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【期刊名称】 《法学》
作为积极股东的投资者保护机构
【副标题】 以投服中心为例的分析【作者】 郭雳
【作者单位】 北京大学法学院【分类】 50601
【中文关键词】 股东积极主义;投资者保护机构;投服中心;公司治理;《证券法》修订
【期刊年份】 2019年【期号】 8
【页码】 148
【摘要】 由证券监管者主导建立的投资者保护机构作为积极股东出现,并获得一系列法定授权,是近年来我国上市公司治理版图中不可忽视的新现象。这种特殊的股东积极主义有其理论与现实合理性,并有望伴随着《证券法》的修订发挥更为重要的作用,但也因各种约束条件而存在一定的问题和局限。适当匹配行权议题与手段,是投资者保护机构深化其股东积极主义探索的关键。监管者在助推这类新型股东积极主义的同时,应当对其所难以触及领域的替代性市场机制保持开放态度。
【全文】法宝引证码CLI.A.1274260    
  
  

2017年,经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类投资者保护机构——中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称“投服中心”)在前期试点的基础上,开始在全国范围内开展持股行权工作。目前,投服中心已成为沪深两市所有上市公司中仅持股一手的“最小股东”,并不断行使建议权、质询权、诉讼权等股东权利,引发各界关注。2018年,证监会修订《上市公司治理准则》,首次在其正式规则层面明确了中小投资者保护机构持股行权的地位。2019年4月公开征求意见的《中华人民共和国证券法(修订草案)》(三次审议稿)(以下简称“《证券法》(修订三审稿)”)新增的“投资者保护”专章,更是在法律层面确认了投服中心业已开展的诸多实践,并赋予其新的权能。非营利性投资者保护机构作为上市公司股东来实践股东积极主义,已成为中国上市公司治理领域不可忽视的新现象。

监管者、立法者力推投服中心这一投资者保护机构[1],探索中国版的股东积极主义,其缘由何在。在现实法治环境、监管体制和市场条件的约束下,这类活动面临怎样的挑战和界限。若此次《证券法》(修订三审稿)相关内容最终落地,投资者保护机构进一步深化股东积极主义的恰当路径何在。这些是本文试图回答的问题。为此,以下第一部分首先扼要梳理投服中心股东积极主义的实践及相关规则定位;第二部分试图结合《上市公司治理准则》和《证券法》(修订三审稿)的相关规定,分析监管者和立法者力推投资者保护机构开展此类活动的理论内涵;第三部分借鉴境外对机构投资者股东积极主义的分类研究,结合我国目前监管体制和市场状况,讨论这类创新之举继续开展可能面临的局限和挑战,以及进一步深化的合理路径;第四部分基于前述研究提出若干政策思考和建议,最后附以简要结论。需要指出的是,私法意义上的股东只是投服中心职能的一个方面,其纠纷调解、支持诉讼等具有公共服务性质的职权同样值得关注与研究。限于主题和篇幅,本文不对此详加分析。

一、投服中心的实践与制度因应

讨论投服中心股东积极主义的理论内涵、界限挑战与合理路径,必须建立在理解其现状的基础上。本部分首先释明投服中心目前的股东积极主义实践,归纳其主要特点,随后分析现有规则对其作出的回应与定位。

(一)投服中心股东积极主义的实践

投服中心自全面开展持股行权业务以来,在沪深两市每家上市公司均购入一手(100股)股票,成为这些公司的最小股东(之一)。基于“践行积极股东、合格股东和示范股东的角色要义……带动广大中小投资者全面知权、积极行权、依法维权,使中小投资者的合法权益得到保护,上市公司治理情况得以改善,使我国资本市场健康稳定可持续地发展”[2]的定位,投服中心通过以股东身份参加上市公司股东大会、重大资产重组媒体说明会,向上市公司发送质询函、建议函,在公共媒体上对公司治理的普遍性问题或具体公司的特定事项公开发声等方式,行使质询权、表决权、建议权、查阅权等股东权利。据统计,2018年投服中心以小股东身份集中参加了109场股东大会,现身数十场重大资产重组说明会,通过现场、网上等方式累计行权1321次(场)。[3]行权事项涉及了资产重组标的、资产质量、业绩承诺履行、违规担保、资金占用、分红派转等A股上市公司治理中的诸多顽疾领域。

