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【期刊名称】 《法律适用》
证券市场侵权民事责任之完善
【作者】 贾纬【作者单位】 中国人民大学
【分类】 侵权法【中文关键词】 证券市场;侵权民事责任;重点研究
【期刊年份】 2014年【期号】 7
【页码】 28
【摘要】

虚假陈述民事赔偿司法解释颁行10余年来,在证券市场中发挥了重要作用。但是,仅有虚假陈述民事赔偿制度,与我国证券市场发展和法制建设要求是不相匹配的,应当尽快制定内幕交易和操纵市场侵权民事赔偿司法解释,修订虚假陈述民事赔偿司法解释。

【全文】法宝引证码CLI.A.1194694    
  
  2002年12月最高人民法院公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》),开启了我国证券市场侵权民事赔偿诉讼之门。各地人民法院适用《规定》,通过审理大庆联谊、银广夏、东方电子等一批上市公司虚假陈述民事赔偿案件,保护了广大中小投资人的合法权益,遏制了虚假陈述行为,促进了市场健康发展。同时,提升了法官业务素质和水平,更大地发挥了人民法院在资本市场的规范作用。有香港学者研究认为该司法解释的规定具体清晰,在法律的预判性方面胜过美国的主要基于判例法的制度,人民法院10年来审理的虚假陈述民事赔偿案件赔付率显著高于国外水平。[1]但是,仅有虚假陈述民事赔偿制度,与我国证券市场发展和法制建设要求是不相匹配的。2013年底,国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,全国人大常委会正式启动《证券法》新一轮修订工作;2014年5月,国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,集中彰显了国家对资本市场的空前重视。随着多层次资本市场逐步完善,证券市场进一步发展壮大和对外开放,人民法院修订和起草相关司法解释,完善证券市场侵权民事赔偿制度已成为紧要任务。
  一、证券市场侵权民事责任之特征
  证券市场无论成熟与否,违法侵权行为都不可能根除,这是证券市场特性决定的。相对于实体经济,证券市场为基础的虚拟经济具有同时参与主体众多、交易行为瞬时完成、交易量巨大、高风险伴随高收益以及适度投机合法性等明显特征,[2]加之证券市场投融资的巨大利益,决定了投融资行为与投机行为、违法行为相生相随。投机是法律允许的行为,并且投机和投资行为在一定条件下相互转化,适度投机还可以起到活跃市场和增强流动性的作用,引导资本向投资价值较高的企业或行业流动,故也称作市场润滑剂。当投机行为过度,严重到危害市场秩序和损害众多不特定投资人利益时,即构成违法侵权行为。证券市场侵权行为具有损害市场秩序动摇市场根基,多是针对不特定对象实施,侵害投资人财产权益,认定侵权行为是世界性难题,证券侵权民事赔偿救济渠道没有完全建立等特征。[3]而且,在投机与违法行为之间,存在一个演进过程,在证券市场指数正常波动区间,对各种投机与违法行为之间难以划定一个临界值而泾渭分明。
  证券市场侵权民事责任构成要件的侵权行为、损害事实、因果关系和主观过错也具有自身特征。证券市场上针对众多不特定投资人实施的侵权行为,远不如实体经济领域的侵权行为容易认定。虚假陈述须通过媒体等载体实施,故相对内幕交易、操纵市场行为容易认定。但是,一般性质的虚假陈述对公司股票价格不会产生什么影响,只有那些对公司重大事件作了虚假陈述或者影响了股票价格波动的虚假陈述须承担民事责任,也即构成民事赔偿责任的虚假陈述还须认定其严重到了“重大性”的标准。“重大性”标准又是依托对股票价格影响的公司重大事件而言的,那么究竟是对《证券法》规定的某重大事件整体或者主要部分作了虚假陈述则认定达到了“重大性”标准,还是只要对重大事件作了虚假陈述即可认定呢?理论界和实务界均没有定论。内幕信息的传递几乎是没有直接证据证明的,行为人往往不会承认从事了内幕交易,大多只能依靠环环相扣、信赖度较高的多个间接证据还原事实予以证明。如果间接证据不充分,可能导致内幕人员即使有泄露内幕信息的嫌疑也难以认定。操纵市场行为认定最难,除了投机和违法行为界限不易用具体量化的数据界定以外,投机过度很难认定,这个“度”在价格围绕价值波动的市场,它不是一成不变的。随着市场价格中枢的波动,“度”的宽严标准也需随之变化。例如,当证券市场低迷、价格中枢低于价值中枢时,对做多投机则要从宽界定“度”。随着证券期货市场发展变化,操纵市场行为表现也在不断变化。
  证券侵权行为导致的损害只能是财产损失,并非证券市场所有投资人的所有损失都与侵权行为关联,只有那些直接为侵权行为造成的损害方是侵权行为人承担民事责任的范围。因此,确认投资人的损害范围和实际损失计算,也是证券市场侵权民事责任的难点。《规定》借鉴美国市场欺诈和信赖推定理论,设计了虚假陈述实施日、揭露或更正日以及损失赔偿计算基准日,同时对虚假陈述创造性地划分为诱多型和诱空型两大类,并对诱多型设计了行为与损害因果关系的条文。
