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【期刊名称】 《法治研究》
信息型操纵证券市场行为模式探究及风险防控
【副标题】 以大额持股变动与因果关系为视角【作者】 张泽辰
【作者单位】 华东政法大学{博士研究生}【分类】 证券法
【中文关键词】 信息型操纵行为模式;大额持股变动;股票配资;因果关系
【期刊年份】 2020年【期号】 2
【页码】 23
【摘要】

资本市场违法违规正呈现主体多元化、种类高科技化、手段复杂化等趋势,损害投资者合法权益形式更为多样。操纵证券市场是扭曲资本市场机制的罪魁祸首,也是各国当局持续打击的违法犯罪行为。在司法实践中,操纵证券市场犯罪的新型模式不断涌现,比如信息型操纵证券市场犯罪,但该类犯罪的立法却存在一定的滞后性,有待明晰和完善。本文以信息型操纵证券市场犯罪的行为模式为研究样本,以大额持股变动、股票配资、因果关系认定等内容为切入点,探索完善信息型操纵证券市场犯罪的规制路径。

【全文】法宝引证码CLI.A.1286832    
  

一、问题的提出

证券市场操纵行为会误导投资者作出买入或卖出的决策,进而使得信息操纵者从中获取不当利益。由于该种行为将严重损害普通投资者合法利益,影响证券市场正常秩序,故证券监管部门与司法部门一直都强调对证券市场操纵行为的防控与打击。比如说,2019年初,易会满在就任证监会主席时便表示,证监部门对待资本市场监管问题时应保持对市场、法治、专业、风险的敬畏,坚决打击何在实践中对其进行认定便成为司法部门面对的重要难题。其实,在信息型操纵市场犯罪中,操纵行为常由多个单行为组合而成,对其本质属性需要加以整合认定。单个行为的合规性并不是规避法律的借口,大额持股变动及公司收购、场内外配资及股票质押往往只是信息型操纵证券市场行为的前奏曲,如果未能在前期发现此类违规行为的端倪,则最终将无法完善对整个信息型操纵证券市场犯罪行为链条的规制。

虽然从广义上来说,证券监管的“公开、公平、操纵业绩、并购、市场及内幕交易等违法违规行为。公正”原则同样适用于证券犯罪领域。但从狭义角在各种证券市场操纵行为中,信息型证券市场操度来看,“三公”原则更多的是指导行政监管,而纵行为又是最为常见,却最为隐秘的犯罪行为,如在刑事制裁中,“罪刑法定”原则才是宗旨。根据官方数据显示,2018年全年上海市证监局作出的证券行政处罚决定总共为310件,同比增长38.39%,罚款金额106.41亿元,同比增长42.28%,市场禁入50人,同比增长13.64%。其中,内幕交易类案件处罚87起,信息披露违法类案件处罚56起,操纵市场类案件处罚38起。虽然行政处罚的案件数量不断上升,但是每年移交公安机关的操纵市场类案件却是少之又少。这与行政案件与刑事案件在证据认定的标准上存在差异,导致行刑衔接不畅密不可分。

如果在信息型操纵证券市场犯罪中,未能对上述几类融资类操纵前奏单行为与利好信息发布行为、二级市场联动行为加以整体分析评价,那么就会直接影响到刑事犯罪构成中关于主观故意、因果关系等要件的认定。笔者拟在本文中,通过对信息型操纵证券市场犯罪行为模式、各个单行为间以及整个生态链条的整体分析,探索完善信息型操纵证券市场犯罪的规制路径。

二、?信息型操纵证券市场的行为分类

(一)信息型操纵的种类

信息型操纵应当不限于利用信息优势且配合二级市场联动操纵,还应该包括两类具有独立色彩的信息型操纵——一是单纯利用不实信息操纵市场,也叫蛊惑交易,指单纯通过制造或散布不实信息来影响交易价格和交易量,而利用信息优势且配合二级市场联动操纵一般不会直接发布虚假信息;二是“抢帽子”操纵,专指证券经营机构及其工作人员等具有特殊影响力的主体通过发布评价、建议引诱投资者进行交易,来使自己获利。这两种操纵行为并非是操纵人利用了某种特定的信息优势,而往往是利用了自身作为特殊机构给人的信赖感。