同时,投服中心也在探索以股东身份行使诉讼权利的路径。2018年4月28日,上海市奉贤区人民法院就投服中心诉上海海利生物技术股份有限公司(以下简称“海利生物”)一案作出判决,支持了投服中心确认海利生物2015年第一次临时股东大会决议中有关《公司章程》内容(在《公司法》规定之外增加了具有提名董事资格股东的持股期限限制)无效的诉讼请求。[4]这是投服中心首次以股东身份提起诉讼,也被不少观察人士视为A股市场首例反收购条款效力的司法确认案件。[5]

值得注意的是,2019年3月投服中心联合上市公司第二、第三大股东,作为召集人之一参加了上海中毅达股份有限公司(以下简称“*ST毅达”)2019年第一次临时股东大会,推动形成新的董、监事会,为*ST毅达公司治理正常化奠定了基础,及时化解了因前任董事会、监事会“失联”造成的2018年年报不能正常审计、披露的违规风险。[6]这是投服中心首次联手其他股东召集上市公司临时股东大会,也是其首次行使《公司法》中有持股比例限制的股东权利。[7]

综上,投服中心现阶段开展的股东积极主义行动主要有以下特点:第一,限于在每家公司的持股数量,投服中心目前主要行使《公司法》中无持股时间和比例限制的股东权利,如质询、建议、查阅、表决和提起确认公司决议无效之诉等权利,尚未涉及提案、派生诉讼等对持股时间和比例有要求的权利,[8]但投服中心已开始尝试联合其他股东行使上述权利;第二,投服中心行权所涉事项较为广泛,既涵盖股东大会程序规范性、公司章程修改合法性、上市公司担保程序合法性等公司治理与合规问题,也包括上市公司资产重组标的盈利能力、估值合理性等涉及实质性商业判断的问题。

(二)现有规则对投服中心股东积极主义的回应与定位

1.《上市公司治理准则》对投服中心股东积极主义的回应与定位。虽然投服中心持股行权业务已在A股市场全面展开,其主管部门证监会迄今仍未针对该业务出台统一的规则。2018年修订的《上市公司治理准则》82条规定:“中小投资者保护机构应当在上市公司治理中发挥积极作用,通过持股行权等方式多渠道保护中小投资者合法权益。”这条规定虽显原则性有余而实操性不足,但值得关注的是其在《上市公司治理准则》中的定位——82条,位于第七章“机构投资者及其他相关机构”。该章共五条,其中第78条至第80条是鼓励各类营利性机构投资者积极参与上市公司治理并披露相关情况,第82条则是投资者保护机构持股行权的规定。从体系解释(投资者保护机构和其他机构投资者共处一章)和功能比较(两者均以股东身份参与上市公司治理)的角度出发,规则制定者似乎更倾向于将以公司制形式组织的投服中心视作一类特殊的机构投资者。而这种广义的机构投资者定位亦有其理论渊源,例如,美国学者Camara根据设立动机、目的、来源等区分不同类型的机构投资者:第一类是市场驱动型,包括对冲基金、共同基金和风投资本等;第二类是政治驱动型,包括政府、公共退休基金、有政治目标的股东;第三类是社会驱动型;第四类是多元驱动型,包括私人养老基金、银行信托部门和保险公司等。[9]以此观之,投服中心的定位更契合第二和第三类。把投服中心视为一类特殊机构投资者的理论与实践涵义将在后文详述。

2.《证券法》(修订三审稿)对投服中心股东积极主义的回应与定位。《证券法》(修订三审稿)增设了第六章“投资者保护”共8条(第98条至第105条),其中第100条和第104条与投服中心直接相关。其内容既有对投服中心现有实践的确认(如第104条第1款、第2款规定的纠纷调解和证券支持诉讼),也赋予投服中心新的股东权利(第100条公开征集权利、第104条第3款股东派生诉讼),后者也是本文的分析重点。