  侵权民事责任构成要件与归责原则密切关联,归责原则是确立责任构成要件的基础和前提,有什么样的归责原则就有什么样的构成要件。[4]证券市场侵权民事责任的归责原则与实体经济领域的损害赔偿归责原则最大差异,在于过错推定原则适用的广泛性。当损害赔偿发生时,推定行为人具有过错,将证明责任倒置给行为人,如果行为人证明不了自己没有过错,那么就要承担相应民事责任。法律规定除了对发行人和上市公司就虚假陈述适用严格责任归责、针对特定投资人发生侵权适用过错责任归责以外,可以说,几乎所有证券市场发生的侵权民事责任都适用过错推定归责原则。相对过错责任更严厉的过错推定归责原则在证券市场广泛适用,是由于证券市场属性、侵权行为性质和众多不特定投资人可能受害等因素决定的。
  二、虚假陈述司法解释修订之重点
  《规定》是证券市场里程碑式的司法制度,丰富了侵权民事赔偿责任理论。当时,选择以诱多型虚假陈述作为司法解释的突破口,不仅填补了我国证券市场侵权民事赔偿责任空白,改变了证券市场虚假陈述时有发生的状况,而且为人民法院全面受理和审理证券市场侵权民事赔偿案件积累了经验。中国证监会提交给全国人大常委会的《证券法》修改草案,直接吸收采纳了《规定》诸多条文及其侵权民事赔偿责任的理念。有针对性地制定《规定》,设置民事诉讼前置程序,仅对诱多型虚假陈述进行规制,是特定历史条件下的必然选择。随着证券市场的发展变化和司法实践的丰富深入,《规定》的相关内容需修订和补充。谨防骗子
  (一)取消民事诉讼前置程序规定
  《规定》设置了提起虚假陈述民事赔偿诉讼以行政或刑事处罚认定为前置程序,是人民法院初步介入证券市场审理大规模侵权民事赔偿案件所采取的审慎步骤。除了考虑到投资人发现虚假陈述并判断是否达到了“重大性”标准比较困难之外,还考虑到当时的《证券法》对虚假陈述民事赔偿仅作了原则规定,有关虚假陈述行为人、行为归责问题、侵权行为与投资损失之间的因果关系以及损失计算等内容均没有规定。经过11年的司法实践,广大投资人和人民法院对证券市场虚假陈述违法行为有了比较充分的认识,再具体以行政和刑事处罚为民事责任实现前提而明确规定在司法解释中似无必要,可以更为科学地设置相应证据条款来代替。
  发现虚假陈述并不十分困难,有阅读报表和基本判断能力的投资人,一般都可以根据定期和临时报告,发现信息披露义务人是否实施了虚假陈述。中介服务机构、机构投资人和媒体通常充当了信息披露的监督者,它们的判断和识别能力明显要比自然人投资主体强,往往最先报道揭露市场虚假陈述行为。取消了民事诉讼前置程序,启动这类诉讼可能有三种情形:一是投资人自认为某信息披露义务人实施了虚假陈述;二是投资人依据市场报道和揭露;三是仍依据对虚假陈述的行政、刑事处罚和市场自律处罚提起的诉讼。前两种情形,如果没有证据限制要求,容易出现随意诉讼、出现别有用心之人利用媒体和人民法院制造虚假陈述民事赔偿诉讼。诉讼本身就是重大事件,在信息传导快和严重依赖信心的证券市场,很可能导致与诉讼相关的证券价格大幅波动,导致与制造该虚假陈述民事赔偿案件的幕后资金的对手方处于信息不对称和不利的境地。
  民事赔偿制度是双刃剑,运用得当可以规范市场行为和保护广大中小投资人合法权益。如果运用失当,不仅保护不了投资人权益,还可能成为不法之徒实施其它侵权行为的工具。所以,在取消前置程序以后,必须围绕虚假陈述的“重大性”标准设计诉讼制度。投资人提起民事赔偿诉讼的目的在于赔偿,故其起诉时应当提交证明虚假陈述达到了“重大性”标准的证据,否则启动司法程序失去了意义,还可能对证券市场产生其它负面影响。关于“重大性”标准,应当根据《证券法》有关重大事件等条文、监管机构和交易所规范性文件加以认定,同时行业自律处罚、行政处罚或者刑事处罚仍是认定“重大性”标准的依据。
  (二)增加诱空型虚假陈述的规制
  根据虚假陈述对市场走向和投资人判断的影响,可以分为诱多的虚假陈述和诱空的虚假陈述。[5]诱多型虚假陈述,是指信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息,或者隐瞒遗漏重大利空内容信息,诱使投资人看多并买入或持续持股的行为,这类虚假陈述行为往往发生在股价运行于相对高位。诱空型虚假陈述,则指信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息,或者隐瞒遗漏重大利多内容信息,诱使投资人在股价相对低位时卖出而遭受损失的行为。《规定》仅规制了诱多型虚假陈述,没有涉及诱空型。主要原因,一是证券市场当时发生的虚假陈述均表现为诱多型虚假陈述;二是这两类虚假陈述对投资人心态和投资行为影响截然相反,因而与投资损失的因果关系确定不同,当时尚未找到同时在《规定》里设计两类因果关系条文的方法;三是当时《证券法》对民事赔偿责任的规定很原则,境外证券法也没有细致如此。