由于操纵证券市场手段的日新月异,大大突破了《证券法》原先规定的情形,2019年证券法的“三审稿”新增了四种操纵情形:不以成交为目的,频繁或者大量申报并撤销申报;利用虚假或者不确定的重大信息,诱导投资者进行证券交易;对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议,并进行反向证券交易;利用在其他相关市场的活动操纵证券市场。但在“三审稿”中依然没有明确“利用虚假或者不确定的重大信息,诱导投资者进行证券交易”是仅指单纯利用不实信息进行的操纵行为,还是将利用信息优势且配合二级市场联动买卖的操纵行为也包含在内。

在司法实践中,利用信息优势且配合二级市场联动买卖的操纵行为与单独利用不实信息的操纵行为所适用的刑法法条是不同的。笔者认为,利用信息优势操纵应当适用《刑法》182条操纵证券、期货市场罪中第1款的规定——单独或者合谋,集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的,而其他两类具有独立色彩的信息型操纵行为应当适用第4款的规定——以其他方法操纵证券、期货市场的。

(二)信息优势的内涵和外延

1.信息优势的内涵

中国证券监督管理委员会关于印发《证券市场操纵行为认定指引(试行)》19条中明确指出“信息优势”,是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。但是,对于“重大信息”“优势”等概念依然没有一个清晰、具有实践操作意义的界定。在司法实践中,信息优势的认定依旧需要司法实务人员根据案件的事实和证据加以综合评判。

2.信息优势的外延三年不开张,开张吃三年

证券市场操纵行为认定指引(试行)》同样规定,“信息优势”的外延包括对各类具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响之事实或评价的优势。在实践中,综合利用信息优势连续买卖操纵的执法案例极少。因为具有信息优势本身并无过错,而信息优势、信息发布以及与二级市场的买卖如何联动更是行政监管与司法实务的难题。依据既有的法律法规,组合成利用信息优势进行操纵的各环节行为本身也许并不一定具有刑事违法性,但在操纵证券市场犯罪故意的整体支配下,就可以将股权变动、股票配资、发布利好公告以及二级市场联动买卖等行为以主观要件为线索串联起来加以认定。

三、?利用信息优势操纵的行为模式探究——以主观故意为串联点

如前文所述,利用信息优势操纵证券市场既可能是多个违法行为的竞合,也可能是多个违规,甚至是合法行为竞合的违法,对利用信息优势操纵证券市场的行为评价不能回避其整体性,将其进行分割后孤立地来看待和予以单个解读,而应结合股权变动、股票配资、发布利好公告以及二级市场联动买卖等所有环节的行为进行综合判断。比如,股权变动—大额持股变动与公司收购、股票配资—场内外配资以及股票质押本身并不具有违法性,最多可能也只是涉及行政违规。再如,信息主体发布的利好公告,也既可能是经过歪曲、捏造的虚假信息,又可能只是对真实信息的筛选性发布行为。同样,在二级市场进行证券买卖时,相应行为人也可能存在着抬高、打压、对敲、对倒等违法违规行为,但也可能是正常的大量证券买入卖出行为。因此,不能仅仅将利用信息优势的联动操纵行为拆分为数个违法违规的单行为,也不能以单行为具有合法性来否定在主观故意的整体支配下,各个单行为串联起来可以构成利用信息优势操纵证券市场犯罪。