证券法》(修订三审稿)104条第3款规定:“发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失,发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失,国家设立的投资者保护机构持有该公司股份的,可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼,持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制。”该条取消了《公司法》151条第1款关于股份有限公司股东提起股东派生诉讼的持股比例(单独或合计持股百分之一)与期限(连续180日)限制对投服中心的适用,从而使投服中心在履行前置书面请求程序未果后即可提起股东派生诉讼。此项规定明显借鉴了我国台湾地区“证券投资人及期货交易人保护法”第10条的内容,该地区与投服中心定位类似的“证券投资人及期货交易人保护中心”截至2019年4月29日共提起37起股东派生诉讼。[10]

更大的突破体现在《证券法》(修订三审稿)100条。该条第1款限定了可公开征集提案权、表决权等股东权利的主体:上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东以及国家设立的投资者保护机构。对照证监会现行《上市公司章程指引》78条第3款,特别是其中提到“公司不得对征集投票权提出最低持股比例限制”,不难发现立法机关显著提高了公开征集股东权利的门槛。同时,立法者再次赋予投服中心可突破法定持股比例限制的特殊股东权利。考虑到股东大会中心主义主导的我国《公司法》要求公司董事会执行股东大会表决通过的决议,[11]100条无疑使投服中心以征集提案权、表决权方式通过股东大会表决实质性影响上市公司决策成为可能,改变了投服中心目前因持股数量限制只能靠舆论压力和若隐若现的监管背景“软约束”上市公司的现状。

由此可见,立法者在《证券法》(修订三审稿)中赋予投服中心某种“特殊的普通股东”地位:通过豁免持股比例和期限限制,使投服中心能够更加便利地提起派生诉讼,并通过征集提案权和表决权等方式实质性地影响上市公司决策。

二、推进投服中心股东积极主义的理论逻辑

国内学界已开始关注投服中心这一公益性投资者保护机构以积极股东身份持股行权背后的理论逻辑。邓峰教授以公益组织、第三部门、合同方式进行的个别性法律规制以及执法质量和能力替代等多种理论视角,尝试对投服中心加以审视。[12]陈洁教授认为,投服中心持股行权“是基于对‘市场失灵’和‘政府失灵’的理性反思与因应对策……是通过私法手段实现公法目的一次尝试”。[13]这些宏观层面的理论阐释无疑具有启发意义。本文着眼于前述《上市公司治理准则》和《证券法》(修订三审稿)新的规则供给,结合境外对股东积极主义细分领域的研究成果和我国现实,试图从相对微观的角度来分析立法者、监管者对投服中心持股行权相关规则供给的理论逻辑。

(一)传统机构投资者参与公司治理的局限

2018年新修订《上市公司治理准则》将投服中心持股行权相关规定置于第七章“机构投资者及其他相关机构”中,倾向于将投服中心视为一类特殊的机构投资者。从内容上看,《上市公司治理准则》78条至第80条鼓励各类机构投资者积极参与上市公司治理并披露相关情况,无疑借鉴了近年来英国、日本等成熟市场通过制定《投资者参与准则》(Stewardship Code)鼓励机构投资者积极介入所投资上市公司治理并监督其管理层的做法。[14]基于其持股数量多、专业性强、合作成本低等优势,相较于传统的散户投资者,机构投资者被认为更适合参与公司治理和降低代理成本。要求机构投资者积极参与公司治理俨然成为当今公司治理领域的“政治正确”,以至于有学者认为公司法正在经历由“股东权利模式”向“股东责任模式”的转换,即由股东可自由处分并决定是否行使股东权利向机构股东具有参与持股公司治理责任的转换。[15]

