查是由资深律师、会计师及融资公司所在行业的专家共同组成审核小组进行全面细致的审查。根据《1933年证券法》第8条(a)的规定,自注册申请书提交后20日内如果SEC没有作出审查决定,则注册自动生效。但实践中,接受全面审查的注册说明书很少能完全达到全面披露的标准,而审查小组则会针对注册申请书中所存在的“缺陷”向发行人出具意见函(comment letter)。发行人可通过书面或电话的方式就这些缺陷问题向审查小组进行说明或补正,若无法在法定的20日内对所有问题进行补正并达到令SEC审查小组满意的程度,则发行人需要报备一份“延迟补正”,前述20日的法定期限在报备之日起得以重新计算,如有需要,则要不断提交数个延迟补正。如果发行人未按照要求对注册文件进行补正或对SEC的调查没有积极配合,SEC则可以根据《1933年证券法》第8条A的规定签发“拒绝令”或“中止令”。[21]因此我们所向往的美国式IPO注册制仅需20日就可以顺利完成审查程序似乎只是一种“法定的例外情形”。
  前述提及的“待补缺陷”既可能指招股说明书过于冗长或未能使用普通语言而缺乏“可读性”,也可能指没有全面披露那些对普通投资者作出投资决定具有“实质影响”的信息。对于缺乏可读性的补正借助表格、图表或使用简洁的语言以突出核心问题,而何谓“实质性”( materiality)信息则成为披露监管与司法审查的重点所在,并由此衍生出了许多审查标准。比如在对公司财务和运作状况的披露中要审查前后描述的内容之间是否具有可比性(comparability) ,[22]在前瞻性信息中则根据事件发生的可能性(probability)和对发行人影响的重大性(significance)来判断,并要求对前瞻性信息披露佐以谨慎提示(Bespeaks Caution Doctrine and Its Progeny);[23]如果发现存在公司与其控制人交易的情况,则要求注册文件中对控制人的个人情况和交易活动的细节都予以披露。[24]
  可见,

  ······

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