  完善《规定》内容,必须填补对诱空型虚假陈述的规制。根据虚假陈述实施日、揭露或更正日、损失计算基准日的发展变化,投资人在诱空型虚假陈述实施日后普遍看空被虚假陈述的证券而采取卖出证券行为,这期间,证券价格不会上涨而很可能走低。一旦诱空型虚假陈述被揭露或更正,市场发现公司利空内容信息不真实或者公司存在重大利多信息,此时证券价格对信息将产生客观反映,脱离原来被错误卖出产生的低位,那些在虚假陈述被揭露之前卖出的投资人很可能发生损失。投资人具有以下情形的,人民法院应当认定诱空型虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:1.在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券;2.在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损。虚假陈述行为人可以对因果关系认定进行抗辩,如果举证证明投资人存在以下情形的,人民法院应认定诱空型虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:1.在虚假陈述揭露日或者更正日之前已如数买入了证券;2.在虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出的证券;3.损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;4.属于内幕交易、操纵市场的。
  (三)投资人区分保护问题
  我国证券市场自设立以来,自然人投资主体无论数量还是资本金总额均是市场的绝大多数。目前在沪深交易所开户的个人投资者近9000万人,其中50万元人民币以下投资者完成的交易约占股票交易总量的60%。这是中国资本市场的一个显著特征。[6]《规定》条文设计时,没有注意到投资主体区分保护的问题,以至于司法实践中,在银广夏和东方电子案例上均出现了机构投资主体等同于自然人投资主体向虚假陈述行为人主张民事赔偿的情形。在没有证据充分证明机构投资主体是善意投资人的前提下,如果等同于对自然人投资主体信赖推定的证明标准而适用因果关系认定,支持投资机构的诉讼请求,不仅不利于保护中小投资人,而且无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任,更重要的是危害了民事赔偿诉讼制度。
  自然人处于信息末端,由于资金弱小,许多规避风险的交易机制如股指期货和融资融券无权运用,他们在证券市场属于弱势群体。相反,机构投资人具有资金信息优势和研发优势,可以充分利用各种有利于自己的市场发行和交易机制,研究上市公司而作出投资决策和规避风险。从虚假陈述行为性质分析,行为人没有如同内幕交易和操纵市场行为人那样,直接从投资人那里攫取非法利益,换言之,投资人因虚假陈述发生的损失没有直接成为虚假陈述行为人的非法获益,故追究虚假陈述民事赔偿责任不同于追究内幕交易和操纵市场侵权行为。对虚假陈述行为人追究民事责任的因果关系适用了信赖推定原则,这主要是对自然人投资主体而言。对于机构投资主体,只有充分证明自己是善意投资人的前提下,才能适用信赖推定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系。
  国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,从保护中小投资者角度出发,提出了包括健全中小投资者赔偿机制等九个方面亟待重视和解决的问题,从国家政策层面对中小投资人给予了区分保护。民事赔偿诉讼也应侧重保护中小投资人,对于机构投资主体证明标准应当与自然人加以区分。投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼时,除了应当提交证明虚假陈述行为存在且达到了重大性标准的证据;投资人身份证明文件,不能提供原件的应当提交经公证证明的复印件;进行交易的凭证等投资损失证据材料之外,法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告,以证明其投资行为是理性和善意的。
  (四)关于信息披露制度
  证券市场的基础是信息披露,信息披露制度是证券市场最基本的制度,证券监管的核心内容便是信息监管。衡量信息披露制度是否健全以及市场有效程度,一般指证券有关信息能否充分披露和均匀分布,从而使得每个投资人同时获得等量等质的信息,使得证券价格自由地根据有关信息而变动。[7]所以,《证券法》修订稿突破原有篇章结构,拟将原来部门规章性质的信息披露制度提升为法律,独立成章地作了规定。如果证券法修订通过,信息披露义务人的定期报告制度、临时报告制度将是法律规定的制度,披露义务人不按照规定披露信息将直接违反证

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