从这个意义上来说,利用信息优势操纵证券市场犯罪中,对主观故意的分析判定是至关重要的,信息型操纵往往以多个主体、多条主线展开,行为人之间的主观故意实际上是联结多个主体、穿透多条主线的“钥匙”。目前绝大多数的信息型操纵犯罪成案,均强调还原完整的信息操纵链条——即从信息的产生、发布直至在二级市场联动买卖及获利,需要固定行为人利用信息优势影响股价走势,并在二级市场加以交易配合的证据链,而信息优势的产生时间就是链条开始的起点,也往往是行为人主观故意开始形成的时间节点。

以行为主体为标准,还可以将信息操纵行为分为三种类型:(1)上市公司及关联主体操纵型,该种证券信息操纵行为具有极强隐蔽性与易被市场接受性的特征,危害性最大。同时,由于释放信息者常是内幕信息知情人或参与决策公司重大事项者,从而又被称为内部人操纵型。(2)专业机构操纵型,该种证券信息操纵行为主要是指私募机构发出的、与商事公司不存在通谋的虚假信息。(3)普通主体型,该种证券信息操纵行为常是由普通投资者对外释放的虚假信息。但受制于普通投资者有限的影响力,与前两者相比,本种证券信息操纵类型对证券市场正常秩序的影响相对较小。

在实践中,内部人操纵多为利用信息优势且配合二级市场联动买卖证券,而专业机构、一般市场主体实施的信息操纵多为单纯编造、传播虚假信息,无需配合二级市场联动买卖证券。最高检、公安部颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(以下简称《立案追诉标准(二)》)中第39条第6项明确提到,上市公司或其董监高人员、实际控制人、控股股东或者其他的关联人,利用掌握的信息优势单独或与他人合谋操纵该公司的证券交易价格或数量的行为,应该被立案追诉。可是,笔者认为在《立案追诉标准(二)》中并没有明确内部人操纵是属于哪一种信息型操纵行为模式,即是否需要配合二级市场的联动买卖。也就是《立案追诉标准(二)》中关于内部人操纵的行为类型应当是属于《刑法》182条操纵证券、期货市场罪中第1款所规定的情形还是第4款所规定的情形,在立法上依然存在模糊性,有待司法解释进一步的明确。

(一)信息优势的产生行为——实施操纵证券市场的前奏曲

信息优势的产生可以被视为实施操纵证券市场的前奏曲,其往往具有隐蔽性,难以被市场的投资主体、金融监管部门所察觉。

1.公司股权变动

根据是否在法定的证券交易场所内进行公司股权收购,可以分为场内收购和场外收购:在交易所内进行的被称为场内收购,其中包括二级市场竞价交易以及大宗交易;而在交易所之外进行的则被称为场外收购,主要包括协议收购或非交易过户,其中协议收购就是指通过场外交易的方式获得公司的控制权。公司收购行为的发生意味着上市公司股东的大额股权将会发生变动,上市公司股东的大额股权变动往往都有可能伴随着操纵证券市场行为而先行发生,成为操纵证券市场的前奏曲。

大额持股变动主要包括增持和减持两部分,通过对证监会及各地证监局所作出的行政处罚决定书进行系统的比对后,可以发现在2001~2017年间,证监部门处理的大额持股变动违法行为中仅有大约10%的案件是以敌意收购为目标,而剩余案件则是违法减持或非敌意收购违法增持行为。这也可以从侧面反映出多数违法增持行为人并不以获得控制权为目的,其真正目的在于事后减持以获取收益。从案件事实看,大股东往往将股价操纵作为辅助自己减持股票后实现牟取暴利的工具,而参与公司收购谈判可以被视为犯罪主观故意产生的起点,即操纵证券市场行为的开始。

因大额持股变动信息的重要性,对其进行信息披露往往都会成为各国证券法规定的一项基础性制度,其要求投资者在持有或者变动上市公司股份达到一定比例时向证券监管部门申报并向市场披露,这对实现证券市场“三公”原则,保护中小投资者的知情权,有效防止操纵证券市场犯罪具有积极意义。