与此同时,也有很多理论和实证文献挑战这种“政治正确”。大量研究揭示了境外成熟市场中制约机构投资者积极参与公司治理的诸多因素。首先,从激励角度看,持股比例最多的共同基金等大型主流机构投资者多进行分散化组合(Portfolio)投资,持有众多公司股票,并多根据管理资产规模向客户收取固定比例管理费。而且,市场通行的评价标准是相对表现(Relative Performance)导向即特定时期的投资业绩或优于其他基金,或优于某一大盘指数,方能吸引投资者。由于只能按照管理资产的固定比例收费,共同基金若专注于某家持股公司的治理,仅能分享相应价值提升的一小部分,其他部分则会被竞争对手“搭便车”,而相关成本只能由自己承担,对提高自身的相对表现助益甚微。[16]这种情形对蓬勃发展的被动型指数投资基金(Index Fund)而言尤为明显:任何积极治理带来的价值提升,都将被指数和同样复制该指数的其他基金分享,对提升本指数基金相对于指数或竞争者的相对表现,作用几乎为零。[17]此外,出于从上市公司处获得管理其私人养老基金等商业机会的考虑,共同基金等机构投资者的管理人面对上市公司管理层时也会更加谨慎。[18]因此,共同基金等机构投资者积极参与公司治理的激励存在不足。其次,从监管角度看,大额持股披露规则、对短线交易的限制和对共同基金投资分散度的要求,也限制了它们在某家公司大额持股、与其他机构投资者联合行动并介入公司治理的意愿。再次,对于公共养老基金类机构投资者而言,由于公共属性较强,来自政府和各类利益团体的政治压力会影响其参与公司治理的有效性。[19]最后,旨在促进机构投资者参与公司治理的各国《投资者参与准则》、欧盟2017年修订的《股东权利指令》[20]等规定,均因原则性过强、缺乏可执行性(通常基于“遵守或解释”原则)、忽视制约机构投资者参与公司治理的深层因素而引起学者对其有效性的质疑。[21]

观察国内,情况更不容乐观。以上提及的限制因素(如在激励端分散投资导致的“搭便车”和激励不足问题)同样显现,[22]而机构投资者所面临的利益冲突亦不遑多让。监管方面,对于公募基金等机构投资者在单家上市公司中持股比例的限制长期存在,[23]而本就严格的权益变动披露规则更有进一步收紧之势。[24]社保基金也难免与境外公共养老基金类似,面对政治、社会压力以及激励脱钩问题。[25]此外,我国机构投资者的持股比例远低于境外成熟市场,且受制于A股市场高度集中的股权分布结构,更难对上市公司控股股东和管理层形成有效制约。

上述种种限制因素,有的或可通过某些政策调整得以缓解,然而诸如激励不足等内生于市场的因素很难在短期内得到改善。因此,鼓励机构投资者积极参与我国上市公司治理、推动A股公司质量提升,固然是值得追求的长期目标,但对这种愿景的内在局限性也应有清醒的认识。

基于此,新修订的《上市公司治理准则》将投资者保护机构视为一类特殊机构投资者的倾向,至少向我们展示了一种理论上的可能性:具备积极参与公司治理特殊激励的投资者保护机构,在某种程度上或可弥补我国机构投资者参与上市公司治理动力不足等内在局限。《证券法》(修订三审稿)相关规定若能落地,投服中心公开征集表决权、提案权的行为有望对其他机构投资者形成示范效应。投服中心如能主动联合机构投资者行使股东权利,亦可在一定程度上解决机构投资者集体行动激励不足的问题。在实践中,投服中心也敏锐地意识到此种可能性,并开始进行相关探索。[26]

(二)“有限理性”下激活私人执法的困境

公司管理层和控股股东的信义义务是公司法上控制内部人代理成本的核心机制,而此种机制主要依靠股东派生诉讼这一私人执法手段实现。我国《公司法》151条虽然规定了股东派生诉讼,但这一制度在上市公司的应用极为罕见,基本未实现立法者以派生诉讼改善上市公司治理、保护中小股东的意图。[27]私人执法作为上市公司治理机制发育迟缓。

对此,中国证监会及证券交易所一方面力图使其主导的公共执法和监管延伸突破传统的信息披露领域,来追究未履行忠实勤勉义务而导致上市公司信息披露违法的董事、监事和高管等责任人的行政责任。[28]但这种突破的局限性十分明显,因为其处罚的依据仍旧是《证券法》193条关于虚假陈述行政责任的规定,且相关责任人信义

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