大额持股变动通常包括两个阶段的信息披露,首先是初始阶段的信息披露,其次是之后持续的信息披露。就初始信息披露义务而言,场内收购持股比例达到5%后,需要在3天之内进行报告,此3天内不得交易,但场外收购仅仅是报告前不得交易;就持续信息披露义务而言,通过场内收购每增持或减少达到5%之后,收购者需要在3天内公告,此3天内以及报告后的2天内不得进行下一步交易;而场外收购者需要履行公告义务,并在公告前不得进一步交易,并无2天后不得交易的规定。

为了提高市场透明度、避免集中减持而造成股价大幅波动,减少上市公司大股东、董监高减持股份给市场及中小投资者造成冲击,监管部门近些年已经陆续出台一些行政法规和规章,其中包括《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告【2017】9号文)(以下简称“减持新政”)。而这次证券法“三审稿”的第44条也吸纳了“减持新政”的相关规定,同时还和《公司法》中对转让期限有限制性规定的法律法规相对接,即上市公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%;上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份。

在操纵证券市场行政处罚典型案例中,既有通过场内交易获得公司实际控制权的,例如行为人一般挑选小盘以及实际控制人持股比例小的股票,连续买进5%左右,然后买进至10%,高持股比例会对实际控制人地位造成威胁,行为人通过场内外配资、质押等手段继续买进迫使实际控制人失去企业控制人的地位;也有与内部人共谋通过场外协议转让公司股权的,例如行为人让实际控制人与其合作,由实际控制人出一些利好的消息,如“重组消息”“高转送”等吸引散户投资者跟随,趁股价升高后伺机抛售股票。为了逃避行政监管和刑事处罚,场外协议收购的双方在明知约定内容违法的情况下,往往不会签署书面协议,而故意采用口头协议外加保证金的方式——双方口头约定的事实中往往包括设定目标价位、约定保障措施、约定操纵股价的手段(原股东退出董事会,并配合对外发布公告)等。本应作为重要书证的书面协议缺失,给此类“内外”共谋型操纵案件的侦办带来极大挑战,但是通过对行为人口供及实际履约行为一致性的分析判断,依旧可以认定行为人意图操纵证券市场的共同故意。

2.?杠杆融资风险

行为人在通过场外配资、股票质押等杠杆融资手段收购公司的同时,常与公司原实际控制人合作,由实控人配合发布一些“企业资产重组”“高送转”等利好公告,吸引投资者跟随,趁股价升高后伺机抛售并减持股票,以期从中获利。在资本市场中,杠杆资金在相对短期内的大规模介入往往是积累泡沬的动因,在市值处于高位时快速撤离是“股灾”爆发的催化剂,也是金融风险加剧并呈指数型蔓延的关键诱因与核心推手。

(1)场外配资风险

通常而言,由于受到证监会的严格管控,券商们自己进行场内配资时杠杆比例相对较低,基本上可以严格遵守规定进行及时、充分、真实的信息披露。可是,来源于各种渠道民间资本的场外配资行为,其交易规模、交易主体等信息都不受到监管,这就使得场外配资[1]时,行为主体在巨额利润刺激下会如“脱缰野马”,于“杠杆上加杠杆”不合理的提升配资杠杆比例,进而对系统性金融安全造成负面影响。

根据《证券法》等法律法规规定,“向客户出借资金买入股票”的证券金融业务属于证券公司的特许经营业务。这点在2019年6月21日,最高法颁布的《关于设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第12条中也再次作出规定,明确股票信用交易是国家特许经营金融业务,投资者与没有取得特许经营资格的法人机构签署的股票配资合同,应该被认定为无效合同。对于配资公司或交易软件运营商利用交易软件实施的变相经纪业务,亦应认定合同无效。

实际上,自2015年6月起证监会就通过对证券账户实名制的要求以及管理 老婆觉得我剪头发浪费钱


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